民營企業(yè)的并購風(fēng)險及防范措施

孫晶

改革開放40年來，民營經(jīng)濟(jì)獲得了快速發(fā)展，截至2017年底，我國民營企業(yè)數(shù)量達(dá)2726.3萬家，個體工商戶6579.3萬戶，注冊資本超過165萬億元，民營經(jīng)濟(jì)對國家財(cái)政收入的貢獻(xiàn)占比超過50%；民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的地位已日益凸顯，尤其在近幾年全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷加強(qiáng)的背景下，民營企業(yè)迎來了更好的發(fā)展機(jī)遇。但是民營企業(yè)在獲得發(fā)展的同時，企業(yè)的規(guī)模、實(shí)力及競爭力也一定程度上限制了其迅速擴(kuò)張，大量的民營企業(yè)懷著美好的愿望進(jìn)行并購，結(jié)果卻差強(qiáng)人意，非但沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，反而陷入重重困境。并購不是通天大道，很多并購行為存在不理智、不科學(xué)、不合理的行為，導(dǎo)致并購風(fēng)險進(jìn)一步加大。本文根據(jù)民營企業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)及并購意義來界定民營企業(yè)并購的風(fēng)險，分析民營企業(yè)并購前、并購中和并購后的風(fēng)險因素，針對存在的問題進(jìn)行剖析，提出合理的應(yīng)對防范措施，推動民營企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

企業(yè)并購 風(fēng)險識別

風(fēng)險防范 風(fēng)險應(yīng)對

并購一詞有著廣泛含義，是”指兩家或更多的獨(dú)立的企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司，包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習(xí)慣將兼并和收購合在一起使用，統(tǒng)稱為M&A，在我國稱為并購。企業(yè)并購類型包括收購控股、吸收合并、新設(shè)合并。按照并購形式可劃分為：間接收購、要約收購、二級市場收購、股權(quán)拍賣收購。按照并購雙方行業(yè)相關(guān)性，可以分為：橫向并購、縱向并購以及混合并購。

民營企業(yè)經(jīng)營的特點(diǎn)和并購的意義

（1）民營企業(yè)經(jīng)營的特點(diǎn)

民營企業(yè)自改革開放以來克服了基礎(chǔ)薄弱和先天不足等劣勢，取得了長足發(fā)展，已成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，客觀地說，民營企業(yè)的發(fā)展正從發(fā)展初期向發(fā)展中期轉(zhuǎn)變，向著更合理、更科學(xué)的方向發(fā)展。就民營企業(yè)來看，其經(jīng)營特點(diǎn)較為鮮明：一是，機(jī)制靈活，跟著市場應(yīng)變，動態(tài)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略。二是，建設(shè)周期短，生產(chǎn)規(guī)模小，收益快。三是，創(chuàng)新能力比較強(qiáng)。四是，資金實(shí)力薄弱，融資困難，難以有效降低經(jīng)營風(fēng)險。五是，人才吸引及培養(yǎng)力度不夠。六是，家族經(jīng)營，管理意識薄弱。

（2）民營企業(yè)并購意義

民營企業(yè)在大時代下發(fā)展迅速、并且步伐相當(dāng)穩(wěn)健。中國企業(yè)平均壽命在2-3年，有一定知名度和規(guī)模的民企，都突破了這個界限，并打破家族企業(yè)管理模式，開始步入現(xiàn)代化、規(guī)范化的管理時代。在現(xiàn)今全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢不斷加強(qiáng)的背景下，企業(yè)之間的并購不再局限于大型企業(yè)之間，很多民營企業(yè)為了獲取長遠(yuǎn)生存和發(fā)展，提升市場占有份額，通過并購來整合資源，拓寬企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，提升市場競爭力。

（3）民營企業(yè)并購風(fēng)險界定

并購風(fēng)險界定是指民營企業(yè)在發(fā)生兼并和收購行為時，由于對目標(biāo)企業(yè)的誤判，導(dǎo)致并購前產(chǎn)生宏觀決策、戰(zhàn)略定位、法律等風(fēng)險，并購中產(chǎn)生融資、估價及投資等風(fēng)險，并購后產(chǎn)生管理、財(cái)務(wù)、人事、經(jīng)營、文化等風(fēng)險。這些風(fēng)險會導(dǎo)致民營企業(yè)資金流量受限及股東權(quán)益受損，直接導(dǎo)致其并購行為的失敗。

