美的集團：安全邊際顯現(xiàn)

本刊研究員 田 闖

市場方面，中金公司認為市場短線情緒悲觀，但積極因素在逐步增多。盡管當前市場悲觀彌漫，對增長、市場前景偏謹慎的觀點占主導，但往前看市場機會大于風險，主要理由在于：1）增長韌性仍在，財政政策仍有積極作為的空間。一季度關(guān)鍵增長數(shù)據(jù)表明當前的增長趨勢并不弱，增長結(jié)構(gòu)也在改善；另外，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中受貨幣信貸影響偏弱的新經(jīng)濟占比越來越高，因此市場基于這些偏弱的貨幣信貸指標來判斷未來增長可能會誤判實際的增長趨勢；2）市場整體估值不貴。偏藍籌的滬深300指數(shù)及非金融部分前向12個月市盈率分別為10.6/14.9倍，已經(jīng)創(chuàng)下兩年來新低，接近2016年初時期的位置；代表中小市值的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以朝陽永續(xù)提供的盈利一致預期估算，前向12個月市盈率為23.6倍，也明顯低于歷史均值。即使考慮盈利一致預期可能的高估，目前市盈率估值可能也回到了30倍以下；3）滬深港通北向資金持續(xù)凈買入，海外資金顯現(xiàn)“抄底”跡象。北向資金年初至今累計凈買入750億元，三月底至今日均凈買入超20億元。北向近期持續(xù)凈買入的原因至少包括三個方面：a）海外投資者認可在這個位置的個股中長線價值；b）MSCI納入A股在即，一些海外主動型的基金可以提前布局；c）海外投資者對中國增長的預期沒有國內(nèi)投資者那么悲觀；4）貿(mào)易摩擦可能漸現(xiàn)轉(zhuǎn)機。雖然貿(mào)易摩擦陰云不大可能揮之即去，但周末媒體報道1中方歡迎美方代表團前來北京商討，表明中美貿(mào)易摩擦存在些許轉(zhuǎn)機。

每周金股：美的集團

本周筆者建議關(guān)注美的集團（000333）。作為國內(nèi)家電龍頭，此時推薦美的集團的核心邏輯仍然在于公司家電各品類產(chǎn)品在量與價方面的穩(wěn)健成長性。

1.在空調(diào)領(lǐng)域，一季度的數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)出貨量及終端零售數(shù)據(jù)依舊良好，空調(diào)保有量從1到2的提升的邏輯仍然成立，平均價格也在上升。

2.冰箱、洗衣機受益消費升級的趨勢越來越明顯，這一趨勢仍然在持續(xù)。

3.小家電領(lǐng)域，美的在保持傳統(tǒng)品類的領(lǐng)導地位的同時，不斷引入新的品類，依托自身的渠道優(yōu)勢，呈現(xiàn)高速增長。

4.對于機器人業(yè)務(wù)，因為合并庫卡部分溢價攤銷的原因，2017年在美的整體的利潤貢獻中是負值，而在2018年，溢價攤銷將下降很大幅度。

5.從家電整體毛利率來看，2017年上游原材料漲價幅度很大，但是公司整體毛利率仍然保持穩(wěn)定的狀態(tài)，2018年，目前來看原材料的波動并不大，預期毛利率穩(wěn)定或有上升，提升盈利水平。

空調(diào)量價齊升 邏輯仍將持續(xù)

2017年，美的集團營業(yè)總收入2,419.19億元，同比增長51.35%（剔除庫卡的話，營收增速為34.4%）；實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤172.84億元，同比增長17.70%。分產(chǎn)品來看，空調(diào)仍然是大頭，占總營收的比重接近40%，較2016年增長38.74%（暖通空調(diào)業(yè)務(wù)包括家用空調(diào)、中央空調(diào)及供暖及通風系統(tǒng)）。家用空調(diào)收入約為750億元，中央空調(diào)規(guī)模約為140億元。來自中央空調(diào)的增幅在50%左右，高于暖通空調(diào)整體的增幅，這充分說明中央空調(diào)已經(jīng)成為空調(diào)領(lǐng)域的一個新的增長點（其實是國產(chǎn)替代）。當然，必須考慮到，經(jīng)歷2015、2016年全行業(yè)去庫存的一年，2017年空調(diào)行業(yè)整體增速較高，2018年再次重現(xiàn)如此之高的增速可能性不大。

