國內(nèi)準(zhǔn)REITs的產(chǎn)品要素解析

石凱

房地產(chǎn)信托投資基金（ Real EstateInvestment Trusts，簡稱REITs）是一種以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，并將投資綜合收益中的大部分比例分配給投資者的金融工具，根據(jù)投資形式劃分為抵押型、權(quán)益型和混合型等。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入“存量時代”，在“房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”的以及決策層提高直接融資比重、降低社會融資成本的倡導(dǎo)下，REITs為不動產(chǎn)金融開啟了一種全新的思路。

國內(nèi)準(zhǔn)REITs -般交易結(jié)構(gòu)

目前國內(nèi)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品主要以資產(chǎn)支持專項計劃作為特殊目的載體，以資產(chǎn)證券化方式在證券交易所發(fā)行，本質(zhì)上仍是ABN、CMBS等固定收益產(chǎn)品，和全球主流的權(quán)益類REITs還有一定距離。

設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，募集合格投資者的資金，用以直接或間接收購持有基礎(chǔ)商業(yè)物業(yè)的項目公司股權(quán)，并以基礎(chǔ)商業(yè)物業(yè)的租金或其他運營收益向合格投資者進行收益分配。其中，間接收購是資產(chǎn)支持專項計劃通過契約式私募基金或其他合格載體，間接持有項目公司的全部股權(quán)，或通過股權(quán)+委托貸款的方式投資于項目公司。

準(zhǔn)REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別

（1）契約型私募基金份額

當(dāng)前股權(quán)準(zhǔn)REITs的最常見架構(gòu)，屬于雙SPV架構(gòu)，由契約型私募基金持有項目公司股權(quán)，向項目公司發(fā)放委托貸款或收購對項目公司的債權(quán)，契約型私募基金具有設(shè)立便利、投資靈活、稅收中性等特征，通過搭建契約型私募基金可以實現(xiàn)境外REITs常見的“基金管理人+資產(chǎn)管理人”的有效治理結(jié)構(gòu)，有利于最終實現(xiàn)公募REITs退出。

（2）項目公司股權(quán)

深圳證券交易所掛牌的“招商創(chuàng)融一天虹商場資產(chǎn)支持專項計劃”采取此種架構(gòu)，即由資產(chǎn)支持專項計劃通過現(xiàn)有模式下的國資轉(zhuǎn)讓程序直接收購深南鼎誠百貨項目公司股權(quán)，這一模式的推出實現(xiàn)了準(zhǔn)REITs交易結(jié)構(gòu)層面的進一步突破，資產(chǎn)支持專項計劃直接投資公司股權(quán)的安排有助于未來權(quán)益類資產(chǎn)證券化的開展與實施。

（3）信托受益權(quán)

鑒于信托計劃在《信托法》體系下具有完備的破產(chǎn)隔離和信托機制，能夠靈活地使用股權(quán)投資、信托貸款等方式進行項目投資，信托公司可以作為抵押權(quán)益人接受房地產(chǎn)資產(chǎn)抵押，“資產(chǎn)支持專項計劃+信托受益權(quán)”模式成為準(zhǔn)REITs的可選架構(gòu)。

（4）收益權(quán)益

深圳證券交易所公開發(fā)行的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合型證券投資基金”則已經(jīng)具備了租賃權(quán)益型REITs的特征，成為國內(nèi)第一支公募發(fā)行的租賃型REITs產(chǎn)品。此外，以資產(chǎn)支持專項計劃作為載體在滬深交易所掛牌的商業(yè)地產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)也包括租金、物業(yè)管理費等合同債權(quán)等收益權(quán)益。

準(zhǔn)REITs的期限設(shè)計

（1）“中短期限”產(chǎn)品

國內(nèi)發(fā)行的準(zhǔn)REITs產(chǎn)品中，“中信啟航”和“天虹商場”等產(chǎn)品采取了類似于一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的中短期限設(shè)計安排，總期限控制在5年左右或以內(nèi)，采取“固定存續(xù)期+資產(chǎn)處置期”的交易安排，固定存續(xù)期為證券投資者定期分配期間收益，處置期通過直接或間接處置基礎(chǔ)物業(yè)或項目公司股權(quán)實現(xiàn)證券投資本金的退出。

