水利PPP項目投融資和財務(wù)方案編制問題探討與建議

李香云

（水利部發(fā)展研究中心，100038，北京）

實施方案是PPP項目前期工作的重要文件，而投融資與財務(wù)方案又是其中的關(guān)鍵。2014年以來印發(fā)的PPP操作指南、工作導(dǎo)則、合作協(xié)議等PPP政策文件，都在實施方案中提出了投融資與財務(wù)方案方面的要求。2017年印發(fā)的《政府和社會資本合作建設(shè)重大水利工程操作指南（試行）》（發(fā)改農(nóng)經(jīng)〔2017〕2119 號，以下簡稱《水利PPP指南》）進一步明確了投融資和財務(wù)方案內(nèi)容。從PPP政策現(xiàn)狀看，由于缺少具體規(guī)范和辦法，水利PPP項目實施方案編制差異較大，投融資與財務(wù)方案部分的內(nèi)容深度和精度不一，編制質(zhì)量參差不齊，亟待確定投融資和財務(wù)方案具體內(nèi)容。

一、PPP政策要求

目前，對PPP項目實施方案提出要求的PPP文件主要有：《政府和社會資本合作模式操作指南 （試行）》（財金〔2014〕113 號，以下簡稱《PPP指南》）、《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（發(fā)展改革委令第25號，2015年）、《傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤┱蜕鐣Y本合作項目工作導(dǎo)則》（發(fā)改投資〔2016〕2231 號，以下簡稱《PPP工作導(dǎo)則》）和《水利 PPP指南》等。與《PPP指南》和《PPP工作導(dǎo)則》相比，《水利PPP指南》對投融資和財務(wù)方案作出進一步規(guī)定，但內(nèi)容仍然不夠具體和細(xì)化。

二、投融資和財務(wù)方案編制依據(jù)

1.相關(guān)規(guī)范

我國建設(shè)項目經(jīng)濟評價已建立了一整套管理辦法和規(guī)范。其中，使用最廣泛、適用各類建設(shè)項目前期研究工作的經(jīng)濟評價指導(dǎo)文件為《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》（以下簡稱《方法與參數(shù)》）；對于水利建設(shè)投資項目，除《水利水電工程可行性研究報告編制規(guī)程》（SL 618—2013）和《水利水電工程初步設(shè)計報告編制規(guī)程》（SL 619—2013）等項目前期工作編制規(guī)程包含了經(jīng)濟評價章節(jié)和編制內(nèi)容外，以《方法與參數(shù)》為基礎(chǔ)的《水利建設(shè)項目經(jīng)濟評價規(guī)范》（以下簡稱《評價規(guī)范》）和《水利建設(shè)項目貸款能力測算暫行規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），作出了詳細(xì)規(guī)范。

《方法與參數(shù)》提供了項目經(jīng)濟評價最基本的編制原則、主要內(nèi)容和指標(biāo)測算方法。在基本原則方面，明確了建設(shè)項目經(jīng)濟評價的內(nèi)容及側(cè)重點，應(yīng)根據(jù)項目性質(zhì)、項目目標(biāo)、項目投資者、項目財務(wù)主體以及項目對經(jīng)濟與社會的影響程度等具體情況選擇確定。在財務(wù)分析方面，可按項目的性質(zhì)和目標(biāo)進行不同程度的財務(wù)分析，如對經(jīng)營性項目，需要分析項目的盈利能力、償債能力和財務(wù)生存能力等。水利建設(shè)項目前期工作編制規(guī)程的主要內(nèi)容包括效益估算、費用估算、國民經(jīng)濟評價、資金籌措方案、財務(wù)評價等，而《評價規(guī)范》進一步細(xì)化了水利建設(shè)項目經(jīng)濟評價的內(nèi)容、方法和要求等，如明確可對具有綜合利用功能水利建設(shè)項目的投資和年運行費進行分?jǐn)偅芯扛鞴δ軈⑴c綜合利用項目的合理性，根據(jù)分?jǐn)偨Y(jié)果，對供水、發(fā)電成本進行測算，這是《水利PPP指南》中模塊化設(shè)計的主要技術(shù)依據(jù)。《暫行規(guī)定》規(guī)定對發(fā)電、供水（調(diào)水）等具有財務(wù)收益的大型水利建設(shè)項目，應(yīng)在前期論證階段編制水利建設(shè)項目貸款能力測算專題報告，通過方案比較分析確定項目的資金籌措方案。

