董事責(zé)任保險(xiǎn)能否提升公司價(jià)值？
——基于公司治理視角的研究

吳 勇，李 倩，朱衛(wèi)東，2

(1.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009，2.合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)“兩權(quán)分離”的特征引發(fā)代理成本，公司治理機(jī)制是確保企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要制度設(shè)計(jì)，而董事及高管層則是影響公司治理職能發(fā)揮的重要因素。為了降低并分散董事與管理層因錯(cuò)誤或疏忽行為而造成公司及股東重大損害的風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的利益，各國(guó)證券主管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)上市公司購(gòu)買董事及高管人員責(zé)任保險(xiǎn)(Directors’and officers’liability insurance，D&O insurance，簡(jiǎn)稱董事責(zé)任保險(xiǎn))。

全球五百?gòu)?qiáng)企業(yè)中約有95%的企業(yè)投保董事責(zé)任保險(xiǎn)，但我國(guó)的上市公司投保率并不高。自2002年萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司簽訂了首份董事責(zé)任保險(xiǎn)保單，國(guó)內(nèi)董事責(zé)任保險(xiǎn)的投保率在7%-8%左右。近年來(lái)，伴隨企業(yè)內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的急劇變化，特別是我國(guó)投資者保護(hù)的法律制度不斷完善以及投資者維權(quán)意識(shí)的提高，公司董事及高管層在履職時(shí)面臨復(fù)雜多樣的法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，而董事責(zé)任保險(xiǎn)可以提升公司治理的效能，并為外部投資人提供一定保障，購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司數(shù)量呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

魏明海等[1]認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東權(quán)利在股東之間分配的結(jié)果，股權(quán)特征在公司治理中發(fā)揮重要的基礎(chǔ)性作用。殷紅和肖龍階[2]以及阮素梅等[3]認(rèn)為持股方式與比例會(huì)影響公司價(jià)值，阮素梅等[4]和隋靜等[5]則指出股權(quán)制衡會(huì)影響公司價(jià)值，宋小保[6]和鄭國(guó)堅(jiān)[7]認(rèn)為大股東或最終控制人的類型及其實(shí)現(xiàn)控制的方式會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重要影響。董事責(zé)任保險(xiǎn)可能影響公司治理的成效，也可能改變公司董監(jiān)事及管理層的法律責(zé)任，而公司治理及法律責(zé)任均可能影響企業(yè)價(jià)值?；诠局卫硪暯牵瑖?guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的影響存在兩種相對(duì)立的觀點(diǎn)。趙楊等[8]和胡國(guó)柳等[9]認(rèn)為，公司投保董事責(zé)任保險(xiǎn)可以有效避免逆向選擇，更好地吸引和留住優(yōu)秀管理人才，鼓勵(lì)董事和高管層遵紀(jì)守法、履行忠誠(chéng)義務(wù)和勤勉義務(wù)，為管理人員由于疏忽或不當(dāng)行為可能造成的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提供適度保障。與之相反，BoyerM[10]和賈寧[11]則認(rèn)為法律風(fēng)險(xiǎn)是督促董事及管理層履行股東委托代理責(zé)任的重要機(jī)制，而購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)后會(huì)將其所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任部分移轉(zhuǎn)至保險(xiǎn)公司，有可能引發(fā)道德危機(jī)，進(jìn)而誘發(fā)董事及管理層的投機(jī)行為，最終導(dǎo)致股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值受損。董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響仍存在分歧，投保董事責(zé)任保險(xiǎn)究竟是有助于改善公司治理，對(duì)企業(yè)價(jià)值有良好的提升作用，還是加劇董事高管的機(jī)會(huì)主義行為侵害股東權(quán)益，損害了企業(yè)價(jià)值，尚有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。另外，現(xiàn)有董事責(zé)任保險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)研究大多以美國(guó)、英國(guó)、加拿大等西方發(fā)達(dá)國(guó)家為對(duì)象，由于文化背景、法律環(huán)境以及代理問(wèn)題的差異，公司面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)也存在較大差異，董事責(zé)任保險(xiǎn)作為抑制舞弊或訴訟所可能產(chǎn)生損失的重要工具，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也有所不同。本文的研究結(jié)論有助于檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)中董事責(zé)任保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果。