民營企業(yè)并購風(fēng)險因素分析

（1）民營企業(yè)并購目標(biāo)的選擇

1.民營企業(yè)并購目標(biāo)的選擇要確保并購協(xié)同效應(yīng)的最大化，并購的目的就是為了實(shí)現(xiàn)一加一大于二的協(xié)同效應(yīng)，沒有了協(xié)同效應(yīng)，并購的價值創(chuàng)造就無從談起，一般重要的協(xié)同之處包括財(cái)務(wù)協(xié)同、成本協(xié)同、市場協(xié)同、品牌協(xié)同等方面。

2.并購的目標(biāo)企業(yè)要符合企業(yè)的最高戰(zhàn)略，并購的一切工作都要圍繞企業(yè)的最高戰(zhàn)略開展。

3.目標(biāo)企業(yè)的選擇要確保風(fēng)險最小化，并購方企業(yè)要想通過并購迅速做強(qiáng)做大，就要正視企業(yè)并購的高風(fēng)險性，針對并購目標(biāo)企業(yè)有可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險都要做好充分的風(fēng)險管控方案準(zhǔn)備。一定要面對的目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險，就要選擇控制成本與代價最小的那些目標(biāo)企業(yè)。

（2）民營企業(yè)并購前的主要風(fēng)險

主要表現(xiàn)在戰(zhàn)略決策風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險兩個方面。

1.缺乏合理有效的決策機(jī)制或者決策過程簡單化。很多民營企業(yè)普遍采用高度集權(quán)決策模式，憑經(jīng)驗(yàn)和直覺進(jìn)行

“拍板”。而現(xiàn)代管理理論把決策視為一個過程，一般分為四個階段，即收集信息階段、擬定計(jì)劃階段、選定計(jì)劃階段、進(jìn)行評價階段。如果把決策視為最后的

“拍板定案”是不全面的，也是不符合科學(xué)決策的要求和前提的。

2.部分民營企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)發(fā)展速度、經(jīng)營規(guī)模、多元化經(jīng)營盲目追求，企圖超越客觀條件的限制，追求脫離實(shí)際的過高目標(biāo)，結(jié)果往往“欲速而不達(dá)”。典型的案例有：巨人集團(tuán)，史玉柱總結(jié)四大失誤中，第一條就是“盲目追求發(fā)展速度”，巨人集團(tuán)1995年產(chǎn)值目標(biāo)10億元，1997年為100億元。第二條就是“盲目追求多元化經(jīng)營”，巨人集團(tuán)涉足領(lǐng)域有電腦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、保健品業(yè)，行業(yè)跨度大，把有限的資金和經(jīng)歷投入到不熟悉的領(lǐng)域，導(dǎo)致主業(yè)發(fā)展停滯。

3.經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動也直接影響著并購行為，當(dāng)外部環(huán)境處于良好狀況時，民營企業(yè)會獲得更多的發(fā)展機(jī)會，如我國政府推動的“一帶一路”政策、總理在政府工作報告中關(guān)于“推動支持民營企業(yè)發(fā)展”。堅(jiān)持“兩個毫不動搖”，堅(jiān)持權(quán)利平等、機(jī)會平等、規(guī)則平等等利好政策等。

當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于波動狀況時，如遭受金融危機(jī)、次貸危機(jī)、戰(zhàn)爭風(fēng)險等情況，此時民企的發(fā)展面臨不利的內(nèi)外環(huán)境，若選擇此時進(jìn)行相關(guān)并購，會在一定程度上增加并購風(fēng)險。

（3）民營企業(yè)并購中的風(fēng)險

主要表現(xiàn)在估價風(fēng)險、融資風(fēng)險、并購支付風(fēng)險三個方面。

1.估價風(fēng)險包括信息不對稱風(fēng)險，其表現(xiàn)為表內(nèi)風(fēng)險和表外風(fēng)險。一方面被并購企業(yè)處于自身利益考慮習(xí)慣于粉飾財(cái)務(wù)報表，造成目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真。另一方面在并購前目標(biāo)企業(yè)通常會隱瞞會有負(fù)債、隱性擔(dān)保、連帶訴訟等重要信息，造成實(shí)施并購的企業(yè)不知不覺中陷入債務(wù)危機(jī)、官司纏身的被動境地。