水利建設(shè)項目現(xiàn)已有較完善的傳統(tǒng)模式財務(wù)評價制度。

2.相關(guān)政策文件

PPP項目操作規(guī)范性文件是投融資和財務(wù)方案設(shè)計的重要基礎(chǔ)和合規(guī)依據(jù)。如在《PPP指南》中，要求說明社會資本取得投資回報的資金來源，包括使用者付費、可行性缺口補助和政府付費等回報機制；《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)社會資本參與重大水利工程建設(shè)運營的實施意見》（發(fā)改農(nóng)經(jīng)〔2015〕488 號）提出，對公益性較強、沒有直接收益的河湖堤防整治等水利工程建設(shè)項目，可通過與經(jīng)營性較強項目組合開發(fā)、按流域統(tǒng)一規(guī)劃實施等方式，吸引社會資本參與；《關(guān)于進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關(guān)工作的通知》（財金〔2016〕32 號）文件中，要求建立完善合理的投資回報機制，合理確定價格和收費標(biāo)準(zhǔn)、運營年限，確保政府補貼適度，防范中長期財政風(fēng)險；《水利PPP指南》提出分析項目的投融資結(jié)構(gòu)、初步明確產(chǎn)品價格，以及政府投資補助、運營補貼和其他承諾支持事項；在《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》(財預(yù)〔2017〕87 號)文件中，提出了政府付費項目的負(fù)面清單等。

國家對PPP項目管理愈加規(guī)范、嚴(yán)格，編制投融資和財務(wù)方案時，確保投融資和財務(wù)方案合規(guī)十分重要。

三、投融資和財務(wù)方案編制框架探討

1.財務(wù)方案內(nèi)涵

“投融資和財務(wù)方案”中 “投融資”概念較易理解，而對“財務(wù)方案”沒有明確定義，內(nèi)涵并不明確。在上述提到的各類規(guī)范中多次提到“明確財務(wù)評價（也稱財務(wù)分析）”，是指從項目財務(wù)的角度，計算項目范圍內(nèi)的財務(wù)費用和收益，分析項目的財務(wù)生存能力和償債能力，評價項目的財務(wù)可行性。對于《PPP工作導(dǎo)則》和《水利PPP指南》中實施方案的“財務(wù)方案”，現(xiàn)技術(shù)規(guī)范中沒有定義，通常是一個含義廣泛和模糊的用語，包括財務(wù)管理方案、投資方案和籌資方案等屬于財務(wù)方案范疇，由于財務(wù)方案內(nèi)容是衡量實施方案編制質(zhì)量的關(guān)鍵，需要進一步界定和明確財務(wù)方案內(nèi)涵問題。從“財務(wù)評價”和“財務(wù)方案”概念內(nèi)涵看，由于工作重點不同，實施方案與建設(shè)項目前期工作中經(jīng)濟評價內(nèi)容有差別：建設(shè)項目前期工作中經(jīng)濟評價處理的是項目建設(shè)與運營的技術(shù)方案，而實施方案中的投融資方案，考慮的是項目融資架構(gòu)和項目全生命周期社會資本盈利水平。從程序上看，一般是先編寫可行性研究報告，再以批準(zhǔn)的可行性研究報告為依據(jù)編寫實施方案，初步設(shè)計報告審批后，根據(jù)經(jīng)批準(zhǔn)的報告確定并完善PPP項目實施方案，此時的投融資和財務(wù)方案已不需進行全方位財務(wù)分析。

PPP模式與傳統(tǒng)模式的運作方式不同，其融資主體、運營模式和評價結(jié)論有一定差別，實施方案主要是起到各方?jīng)Q策參考作用，篇幅不宜過長，內(nèi)容不宜太多，應(yīng)突出重點，因此PPP項目財務(wù)方案是一個簡化和適應(yīng)PPP特點的調(diào)整后的投融資和財務(wù)評價方案。

2.編制框架

在采用PPP模式時,涉及財務(wù)評價指標(biāo)較多，選擇的PPP模式和項目類型不同，投融資方案和財務(wù)分析的側(cè)重點也不同，因此需要選擇適宜的財務(wù)評價指標(biāo)。

依據(jù)上述規(guī)范規(guī)程和相關(guān)政策規(guī)定，按照初步選擇確定的PPP模式及其相關(guān)政策要求，基本上可確定PPP項目的投融資和財務(wù)方案的基本內(nèi)容（見表1），包括基本原則、明確項目的主要邊界條件、財務(wù)分析主要指標(biāo)測算、回報機制及測算、價格調(diào)整機制等。經(jīng)反復(fù)測算和方案比選，明確財務(wù)評價指標(biāo)，確定財務(wù)方案，并對其進行合理性和財務(wù)風(fēng)險分析；其中，項目財務(wù)測算主要邊界條件有：資本金行業(yè)準(zhǔn)收益率、產(chǎn)品價格、稅務(wù)條件、年度折現(xiàn)率、貸款利率、折舊與攤銷等。

