從盈利能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能

招商證券 謝亞軒

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新動(dòng)能”，在不同的階段會(huì)有不同的行業(yè)。但從盈利能力而言，都應(yīng)該是利潤(rùn)增速能夠持續(xù)超過(guò)整體水平的行業(yè)，或者行業(yè)利潤(rùn)占整體比重能趨于提升的行業(yè)。在實(shí)踐中，利潤(rùn)增速指標(biāo)具有較大的波動(dòng)性，不易于進(jìn)行行業(yè)對(duì)比；利潤(rùn)占比指標(biāo)則更為平滑、直觀。鑒于此，本報(bào)告將以行業(yè)利潤(rùn)占整體比重能持續(xù)提升這一篩選標(biāo)準(zhǔn)，以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的分行業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，篩選中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)中的“新動(dòng)能”。

上游：新能源、新材料

上游行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)普遍具有顯著的周期性，以煤炭、鋼鐵行業(yè)為典型。這種周期性很大程度上來(lái)源于政策因素：金融危機(jī)之前是增速競(jìng)賽，金融危機(jī)時(shí)期是穩(wěn)增長(zhǎng)，2016年初至今則是防風(fēng)險(xiǎn)（通過(guò)去產(chǎn)能保持合理盈利，實(shí)現(xiàn)降杠桿，兼顧環(huán)保）。未來(lái)三年防風(fēng)險(xiǎn)的邏輯將延續(xù)，這會(huì)使周期性行業(yè)保持一定的盈利，但難以形成“新動(dòng)能”。

不過(guò)，也有兩個(gè)上游行業(yè)的利潤(rùn)占比出現(xiàn)了上升：一是非金屬礦物制品（包括建筑裝飾材料、也包括光學(xué)玻璃和石墨材料等新材料）；二是燃?xì)馍a(chǎn)供應(yīng)（雖然目前占比較小，但趨勢(shì)是上升的）。

這提示我們，上游的“新動(dòng)能”可能出現(xiàn)在新能源、新材料領(lǐng)域：

（1）新材料：涉及有色金屬冶煉加工、非金屬礦物制品等行業(yè)?！丁笆濉眹?guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出的目標(biāo)是，到2020年，力爭(zhēng)使若干新材料品種進(jìn)入全球供應(yīng)鏈，重大關(guān)鍵材料自給率達(dá)到70%以上，初步實(shí)現(xiàn)從材料大國(guó)向材料強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。

（2）新能源：據(jù)《BP世界能源展望（2017）》預(yù)測(cè)，石油、煤炭、天然氣占全球一次能源供應(yīng)的比例將從2015年的85%下降至2035年的3/4，但天然氣占比會(huì)穩(wěn)中有升，并取代煤炭成為一次能源的第二大來(lái)源?？稍偕茉丛谀茉唇Y(jié)構(gòu)中的占比將從2015年的3%上升至2035年的10%。另外，4月2日中央財(cái)經(jīng)委第一次會(huì)議也確定了“調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，減少煤炭消費(fèi)，增加清潔能源使用”的政策。

能源與原材料行業(yè)出現(xiàn)新動(dòng)能，已經(jīng)有現(xiàn)實(shí)的例證——2016年以來(lái)美國(guó)頁(yè)巖油投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著。與之相比，中國(guó)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)的利潤(rùn)曾經(jīng)占據(jù)規(guī)模以上工業(yè)整體的20%以上，但危機(jī)后大幅下降至7%左右，2015年之后進(jìn)一步降至0附近。其原因包括資源稟賦、行業(yè)格局、能源政策等諸多方面。總體上，傳統(tǒng)能源與原材料行業(yè)要想出現(xiàn)新動(dòng)能，就必須依靠大幅度的技術(shù)進(jìn)步。

中游：家電、手機(jī)、汽車(chē)

中游制造業(yè)包括面向生產(chǎn)的設(shè)備制造業(yè)和面向消費(fèi)的設(shè)備制造業(yè)，這兩類(lèi)行業(yè)的盈利狀況在金融危機(jī)之后表現(xiàn)明顯不同：

（1）通用設(shè)備制造、專(zhuān)用設(shè)備制造等面向工業(yè)生產(chǎn)的行業(yè)，利潤(rùn)占工業(yè)整體比重在金融危機(jī)之前持續(xù)上升，但金融危機(jī)之后的表現(xiàn)較為平淡。

