PPP模式融資與股權博弈影響因素研究*

呂雁琴，韓 軍

（1.新疆大學新疆創(chuàng)新管理研究中心，新疆烏魯木齊830046；2.新疆大學經濟與管理學院，新疆烏魯木齊830047）

PPP(Public-Private Partnership)模式是指政府通過特許經營、購買服務、股權合作等方式與社會資本建立的利益共享、風險分擔的合作關系。它以合同方式規(guī)定政府與企業(yè)雙方的權利和義務，共同承擔責任和融資風險。

關于PPP模式問題。Besley（2001）等研究認為，PPP項目若用于公益性項目投資，控制權應該由對產品價值貢獻較高的一方擁有，即對社會貢獻程度最高掌握全部控股權[1]。Savas(2002)等認為，社會資本與政府合作，為了保障企業(yè)的合法權益，應當通過法律的形式來與政府部門達成事前約定[2]。Guasch(2006)認為，政企之間的PPP項目可以在一定程度上減輕政府財政壓力，提高公共產品供給能力，但由于政企之間的利益沖突使得各方在行為方式上產生不同，進而制約著契約治理方式[3]。亓霞（2009）等、江春霞（2016）根據20世紀80年代以來我國16個失敗的PPP項目案例總結認為，PPP項目失敗的主要風險包括法律變更風險、市場收益不足、收費變更等13個主要因素[4-5]。張喆（2012）認為，PPP的控制權分配結構會影響到PPP項目合作中企業(yè)行為，政府過度的行政干預股權分配會導致合作效率的損失[6]。李林（2013）等在政企之間地位非對稱條件下，利用討價還價博弈理論構建政企雙方子博弈精煉納什均衡[7]1940-1945。

就PPP項目融資問題。2014年，國家發(fā)改委頒布《政府和社會資本合作項目通用合同指南》（發(fā)改投資〔2014〕2724號）明確指出，PPP合同各方均是平等主體，以市場機制為基礎建立平等互惠合作關系，各參與方應按照公平、公正、公開和誠實信用的原則開展政府和社會資本合作。2015年，財政部與住建部聯合發(fā)布《關于市政公用領域開展政府和社會資本合作項目推介工作的通知》（財建〔2015〕29號），提出堅持PPP項目公共利益優(yōu)先的基本原則。然而，在實際操作中，政府和企業(yè)達成PPP項目協議存在單方面或多方面目標不一致，如利益沖突、政企出資比例等；與此同時，市場經濟條件下PPP模式引入非政府資本，不僅帶來融資結構的變化，而且必然引起項目治理結構的變化。因此，如何進行股權配置成為PPP模式下政企能否“聯姻”的關鍵因素之一。

一、政企合作前提

無論是私人企業(yè)還是國有企業(yè)，參與政府PPP項目都要有一定的前提條件的，這個前提條件就是PPP項目治理機制依據。根據現代契約理論，PPP項目的本質是各參與方締結的一種契約的集合。這種契約對各要素的各參與方之間的權利、責任和義務進行界定，同時契約也對參與各方之間的利益進行分配。

（一）企業(yè)擁有一定特許經營期限

PPP項目獲得凈收益是企業(yè)參與項目合作的根本原因，而影響PPP項目收益的主要因素有項目經營期限、凈現金流量和投資收益率等[7]1946。除收益外，特許經營期限也是企業(yè)參與PPP項目合作的關鍵因素。由于凈現金流與投資收益率受未來因素影響較大，因此，當其它因素不變時，特許經營年限就成為企業(yè)是否愿意參與PPP項目的主要原因。若允許企業(yè)特許經營時間長，雖然在一定程度上可以激勵企業(yè)參與PPP項目，但企業(yè)經營時間過長損害社會公眾利益甚至會影響政府聲譽。若企業(yè)特許經營時間短，企業(yè)在運營期內收益低于潛在成本，企業(yè)必然會選擇在PPP項目建設中采用低成本耗材，在項目管理及運營中降低對項目投入及維護費用，當PPP項目合同到期政府回收時必然會影響到項目后續(xù)運營。因此，合理的特許經營期限也是企業(yè)在特許經營期內收回投資并獲得投資回報的重要前提。