本文的核心議題是探究企業(yè)董事責(zé)任保險(xiǎn)的投保決策影響企業(yè)價(jià)值的“凈效果”。前期研究中大多數(shù)學(xué)者都忽略了“樣本選擇偏誤”的問(wèn)題，即使研究發(fā)現(xiàn)投保董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司創(chuàng)造的價(jià)值更高，也不能夠斷定這種差異是否完全來(lái)源于董事責(zé)任保險(xiǎn)的影響。為此本文在研究設(shè)計(jì)上尋求改進(jìn)，相較于過(guò)去的在處理董事責(zé)任保險(xiǎn)不具外生性問(wèn)題上，大多采用Heckman兩階段估計(jì)法控制選擇性偏誤。然而該方法在計(jì)量上無(wú)法降低根據(jù)可觀察變量做選擇所衍生的選擇偏誤型態(tài)。為此，本研究嘗試采用傾向得分匹配法(Propensity score matchingmethod，PSM)，在控制影響D&O保險(xiǎn)購(gòu)買決策內(nèi)生性特征后，通過(guò)計(jì)算傾向得分將企業(yè)的多維特征整合成一個(gè)指標(biāo)變量，從而使得多元匹配成為可能，并通過(guò)配對(duì)檢驗(yàn)購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)是否真會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，這是本文的另一研究貢獻(xiàn)。

2 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)“兩權(quán)分離”的特征，作為所有者的股東委托具有專業(yè)管理技能和豐富管理經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)者，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下快速響應(yīng)并做出有效決策，促進(jìn)公司發(fā)展，增加企業(yè)價(jià)值，從而為股東謀取最大利益。但由于個(gè)人知識(shí)、能力和經(jīng)驗(yàn)的局限性，董事及管理層可能擔(dān)心在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因?yàn)闆Q策不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損，進(jìn)而受到股東訴訟的威脅。董事責(zé)任保險(xiǎn)，作為“將軍的頭盔”為董事高管提供風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)，激勵(lì)管理層創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)管理模式，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。

假設(shè)1：公司投保董事責(zé)任險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響。

正向影響的觀點(diǎn)認(rèn)為，保險(xiǎn)公司在承保前會(huì)對(duì)擬投保公司的風(fēng)險(xiǎn)、董監(jiān)事及管理層的背景進(jìn)行審查，這將促使相關(guān)人員行為更加謹(jǐn)慎。此外，在購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)后，董監(jiān)事及管理層在履職時(shí)，較沒(méi)有后顧之憂，更可發(fā)揮專長(zhǎng)，而且在法律風(fēng)險(xiǎn)降低后，公司也將更容易吸引優(yōu)秀且聲譽(yù)良好的人才擔(dān)任董監(jiān)事及管理層。再者，由于董事責(zé)任保險(xiǎn)的對(duì)象為全體董事及管理層，個(gè)人發(fā)生違反行為，將影響所有董事及管理層的集體聲譽(yù)，故購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)將會(huì)促使董事之間相互監(jiān)督。許榮和王杰[12]對(duì)滬深市場(chǎng)2002年-2010年間投保董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司研究，發(fā)現(xiàn)投保董事責(zé)任保險(xiǎn)可以有效提高資本利用率，降低管理費(fèi)用率，有助于降低公司代理成本，提升企業(yè)績(jī)效。Lee[13]收集2008-2012年間臺(tái)灣上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證表明投保董事責(zé)任保險(xiǎn)與超額董事補(bǔ)償存在顯著負(fù)相關(guān)，支持D&O保險(xiǎn)的外部監(jiān)督假說(shuō)。因此，上述觀點(diǎn)認(rèn)為董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)公司治理成效有正面影響，可以激勵(lì)董事高管積極作為，提升治理水平、抑制機(jī)會(huì)主義，并引入保險(xiǎn)公司監(jiān)督董事高管人員的行為決策，多方面共同作用下，能有效降低代理成本，提高盈利水平，提升公司市場(chǎng)價(jià)值。

