中聯(lián)重科收購奇瑞重工的財務(wù)效應(yīng)研究

李洪運

本文以中聯(lián)重科收購奇瑞重工為研究對象：分析了工程機械制造企業(yè)收購行為的市場財務(wù)效應(yīng)。硬究表明，市場對串聯(lián)重科收購奇瑞重工的反應(yīng)積極，并購的財務(wù)效應(yīng)為正，增加了股東財富，總結(jié)了中聯(lián)重科收購奇瑞重工的啟示。

中聯(lián)重科 奇瑞重工 事件研究法 財務(wù)效應(yīng)

案例概況

中聯(lián)重科股份有限公司是中國工程機械裝備制造領(lǐng)軍企業(yè)，主要從事建筑工程、能源工程、交通工程等國家重點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程所需重大高新技術(shù)裝備的研發(fā)制造。

奇瑞重工是一家涉足農(nóng)業(yè)裝備、工程機械等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的大型現(xiàn)代化企業(yè)，以“科技改變世界，智造成就未來”為使命，致力于為客戶創(chuàng)造價值，為員工創(chuàng)造家園，為股東創(chuàng)造財富，為社會創(chuàng)造和諧。

整體上看，我國工程機械行業(yè)大而不強，行業(yè)增長放緩，低端產(chǎn)能過剩。加之近年來受國家宏觀調(diào)控影響，房地產(chǎn)新建項目增速減緩，作為房地產(chǎn)重要的配套領(lǐng)域，工程機械行業(yè)正面臨開工率不足的問題。在此背景下，對中國傳統(tǒng)工程機械行業(yè)而言，行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級迫在眉睫。作為老牌工程機械企業(yè)，中聯(lián)重科經(jīng)歷過了企業(yè)的黃金時期，近年來經(jīng)營狀況不容樂觀，連續(xù)的業(yè)績下滑使得企業(yè)急切尋找新的業(yè)績增長點。

2014年8月15日，中聯(lián)重科發(fā)布公告，以20.88億元并購國內(nèi)知名制造企業(yè)奇瑞重工18億股股份，占奇瑞重工總股本的60%。此次并購標志著中聯(lián)重科拓展農(nóng)業(yè)機械業(yè)務(wù)板塊的戰(zhàn)略正式落地，這也是目前國內(nèi)最大規(guī)模農(nóng)機并購行為。

并購的財務(wù)效應(yīng)分析

本文借鑒張學(xué)平（2008）和潘光濤（2017）的方法，運用事件研究法對中聯(lián)重科收購奇瑞重工的財務(wù)效應(yīng)進行分析。事件研究法是指運用資本市場數(shù)據(jù)來測定某一特定經(jīng)濟事件對上市公司股價影響的一種方法，其基本思想是：設(shè)定事件產(chǎn)生影響的時間段為事件窗口期，計算事件窗口期的超常收益率和累計超常收益率，并用這兩個指標衡量事件對公司股價波動影響的顯著程度。

本文將事件的宣告日作為0時點，定義為T，宣告日前后各取30天，即（ T-30， T+30）為事件窗口期；將（T-90，T-30）定義為清潔期，清潔期即公司沒有發(fā)生特殊事件的時期，清潔期用以測算正常情況下股票價格隨市場指數(shù)變化的關(guān)系。以此來研究事件發(fā)生前后股票收益率的變化，進而解釋特定事件對股票價格變化與收益率的影響。

本文采用事件研究法中的市場模型法，將（ T-90，T-30）作為清潔期來測算正常收益率，計算公式為：

R_jt=α_i+β_iR_jm+ε_jtt

其中，R_jt是股票j在t時期的收益率，R_jm是市場在t時期的收益率，β_i是衡量企業(yè)對市場的敏感度，α_i衡量在整個期間內(nèi)無法由市場來解釋的平均收益，ε_jt為統(tǒng)計誤差項。

假定在事件期里，α_i和β_i保持不變，這樣，我們便得到事件期（ T-30，T+30）的超常收益率和累計超常收益率：

AR_jt=R_jt-α_i- β_iR_jm

其中，AR_jt是計算出的事件期股票的超常收益率，R_jt為事件期股票的實際收益率，R_jm為事件期的市場收益率，α_i和β_i為市場模型估計出的參數(shù)值。經(jīng)過計算，計算得到的超常收益率與累計超常收益率如圖1、2所示。

超常收益率方面，事件期中有21天超常收益率為負，39天超常收益率為正，從時間方面來看，總體上市場對此次收購的反應(yīng)以正面為主。累計超常收益率方面，時間窗（0，10）的累計超常收益率為2.40%，時間窗（0，20）的累計超常收益率為6.58%，時間窗（0，30）的累計超常收益率為8.53%。由此可見，市場對中聯(lián)重科對奇瑞重工的并購的反應(yīng)是積極的，并購的財務(wù)效應(yīng)為正，增加了股東財富，表明投資者對本次并購抱以較大信心。

中聯(lián)重科收購奇瑞重工的啟示

（1）把握宏觀經(jīng)濟形勢，積極響應(yīng)國家政策。隨著我國經(jīng)濟社會不斷發(fā)展，城鎮(zhèn)化以上升為國家戰(zhàn)略，城鎮(zhèn)化過程中，農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化是一條必經(jīng)之路，同時農(nóng)業(yè)機械市場也是一個體量龐大的市場。中聯(lián)重科借助此項收購進入農(nóng)業(yè)機械行業(yè)，在城鎮(zhèn)化發(fā)展中尋求新的利潤增長點，具有重要意義。

（2）借助并購實現(xiàn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。面對國內(nèi)工程機械市場的下滑，中聯(lián)重科業(yè)績面臨極大的下行壓力，此時公司展開具有前瞻性的產(chǎn)業(yè)布局，向農(nóng)業(yè)機械等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進軍。此次并購?fù)瓿珊?，中?lián)重科對奇瑞重工進行了業(yè)務(wù)整合，對原有的挖掘機和叉車業(yè)務(wù)進行剝離，并將中聯(lián)重科已有的農(nóng)機業(yè)務(wù)注入，此舉使得公司的農(nóng)業(yè)機械產(chǎn)業(yè)規(guī)劃落地，保障了公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實現(xiàn)。

（3）合理選擇并購標的企業(yè)。作為民族品牌的農(nóng)業(yè)機械生產(chǎn)企業(yè)，奇瑞重工目前已實現(xiàn)了耕、種、管、收、烘干等全程農(nóng)業(yè)機械制造全系列產(chǎn)品研發(fā)，發(fā)展成國內(nèi)跨度最大、產(chǎn)品品種齊全的農(nóng)業(yè)裝備企業(yè)。中聯(lián)重科選擇通過并購奇瑞重工進軍農(nóng)機產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)出了前瞻的發(fā)展眼光。

（4）發(fā)揮比較優(yōu)勢，實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展。國內(nèi)農(nóng)機市場呈現(xiàn)兩極分化格局，低端農(nóng)機制造產(chǎn)能嚴重過剩，中高端、大型農(nóng)機市場則仍然被外資品牌所壟斷。作為中國唯一的“按全程農(nóng)業(yè)機械解決方案”布局的企業(yè)，奇瑞重工產(chǎn)品線是較為齊全的；同時由于快速布局，奇瑞重工得以在短期內(nèi)就完成了產(chǎn)業(yè)開發(fā)和體系建設(shè)。重組必將會帶來奇瑞重工在盈利水平和資產(chǎn)回報率的提升，激活奇瑞重工自身的體制機制活力，助力企業(yè)進一步做強做大。