金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)綜述

鄭露 熊熙

金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)交易杭制的研究和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的探索，以尋求市場(chǎng)發(fā)生異動(dòng)的原因，并從內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)的焦度出發(fā)去尋求更好的市場(chǎng)解讀以及優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)機(jī)制的改動(dòng)和創(chuàng)新造福于現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu) 交易機(jī)制 投資者行為

導(dǎo)論

金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代金融學(xué)一個(gè)新興又極其重要的分支，與金融學(xué)的其它分支呈現(xiàn)出相互融合共同發(fā)展的趨勢(shì)。該理論產(chǎn)生的歷史并不長(zhǎng)，但是由于近30年金融市場(chǎng)的交易量急劇膨脹、電子網(wǎng)絡(luò)飛速發(fā)展等因素，學(xué)術(shù)界對(duì)該理論的研究產(chǎn)生了極大的興趣。近30年的金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步推動(dòng)了人們對(duì)該理論的深入研究。自美國(guó)股票市場(chǎng)1988年崩盤(pán)之后，全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著增加，這種現(xiàn)象吸引了社會(huì)各界人士的廣泛關(guān)注。他們就是否要制定一些交易制度限制進(jìn)行了深入的研究，以真正的造福于現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)。

該理論認(rèn)為，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)狀況是市場(chǎng)質(zhì)量和效率水平的決定因素。許多分析研究表明，不同交易機(jī)制下市場(chǎng)參與者的行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的形成過(guò)程影響不同。因此，從理論、實(shí)證和實(shí)驗(yàn)的角度深入闡釋金融資產(chǎn)價(jià)格行為的形成機(jī)理、市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)等微觀層面的內(nèi)容，對(duì)于發(fā)展和完善現(xiàn)代金融理論具有重要的科學(xué)意義，對(duì)于政策制定者進(jìn)行正確的市場(chǎng)監(jiān)管和交易機(jī)制設(shè)計(jì)也有重要的參考價(jià)值。金融市場(chǎng)交易機(jī)制的確定和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)有利于全面深入了解證券市場(chǎng)交易過(guò)程、制定正確的投資決策及有效監(jiān)管市場(chǎng)，還可以應(yīng)用于金融資產(chǎn)定價(jià)研究領(lǐng)域。因此，從證券市場(chǎng)的內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，探討中國(guó)證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)及其存在的問(wèn)題，具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

文獻(xiàn)綜述

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主要研究證券交易機(jī)制對(duì)交易價(jià)格的影響。自70年代以后，大量的研究證明交易機(jī)制這種微觀因素也會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響。德姆塞茨于1968年在《經(jīng)濟(jì)雜志》上發(fā)表名為《交易成本》的文章正式奠定了金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)，突破了市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成是一個(gè)無(wú)摩擦的瓦爾拉斯均衡過(guò)程的傳統(tǒng)理論框架，第一次將交易機(jī)制引入證券交易價(jià)格形成過(guò)程，認(rèn)為證券市場(chǎng)還存在另一類(lèi)非瓦爾拉斯均衡。

該理論主要考察證券交易過(guò)程的組成要素，在此基礎(chǔ)上研究證券市場(chǎng)的一些表現(xiàn)。從內(nèi)容上看該理論主要包括關(guān)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的模型及其實(shí)證研究和關(guān)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)方面的研究。從研究方法看，該理論的研究分為三種：理論分析與數(shù)學(xué)建模、實(shí)證研究和實(shí)驗(yàn)研究。該理論的發(fā)展分為兩個(gè)階段：存貨模型分析階段和信息模型分析階段，其分水嶺是分析方法的差異。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)近年很多研究都與交易機(jī)制有關(guān)，信息的傳導(dǎo)與價(jià)格形成過(guò)程，市場(chǎng)的穩(wěn)定性、流動(dòng)性，市場(chǎng)價(jià)格行為的序列相關(guān)性等，這些實(shí)證研究分析構(gòu)成了該理論的前沿問(wèn)題。從目前該理論的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，對(duì)證券市場(chǎng)組織方式和交易機(jī)制的研究越來(lái)越引起學(xué)術(shù)界的高度重視。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)主要包括證券交易制度、投資者行為以及市場(chǎng)質(zhì)量三個(gè)部分的內(nèi)容，其中最主要的是證券交易制度。