假設(shè)1a：公司投保董事責(zé)任險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著正向影響。

與之相反，Lin Chen等[14]則認(rèn)為公司投保董事責(zé)任保險(xiǎn)，是將董事和高管人員在治理過(guò)程中可能存在不當(dāng)行為導(dǎo)致訴訟索賠的個(gè)人責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，很可能引發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，加劇高管自利的機(jī)會(huì)主義行為，最終導(dǎo)致股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值受損。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，公司治理信息的披露透明度不高，在信息不對(duì)稱的條件下可能導(dǎo)致投資人的逆向選擇和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。而董事責(zé)任保險(xiǎn)的出現(xiàn)，保護(hù)董事高管人員免于遭受由于他們代表公司做出的不當(dāng)決策引起集體訴訟和個(gè)人財(cái)產(chǎn)受損的威脅，這將導(dǎo)致道德危機(jī)，并降低了管理層為股東謀取利潤(rùn)的積極性。Zou Hong等[15]研究發(fā)現(xiàn)控股股東和少數(shù)股東的利益沖突越激烈，公司投保董事責(zé)任保險(xiǎn)的概率越高，表明公司存在投機(jī)性事前購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)以減少管理層受到來(lái)自少數(shù)股東訴訟威脅的動(dòng)機(jī)。郝照輝等[16]的研究表明企業(yè)高管有動(dòng)機(jī)通過(guò)引入D&O保險(xiǎn)來(lái)提升其個(gè)人貨幣性私有收益，同時(shí)，高管非貨幣性私有收益將會(huì)因引入D&O而降低。為此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：公司投保董事責(zé)任險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

圖1 董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究模型

(1)控制自我選擇偏誤的計(jì)量處理

影響企業(yè)價(jià)值的因素眾多，除了有來(lái)自D&O責(zé)任保險(xiǎn)這一特征因素外，同時(shí)還會(huì)受到企業(yè)其它特征變量差異性的影響，只有將企業(yè)的其它重要特征變量控制在相等或相似，才能確定企業(yè)價(jià)值的差異是由于購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)所致。為了清楚辨識(shí)出企業(yè)價(jià)值的差異主要是由購(gòu)買D&O保險(xiǎn)所致，必須解決樣本選擇性偏誤(Selection bias)計(jì)量問(wèn)題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中常用Heckman兩階段估計(jì)法來(lái)解決，Larcker和Rusticus[17]指出在執(zhí)行實(shí)證估計(jì)時(shí)常會(huì)碰到下列問(wèn)題：首先，估計(jì)過(guò)程易導(dǎo)致嚴(yán)重共線性問(wèn)題；其次，必須滿足模型識(shí)別條件，也即在第一階段購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的概率模型中至少有一個(gè)自變量須與第二階段評(píng)估企業(yè)價(jià)值回歸式中的殘差項(xiàng)無(wú)關(guān)；再次評(píng)估的效果(購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響)不夠穩(wěn)定，會(huì)隨著模型的設(shè)定不同而得出不同的結(jié)論。最后，無(wú)法降低依據(jù)可觀察到的變量做選擇所產(chǎn)生的選擇偏誤型態(tài)。

