加息周期中的美元貶值

伍戈

“自己在努力預(yù)測(cè)匯率超過(guò)半個(gè)多世紀(jì)后，終于明白對(duì)匯率問(wèn)題要樹(shù)立強(qiáng)烈的謙恭心態(tài)。” ——美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘

2016年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)在不斷加息的過(guò)程中，美元匯率卻呈現(xiàn)趨勢(shì)性貶值的“異?！爆F(xiàn)象，這顯然與其他國(guó)家的實(shí)踐以及利率平價(jià)理論相違背。

從歷史來(lái)看，過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)的多輪加息周期中都曾出現(xiàn)過(guò)美元貶值趨勢(shì)，這與美元獨(dú)一無(wú)二的國(guó)際貨幣地位有關(guān)。與其他國(guó)家貨幣不同，美元是全球最為重要的交易流通和儲(chǔ)備貨幣，也是公認(rèn)的世界避險(xiǎn)貨幣。因此，美元匯率不僅取決于美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面及其利率的變化，還取決于全球資產(chǎn)配置活動(dòng)對(duì)美元需求的變化。

聯(lián)儲(chǔ)加息往往發(fā)生在美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)期，此時(shí)樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)基本面疊加高企的金融風(fēng)險(xiǎn)偏好，促使全球投資者追逐美元以外的高收益資產(chǎn)，美元反而容易呈現(xiàn)出貶值特征。反之，倘若美國(guó)尤其是全球經(jīng)濟(jì)走弱，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒提升，此時(shí)則容易出現(xiàn)“現(xiàn)金為王”的場(chǎng)景，對(duì)美元需求的增加引致其匯率升值。具體地，我們用全球GDP同比來(lái)描繪經(jīng)濟(jì)基本面的繁榮程度，用標(biāo)準(zhǔn)普爾500 VIX指數(shù)（恐慌指數(shù)）來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)偏好。最近美聯(lián)儲(chǔ)的三輪加息周期（即1994-1995年，2004-2006年和2016年末至今），全球GDP同比均處于上升階段，并且恐慌指數(shù)處于歷史低位，此時(shí)投資者愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)去追逐收益更高的非美元資產(chǎn)，從而引致美元趨勢(shì)性貶值。

盡管如此，經(jīng)濟(jì)基本面向好與金融風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)并非完全同步，因此未必每輪加息周期都會(huì)伴隨有美元貶值。例如，在1999-2000年的加息周期中，受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫和亞洲金融危機(jī)的影響，市場(chǎng)恐慌情緒較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好不強(qiáng)。此時(shí)盡管世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不弱，但美元的需求并沒(méi)有被其他資產(chǎn)所削弱，甚至相反地，美元出現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)。

值得一提的是，即使加息周期中出現(xiàn)了貶值態(tài)勢(shì)，其軌跡也并非一路走弱，期間可能受到各種預(yù)期及沖擊因素的影響。例如，加息決議落地之前，美元可能會(huì)隨著加息預(yù)期的升溫而走強(qiáng)，但加息落地后隨即繼續(xù)走弱。例如2017年四季度，隨著9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束，對(duì)2017年12月的加息預(yù)期概率驟然抬升超過(guò)70%，美元指數(shù)跟隨預(yù)期概率的走勢(shì)而上行，當(dāng)預(yù)期概率穩(wěn)定加息成為定局之后，利好殆盡，美元走強(qiáng)趨勢(shì)結(jié)束。

從外部因素來(lái)看，美元的趨勢(shì)性貶值客觀上有助于人民幣匯率的穩(wěn)中趨升。在現(xiàn)行的人民幣匯率制度下，為了保持人民幣匯率相對(duì)一籃子匯率的基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元的雙邊匯率事實(shí)上緊跟美元指數(shù)的走勢(shì)。特別是，2017年年初以來(lái)的人民幣升值顯然受到美元指數(shù)走弱的重要影響。展望未來(lái)，如果全球不發(fā)生大的經(jīng)濟(jì)金融或地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)性事件，聯(lián)儲(chǔ)加息周期仍將伴隨著美元走弱趨勢(shì)，人民幣或仍有一定升值空間。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)顯著下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下，未來(lái)密集落地的促進(jìn)外資流入的措施也會(huì)對(duì)人民幣匯率形成一定支撐。近期尤其是博鰲論壇推出了一系列外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入方面的開(kāi)放措施；A股2018年加入MSCI，債市2019年納入巴克萊指數(shù)；此外，人民幣加入SDR后將使得國(guó)際機(jī)構(gòu)進(jìn)一步配置人民幣資產(chǎn)（目前人民幣在SDR中占比排名第三，但截至2017年年末，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)其持有量?jī)H為第四名日元和第五名英鎊的四分之一）。與此同時(shí)，針對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)資本流出的措施暫未大幅放開(kāi)。

為了避免中美貿(mào)易沖突全面升級(jí)，人民幣主動(dòng)進(jìn)行趨勢(shì)性貶值的概率偏低。匯率是至少兩個(gè)國(guó)家貨幣之間的比價(jià)，直接影響雙邊經(jīng)貿(mào)甚至政治外交關(guān)系。美國(guó)長(zhǎng)期存在對(duì)外貿(mào)易逆差，特別是2016年以來(lái)逆差增速加快。在目前中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)高企的背景下，人民幣如果主動(dòng)趨勢(shì)性貶值無(wú)疑會(huì)加劇雙邊貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)一步升級(jí)，并可能將矛盾引致貨幣金融等其他領(lǐng)域，這顯然不是占優(yōu)的策略。