（二）政企雙方共同承擔投資損益風險

政府與企業(yè)合作的實質是政府從企業(yè)那里獲得發(fā)展地方經濟所需要的各種資本（如資金、技術、管理經驗等），借助PPP項目為社會提供公共產品供給能力。政府為企業(yè)提供平臺必然要求一定的股權獲得一定收益，政府要獲得收益必然就要承擔對未來損益的風險。而對企業(yè)來說則是通過政府提供的平臺進入基礎設施建設領域，拓展企業(yè)投資渠道，為企業(yè)的未來發(fā)展帶來長遠利益。然而，PPP項目的未來經營狀況不確定性大，投資PPP項目就要面臨資本損失的風險。政企雙方有收益必然存在風險，雙方需要共同承擔未來的收益損失。

（三）企業(yè)享有資本退出權

2014年11月，國務院發(fā)布關于《國務院關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發(fā)〔2014〕60號），對建立健全政府和社會資本合作機制從多方面進行了規(guī)范，其中，“健全退出機制”是最重要的組成部分，要求地方政府與企業(yè)之間合作設立PPP項目的合同中明確雙方退出機制。推廣PPP模式，沒有也不可能要求社會資本方均為百年企業(yè)，即便社會資本方是大型央企、國企資本雄厚方，也無法做到貫穿整個PPP項目生命周期而長期不進行企業(yè)戰(zhàn)略調整或股權變更，同年12月，財政部又下發(fā)了《關于規(guī)范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》（財金〔2014〕156號），提出要切實遵循PPP合同管理的核心原則部分，明確PPP項目要“靈活兼顧”的原則，并要求合理設置一些關于期限變更（包括項目延期及提前終止等）、內容變更（產出標準調整、價格調整等）、主體變更（合同轉讓）等靈活調整機制，雙方為將來可能長達20年到30年的合同執(zhí)行期預留調整和變更空間。這也是將主體變更作為“靈活兼顧”這一合同管理核心原則重要內容的原因所在。因此，健全的資本退出機制是PPP模式發(fā)展過程中的必要環(huán)節(jié)。

（四）企業(yè)應享有一定的自主經營權

企業(yè)享有項目自主經營權并不是針對所有的PPP項目企業(yè)都要有經營權，這種經營權是一定范圍內的自主經營權。例如，政府與企業(yè)合作參與公立學?；A教學設施建設，對于教育教學不可能交由企業(yè)管理，而后勤服務則可以由企業(yè)自主經營。同樣，PPP項目下企業(yè)參與公立醫(yī)療基礎設施建設，醫(yī)院救死扶傷等核心業(yè)務不可能由企業(yè)管理，而對于醫(yī)院外包項目企業(yè)可以擁有自主經營權。由于PPP項目具有投資周期長、投資金額大、社會關注度高、投資主體復雜等特點，其在運營過程中容易發(fā)生PPP合同中未能明確規(guī)定的事件。因此，政府在不損害公共利益的情況下，應給予企業(yè)對PPP項目公司的一定的自主經營權，而不是與社會資本爭奪PPP項目公司的控制權。企業(yè)享有一定的自主經營權，不僅能更好地發(fā)揮政府的社會職能，也能激勵企業(yè)更好地參與PPP項目。

二、PPP模式下政企沖突根源

政企資金具有不同的性質來源，兩者目標的不一致性決定了PPP項目中政企之間必然存在沖突。政府和企業(yè)通常都站在符合自身利益的角度出發(fā)，希望對方履行更多與自身利益一致的行動，這就使得目前條件下政府與企業(yè)之間存在以下幾方面主要矛盾。

（一）政企雙方利益目標不同

PPP項目由政企雙方合作成立，雙方既有利益合作又有利益紛爭。PPP項目中政府一方控股的主體是國家，由于政府既是社會經濟活動參與者，同時又是社會經濟活動的管理者，所以政府的意志往往體現的是國家的利益。因此，政府參與PPP項目合作在個人利益和公共利益之間選擇，首要是國家利益也就是公共利益。而對于企業(yè)來說，無論是國有企業(yè)還是私有企業(yè)往往考慮的是群體利益也是私人利益，政企最初的投資目的不同，因此，在后續(xù)PPP項目運營過程中出現利益矛盾也就不足為怪。