在2018年一季度，中怡康線下數(shù)據(jù)空調(diào)行業(yè)1-3月零售量增速分別為13%、-54%、31%，二月份受春節(jié)因素影響較大，三月恢復至31%線下零售增長強勁，三月份美的線下零售量增長44%表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)（格力+17%，海爾+36%）。線上平臺以天貓?zhí)詫毴W(wǎng)為例，空調(diào)行業(yè)2018年1-3月零售量同比增速158%、-24%、42%。

整個空調(diào)行業(yè)之所以能夠孕育格力美的這樣的巨頭，主要原因在于相對冰箱洗衣機，每個家庭需要的空調(diào)隨著消費力的上升，會從1到2甚至到3臺。2016年我國農(nóng)村地區(qū)空調(diào)保有量僅為48臺/百戶、城鎮(zhèn)地區(qū)124臺/百戶，對標中國北方發(fā)達城市北京166臺/百戶、南方發(fā)達城市上海205臺/百戶及同緯度國家日本284臺/百戶（這樣的對比之所以成立在于，對空調(diào)的需求不受文化背景習慣的限制）。而在更新需求方面，以10年更新周期來看，2008年家電下鄉(xiāng)時銷售的空調(diào)更新需求也將于近幾年集中釋放，根據(jù)中怡康預測18年空調(diào)市場替換率有望達到58.7%為2008年以來最高水平。

從價格的角度去看，近年來隨著變頻空調(diào)的普及度逐步加深，智能化、節(jié)能化等高端空調(diào)產(chǎn)品逐步問世，行業(yè)功能新穎、高附加值產(chǎn)品出現(xiàn)疊加消費升級的趨勢也持續(xù)帶動產(chǎn)品價格帶逐步上移，從2009年至2018年美的空調(diào)均價從3353元/臺增至4260元/臺，年復合增速為3%。

基于以上量和價的角度去考量，同時考慮到2017年原材料價格上漲幅度較大而毛利率仍然保持穩(wěn)定，今年以來原材料價格波動較小的情況，美的管理層對2018年展望空調(diào)在營收和利潤方面實現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長，是比較合理的預測。

冰洗結(jié)構(gòu)優(yōu)化，小家電品類拓展

冰箱洗衣機目前來看的話，戶均保有量不會有明顯的提升，主要的需求來自于更新需求，08年、09年家電下鄉(xiāng)時購置的大量冰箱、洗衣機在最近這些年估計將持續(xù)更新。在價格上面，冰箱從單門到雙門、三門乃至多門的趨勢顯著，變頻冰箱滲透率逐步提升至18年1月的50%；洗衣機從單缸到雙缸、波輪乃至滾筒的品類升級，變頻洗衣機滲透率提升至18年1月的56%，行業(yè)高端化趨勢仍然明確，美的冰箱、洗衣機售價分別從09年的1603元、2340元增至2020元、3802元，復合增速分別為3%、6%，價格上漲的趨勢仍將持續(xù)。

美的這些年來一直在不斷拓展小家電的品類，在諸多產(chǎn)品上做到了市場第一，這已經(jīng)充分說明美的的品牌效應(yīng)以及新品推廣能力。以破壁機、煎烤盤、養(yǎng)生壺、機器人吸塵器、洗碗機、咖啡機等西式電器為例，此類產(chǎn)品均處于快速增長的階段。

對于庫卡而言，17年在財務(wù)報表里對營業(yè)利潤的貢獻是-17億，主要源于攤銷大約25億，18年攤銷金額會下降至5億多，下降將近20億。而隨著美的和庫卡整合的開始，中國區(qū)對于庫卡營收的貢獻預計將會越來越大，驅(qū)動整體業(yè)績的表現(xiàn)。

目前公司估值對應(yīng)2017年的估值已經(jīng)下降到20倍以下，對應(yīng)2018年的業(yè)績預期會在15倍上下，加上MSCI6月后配置的需求，公司估值已經(jīng)進入有一定安全邊際的區(qū)間。

中國空調(diào)零售均價增長趨勢