中小板公司限售股解禁與送轉(zhuǎn)股研究

宋子薇

摘要：本文以2015年12月31日之前在中小板公司為樣本，將 2010-2016年作為研究期間，利用多元線性回歸模型分析限售股解禁對(duì)中小板公司送轉(zhuǎn)比例的影響。結(jié)果表明：中小板限售股解禁公司的送轉(zhuǎn)比例大于未解禁公司，并且其解禁比例越大，公司的送轉(zhuǎn)比例就越高。

Abstract： This article uses the small and medium board company before Dec. 31， 2015 as a sample， and selects 2010-2016 as the study period， uses the multiple linear regression model to analyze the impact of the lifting of restricted stocks to the transfer ratio of small and medium-sized board companies during the period of 2010-2016. The results show that： the transferring ratio of the lifted small and medium-sized board restricted shares company is greater than that of companies that have not been lifted， and the greater the proportion of banned companies， the higher the transferring ratio of companies.

關(guān)鍵詞：限售股；解禁；送轉(zhuǎn)股

Key words： restricted shares；lifting of bans；transferring shares

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2018）14-0037-02

0 引言

截至2016年底，中小板上市公司數(shù)量達(dá)到了818家，中小板的推出，雖然壯大了中小企業(yè)的資本，但是對(duì)于中小投資者而言，無疑是一個(gè)挑戰(zhàn)。萬德數(shù)據(jù)庫顯示，2007-2012年為限售股解禁的主要階段，中國股市中限售股規(guī)模巨大且釋放周期短，對(duì)市場(chǎng)沖擊較大。“送轉(zhuǎn)股”的概念近年來一次次地被熱炒，投資者將其視為公司業(yè)績良好、未來發(fā)展極具潛力的外在表現(xiàn)，這種非理性的思想又使得上市公司股價(jià)不斷攀升。本文將其相聯(lián)系，研究中小板上市公司限售股解禁對(duì)送轉(zhuǎn)股行為的影響。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于限售股解禁，我國相關(guān)研究主要圍繞著解禁后的市場(chǎng)反應(yīng)，國外學(xué)者的研究主要圍繞著解禁后的價(jià)格效應(yīng)及其原因。黃建歡等人（2010）[1]將限售股解禁后的市場(chǎng)反應(yīng)劃分為三個(gè)層次：累積效應(yīng)、提前反應(yīng)和減持效應(yīng)。總的來說，限售股解禁導(dǎo)致了負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。

Mikkelson和Partch（1988）[2]發(fā)現(xiàn)股票異常收益顯著為負(fù)，這是由于供給大量增加而造成的。與上述觀點(diǎn)不同的是，Scholes （1972）[3]認(rèn)為：異常收益顯著為負(fù)是因?yàn)樾枨笄€是向下傾斜的這一性質(zhì)決定的，當(dāng)解禁后的股票供給量不斷增加時(shí)，股價(jià)便會(huì)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。

關(guān)于送轉(zhuǎn)股方面，國外相關(guān)研究主要是分析送轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)，其中處于主導(dǎo)地位的兩大理論分別為：最優(yōu)交易區(qū)間理論（Baker和Gallagher（1980）[4]）和信號(hào)傳遞理論（Mcnichols和Dravid（1990）[5]）。國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)以上兩種理論不符合我國的國情，于是在前人的基礎(chǔ)上提出了股利迎合理論。龔慧云（2010）[6]依照Baker和Wurgler（2004）[7]提出的“股利迎合理論”，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于現(xiàn)金股利而言，我國的送轉(zhuǎn)股票具有更高的市場(chǎng)溢價(jià)。

2 樣本選取與研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

本文以2010-2016年為事件研究窗口，選取2016年以前上市的中小板公司為樣本。此外，本文剔除了大華農(nóng)（300186），因?yàn)榇笕A農(nóng)公司在2015年終止上市，其數(shù)據(jù)不具有時(shí)效性。經(jīng)過上述篩選，共計(jì)獲得了767家公司，年度觀測(cè)值達(dá)到4357組。相關(guān)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫和深圳證券交易所官網(wǎng)，本文采用EViews8.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.2 研究設(shè)計(jì)