2.評估方法的選擇合理與否將直接影響到企業(yè)自身利益。一些民營企業(yè)缺乏足夠的認(rèn)知和了解，將企業(yè)價值評估同資產(chǎn)價值評估劃等號。甚至部分企業(yè)將凈資產(chǎn)價值作為交易價格，即便采用收益法評估企業(yè)價值，套用公式，同樣會影響到最終的結(jié)果。

3.交易定價是企業(yè)并購的核心問題，部分目標(biāo)企業(yè)利益至上、誠信缺失，通過虛構(gòu)特許經(jīng)營權(quán)、專有技術(shù)、潛在經(jīng)濟(jì)價值、商譽(yù)等無形資產(chǎn)，高估自身資產(chǎn)價值，造成交易價格失真。并購企業(yè)在并購中必須提前預(yù)判和應(yīng)對，充分考慮和測試交易定價的合理性及可靠性，否則，可能因此遭受不必要的挫折和損失。

4.民營企業(yè)融資方式歸類為內(nèi)部融資、外部融資、混合融資三種。企業(yè)并購交易及后續(xù)的重組組合，需要支付和投入大量的現(xiàn)金，這會給并購企業(yè)帶來較大的資金壓力。作為并購企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)控制財(cái)務(wù)杠桿，避免融資方式單一或融資選擇失衡的問題出現(xiàn)。

5.支付風(fēng)險勝要指與資金流動性和股權(quán)稀釋性有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。作為企業(yè)定價和融資的最終落腳點(diǎn)，支付方式的選擇是企業(yè)并購風(fēng)險控制的又一重要環(huán)節(jié)。從支付工具來看一般分為現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付四種方式。如果收購企業(yè)的杠桿率比較高，一般不會采用現(xiàn)金收購或發(fā)行債券，而傾向于股權(quán)融資。如果收購企業(yè)現(xiàn)金流量不寬裕，可以考慮分期付款或股票收購。一般來說，只有每股的現(xiàn)金流量大于每股收益，企業(yè)才有足夠的資金支持并購擴(kuò)張活動，否則就要通過融資，依靠貸款或發(fā)行股票來解決。如果并購采用換股方式，那么如何確定換股比例是合并雙方成功的關(guān)鍵。由于換股比例的確定決定了并購雙方在合并后對協(xié)同效應(yīng)的分配情況，決定了合并各方財(cái)富增長和減少。如果換購比例不合理，有可能降低并購公司每股凈資產(chǎn)。反之，則會降低目標(biāo)企業(yè)的每股凈資產(chǎn)。

6.稅收風(fēng)險，對于并購企業(yè)而言，已借貸或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式籌集現(xiàn)金來支付，其產(chǎn)生的利息成本可在稅前列支，起到一定的稅收遞減效果。而股權(quán)融資成本必須在稅后列支，不能收到合理的避稅效果。對目標(biāo)企業(yè)而言，若并購企業(yè)支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅。若采取換股方式，則可通過推遲收益確認(rèn)時間延遲繳納。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購價格足以彌補(bǔ)目標(biāo)公司股東稅收方面的損失時，現(xiàn)金支付才是可接受的。

（4）民營企業(yè)并購后的風(fēng)險

主要表現(xiàn)在人員整合風(fēng)險和文化整合風(fēng)險兩個方面。

很多企業(yè)在并購后，由于雙方的企業(yè)文化難以融合而引起組織上的抵制和排斥的情況比比皆是，往往使員工喪失認(rèn)同感，并最終可能導(dǎo)致并購的失敗。企業(yè)間的整合實(shí)質(zhì)上是不同文化碰撞、融合的過程，差異不是問題，關(guān)鍵在于“溝通”。一位成功完成整合項(xiàng)目的總經(jīng)理回憶整合過程時曾說“我花了9個月的時間，盡量做好全方位的溝通，給員工描繪未來是怎樣的。這不是一次可以做完拉倒的事情，你必須要一步一步跟進(jìn)，以逐步幫助他們建立信心。要明確提出符合公司發(fā)展的理念和員工可以接受的價值觀，這樣才可以留住員工的心，把整合做好。如果不這樣，你就有可能破壞了并購中本來可以獲得的價值?！?/p>