（1）證券交易機(jī)制研究

交易機(jī)制是指證券價(jià)格的形成過(guò)程。證券交易機(jī)制包括報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)，指令驅(qū)動(dòng)和混合機(jī)制，主要指證券市場(chǎng)的價(jià)格形成方式與機(jī)制。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)是指做市商交易機(jī)制，證券交易的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格由做市商直接給出，證券買(mǎi)賣(mài)雙方從做市商手中買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出證券。指令驅(qū)動(dòng)包括集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)。集合交易中，證券買(mǎi)賣(mài)具有分時(shí)段性，在某一規(guī)定時(shí)間，由機(jī)構(gòu)將不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單集中起來(lái)進(jìn)行匹配成交。連續(xù)交易中，證券交易是在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連續(xù)不斷地進(jìn)行?；旌蠙C(jī)制是指競(jìng)價(jià)交易機(jī)制和做市商交易機(jī)制混合。

（2）投資者行為研究

現(xiàn)在普遍將市場(chǎng)上的投資者分為知情交易者、未知情策略交易者和未知情噪音交易者。這三類(lèi)交易者在市場(chǎng)上的行為有著各自的特點(diǎn)，知情交易者能夠獲得更多的信息，并根據(jù)所獲得的信息來(lái)進(jìn)行交易決策，未知情策略交易者雖然并不知道信息，但會(huì)根據(jù)知情交易者的行為來(lái)進(jìn)行交易決策，未知情噪音交易者則是市場(chǎng)上的噪音創(chuàng)造者，交易隨意，像醉漢的隨機(jī)漫步一樣，創(chuàng)造者市場(chǎng)的各種噪音和機(jī)會(huì)。研究這三類(lèi)交易者的行為能夠更加準(zhǔn)確的了解金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。

（3）市場(chǎng)質(zhì)量研究

證券市場(chǎng)質(zhì)量是刻畫(huà)證券市場(chǎng)特性的一系列指標(biāo)的集合，具體包括流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明性、有效性、魯棒性和交易成本等指標(biāo)。近年來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)質(zhì)量的研究大多是集中在交易成本的度量上，然后逐漸轉(zhuǎn)移到相互滲透、不可分割的流動(dòng)性與透明度方面以及它們對(duì)證券市場(chǎng)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)的影響上。

對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的思考

由于中國(guó)證券市場(chǎng)在交易機(jī)制方面有自身獨(dú)特的地方，例如對(duì)于漲跌停板制度的規(guī)定、證券市場(chǎng)中有A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)的劃分等，因此對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究，對(duì)于推動(dòng)證券市場(chǎng)交易機(jī)制的建設(shè)和完善，具有一定的意義。

由于做市商制度具有抑制股價(jià)操縱，解決可能存在的流動(dòng)性不足以及創(chuàng)造券商新的盈利模式等優(yōu)點(diǎn)，一些學(xué)者建議在我國(guó)引入做市商制度。但是，做市商制度同時(shí)也有著對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的一些沖擊，因此改革試點(diǎn)也需要循序漸。金融市場(chǎng)中的“不對(duì)稱(chēng)信息”是影響金融資產(chǎn)價(jià)格行為的一個(gè)重要因素，證券交易信息披露制度在一定程度上可以降低信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)對(duì)股市流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性產(chǎn)生重要影響。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)在綜合考慮我國(guó)特定的機(jī)制的基礎(chǔ)上，順應(yīng)證券交易信息披露制度的國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)我國(guó)信息披露制度進(jìn)行設(shè)計(jì)。