2.2.1 變量設(shè)置與說明（表1）

2.2.2 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建了如下多元線性回歸模型，對(duì)中小板樣本公司進(jìn)行回歸，用于分析和比較中小板限售股解禁對(duì)樣本公司送轉(zhuǎn)比例的影響。

SZR=β0+β1JJ/JJR+β2MBR+β3BPS+β4EPS+β5TSR+β6Size+β7Lever+β8Grow+β9Indu+β10Year+ε

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2分別給出了模型中相關(guān)變量在中小板樣本公司中的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從該表可以看出，中小板樣本公司平均每年的送轉(zhuǎn)比例（SZR）為26.098%，中小板限售股是否解禁虛擬變量（JJ）的均值為0.363，表明中小板樣本公司中平均每年有接近36.3%的公司出現(xiàn)了限售股解禁行為；中小板限售股解禁比例（JJR）的均值為10.51，說明中小板樣本公司平均每年的解禁比例約為10.51%。

3.2 回歸結(jié)果分析

本文采用多元線性回歸模型研究中小板限售股解禁行為對(duì)公司送轉(zhuǎn)股比例的具體影響。此外，考慮到多重共線性的影響，在回歸分析過程中每次只引入一個(gè)限售股解禁的變量，回歸結(jié)果如表3所示。

由表3回歸結(jié)果顯示，中小板限售股解禁公司的送轉(zhuǎn)比例大于未解禁公司，并且中小板限售股解禁公司的解禁比例愈大，送轉(zhuǎn)比例也就愈高。從具體實(shí)證數(shù)據(jù)來看，中小板公司限售股是否解禁變量的系數(shù)為15.362，表明中小板限售股解禁公司比未解禁公司的送轉(zhuǎn)比例平均高出15.362%；限售股解禁比例變量的系數(shù)為0.064，說明當(dāng)中小板公司限售股解禁比例提高1%時(shí)，送轉(zhuǎn)股的比例也將提升0.064%。在控制變量方面，上表的回歸分析結(jié)果與預(yù)期結(jié)果基本一致。

4 總結(jié)

本文以2015年12月31日以前上市的中小板公司為樣本，研究了限售股解禁對(duì)公司送轉(zhuǎn)股行為的影響，研究闡明：中小板限售股解禁公司的送轉(zhuǎn)比例大于未解禁公司，并且中小板限售股解禁公司的解禁比例越大，送轉(zhuǎn)比例就越高。

雖然我國對(duì)中小板公司的信息披露制度逐漸完善，對(duì)管理層的監(jiān)管也愈發(fā)嚴(yán)格，但是我們?nèi)园l(fā)現(xiàn)存在某些漏洞。因此，首先投資者應(yīng)樹立正確的價(jià)值投資理念，盡量避免由于自己的非理性思維所造成的損失；其次監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化其管理職責(zé)，提高違規(guī)成本的標(biāo)準(zhǔn)，特別是應(yīng)當(dāng)規(guī)定中小板上市企業(yè)股利分配中的送轉(zhuǎn)股的比重；最后中小板上市公司的信息披露機(jī)制應(yīng)該予以規(guī)范，減少信息不對(duì)稱問題，從而幫助投資者作出正確決策。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃建歡，張蓓蓓，尹筑嘉.限售股解禁的市場(chǎng)反應(yīng)：機(jī)制與特征研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2010（163）：37-41.

[2]Mikkelson，W.H. and M.M. Partch. Withdraw Security Offering[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis.1988（23）：119-133.

[3]Scholes， M.S. The Market for Securities：Substitution Versus Price Pressure and the Effect of Information on Share Prices[J].Journal of Business.1972（45）：179-211.

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