柔性投資方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
——基于實(shí)物期權(quán)視角

張凌周

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）

柔性管理是一種因地制宜、相機(jī)決策的新型管理模式，其靈活多變的特性能夠有效地克服傳統(tǒng)模式過于僵化的弱點(diǎn)，從而更為精準(zhǔn)地處理企業(yè)管理中遇到的問題。柔性管理理論中，實(shí)物期權(quán)理論是最為普適性的，也是用于企業(yè)投資決策最為被廣泛認(rèn)可的柔性方法。實(shí)物期權(quán)將金融期權(quán)的概念延伸到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資決策中，將一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)看作一項(xiàng)期權(quán)，在時(shí)間的延遞中，決策者通過把握不確定性的變化更具靈活性地執(zhí)行實(shí)物期權(quán)，以獲得最大化的利潤(rùn)。以實(shí)物期權(quán)為例，柔性的投資決策方式能幫助企業(yè)投資者有效地處理和把握將要面對(duì)的不確定性，以幫助企業(yè)盈利和避免損失。

一、柔性管理的發(fā)展

（一）早期的管理模式

早期人類認(rèn)識(shí)世界的方式是樸素經(jīng)驗(yàn)主義的，與之對(duì)應(yīng)企業(yè)的運(yùn)作經(jīng)營(yíng)理念也有這樣一個(gè)階段，20世紀(jì)之前的管理模式都是以經(jīng)驗(yàn)作為支撐的，人們往往通過日常活動(dòng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和相關(guān)決策。相比后來較為成熟的科學(xué)管理模式，早期經(jīng)驗(yàn)式經(jīng)營(yíng)管理有著主觀性和非系統(tǒng)性的特征。

（二）科學(xué)管理模式

唯物論的流行導(dǎo)致人們過去僅僅以樸素經(jīng)驗(yàn)論認(rèn)識(shí)世界的方式發(fā)生了變化，人們開始接受客觀世界的必然存在性，并且認(rèn)為客觀世界的規(guī)律是可以被人們認(rèn)知和把握的。與之同時(shí)，知識(shí)的廣泛積累使得知識(shí)系統(tǒng)化成為可能，結(jié)果就是科學(xué)的沉淀，科學(xué)的思潮逐漸占據(jù)主流，依據(jù)科學(xué)規(guī)律去指導(dǎo)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)成為了一種共識(shí)。20世紀(jì)是人類以科學(xué)精神控制人類行為追求完美效率的年代，由此開啟了通往現(xiàn)代大工業(yè)體系和大企業(yè)組織的大門。

1911年，泰勒發(fā)表著作《科學(xué)管理原理》，企業(yè)的管理模式就開始由樸素經(jīng)驗(yàn)主義模式逐步向科學(xué)管理模式過渡。這種思維表現(xiàn)在投資決策層面，可以表現(xiàn)為凈現(xiàn)值投資決策法，這種決策方法通過計(jì)算項(xiàng)目未來的收益，并將未來的現(xiàn)金流價(jià)值貼現(xiàn)到當(dāng)前，對(duì)比成本以分析項(xiàng)目的可行性。事實(shí)上，這種方法體現(xiàn)了一種“Now or Never”的思維，其主要特征是如果一個(gè)項(xiàng)目在現(xiàn)在不具有可行性，那么它永遠(yuǎn)不具有可行性，反之亦然。

科學(xué)管理理論將科學(xué)的思維方式應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域，從理論上講，科學(xué)管理理論引發(fā)經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域的“啟蒙運(yùn)動(dòng)”，是現(xiàn)代管理學(xué)的奠基石；從實(shí)踐上講，科學(xué)管理理論的應(yīng)用使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理變得系統(tǒng)和高效，從而大規(guī)模的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)變得更為容易和現(xiàn)實(shí)，在某種程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展和進(jìn)步。