為了檢驗(yàn)董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響，本文采用傾向得分匹配的方法來(lái)盡可能控制樣本選擇偏誤。傾向得分值能夠?qū)⑵髽I(yè)的多種特征進(jìn)行處理整合成一個(gè)指標(biāo)變量，從而使得多元匹配成為可能。就本研究而言，基于傾向得分的匹配方法是針對(duì)購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的每家公司，依據(jù)可觀察到的公司特征變量是否相近為標(biāo)準(zhǔn)，從未購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司中，尋找一個(gè)或多個(gè)樣本公司與之配對(duì)，使配對(duì)后兩類公司在特征變量上的差異減少甚至消失，也即將購(gòu)買與未購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司配對(duì)并保證他們的傾向得分(購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的概率)相同或近似。此時(shí)由于可能影響企業(yè)價(jià)值的混淆變量在傾向得分匹配的過(guò)程中被加以控制，兩組上市公司企業(yè)價(jià)值的差異只能歸因于董事責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買決策，由此確定董事責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

(2)傾向得分匹配法

實(shí)證上執(zhí)行傾向得分匹配法時(shí)，首先，依據(jù)本文所選的公司特征變量估計(jì)——概率函數(shù)，即公司投保D&O保險(xiǎn)的概率函數(shù)，稱之為傾向得分函數(shù)，之后將每個(gè)公司(不論是否購(gòu)買D&O保險(xiǎn))的特征變量代入概率函數(shù)，得到所有樣本的估計(jì)概率或傾向得分。其次，再針對(duì)購(gòu)買D&O保險(xiǎn)公司組中的每個(gè)樣本，依照傾向得分是否相近為依據(jù)，從未購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司組中尋找合適的配對(duì)樣本，形成本文的實(shí)施組樣本及控制組樣本，并使得兩組樣本具有近似特征變量分配的特性。通過(guò)排除混淆變量、比較配對(duì)后兩組樣本的公司價(jià)值，可以較為客觀地評(píng)價(jià)董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

由于配對(duì)方法的目的是在克服購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的選擇性偏誤問(wèn)題，因此前述納入傾向得分函數(shù)估計(jì)模型中的特征變量應(yīng)為影響D&O責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買決策的關(guān)鍵性因素。系統(tǒng)梳理影響D&O責(zé)任保險(xiǎn)需求動(dòng)機(jī)相關(guān)文獻(xiàn)，Martin和Stern[18]、 Wang Yuwei等[19]認(rèn)為包括公司治理機(jī)制變量(董事會(huì)結(jié)構(gòu)、大股東持股等)、衡量股東利益沖突變量(股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)、高管持股等)、外部監(jiān)督(外部審計(jì))以及行業(yè)特性等。

本研究將購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)稱為實(shí)施組，未購(gòu)買的稱為控制組，與未購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的情況相比，上市公司第t年購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為：

υ=E(VitINSit=1)-E(VitINS=0)

(1)

E(VitINS=0)表示實(shí)施組i在第t年不購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)價(jià)值，需要從控制組中尋找相近的樣本代替這個(gè)不可觀測(cè)的假設(shè)結(jié)果。其中，

E(Vit)=α0+α1INSit+α2CRit+

α3LOCALSOEit+α4CONTRit+α5SDit+

α6BOARDit++α7INDit+α8DUALit+α9MANit+

α10SLRit+α11SIZEit+α12LEVit++α13GROWit+

α14LYSit+α15BIGit+α16HSHAREit+εit

(2)

令p=p(INSkt=1)=μControlskt為上市公司投保董事責(zé)任保險(xiǎn)的概率，傾向匹配得分法根據(jù)實(shí)施組和控制組的得分值相似度進(jìn)行配對(duì)，其中匹配變量即共同影響因素p=p(INSkt=1)=μControlskt。