（二）社會契約精神缺乏

社會契約精神缺乏。主要是指地方政府失信行為，這是當前中國面臨的嚴重社會問題。政府缺乏契約精神而導致PPP項目失敗的案例數不勝數。清華大學王守清教授稱[8]，90%以上的企業(yè)家以及70%的民營企業(yè)最大的顧慮是地方政府缺乏信用，不少企業(yè)反映，地方政府的黨政負責人拍腦袋定的調子就是PPP合作的準則。據報道地方政府在一些PPP項目合作之前往往會給出承諾一些條件，但真正等到PPP項目落實時政府兌現經常出現縮水或完全不兌現的情況。報道中還舉出，根據PPP項目污水處理的企業(yè)反映，合作企業(yè)按雙方合同建成污水處理廠后，地方政府先前承諾的配套建設污水處理管網卻毫無進展[9]。此外，該報道中還引述某位企業(yè)負責人的話說，地方政府部門換屆時“新官不買舊賬”的做法也是企業(yè)最怕遇到的事情。特別是在PPP項目簽訂之后當地方政府負責人發(fā)生人事變更時，雙方很容易發(fā)生推諉扯皮。因此，地方政府一個地方一種做法，一個領導一套政策的行為，其隨意性與法理性相抵觸，往往令許多企業(yè)無所適從。

（三）政府在股權行使中職權越位

政府在股權行使中職權越位表現為政府以股權名義利用行政權干預PPP項目經營。職權越位具體體現在行政權力干預企業(yè)制定決策、籌集投資、人事變更等方面，使PPP項目公司的管理及經營始終處于政府“監(jiān)控”之下。一些PPP項目正是由于政府過度地干預和引導，外界看起來光鮮，內部卻危機四伏。因此，政府在處理與企業(yè)的關系上理應有自己的職權范圍，若政府過度干預甚至直接介入企業(yè)的生產經營，帶來的效果可能與愿望背道而馳，到頭來不僅破壞了產權，阻礙了技術創(chuàng)新，扭曲了資源配置，而且容易滋生權力尋租、腐敗等現象[10]。因此，只有“把權力關進籠子”，對政府權力進行制約和監(jiān)督，才能更好地完善PPP項目公司的現代企業(yè)管理制度以及法人治理結構。

（四）PPP模式法律制度不完善

實際上從我國開始引入PPP模式起，就存在一個重要法律糾紛不清，PPP模式的合同屬于公法還是私法，是行政合同還是民事合同？因為這關系到如果政企對于PPP項目合作產生分歧，雙方應采用哪種訴訟方式[11-12]。若PPP項目合同是行政合同，則以公法為基礎，那么作為社會資本方只能行政復議或行政訴訟；若以民事合同法為基礎，那么政府與企業(yè)的地位是平等的。而當前我國PPP模式相關法律法規(guī)中，對于PPP項目合同出現爭議采取何種訴訟方式，并沒有明確的定義。2014年發(fā)布《政府和社會資本合作模式操作指南》(財金〔2014〕76號)及《政府和社會資本合作項目通用合同指南》(發(fā)改投資〔2014〕2724號)中都特別規(guī)定，若政企之間出現PPP項目爭議，可通過仲裁方式或民事訴訟的方式解決。而近年來頒布的相關PPP模式法規(guī)未對此明確說明。因此，在特許經營協議和PPP合同關系不清、在民事合同還是行政合同定性不當的情況下，“中國式的PPP模式”前途如何令人擔憂。

三、政企股權博弈與均衡

合作博弈的前提是雙方之間首先要有合作意向，因為只有合作，雙方才能夠產生更大的剩余價值，從而增進雙方的共同利益。而對于合作產生的剩余在各方之間如何分配，取決于博弈雙方的力量對比和制度設計。因此，合作產生剩余的分配，既是合作的結果，又是雙方達成合作的前提條件。

PPP項目股權博弈過程中，股權分配問題的核心，就是政企雙方掌握的信息是否對稱問題。因此，政企關于PPP項目的股權博弈可分為完全信息博弈和非完全信息博弈[13-14]。本節(jié)探討在這兩種情形下政企雙方關于PPP項目的股權博弈與均衡。

（一）合理的前提假設

假設一：政府G和企業(yè)Q之間都是理性人，政企都不希望談判破裂。

假設二：若政府部門擁有的股權為ki，則企業(yè)擁有的股權為1-ki，即雙方圍繞ki展開討價還價，政企雙方股權之和為100%。

假設三：政企談判期間都會消耗一定的成本δi（δi＞1）。δ1表示政府談判成本，δ2表示企業(yè)談判成本。談判回合次數越多，雙方消耗的機會成本就越大，且在談判過程中企業(yè)成本一般大于政府成本，即δ2＞δ1。