（三）柔性管理模式

柔性管理是一種相比科學(xué)管理模式更加富有彈性的管理模式，傳統(tǒng)決策理論認(rèn)為決策目標(biāo)的選擇應(yīng)遵循最優(yōu)化原則，而實(shí)際上，公司的經(jīng)營(yíng)管理過程中存在著各種不確定的因素，用僵化的模式進(jìn)行管理將會(huì)導(dǎo)致決策的失誤。柔性管理旨在打破僵化的教條化模式，通過適應(yīng)性地調(diào)整系統(tǒng)結(jié)構(gòu)或者操作程序，以獲得比僵化管理更大的利潤(rùn)空間，因此其具有更大的彈性。

柔性管理的應(yīng)用層面是多樣的，最初，柔性管理多運(yùn)用于以人為對(duì)象的管理學(xué)上，在這種柔性管理理論的影響下，柔性管理主要體現(xiàn)為人本管理，這種人本管理最初多是從人的心理角度上發(fā)揮柔性，激發(fā)員工的主動(dòng)性、內(nèi)在潛力和創(chuàng)造精神，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)更大的價(jià)值。隨著柔性理念的發(fā)展。在以物為對(duì)象的經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域，這種理念被日漸廣為接受，在金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，這種彈性體現(xiàn)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的運(yùn)作過程中，包括生產(chǎn)中的柔性、投資中的柔性、研發(fā)中的柔性等方面，倪得兵將這一層面的柔性分為制造柔性和供應(yīng)鏈柔性兩類，前者主要是一種可行空間上的廣度，后者在前者的基礎(chǔ)上，更要求一種速度上的柔性，并論證了這兩種柔性都會(huì)使決策規(guī)則發(fā)生扭曲。劉宏達(dá)從實(shí)物期權(quán)的視角將這種彈性分為管理彈性的積累以及不確定性的發(fā)揮，并通過實(shí)證證明了這兩種柔性對(duì)價(jià)值的影響。同樣，柯昌文也強(qiáng)調(diào)了實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)：不確定性和管理柔性。

柔性管理模式的提出，解決了傳統(tǒng)模式不可避免的“制度僵化”問題，靈活性的發(fā)揮和“動(dòng)中取勝”的多元思維，使得企業(yè)管理和決策的效率有了進(jìn)一步的提高。相比于柔性管理在純粹管理學(xué)方面的應(yīng)用，在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的應(yīng)用，是柔性管理理論的一個(gè)擴(kuò)展及廣義化，比起前者具有更大的普適性，本文探討基于的范疇也主要集中于此。

二、柔性管理的相關(guān)理論

柔性管理在誕生之初主要包括行為管理和權(quán)變管理理論等，后期人本管理理論和實(shí)物期權(quán)理論則成為了柔性管理理論的主流，其中人本管理理論主要集中在傳統(tǒng)管理的范疇，而實(shí)物期權(quán)理論則更多運(yùn)用于金融投資中。

（一）實(shí)物期權(quán)理論

作為實(shí)物期權(quán)的柔性管理主要針對(duì)企業(yè)的投資決策和財(cái)務(wù)管理方面。傳統(tǒng)的投資決策主要采用僵化的價(jià)值衡量方式，比如凈現(xiàn)值法，來判斷一個(gè)決策的可行性，其主要思想是通過未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)未來成本收益現(xiàn)值化，這樣，則可以以現(xiàn)在為基點(diǎn)判斷其成本收益的相對(duì)大小，從而判斷一個(gè)項(xiàng)目投資決策的可行性。然而，這樣的決策方式存在以下的問題：第一是未來成本的收益不可知，僵化的估價(jià)方式可能存在著偏差，第二是對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定環(huán)境以獲得更大的利潤(rùn)欠缺主動(dòng)性上的考慮，這會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)的損失。