民營企業(yè)并購風(fēng)險防范的應(yīng)對措施

（1）并購前的風(fēng)險防范與應(yīng)對

民營企業(yè)在并購發(fā)生前要關(guān)注三個方面問題：一是，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境處于上升期時，可以考慮進(jìn)行積極的并購。二是，行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，要對整個行業(yè)的發(fā)展模式及未來發(fā)展方向了解并熟悉，可以通過系統(tǒng)化的數(shù)據(jù)分析預(yù)測行業(yè)整體發(fā)展趨勢。三是，企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略，一定要根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行準(zhǔn)確定位，制定出符合客觀實(shí)際的戰(zhàn)略。

（2）并購中的風(fēng)險防范與應(yīng)對

估價風(fēng)險、融資風(fēng)險和并購支付風(fēng)險是民營企業(yè)并購行為中需重點(diǎn)防范與控制的。民營企業(yè)作為兼并企業(yè)要加強(qiáng)對目標(biāo)企業(yè)資料的核查，包括財(cái)務(wù)審查、報表數(shù)據(jù)審查等，將賬面數(shù)據(jù)與實(shí)際盤點(diǎn)有效比對，以降低估價風(fēng)險。

為有效降低融資風(fēng)險，民營企業(yè)應(yīng)采取多元化融資方式，將內(nèi)部融資和外部融資有效結(jié)合，但在融資上盡可能的減少民間融資和高利貸融資，要借助民營企業(yè)內(nèi)部存貨、機(jī)械設(shè)備等質(zhì)押形式獲取銀行機(jī)構(gòu)貸款的支持。

為有效降低并購支付風(fēng)險，要盡可能采取混合支付方式，操作中要注意以下三點(diǎn)：一是，要控制現(xiàn)金支付過多帶來的資金流動性危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險。二是，要控制股票支付過多帶來的股權(quán)稀釋風(fēng)險和控制權(quán)喪失。三是，要防止財(cái)務(wù)杠桿為企業(yè)帶來過多的債務(wù)資金資本。

（3）并購后的風(fēng)險防范與控制

并購后的整合絕對不能依賴某個部門，而是建立專業(yè)權(quán)威的并購整合委員會以及聯(lián)合工作團(tuán)隊(duì)。在有了組織架構(gòu)的支持和保障后，要明確各自的作用及職責(zé)。這些工作人員在協(xié)商階段就應(yīng)當(dāng)參與，且保持之后的連續(xù)性，比如并購項(xiàng)目的經(jīng)理往往即是未來外派的最高負(fù)責(zé)人。他們能發(fā)揮較強(qiáng)的粘結(jié)劑作用，使投資及其他各專業(yè)職能部門保持溝通。并購整合交接時，委員會需要確保并購過程中，集體的智慧和經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛐纬蓵娴挠涗?，揭示風(fēng)險等重要事項(xiàng)，保證重要信息的全面準(zhǔn)確傳遞，并監(jiān)督重要檢查事項(xiàng)交接完成。并購后制定推行因地制宜的管控措施，穩(wěn)定人才隊(duì)伍只是形成經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的第一步，更重要的是將被并購企業(yè)的人才融入新的組織架構(gòu)，要給予被兼并員工有效的激勵和足夠的發(fā)展空間，如果被兼并企業(yè)員工不愿意在新企業(yè)任職和發(fā)展，康并企業(yè)也要正確處理好下崗安置問題。從企業(yè)文化的影響要具有交互性和滲透性，民營企業(yè)在注重自身對目標(biāo)企業(yè)文化影響的同時，也要吸收目標(biāo)企業(yè)文化中的優(yōu)秀成分，促進(jìn)并購后企業(yè)文化的提升。

結(jié)語

民營企業(yè)要實(shí)現(xiàn)自身的突破性發(fā)展，并購是有效的方式和手段。當(dāng)前，民營企業(yè)作為新生代并購的主體，在并購的前期、中期、后期階段都存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險。本文通過對民營企業(yè)并購風(fēng)險與防范措施的探討，以期為民營企業(yè)實(shí)施有效的并購行為提供借鑒。