3.2 樣本選擇

由于我國(guó)目前關(guān)于董事責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)信息并非強(qiáng)制公開(kāi)揭露，之前相關(guān)研究大多以問(wèn)卷調(diào)查方式搜集董事責(zé)任保險(xiǎn)資料，研究結(jié)果可能會(huì)受問(wèn)卷來(lái)源以及問(wèn)卷題項(xiàng)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性的影響。本文采用上市公司在股東大會(huì)公告或董事會(huì)公告中公開(kāi)披露的較完整與準(zhǔn)確的董事責(zé)任保險(xiǎn)信息。由于我國(guó)尚未統(tǒng)一規(guī)范披露格式，董事責(zé)任保險(xiǎn)的保險(xiǎn)期限、責(zé)任限額、免賠額等信息無(wú)法全面獲得，目前國(guó)內(nèi)的研究多用虛擬變量INS表示董事責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買情況，若上市公司當(dāng)年購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)，則INS為1，否則INS為0。本文以“董責(zé)險(xiǎn)”、“責(zé)任保險(xiǎn)”為關(guān)鍵詞，在WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)的股東大會(huì)公告、董事會(huì)公告以及上市公司年度報(bào)告中分別進(jìn)行手工檢索，共識(shí)別出116家上市公司703條購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公告信息。董事責(zé)任保險(xiǎn)的年度分布情況和行業(yè)分布情況見(jiàn)表1。從年度分布情況看，近幾年購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司保持著增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；從行業(yè)分布情況來(lái)看，制造業(yè)和金融業(yè)上市公司是董事責(zé)任保險(xiǎn)的主要購(gòu)買力量。

表1 董事責(zé)任保險(xiǎn)的年度分布和行業(yè)分布

本文以2007-2015年間滬深A(yù)股的上市公司為樣本，對(duì)實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)；(2)剔除ST、PT上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)存在缺失樣本。由于我國(guó)上市公司對(duì)董事責(zé)任保險(xiǎn)的披露并不明確，數(shù)據(jù)從董事會(huì)和股東大會(huì)的先后審議批準(zhǔn)購(gòu)買的議案中獲得，本文以董事責(zé)任保險(xiǎn)在公告中首次出現(xiàn)的時(shí)間作為購(gòu)買時(shí)點(diǎn)。且因?yàn)楣蓶|大會(huì)批準(zhǔn)購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公告中多含“授權(quán)公司執(zhí)行董事或董事會(huì)秘書(shū)，在責(zé)任限額和保費(fèi)預(yù)算等事項(xiàng)未發(fā)生重大調(diào)整的情況下，辦理后續(xù)年度的續(xù)保工作”等類似內(nèi)容，文章同時(shí)假定，除了公告中有明確取消購(gòu)買、暫停購(gòu)買或停止購(gòu)買保險(xiǎn)的內(nèi)容外，審議批準(zhǔn)購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司以后每一年度都會(huì)續(xù)保。

3.3 變量定義

為了能更全面衡量企業(yè)價(jià)值，借鑒邵帥和呂長(zhǎng)江[20]從會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(ROA和ROE)與市場(chǎng)業(yè)績(jī)兩個(gè)方面衡量企業(yè)價(jià)值。本文選取如下四個(gè)常用指標(biāo)：(1)托賓Q值，自1969年著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出托賓Q值理論，國(guó)際上普遍采用以衡量公司業(yè)績(jī)，Q值大于1企業(yè)是財(cái)富的創(chuàng)造者，反之為財(cái)富毀滅者。2)總資產(chǎn)報(bào)酬率，以ROA作為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的盈利能力指標(biāo)，公司價(jià)值與公司盈利能力之間存在正向關(guān)系。(3)每股收益，是投資者評(píng)價(jià)上市公司盈利能力的核心指標(biāo)。(4)可持續(xù)增長(zhǎng)率。相對(duì)于傳統(tǒng)的企業(yè)成長(zhǎng)指標(biāo)，更加關(guān)注企業(yè)資源的使用效能，更能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵。衡量企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的基本統(tǒng)計(jì)量如下表2所示。