期權(quán)是投資者支付一定費(fèi)用獲得不必強(qiáng)制執(zhí)行的選擇權(quán)，Myers（1977）根據(jù)金融期權(quán)的性質(zhì)進(jìn)行延伸，最早提出實(shí)物期權(quán)概念，改善了投資決策中原有僵化的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式，指出一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的利潤(rùn)流應(yīng)由兩部分構(gòu)成：現(xiàn)有資產(chǎn)的使用和未來機(jī)會(huì)的選擇。實(shí)物期權(quán)的理論奠基工作者以及后來的研究者所作的研究都表明，實(shí)物期權(quán)方法更加適用于評(píng)估公司各類經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略性投資所包含的期權(quán)。

相比于傳統(tǒng)的決策模式，實(shí)物期權(quán)模式體現(xiàn)了靈活的特點(diǎn)，其相對(duì)于傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的定價(jià)方式，其定價(jià)方式主要有二叉樹法、Black-Scholes模型法以及蒙特卡洛模擬法。實(shí)物期權(quán)理論提出以來，被企業(yè)廣泛應(yīng)用于各種項(xiàng)目決策中。

（二）權(quán)變管理理論

權(quán)變管理理論的核心就是力圖研究公司組織的各個(gè)系統(tǒng)分層的交互關(guān)系，并為這種關(guān)系構(gòu)建一種模型。權(quán)變管理理論的柔性體現(xiàn)在它認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理要與企業(yè)的結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，并隨之靈活變動(dòng)。

相比于傳統(tǒng)的模式，權(quán)變管理理論更強(qiáng)調(diào)的是整個(gè)系統(tǒng)的互相關(guān)系，而不是中心化的一種“放之四海而皆準(zhǔn)”的管理模式。它同時(shí)認(rèn)為管理應(yīng)具有動(dòng)態(tài)性，具體時(shí)期的問題具體分析，而不能永遠(yuǎn)采用單一的、僵硬的管理制度。

（三）人本管理理論

人本管理理論強(qiáng)調(diào)的是人的作用，是一種以人為本的管理理論。它提倡把人作為目的而非工具，極其重視人的價(jià)值。具體地，它更多地研究針對(duì)人的管理學(xué)問題，認(rèn)為好的管理是處理人的關(guān)系，并在人的范圍內(nèi)發(fā)揮著柔性。以人為本是人本管理的核心理念，這種管理理論是管理學(xué)和社會(huì)學(xué)、心理學(xué)等眾多學(xué)科交叉的理論，在針對(duì)人的管理方面發(fā)揮著作用。

三、基于實(shí)物期權(quán)的柔性投資決策對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響

柔性投資能夠規(guī)避一部分不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也能利用不確定性以動(dòng)取勝，因而，正如劉宏達(dá)等人所論證的，柔性管理能創(chuàng)造價(jià)值。本文主要以金融投資領(lǐng)域?yàn)槔?，運(yùn)用到的理論主要是實(shí)物期權(quán)理論。

在劉宏達(dá)（2009）等人的實(shí)證中，基于實(shí)物期權(quán)方式的投資可以創(chuàng)造價(jià)值，在劉宏達(dá)的劃分中，他將實(shí)物期權(quán)投資方式創(chuàng)造價(jià)值的來源歸為管理彈性和不確定性。前者是一種基礎(chǔ)性的，或者如倪得兵所述，是一種空間廣度上的柔性，它體現(xiàn)了基礎(chǔ)可擇空間的大小，是靈活性得以發(fā)揮的前提；而后者則是一種外部不確定程度的大小，它體現(xiàn)了一種波動(dòng)的可能性，除此之外，我們還應(yīng)該考慮實(shí)物期權(quán)創(chuàng)造價(jià)值的影響因素，如企業(yè)年齡，融資約束，企業(yè)規(guī)模等。

