我國企業(yè)海外上市的模式研究

張廣友

近年來，隨著我國企業(yè)對外交流的增加，企業(yè)為了獲取更好的融資渠道、生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)，開始選擇海外上市。由于國內(nèi)外法律、上市條件不同，摸索了不同的上市模式，如直接上市、間接上市等方式，本文總結(jié)近年來我國企業(yè)海外上市的模式并分析一些案列，對我國境內(nèi)企業(yè)海外上的模式做出一些總結(jié)。

借殼上市 造殼上市 VIE協(xié)議模式

海外上市具有幫助企業(yè)改善融資渠道，改善資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換公司治理模式的優(yōu)點(diǎn)。對于我國企業(yè)來說，一般選擇的上市地點(diǎn)為香港、新加坡、紐約等地。截止2016年，我國海外成功上市的企業(yè)達(dá)到200多家。通常采取以下幾種模式。

直接上市：

直接上市是指向境外金融管理部門直接提交申請注冊，發(fā)行股票，并在外國證券交易所掛牌交易，如浙江玻璃在香港主板上市，無錫尚德在紐約證券交易所上市。境外直接上市的操作流程比較簡單，但是境外直接上市的過程相對于其他方式卻比較復(fù)雜。首先這些企業(yè)要通過國內(nèi)和國外金融管理部門，監(jiān)管部門的審查和批準(zhǔn)。其次，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上兩國兩地區(qū)也往往存在著不同，也增加企業(yè)境外直接上市的難度。

間接上市：

間接上市指的是不直接在國外證券市場發(fā)行股票，是通過在境外的公司，以其名義在境外上市，然后通過資產(chǎn)交換、股權(quán)交換、資產(chǎn)買賣等方式，達(dá)到對境外公司的控股權(quán)。

（1）買殼上市：

買殼上市指通過控制境外上市公司的股權(quán)，在達(dá)到控制境外上市公司，通過公司決議購買境內(nèi)非上市公司的資產(chǎn)或者收購境內(nèi)非上市公司，從而實(shí)現(xiàn)兩個(gè)公司之間的資產(chǎn)交換，間接達(dá)到上市的目的。在買殼上市的過程中，首先尋找殼資源。這些殼資源一般具有市場規(guī)模較小、股價(jià)比較低、股權(quán)比較集中、企業(yè)總體負(fù)債不高等特點(diǎn)。當(dāng)境內(nèi)非上市企業(yè)與收購方達(dá)成收購協(xié)議時(shí)，收購方在庫克、開曼、百莫大成立離岸公司。然后開始通過這家離岸公司進(jìn)行一系列的收購交易活動(dòng)。

1.國美電器香港借殼上市案列分析：

2002年黃光裕通過SHINNINGCROWN收購香港京華自動(dòng)化的控股權(quán)，并于2004年，國美電器在處女群島設(shè)立子公司OCEAN TOWN并收購國美電器股份的65%。為公司上市，以83億港幣的成本，向黃光裕收購OCEAN TOWN的100%的股權(quán)。此后黃光裕將其持有的可換股股票轉(zhuǎn)變?yōu)镚OME的股份使得其持有GOMN的股權(quán)達(dá)到97，2%，占據(jù)完全控股地位，從而達(dá)到在香港成功上市。

（2）造殼上市：

造殼上市指境外設(shè)立公司，利用其從事上市活動(dòng)。造殼上市有兩種途徑，一種是國內(nèi)企業(yè)或者個(gè)人，在離岸中心注冊或者購買一家公司，并將國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與這家離岸公司。另一種途徑是境內(nèi)企業(yè)先將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至事先在國外的注冊公司，將公司的性質(zhì)變換為外資企業(yè)。在企業(yè)上市申請前，境內(nèi)控制人先通過各種途徑成立家庭信托。然后該控制人在海外購買一家符合當(dāng)?shù)厣鲜袟l件的公司，同時(shí)將境內(nèi)擬上市企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換該該公司，從而達(dá)到間接上市的目的。

1.無錫尚德造殼上市案例分析

無錫尚德起初股權(quán)結(jié)構(gòu)為國有股為68.611%，澳洲PSS控股31.389%。施正榮通過澳洲PSS購買國有股大約7%的股份。2005年，施正榮在維京群島成立了尚德BVI，并通過這個(gè)公司開始購買無錫尚德的股份。此后又通過各種方式，尚德BVI完全控制無錫尚德100%的股權(quán)。2005年尚德控股在紐約證券交易所成功上市交易。

間接上市衍生的VIE模式

VIE模式在國內(nèi)由于新浪采用這種模式上市，因此，又稱新浪模式。這種模式需要一個(gè)在國內(nèi)經(jīng)營良好的公司。國外投資者相信其能在海外地區(qū)上市，會(huì)通過協(xié)議等退出機(jī)制，獲得預(yù)期收益。VIE模式涉及很多的協(xié)議，每個(gè)協(xié)議并不能單獨(dú)發(fā)生作用，必須綜合起來才能發(fā)生綜合的效果。協(xié)議的內(nèi)容主要包括外資控制權(quán)和外資的實(shí)質(zhì)收益權(quán)的安排，具體比如貸款、委托授權(quán)、業(yè)務(wù)經(jīng)營合作、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可等內(nèi)容。

存托憑證和可轉(zhuǎn)換債券上市

（1）存托憑證

存托憑證上市通常認(rèn)為是指，一國上市公司為達(dá)到使其股票在外國交易流通，把自己的一定數(shù)量的股票委托給某家銀行或者中間機(jī)構(gòu)，然后這家銀行或者中間機(jī)構(gòu)在外國發(fā)行存托憑證。境內(nèi)企業(yè)可以利用的存托憑證通常有兩種：ADR和GDR。ADR分為一級(jí)美國存托憑證、二級(jí)美國存托憑證、三級(jí)美國存托憑證以及私募存托憑證四類。四類中其中的一級(jí)美國存托憑證由于不牽涉到新的證券發(fā)行，不需要遵守注冊審查制度和信息披露的要求，采取此方式的企業(yè)較多。

（2）可轉(zhuǎn)換債券的方式

可轉(zhuǎn)換債券指的是企業(yè)發(fā)行債券，這種債券的持有人可以在特定的條件下，將手中的債券轉(zhuǎn)化成發(fā)行債券企業(yè)的股票。這種方式下，承諾在一段時(shí)間內(nèi)償還利息，發(fā)行的成本比較低。但是對于債券的發(fā)行一般要進(jìn)行企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。

總結(jié)：

每種境外上市的模式各有利弊，境內(nèi)企業(yè)可以結(jié)合自身的情況選擇不同的途徑與方法。企業(yè)在進(jìn)行選擇時(shí)要考慮一下因素，海外上市法律、法規(guī)，上市公司上市條件，進(jìn)行海外上市購買殼資源所花費(fèi)的直接費(fèi)用以及上市過程中所牽涉到的政治文化風(fēng)險(xiǎn)。