熔斷機制A股市場實施失敗的思考

李濤

[摘 要]熔斷機制在我國自2016年1月1日實施到2016年1月7日暫停，經(jīng)歷了短短7天即宣告失敗，這在我國證券市場上并不多見，其失敗引發(fā)市場關(guān)注。本文將在總結(jié)A股市場熔斷機制實施基本狀況的基礎(chǔ)上，對熔斷機制失敗的原因進行綜合分析，并給出相關(guān)建議，為我國證券市場健康發(fā)展提供幫助。

[關(guān)鍵詞]熔斷機制；原因；建議

[中圖分類號]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

1 A股市場熔斷機制實施狀況

熔斷機制即自動停盤機制，是指當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點時，交易所為控制風(fēng)險采取的暫停交易措施。2015年6月，我國發(fā)生了罕見的“股災(zāi)”，為了應(yīng)對危機，中國證監(jiān)會啟動了指數(shù)熔斷機制，并于2016年1月1日起正式實施。2016年1月4日，中國股市新年的第一個交易日，上午兩市低開后一度大跌，午間收盤跌幅近4%，午后13點13分，滬深300指數(shù)下挫達(dá)到5%，觸及第一檔閾值，熔斷機制觸發(fā)，暫停交易15分鐘。13點28分交易再次恢復(fù)，在短短5分鐘內(nèi)，滬深300指數(shù)迅速下挫至7%，觸及第二檔閾值，13點34分，兩市暫停交易至收市。當(dāng)天，滬指報收3296.66點，跌幅6.85%，深證成指報收11630.94點，跌幅8.16 %，創(chuàng)業(yè)板指報收2491.27點，跌幅8.21%，兩市股票出現(xiàn)大面積跌停。1月7日，即熔斷機制實施后的第4天，兩市在開盤半個小時內(nèi)，先后觸及兩檔閾值，當(dāng)天交易停止，實際交易時間僅15分鐘，1400多只股票跌停。當(dāng)晚，中國證監(jiān)會宣布熔斷機制暫停實施。

2 A股市場熔斷機制失敗原因分析

熔斷機制在我國僅僅發(fā)揮了7天的效力即宣告失敗，其教訓(xùn)是值得好好反思的，為什么在美國行之有效的熔斷機制在我國卻遭遇挫折。應(yīng)該說其原因眾多，這里筆者對以下三個方面進行分析：

（1）中國特殊的市場參與者結(jié)構(gòu)。在我國，股票市場參與者的主體力量是散戶，其交易量大概占比80%，機構(gòu)參與者占比20%左右。散戶市場的特點是：單個散戶資金量有限，但整體散戶群體資金量龐大，對股票市場起重大作用；單個散戶及散戶群體在投資上非理性因素發(fā)揮較大作用，易于受情緒的干擾沖動決策，“羊群效應(yīng)”表現(xiàn)更為明顯。在這樣的市場里，機構(gòu)投資者（或者大資金投資者）的投資行為所產(chǎn)生的市場效應(yīng)會因為散戶的追隨而擴大化、過度化，特別是在市場的關(guān)鍵時點和節(jié)點更是如此。機構(gòu)投資者（或者大資金投資者）被動或主動承擔(dān)的“領(lǐng)頭羊”角色會加劇市場的波動。散戶主導(dǎo)下的市場暴漲暴跌是常態(tài)。

（2）中國特殊的漲跌停板制度。在我國，股票市場設(shè)有10%的漲跌停板制度，其實際上已經(jīng)發(fā)揮了減緩市場波動的作用，熔斷機制關(guān)于股指5%、7%的熔斷閾值規(guī)定則做了一個多余的動作，更為錯誤的是這兩個熔斷閾值距離太近，僅有兩個百分點。當(dāng)指數(shù)觸及5%的熔斷閾值暫停交易時，投資者知道15分鐘恢復(fù)交易后如果再觸及7%的熔斷閾值則意味著當(dāng)天交易的徹底停止，資產(chǎn)流動性完全喪失，在這種可怕的預(yù)期下，任何理性的投資者都會選擇不計成本地拋出股票，用確定性的有限損失換取不確定性的、難以預(yù)測的巨大損失。我國的實踐證明，當(dāng)指數(shù)觸及5%的熔斷閾值時，7%的熔斷閾值就會迅速成為空方進攻的下一個目標(biāo)，1月4日跌幅從5%到7%用了6分鐘，1月7日則僅3分鐘就達(dá)到了。在急速下挫的過程中，拋盤不計成本地涌出，個股往往在未觸及指數(shù)7%的熔斷閾值時先觸及跌停板喪失流動性了，個股的跌停潮反過來促進其它股票拋售，使得指數(shù)進一步快速下跌，形成惡性循環(huán)。

（3）中國特殊的T+1交易制度。在我國，股票市場實行T+1交易制度，即當(dāng)天買入的股票不能當(dāng)天賣出，第二交易日方可賣出。在T+1交易制度下，當(dāng)市場跌幅較大時，投資者對于負(fù)面消息十分敏感，會擔(dān)心當(dāng)天繼續(xù)下跌而賣出股票，隨著市場下跌趨勢進一步明朗恐慌會加劇，當(dāng)指數(shù)觸及5%的熔斷閾值時，這種恐慌會由于擔(dān)心二次觸發(fā)熔斷，無法賣出而集中釋放，拋售加大。而市場上潛在的買方在市場恐慌情緒的影響下，做出買入決策需要一定的時間，待他們準(zhǔn)備買入時往往由于過快熔斷而停止交易了，這對于當(dāng)天市場的緩跌、止跌是十分不利的。而第二天再次交易時，昨天潛在的買方可能由于市場環(huán)境的新情況而改變原有的買入計劃，從而影響了第二天的市場走勢。若實行的是T+0交易制度，則一只股票一天內(nèi)可以多次買賣，對于大多數(shù)投資者來說，時間精力有限，其關(guān)注的股票品種不多，拋出一只股票再買回來賺取差價的操作實際上是較為多見的，客觀上這種操作是有利于穩(wěn)定市場的。

3 未來A股市場實施熔斷機制建議

熔斷機制作為已經(jīng)被很多國家實踐證明的穩(wěn)定市場的有效制度安排之一，對我國A股市場未來發(fā)展具有重要的借鑒意義。但是我們要清楚熔斷機制發(fā)揮作用是需要一系列客觀條件的。要引進熔斷機制，我們需要做好幾個方面：（1）優(yōu)化我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)，大力促進機構(gòu)投資者的發(fā)展，同時加大培育散戶投資者的投資素養(yǎng)。（2）進一步完善我國證券市場相關(guān)制度的建設(shè)，特別是交易制度建設(shè)，逐漸對漲跌停板、T+1交易等制度進行改革。（3）要加強監(jiān)管機構(gòu)建設(shè)，培養(yǎng)監(jiān)管人才，提升監(jiān)管能力與水平。

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