（一）通過管理彈性創(chuàng)造價(jià)值

管理彈性是一種空間靈活性，這種靈活性的來源主要源于公司項(xiàng)目的靈活性，在劉宏達(dá)的論文中，其可以由長(zhǎng)期投資和無形投資占總資產(chǎn)的相對(duì)比例表示。劉宏達(dá)（2009）用長(zhǎng)期股權(quán)投資占比和無形資產(chǎn)占比來表示管理彈性。在紀(jì)佳君、朱秒穎（2016）等人的論文中，其可以用研發(fā)費(fèi)用占總費(fèi)用的相對(duì)比例表示。傳統(tǒng)的分析方法并不能對(duì)企業(yè)商譽(yù)和社會(huì)形象等無形資產(chǎn)進(jìn)行充分的考慮，同時(shí)也不能有效的反映出企業(yè)在未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展具備的不確定性的價(jià)值，從而有很大的可能使得對(duì)投資項(xiàng)目回報(bào)率的評(píng)估結(jié)果低于實(shí)際回報(bào)率，最終導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過一些有可觀回報(bào)的投資項(xiàng)目。

R&D投資是管理彈性的重要部分，與此相關(guān)的研究實(shí)物期權(quán)的分析主要見于專利權(quán)與非專利技術(shù)、科研開發(fā)等，這是因?yàn)槠淦跈?quán)特性相對(duì)來說比較明顯。首先，這種研發(fā)過程的進(jìn)行存在著非常大的不確定性，這為實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行提供了環(huán)境。其次，R&D投資階段多，并且一定程度上每一階段不可逆。R&D項(xiàng)目由一系列不同的階段組成，后階段的執(zhí)行以前階段的運(yùn)行情況為基礎(chǔ)，后階段的投資是在前階段結(jié)束并成功之后開始的，如果前階段不成功，將不進(jìn)行后階段的投資。最后，R&D投資也有投資費(fèi)用較大，投入時(shí)間較長(zhǎng)等特征。

當(dāng)研發(fā)產(chǎn)品取得一定的成果后，研發(fā)公司就有了一項(xiàng)權(quán)利，如果市場(chǎng)熱情，就可以繼續(xù)投入研發(fā)，以滿足市場(chǎng)的需要，如果市場(chǎng)冷淡，就可以停止研發(fā)，以降低成本，企業(yè)擁有的這種可進(jìn)可退的權(quán)利就是實(shí)物期權(quán)，這個(gè)期權(quán)本身，也可以稱之為是管理彈性?？梢哉f，管理彈性是不確定性發(fā)揮作用的基礎(chǔ)，如果沒有管理彈性，不確定性就無法發(fā)揮作用。

（二）通過不確定性獲取價(jià)值

企業(yè)在做出相關(guān)投資決策時(shí)，總會(huì)面對(duì)各種不確定性，不確定性是未來的狀態(tài)可能性，意味著企業(yè)在積累管理彈性之后，可以有決策空間供選擇。如果說管理彈性是柔性發(fā)揮的內(nèi)因，則不確定性因素是柔性發(fā)揮的外因。有了不確定性的存在，管理彈性才能如魚得水地發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。

在以往的研究中，Pindyck(1993)把不確定性分為兩類，即收益不確定性和成本不確定性，并在不可逆條件下，從成本不確定性進(jìn)行研究公司的投資決策問題。Dixit和Pindyck（1994）分析了不可逆條件下，不確定性對(duì)企業(yè)投資決策的影響，在闡述理論基礎(chǔ)的前提下，作了一般的動(dòng)態(tài)投資分析模型，為采用實(shí)物期權(quán)方法研究企業(yè)投資決策問題提供了基本分析框架。Morris,Teisberg和Kolbe(1991)認(rèn)為對(duì)具有相同預(yù)期收益和成本的項(xiàng)目，應(yīng)通過風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，以便從靈活性管理中獲得最大收益。通過積極地運(yùn)用管理靈活性，“風(fēng)險(xiǎn)”項(xiàng)目的損失不一定比“安全”項(xiàng)目大。經(jīng)過適當(dāng)?shù)脑O(shè)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資過程嵌入一系列期權(quán)或復(fù)合期權(quán)。