（2）而家電、手機(jī)、汽車(chē)三大大眾消費(fèi)設(shè)備制造業(yè)，都是金融危機(jī)之后獲得超額利潤(rùn)的行業(yè)——從2008年到2017年，汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)占比提升了3.9個(gè)百分點(diǎn)，于2015年成為利潤(rùn)規(guī)模最大的工業(yè)子類(lèi)行業(yè)；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（含移動(dòng)通信設(shè)備）利潤(rùn)占比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)；電氣機(jī)械與器材制造業(yè)（含家用電器）的利潤(rùn)占比提升1.0個(gè)百分點(diǎn)。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？原因主要是中國(guó)正在逐漸進(jìn)入消費(fèi)社會(huì)：中國(guó)資本形成占總需求的比重從2010年高點(diǎn)47.9%降至2016年的44.2%；而消費(fèi)占總需求的比重卻從2010年低點(diǎn)48.45%持續(xù)上升至2016年的53.62%，且仍有提升空間——2016年美、日、韓的最終消費(fèi)率分別是83.1%、75.6%、64.0%。

未來(lái)，設(shè)備制造業(yè)的“新動(dòng)能”在哪里？設(shè)備制造業(yè)是高度依賴(lài)全球市場(chǎng)、同時(shí)又要在本土市場(chǎng)上面臨全球競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，這類(lèi)行業(yè)一般會(huì)經(jīng)歷“學(xué)習(xí)型趕超”發(fā)展路徑：

（1）首先利用成本優(yōu)勢(shì)承接國(guó)際先進(jìn)產(chǎn)能，進(jìn)行模仿改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

（2）然后，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步降低成本，并通過(guò)“干中學(xué)”縮小與技術(shù)前沿的距離，逐步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。

（3）最后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)飽和甚至過(guò)剩，技術(shù)上也逐漸接近前沿水平，行業(yè)開(kāi)始尋求海外市場(chǎng)或產(chǎn)能輸出，最終形成全球競(jìng)爭(zhēng)力。不同行業(yè)在這一發(fā)展路徑上所處的位置有所不同，因而發(fā)展空間有所不同，但總體而言，是否具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，將成為發(fā)現(xiàn)設(shè)備制造業(yè)“新動(dòng)能”的關(guān)鍵線索。

圖：2010年以來(lái)中國(guó)的消費(fèi)率出現(xiàn)了趨勢(shì)性的提升

下游：有壁壘的剛需行業(yè)

消費(fèi)品制造業(yè)中的“新動(dòng)能”，一是要有需求的支撐，二是要有壁壘的保護(hù)，前者決定方向，后者決定高度和持續(xù)性。

（1）需求支撐：需求更具剛性的食品、醫(yī)療、酒飲料茶等行業(yè)，相比需求更為彈性的紡織服裝、煙草等行業(yè)而言，獲得了更為持續(xù)性的超額利潤(rùn)。不過(guò)消費(fèi)需求的結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)變化的，例如隨著居民收入提升，食品消費(fèi)的占比將會(huì)下降——國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，2017年城鄉(xiāng)居民恩格爾系數(shù)是29.3%，比2012年回落3.7個(gè)百分點(diǎn)。

（2）行業(yè)壁壘：醫(yī)藥、酒飲料茶的行業(yè)壁壘較高（前者主要是技術(shù)壁壘和經(jīng)營(yíng)許可，后者主要是資源稟賦和品牌），因而相比農(nóng)副食品、食品制造更有能力獲得持續(xù)的超額利潤(rùn)。不過(guò)雖然煙草制品業(yè)的壁壘極高（經(jīng)營(yíng)許可），但也無(wú)法抵抗需求的萎縮，這表明需求比壁壘更具基礎(chǔ)性。

總之，越是剛性的需求里，越容易尋找到消費(fèi)品制造業(yè)中的“新動(dòng)能”，尋找的線索是“護(hù)城河”——這可能來(lái)源于經(jīng)營(yíng)許可權(quán)、資源獨(dú)占等外生因素，也可能來(lái)源于品牌效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、技術(shù)專(zhuān)利等內(nèi)生力量。