假設四：若政企間是非完全信息博弈，雙方對對方掌握的信息程度不了解。

（二）政企在完全信息情況下的博弈

政企完全信息博弈是指政企雙方對對方的特征、采取的策略及收益函數等方面擁有對稱信息的博弈。因此，在完全信息條件下，政企雙方的股權博弈模型將圍繞以下多個回合展開。

第一回合：考慮到政府部門相對企業(yè)具有利地位，政府首先提出自己出資的有形資產（如直接出資，稅收優(yōu)惠等）擁有的股權為ki，企業(yè)擁有的股權為1-ki，然而政府在PPP項目中除了提供有形資產以外，還包括無形資產（項目審批權限，延長企業(yè)經營年限，甚至包括利益輸送等）無法進行量化的隱形福利。因此，政府必然會利用自己提供的無形資產要求企業(yè)提供額外的股權r1。那么在這種情況下政府和企業(yè)擁有的股權分別為：

如果企業(yè)拒絕政府第一回合提出的股權分配比例，則博弈自然進入第二回合。

第二回合：企業(yè)提出政府股權分配為k2，那么企業(yè)股權1-k2，因為談判會增加成本。因此，在這一階段雙方必然會比第一回合損失更多的成本，同時政府依然會利用自己提供的無形資產要求企業(yè)提供額外的股權r2，此時政府和企業(yè)股權為:

同理，若政府不接受企業(yè)第二回合提出的股權分配，那么談判自然進入第三回合，此時政府和企業(yè)股權分別為:

若第三回合依然沒有達到對方要求，那么博弈將會一直持續(xù)下去，直到一方接受另一方提出的方案則博弈結束。根據上述分析可知這是一個無限回合博弈模型，無限回合博弈過程與有限回合博弈不同，按常規(guī)思路，逆推歸納法無法對本模型求解。Shaked和Sutton在1984年提出，對于一個無限回合的討價還價博弈來講，設立的逆推基點不管是第三回合，還是第一回合，其最終的結果都是一樣的（限于篇幅本文略去推導過程）。所以當t→∞在無限期輪流出價博弈中，當政府要求的額外股權ri=r為常數時，存在惟一的子博弈精煉納什均衡解，政府與企業(yè)最終股權比例分別為：

通過上述政府與企業(yè)最終股權分配可以看出，式（7）中k為政府名義上擁有的股權比例，而(δ2-1)(δ1δ2-1)表示政府實際上擁有的股權比例。式（8）中1-k表示企業(yè)名義上擁有的股權，(δ1-1)δ2(δ1δ2-1)表示企業(yè)實際上擁有的股權。根據式（7）及（8）可以看出，最終實際的股權分配是關于政企談判成本δ1和δ2的函數。對于政府來說，最終實際的股權比例不能低于(δ2-1)(δ1δ2-1)；對于企業(yè)來說，最終的股權比例不能低于(δ1-1)δ2(δ1δ2-1)，所以完全信息條件下政企雙方對PPP項目所持有股份最終取決于雙方談判成本δ1和δ2。

（三）政企在不完全信息情況下的博弈

政企不完全信息博弈是指政企雙方對對方的特征、采取策略及收益函數信息了解不夠準確，或者對對方的特征、策略空間及收益函數沒有準確的信息。當PPP項目談判過程中政企雙方均不知道對方所掌握信息的情況下，雙方只能依據主觀判斷對方采取的行動。

在實際生產過程中，制造任務根據其是否含有子任務的情況，將制造任務執(zhí)行狀態(tài)分為包含子任務和不包含子任務兩大類型。

首先第一回合同樣政府先出價以概率q1向企業(yè)提出政府擁有的股權為k1，企業(yè)擁有的股權為1-k1。同樣，由于政府提供了無形資產必然要求企業(yè)額外提供的股權為r1，因此，政府股權和企業(yè)的股權分別為：

而當政府以概率q2（其中q1+q2=1，下同）不向企業(yè)要求額外的股權時，政府與企業(yè)股權分配比例分別為：

因此，在第一回合中，政府企業(yè)股權為：

如果企業(yè)拒絕第一回合政府提出的分配比例，則博弈自然進入第二回合。

第二回合政府以概率q1的概率向企業(yè)提出股權為k2，企業(yè)股權為1-k2，這一階段談判同樣會增加雙方成本，此時政府與企業(yè)股權分別為：

而政府以概率q2不要求企業(yè)提供額外股權時，政府與企業(yè)股權分別為：

因此，政府與企業(yè)在第二回合最終股權分配為：

博弈如此循環(huán)，直到一方接受另一方提出的方案，則博弈結束。

根據公式（10）至公式（23）分析可知，該模型是一個不完全信息條件下無限回合博弈模型。因此，逆推歸納法同樣無法適用于對本模型的求解。我們這里根據匈牙利經濟學家海薩尼的思想引入“自然”（N）這個變量來進行分析。海薩尼轉換可以將不完全信息的博弈轉化為完全但不完美的討價還價博弈（限于篇幅略去推到過程）。同樣當政府要求的股權ri=r為常數時，在無限期討價還價博弈模型中，政府和企業(yè)的子博弈精煉納什均衡解分別為：