（三）企業(yè)柔性發(fā)揮的影響因素

在有了管理彈性和波動(dòng)性之后，實(shí)物期權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生影響還要考慮實(shí)物期權(quán)創(chuàng)造價(jià)值的影響因素，正如在金融期權(quán)中，要考慮執(zhí)行價(jià)格一樣。紀(jì)佳君的實(shí)證結(jié)果認(rèn)為，融資約束、規(guī)模、生命周期等外部條件都會(huì)影響到靈活性對(duì)價(jià)值的創(chuàng)造。

事實(shí)上，實(shí)物期權(quán)不是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的唯一途徑，柔性發(fā)揮作用除了要依靠管理彈性和不確定性因素之外，很多因素都會(huì)限制柔性的發(fā)揮，生命周期會(huì)影響企業(yè)中實(shí)物期權(quán)的比例，融資約束則會(huì)影響到實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行。

四、實(shí)物期權(quán)對(duì)企業(yè)決策影響的案例分析

本文用具體的案例來說明實(shí)物期權(quán)價(jià)值對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值估算的影響，采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型估算項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

某企業(yè)A投資項(xiàng)目B中，前三年的投入資金分別是1 000萬和500萬以及500萬元，并且該項(xiàng)目第2年到第4年的凈收益分別是600萬和600萬以及1 000萬元。假定利率r等于10%，則以第一年為基點(diǎn)，凈現(xiàn)值為：

通過Black-Scholes模型對(duì)項(xiàng)目B對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行如下計(jì)算：

項(xiàng)目B的市場(chǎng)價(jià)值S

其中，d1=0.7581，d2=-0.1257，N(d1)=0.7758，N(d2)=0.4500

得到S和K的值后，根據(jù)Black-Scholes公式得到

其中，T表示的是期權(quán)到期的時(shí)間，σ表示的是標(biāo)的物的收益率波動(dòng)，N(d1)和N(d2)則分別代表d1和d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值，r代表的是期權(quán)期限內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)利率。

項(xiàng)目B的價(jià)值為凈現(xiàn)值價(jià)值與其實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和，我們得到項(xiàng)目B的價(jià)值：

ENPV=NPV+V=-75.13+698.28=623.15＞0

通過上面的計(jì)算可以看出，用凈現(xiàn)值法對(duì)項(xiàng)目B進(jìn)行分析，得到的投資價(jià)值是一個(gè)負(fù)值，所以按照該方法就應(yīng)該放棄此項(xiàng)目的投資，但是用實(shí)物期權(quán)方法項(xiàng)目B的投資收益是大于0的，并且，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值比重非常大，如果放棄對(duì)這部分價(jià)值的考察，將會(huì)導(dǎo)致較大的偏差，從而引起決策的失誤。

五、小結(jié)

綜上所述，柔性管理的思維方式在現(xiàn)代企業(yè)投資決策中越來越普遍，以實(shí)物期權(quán)為代表的柔性投資方式體現(xiàn)了相比于傳統(tǒng)投資決策模式的優(yōu)越性，我們能夠利用其影響企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，但柔性管理的模式并不是唯一的模式，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身狀況和市場(chǎng)環(huán)境剛?cè)岵?jì)地使用柔性模式和剛性模式。

類似實(shí)物期權(quán)這種柔性思想可以認(rèn)為是順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的產(chǎn)物。傳統(tǒng)的投資分析方法存在著一定的局限性，在如今的商業(yè)投資決策和經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)中暴露出了一些弊端，而實(shí)物期權(quán)卻很好的解決了這些問題。準(zhǔn)確的說，實(shí)物期權(quán)并沒有將傳統(tǒng)的投資分析方法進(jìn)行全盤的否定，前者在一定程度上可以被看作后者的合理補(bǔ)充，即實(shí)物期權(quán)在保留傳統(tǒng)分析方法的核心內(nèi)容的基礎(chǔ)上進(jìn)行了重要的創(chuàng)新，有效的提升了企業(yè)決策者在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)的合理性。

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