相對于一般證券化產(chǎn)品，中短期限的準(zhǔn)REITs設(shè)計的關(guān)注點之一在于資產(chǎn)支持證券本金的實現(xiàn)及保障，目前存量產(chǎn)品的本金回收來源均為基礎(chǔ)資產(chǎn)的處分變現(xiàn)，具體措施包括但不限于在將來政策允許的情況下發(fā)行公募REITs、市場化出售契約基金份額或項目公司股權(quán)或基礎(chǔ)物業(yè)產(chǎn)權(quán)、原始權(quán)益人或指定機構(gòu)按照屆時公允價值回購項目公司股權(quán)或基礎(chǔ)物業(yè)產(chǎn)權(quán)等。國內(nèi)采取交易所準(zhǔn)REITs方式運作的項目之基礎(chǔ)物業(yè)通常位于直轄市或省會城市的核心地段，具有地產(chǎn)領(lǐng)域相對較好的處置能力，當(dāng)前物業(yè)評估值能夠?qū)?yōu)先級資產(chǎn)支持證券本金形成顯著的超額覆蓋。

（2）“長期限+期權(quán)”產(chǎn)品

自“蘇寧云創(chuàng)”系列長租模式準(zhǔn)REITs產(chǎn)品誕生后，業(yè)內(nèi)整租模式物業(yè)普遍效仿了這種期限結(jié)構(gòu)設(shè)計模式，期限設(shè)置為18～ 20年，對于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券授予每三年或固定期限回售的權(quán)利或高評級主體流動性支持，對于次優(yōu)級證券則給予了很高的權(quán)利金保障及期限預(yù)期，在保障證券投資人利益的同時降低了發(fā)行成本。

具體來說，長期限設(shè)置既是源于商業(yè)物業(yè)產(chǎn)權(quán)期限因素，也是從物業(yè)評估方法上考慮的結(jié)果，使原始權(quán)益人可以通過資產(chǎn)證券化手段獲得約等于物業(yè)評估值的融資規(guī)模。為了保證原始權(quán)益人對于基礎(chǔ)物業(yè)的控制力，應(yīng)對未來利率風(fēng)險，長期限設(shè)計中通常會給予原始權(quán)益人或指定機構(gòu)提前回購資產(chǎn)支持證券并終止產(chǎn)品的權(quán)利。這種期限設(shè)計相對更適用于高信用主體作為整租客戶、長期租約的情形，不太適用散租模式或弱租賃主體。

準(zhǔn)REITs常見增信措施

（1）基礎(chǔ)物業(yè)產(chǎn)權(quán)的擁有或抵押

境外REITs是通過收購項目公司股權(quán)的方式持有基礎(chǔ)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，或者通過發(fā)放貸款、購買債券方式對項目公司擁有債權(quán)，在債權(quán)模式下基礎(chǔ)物業(yè)往往被作為抵押品以保證債權(quán)的安全。在這一點上，國內(nèi)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品的增信安排基本相同。

（2）大股東或基礎(chǔ)投資者放棄分紅權(quán)利

準(zhǔn)REITs產(chǎn)品將產(chǎn)品設(shè)計成分層結(jié)構(gòu)，用劣后級證券作為安全墊保障優(yōu)先級證券投資人權(quán)益本身就體現(xiàn)了這一措施的實質(zhì)。同時，次級證券投資者的期間收益分配順序劣后于優(yōu)先級證券預(yù)期收益分配，有些產(chǎn)品甚至約定次級證券期間收益分配率較低或不分配以將收益留存以保障產(chǎn)品未來期限內(nèi)優(yōu)先級預(yù)期收益的實現(xiàn)。

（3）證券預(yù)期收益的差額補足

國內(nèi)存量的準(zhǔn)REITs產(chǎn)品未設(shè)置資產(chǎn)支持證券層面的差額補足措施，但基于物業(yè)租金或物業(yè)費發(fā)行的一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（與準(zhǔn)REITs的區(qū)別在于未最終持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)）普遍安排了證券預(yù)期收益的差額補足措施，即如果資產(chǎn)支持證券在分配期獲得的現(xiàn)金收益不足以支付證券投資者約定的預(yù)期收益，由差額補足承諾人直接將差額資金支付到計劃托管賬戶用以保障證券投資者預(yù)期收益的實現(xiàn)，這一舉措在功能上類似于債券的擔(dān)保。

[1]傳統(tǒng)文化符號在產(chǎn)品設(shè)計中的解讀[J]李付星，董繼先，包裝工程.2009（06）