在公式（24）中k為政府部門名義上擁有的股權，(δ2-1)(δ1δ2-1)為政府部門實際擁有的股權比例，q1r為政府除提供有形資產以外的要求的股權。因此，當q1=1時表示政府一定會要求企業(yè)提供額外的股權分配比例，這種情況下政企博弈與完全信息博弈情形相同，當q1=0時表示政府完全不會要求企業(yè)提供額外股權。當0＜q1＜1表示企業(yè)不能完全按照政府的要求提供其股權。在公式（24）中1-k表示企業(yè)名義擁有股權，(δ1-1)δ2(δ1δ2-1)表示企業(yè)實際擁有的股權，q1r表示企業(yè)提供給政府的股權比例。

根據上述分析我們知道，無論是完全信息博弈還是不完全信息博弈，對于政府要求的實際股權比例都為，也就是說當政府的股權低于時，政府不愿意與企業(yè)達成合作協議。對于企業(yè)來說，當其實際股權比例低于(δ1-1)δ2(δ1δ2-1)，企業(yè)同樣沒有意愿與政府達成合作。

四、結論及啟示

根據上述分析，我們得出政企之間在完全信息博弈和非完全信息博弈條件下有如下結論：

結論一：無論是完全信息博弈還是不完全信息博弈，對于政府與企業(yè)之間要求的實際股權比例只與談判回合成本有關。也就是說，當政府對某一個PPP項目招標時，政府完全可以預料到PPP項目公司未來的盈利能力。同時企業(yè)愿意參與PPP項目必然也經過前期可行性論證以及對項目未來盈利論證。

結論二：在結論一的條件下，此時PPP項目談判成敗核心是政企雙方談判成本，因而談判成本就成為PPP項目合作成功的第一步關鍵因素。政府談判成本包括當前成本及未來成本，其中政府當前成本包括在談判期間所耗費的人力、物力及財力（包括人員經費、會議費、公車費、差旅費及招待費等），而政府的未來成本則包括政府不能及時提供公共產品而犧牲未來社會公眾的總體利益。對于企業(yè)來說同樣包括當前成本及未來成本（機會成本），企業(yè)當前成本除了包括談判期間企業(yè)耗費的人力、物力及財力外，還包括企業(yè)手中的貨幣因無法流動而面臨貶值的壓力，企業(yè)的未來成本則包括企業(yè)當前與政府談判耗費精力而錯過其它投資項目的機遇，即機會成本。這也印證了前面提出的第三條假設，企業(yè)的談判成本遠大于政府談判成本。

結論三：在結論二的條件下可知，企業(yè)與政府談判拉鋸時間越長，企業(yè)的機會成本就越大。對于政府來說，即使在損失利益情況下仍然會想辦法延長談判時間獲得更多的股權；而對企業(yè)來說，則應盡可能減少談判回合以減少損失。因此，對于政企雙方談判從側面反映了雙方對最終獲得實際股權與期望股權差距不能過大，否則雙方圍繞股權分配展開談判時間可能性就越長，雙方談判破裂可能性就越大。

結論四：由結論二與結論三可知，無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，在PPP項目談判中應盡量減少與政府之間的談判回合從而縮短談判時間，同時作為強勢一方的地方政府在PPP項目中不能抱有“一錘子買賣”思想，應給予企業(yè)真誠的合作意向，這樣雙方才能獲得雙贏。

作為一種高效的合作模式，PPP的存在是促進我國經濟轉型、支持新型城鎮(zhèn)化建設的必然要求。然而，在PPP發(fā)展過程中仍然避免不了政企之間的爭議，這些爭議的主要原因是兩者的總體目標不一致，而根本原因是當前我國PPP模式法律法規(guī)的不完善。因此，法律政策不完善是導致PPP模式下政企融資問題矛盾的根源，同時政企雙方地位不平等造成的股權分配不均致使企業(yè)缺乏安全感。

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