按照發(fā)改投資 〔2016〕2231號文件規(guī)定，對于一般性政府投資項目，各地可在可行性研究報告中包括PPP項目實施專章，內(nèi)容可適當(dāng)簡化，不再單獨編寫PPP項目實施方案。在這種情況下，由于不確定性較多，項目實施專章可采用初步實施方案編寫方式，按不同項目類型和初步確定的合作模式，按《方法與參數(shù)》和《評價規(guī)范》有所側(cè)重分析，確定投融資和財務(wù)方案。

表1 水利PPP項目投融資和財務(wù)方案編制框架探討

3.主要內(nèi)容

對于PPP項目融資方案（資金籌措方案），可按現(xiàn)有規(guī)定、規(guī)范和PPP模式相關(guān)政策進行編制，說明建設(shè)項目所需資金的不同來源，如各級政府投入規(guī)模和方式、社會資本方出資方式和規(guī)模、股權(quán)資金和債務(wù)資金等，項目公司注冊資本及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。

對財務(wù)方案，可按項目類別和項目階段確定不同深度以及所選擇的PPP模式的編制內(nèi)容，采用特許經(jīng)營模式的準(zhǔn)公益性水利項目和政府付費的公益性水利項目，其財務(wù)分析的要求和方法都不同?！端鸓PP指南》指出，準(zhǔn)公益性水利工程，一般采用政府特許經(jīng)營附加部分投資補助、運營補貼或直接投資參股的合作方式，也可按照模塊化設(shè)計的思路，在保持項目完整性、連續(xù)性的前提下，將主體工程、配套工程等不同建設(shè)內(nèi)容劃分為單獨模塊，根據(jù)各模塊的主要功能和投資收益水平，采用適宜的合作方式。與公益性水利項目相比，準(zhǔn)公益項目雖然有收入，但大部分項目收入不足以彌補支出，不具備完全自償能力，需要政府補貼才可行，這種財務(wù)分析十分復(fù)雜，需要多次測算，工作量也較大，如在項目投資規(guī)模和政府方投資規(guī)?；敬_定的情況下，若財務(wù)方案計算出的社會資本方財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）低于項目行業(yè)財務(wù)基準(zhǔn)收益率，或者降低社會資本投入規(guī)模，或者年度政府補貼，需要對參數(shù)多次反向計算，使FIRR達(dá)到合理水平，以增強項目吸引力。

總體上，編制水利PPP項目實施方案中投融資和財務(wù)方案時，首先要基于可行性研究報告的階段成果，明確需要采用的合作模式（如特許經(jīng)營模式），確立投融資結(jié)構(gòu)，進行財務(wù)分析，確定特許經(jīng)營期、相關(guān)財務(wù)指標(biāo)、回報機制等，整個過程需要反復(fù)、多次測算甚至反算，直至達(dá)成各方可接受方案。

四、投融資和財務(wù)方案編制深度控制

PPP實施方案中的投融資和財務(wù)方案精度，與現(xiàn)政策要求和建設(shè)項目進展階段的相關(guān)規(guī)定有關(guān)，編制深度則與項目特點、投資來源渠道和財務(wù)主體有關(guān)。

1.項目類型

PPP實施方案中的投融資和財務(wù)方案編制深度主要指是科學(xué)選擇分析內(nèi)容，減少不必要的內(nèi)容和工作量，把有限的精力投入到關(guān)鍵內(nèi)容研究上。總體上，編制范圍與項目特點、投資來源渠道和財務(wù)主體有關(guān)。水利項目如重點水源工程、重大引調(diào)水工程、大型灌區(qū)工程、江河湖泊治理骨干工程等，通常外部效益顯著，自身財務(wù)效益不佳，建設(shè)期和運營期相對較長，按項目財務(wù)收益情況，分為經(jīng)營性、準(zhǔn)公益性和公益性。投資來源渠道主要有政府投資（包括中央和地方）和企業(yè)投資，其中政府投資包括中央和地方各級，主要方式分為直接投資、資本金注入和投資補助、轉(zhuǎn)貸、貸款貼息等。

財務(wù)方案分析并不是所有項目都需要面面俱到，可根據(jù)具體項目特點、資金來源渠道、財務(wù)主體，選擇確定投融資和財務(wù)方案編制范圍和重點，如對公益性項目，就不需要對項目盈利能力進行分析，著重分析可為PPP各方?jīng)Q策提供關(guān)鍵問題的解決方案，如可融資性和項目可持續(xù)性等。