表2 企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的基本統(tǒng)計(jì)量

作為企業(yè)所有者的股東是公司治理的核心主體，股權(quán)特征也是影響公司治理的基礎(chǔ)性因素。魏明海等[1]構(gòu)建了包括股東、股本、持股和控制權(quán)四個(gè)維度的企業(yè)股權(quán)特征綜合分析框架。本文從股權(quán)集中度、控制權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度和兩權(quán)分離度四個(gè)方面分別選擇變量加以衡量。公司治理的對(duì)象分別是董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者，本文從董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事規(guī)模、兩權(quán)分離度、高管股權(quán)激勵(lì)和高管薪酬激勵(lì)衡量公司治理客體。文章同時(shí)從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)傾向、成長(zhǎng)性等方面選擇變量衡量公司治理的內(nèi)部環(huán)境。各匹配變量的含義和基本統(tǒng)計(jì)量分別如表3、表4所示。

表3 匹配變量的定義和計(jì)算

表4 匹配變量的基本統(tǒng)計(jì)量

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 匹配變量的篩選

本文采用逐步回歸法篩選匹配變量，將Logit回歸中顯著水平高于0.1的變量進(jìn)行刪除，保留顯著水平在0.1以下的樣本。通過(guò)Logit回歸選取的匹配變量至少在10%的水平上顯著，文章將對(duì)選取的匹配變量在控制的基礎(chǔ)上研究董事責(zé)任保險(xiǎn)投保決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。逐步回歸后選擇的匹配變量及其Logit回歸結(jié)果如表5所示。

4.2 實(shí)證結(jié)果分析

本文首先采用最近鄰匹配(1對(duì)2)的方法，實(shí)證研究購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，最近鄰匹配前后實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)圖如下圖2、圖3所示。從圖2、圖3中可以看出，文章收集的樣本滿足傾向得分匹配分析的“共同支撐假設(shè)”，即實(shí)施組和控制組中的傾向值有大部分重合。在匹配以前實(shí)施組和控制組中的核密度函數(shù)區(qū)別較大，如果采用全部控制組上市公司與實(shí)施組進(jìn)行比較的話，得到的實(shí)證結(jié)果很可能存在偏誤。進(jìn)行傾向得分匹配以后，控制組的核密度函數(shù)范圍有了明顯縮小，實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)比較接近，進(jìn)行實(shí)證分析得到的結(jié)果有更好的可靠性。

表5 Logit回歸估計(jì)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

圖2 實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)(匹配前)

圖3 實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)(匹配后)

從圖4中可以看出，進(jìn)行傾向值得分匹配處理后各匹配變量的偏差程度比匹配之前小很多，基本滿足傾向得分匹配分析的“平衡假設(shè)”。本文對(duì)各變量進(jìn)行匹配處理后，無(wú)論是變量總體的傾向值得分還是各變量之間的差距都變得很小，這樣可以從控制組中盡可能選出與實(shí)施組相似的樣本，而兩組變量之間的差別僅僅在于是否購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)。

圖4 實(shí)施組和控制組在匹配前后的偏差程度

用最近鄰匹配(1對(duì)2)研究我國(guó)上市公司購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，各指標(biāo)在匹配前后的差異及顯著性如下表6所示。

表6表明，對(duì)樣本進(jìn)行傾向得分匹配后，各項(xiàng)衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)在購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的分配組中都顯著高于未購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)分配組。傾向得分匹配之后，除了董事責(zé)任保險(xiǎn)投保決策以外的因素都已被控制，此時(shí)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)之間的差異可以認(rèn)為是源于是否購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)，說(shuō)明在控制其他因素后，購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司能顯著提升企業(yè)價(jià)值并為股東帶來(lái)最大的利潤(rùn)。

表6 董事責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買與否對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效果(最近鄰匹配1對(duì)2)

注：(1)“匹配前”即未進(jìn)行傾向得分ps值配對(duì)前的樣本，“匹配后”即采用最近鄰匹配(1:2)后的樣本；(2)“實(shí)施組”表示購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)，“控制組”表示沒(méi)有購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)擴(kuò)大最近鄰匹配的配對(duì)數(shù)量

