資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)

韋凱華

摘 要：本文是一篇理論和實(shí)踐相結(jié)合的文章。文章首先對資本資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行介紹，之后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。最后提出本文結(jié)論，并給出相關(guān)建議。本文認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型與中國深圳證券市場的現(xiàn)實(shí)情況并不相符，之所以得到這樣的檢驗(yàn)結(jié)果，原因有很多，其中既包括受到模型本身嚴(yán)格的假設(shè)條件的限制，也包括中國證券市場存在的一些不成熟的地方等。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型；適用性；實(shí)證檢驗(yàn)

一、研究意義

隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，中國的資本市場的隊(duì)伍也日益壯大與完善起來。大規(guī)模的融資需求與種類繁多的金融產(chǎn)品與工具，都使得合理的定價(jià)理論變得越來越重要。投資者們迫切需要正確的投資策略與方法指引他們在中國資本市場上走得更加長遠(yuǎn)與順利。但是，盡管我們在上文中有分析過資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一系列重要的應(yīng)用價(jià)值，但是該模型也具有一些所謂的“硬傷”。如，該模型具有嚴(yán)格的前提假設(shè)條件。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，我們很難發(fā)現(xiàn)一個具有完全競爭條件并且投資者預(yù)期目標(biāo)都一致的市場。所以，我們可以利用實(shí)證檢驗(yàn)的方法，對資本資產(chǎn)定價(jià)模型在中國股票市場上的實(shí)用性進(jìn)行分析，以此來重新審視中國的證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀與問題。

二、理論分析

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨（Markowitz）發(fā)表了他很著名的理論研究成果--《證券組合的選擇》，并且在文章中第一次提出了“投資組合”理論這一概念，從而開創(chuàng)了投資組合理論的先河，對今后資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。該理論具體地解釋了如何利用投資組合來降低甚至是消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)樘岢隽恕巴顿Y組合理論”，馬科維茨在1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。馬科維茨的投資組合理論具體來說是由以下兩個模型構(gòu)成的。

1.均值——方差模型。該模型指出，投資組合的均值可以用來表示投資組合的期望收益

率的大小，它是由單只證券的期望收益率的加權(quán)平均求得，權(quán)重為每個證券占投資組合的整個投資比例；投資組合中的方差是用來表示投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資組合的有效邊界模型。基于“理性人”的假設(shè)，投資者在面臨一定的投資收益時(shí)，會選擇投資風(fēng)險(xiǎn)最小的證券；在面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者會選擇投資收益最大的證券。在面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者會選擇投資收益最大的證券。因此，以代表風(fēng)險(xiǎn)的收益率標(biāo)準(zhǔn)差為橫坐標(biāo)和以代表收益的均值為縱坐標(biāo)時(shí)，可以描繪出一條曲線。在這條曲線上，方差最小的點(diǎn)即為最小方差點(diǎn)（MVP）。這條曲線在最小方差點(diǎn)以上的部分就是著名的投資組合有效邊界，對應(yīng)的投資組合稱為有效投資組合。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

1、樣本的選取。本文選取深圳證券 A 股市場的 30 支股票作為研究對象。本篇文章在數(shù)據(jù)的選取方面是采用隨機(jī)抽樣的方法，選擇的所有股票數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的數(shù)據(jù)庫。所選數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為 2011 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日，這三年股票的日收益率數(shù)據(jù)，對其中某些數(shù)據(jù)的缺失采取平滑法補(bǔ)齊，總共選取了 701 個樣本觀測值。其中，單只股票的日收益率取自國泰安數(shù)據(jù)庫已測算好的數(shù)據(jù)，即考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報(bào)率。

2、貝塔系數(shù)的估計(jì)。本文采用時(shí)間序列回歸法對貝塔系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。首先，計(jì)算出單只股票的超額收益率，，然后計(jì)算出市場的超額收益率，最后利用 Eviews 對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。在面臨一定的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者會選擇投資收益最大的證券。

3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的橫截面數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)。根據(jù)回歸方程計(jì)算出來的貝塔系數(shù)，對其進(jìn)行分組后，再分別計(jì)算出每個股票組合的超額收益率平均值，最后根據(jù)這些數(shù)值對資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)。

4、檢驗(yàn)結(jié)果及分析。把β值按照大小排序，分成十組，每組有 3 支股票作為一個投資組合，每組取其β值和超額收益率的平均值進(jìn)行回歸，在95%的置信水平下，t值為2.228。而常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量為-24.83833，遠(yuǎn)小于-2.228。因此，t檢驗(yàn)顯示常數(shù)項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著不為零的。且貝塔系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量為0.693286，遠(yuǎn)小于2.228，所以t檢驗(yàn)表明貝塔系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。這都與資本資產(chǎn)定價(jià)模型模型不符合。而且，判斷系數(shù) R=0.056676，回歸方程的擬合優(yōu)度并不高。

四、結(jié)果分析

在檢驗(yàn)中，常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量都落在不可接受原假設(shè)的范圍內(nèi)，即t檢驗(yàn)都表明常數(shù)項(xiàng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著不為零的，且檢驗(yàn)結(jié)果均顯示為負(fù)值，主要是由于深圳股票市場還不夠成熟，有較多投機(jī)者的存在使得無風(fēng)險(xiǎn)利率為負(fù)數(shù)，即資金的時(shí)間價(jià)值為負(fù)的，這顯然與資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的結(jié)論是不相符合的。

貝塔系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量都是不顯著的，貝塔系數(shù)的估計(jì)量為負(fù)值，這表明了深圳證券市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益率之間存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且，由于t統(tǒng)計(jì)量并不顯著，因此說明深圳股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不足以解釋其預(yù)期收益率的大小。近年來，中國股票市場連續(xù)下跌，從而導(dǎo)致深圳股票市場的超額收益率的平均值顯示為負(fù)數(shù)。這在一定程度上嚴(yán)重打擊投資者的投資熱情與意愿，投資者感覺投資股票市場的風(fēng)險(xiǎn)性較大，不如把錢存在銀行來得安全與穩(wěn)定，這在一定程度上也解釋了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)為負(fù)數(shù)。不過，在長期走勢上，股票收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該還是服從正相關(guān)關(guān)系的，即高的投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該帶來高的投資收益。

五、結(jié)論

經(jīng)過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，本文認(rèn)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型與中國深圳證券市場的現(xiàn)實(shí)情況并不相符，之所以得到這樣的檢驗(yàn)結(jié)果，原因有很多，其中既包括受到模型本身嚴(yán)格的假設(shè)條件的限制，也包括中國證券市場存在的一些不成熟的地方等。

參考文獻(xiàn)

[1]馬克維茨：《資產(chǎn)組合選擇和資本市場的均值：方差分析》，上海人民出版社，1999年版。

[2]陳浪南，屈文洲：《資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第4期。

[3]楊靜芳：《資本資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)過程研究》，東南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2004年。

[4]賈權(quán)，陳章武：《中國股市有效性的實(shí)證分析》，《金融研究》，2003年第7期。

[5]孟慶順：《資產(chǎn)定價(jià)模型及其在中國股票市場的檢驗(yàn)》，吉林大學(xué)博士學(xué)位論文，2005

（作者單位：西南民族大學(xué)）