2.編制深度

《PPP指南》將實施方案分為初步實施方案和項目實施方案，前期處于項目的識別階段，后者處于項目的準(zhǔn)備階段?！禤PP工作導(dǎo)則》第九條提出，對于一般性政府投資項目，各地可在可行性研究報告中包括PPP項目實施專章，內(nèi)容可以適當(dāng)簡化，不再單獨編寫PPP項目實施方案；第十條規(guī)定，實施機構(gòu)根據(jù)經(jīng)批準(zhǔn)的可行性研究報告有關(guān)要求，完善并確定PPP項目實施方案。重大基礎(chǔ)設(shè)施政府投資項目，應(yīng)重視項目初步設(shè)計方案的深化研究，細(xì)化工程技術(shù)方案和投資概算等內(nèi)容，作為確定PPP項目實施方案的重要依據(jù)?！端鸓PP指南》第十二條提出，項目實施方案可以單獨編制，也可在項目可行性研究報告或項目申請報告中包括PPP項目實施專章。因此，PPP實施方案應(yīng)在可行性研究報告編寫階段進行，或在可行性研究報告批復(fù)后進行（具體選擇取決于項目推進進度），類似初步實施方案；在初步設(shè)計階段進一步細(xì)化，提高方案參數(shù)精度，類似項目實施方案（見表2）。然而，隨著建設(shè)項目審批體制的改革以及可行性研究報告編制深度的增加，兩者的差別似乎縮小。

五、主要問題

1.項目資本金問題

表2 政策要求與投融資和財務(wù)方案深度

投資項目資本金是指在投資項目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對投資項目來說是非債務(wù)性資金，投資者可按其出資比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。國家針對不同類型項目規(guī)定了最低資本金比例。

在PPP模式下的項目總投資中，社會資本方除要籌措的債務(wù)性資金外，還必須擁有一定比例的項目資本金作為股權(quán)資金。水利建設(shè)項目總投資大、建設(shè)期長、項目資本金規(guī)模較大，一方面受水價等因素影響，項目財務(wù)內(nèi)部收益率通常較低，資本金回收期較長；另一方面資本金規(guī)模越大，回報要求也會增加，反過來影響項目盈利水平，并增加財政補助規(guī)模。因此，項目進入運營期時，在滿足項目運營期管理需求的情況下，合理退出和轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，需要探討和明確。

2.財務(wù)評價指標(biāo)選擇問題

傳統(tǒng)模式下的財務(wù)評價主要是判斷項目盈利能力償債能力的參數(shù)。其中，判斷盈利能力的指標(biāo)主要有FIRR、總投資收益率、項目資本金凈利潤率等，判斷項目償債能力的指標(biāo)主要有利息備付率、償債備付率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)。

PPP項目的參與方較多，身處不同視角的政府方、社會資本方（投資各方）和貸款方著重點不一，選擇哪些適用于PPP實施方案階段的財務(wù)指標(biāo)，規(guī)范、明確的財務(wù)測算對社會資本方的重要性不言而喻，值得研究探討并加以明確。在現(xiàn)狀情況看，PPP項目采用的財務(wù)評價指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)不一。在政府方不考慮項目分成,全部損益和現(xiàn)金流歸社會資本方所有的情況下,衡量社會資本的投資回報水平的合理指標(biāo)主要有：①社會資本方（投資各方）內(nèi)部收益率,即現(xiàn)金流與社會資本方建設(shè)投入成本進行匹配計算得到的數(shù)值；②社會資本方（投資各方）資本金內(nèi)部收益率,即現(xiàn)金流與社會資本方投入項目公司的資本金進行匹配計算得到的數(shù)值，它是在初步確定融資方案的基礎(chǔ)上，基于項目資本金現(xiàn)金流量表，進行現(xiàn)金流與項目資本金匹配，分析不同融資方案的社會資本方資本金收益水平，反映社會資本方資本金的收益情況；③回報機制（可行性補助）：水利項目通常盈利水平較低，多數(shù)項目涉及可行性缺口補助或采用其他回報方式，是一個重要財務(wù)指標(biāo)。對采用可行性缺口補助的項目，依據(jù)項目財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表，測算確定項目可行性缺口補助規(guī)模，依據(jù)項目可行性缺口測算政府對項目的可用性服務(wù)費及運維服務(wù)費等指標(biāo)。

六、建 議

一方面，當(dāng)前實施方案還不夠細(xì)化，經(jīng)營性項目、準(zhǔn)公益性項目和公益性項目的編制深度和精度如何把控，采用哪些財務(wù)測算指標(biāo)以及項目資本金等問題都缺乏明確規(guī)定，難以指導(dǎo)實踐，進而影響項目落地；另一方面，現(xiàn)存融資模式如何融入PPP實施方案中需要給予明確。此外對采用模塊化設(shè)計的PPP項目，需要對不同類型子項目分別建立合適的融資模式，如何編制這類項目的實施方案也需進一步說明。

建議盡快出臺水利PPP項目實施方案編制方法，依據(jù)當(dāng)前水利PPP項目實施中的問題，進一步規(guī)范、明確項目實施方案編制內(nèi)容，為項目審查和參與各方提供重要依據(jù)。 ■

參考文獻(xiàn)：

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