通過(guò)改變最近鄰匹配的配對(duì)數(shù)量來(lái)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用最近鄰匹配(1對(duì)5)和最近鄰匹配(1對(duì)10)進(jìn)行匹配，匹配后的檢驗(yàn)效果如下表7所示。從表7中可以看出，逐步擴(kuò)大最近鄰匹配的配對(duì)數(shù)量得到的實(shí)證結(jié)果仍較為顯著，說(shuō)明投保董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)提升企業(yè)價(jià)值具有積極作用。

表7 購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響(最近鄰匹配1對(duì)5和1對(duì)10)

注：(1)表中數(shù)據(jù)均為進(jìn)行傾向得分匹配處理后計(jì)算得出的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)；(2)“實(shí)施組”表示購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)，“控制組”表示沒(méi)有購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

(2)縮小半徑匹配的配對(duì)范圍

進(jìn)一步通過(guò)改變半徑匹配的配對(duì)范圍來(lái)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別用半徑匹配(r<0.01)和半徑匹配(r<0.005)進(jìn)行檢驗(yàn)，匹配后的檢驗(yàn)效果如下表8所示。從表8中可以看出，逐步縮小半徑匹配的配對(duì)范圍來(lái)分析董事責(zé)任保險(xiǎn)投保決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，實(shí)證結(jié)果基本一致表明每股收益和可持續(xù)增長(zhǎng)率與投保董事責(zé)任保險(xiǎn)顯著相關(guān)，表明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響(半徑匹配r<0.01r<0.005)

注：(1)表中數(shù)據(jù)均為進(jìn)行傾向得分匹配處理后計(jì)算得出的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)；(2)“實(shí)施組”表示購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)，“控制組”表示沒(méi)有購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的企業(yè)；(3)***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

5 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)采用傾向得分匹配法研究董事責(zé)任保險(xiǎn)的投保決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)在條件類似的情況下，購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的顯著高于未購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)的公司。這說(shuō)明投保董事責(zé)任保險(xiǎn)有提高企業(yè)價(jià)值的作用，能有效完成對(duì)董事高管的激勵(lì)和對(duì)企業(yè)發(fā)展的監(jiān)督，購(gòu)買董事責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)上市公司的積極作用大于消極作用。目前我國(guó)A股上市公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)迅速增強(qiáng)，但大部分仍局限在銀行股公司、金融股公司以及同時(shí)發(fā)行B股或H股的企業(yè)，隨著國(guó)家對(duì)法律法規(guī)的改善和對(duì)中小投資者保護(hù)力度的加強(qiáng)，董事高管對(duì)集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)逐步提高，董事責(zé)任保險(xiǎn)未來(lái)將有很大的發(fā)展空間。由于我國(guó)尚未對(duì)就董事責(zé)任保險(xiǎn)的披露做出統(tǒng)一規(guī)范，大部分投保的上市公司并未披露企業(yè)的保險(xiǎn)額和保費(fèi)，數(shù)據(jù)的不完善使得國(guó)內(nèi)關(guān)于董事責(zé)任保險(xiǎn)的研究多集中以是否購(gòu)買作為衡量上市公司的投保狀況。未來(lái)隨著董事責(zé)任保險(xiǎn)信息披露的完善，可以進(jìn)一步研究投保金額、保費(fèi)等因素對(duì)企業(yè)公司治理、價(jià)值創(chuàng)造的影響。另外，未來(lái)研究在明確區(qū)分D&O責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買前的需求動(dòng)機(jī)及其購(gòu)買后的影響效應(yīng)的基礎(chǔ)上，可以融合財(cái)務(wù)學(xué)、社會(huì)學(xué)和行為心理學(xué)的理論來(lái)考察購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、對(duì)董事會(huì)和管理層的投資心理、投資行為、籌資行為、盈余管理行為的影響，并探究其對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理和作用路徑。

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