貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)和企業(yè)銀行貸款

宋良才

【摘 要】 采用2010年1月1日前在A股上市的非金融類上市公司為研究對象，以其2011—2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)銀行貸款的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的總銀行貸款融資增量和長期銀行貸款融資增量均有所下降，銀行貸款成本也有所上升，但是短期銀行貸款增量卻有增加的趨勢，這種趨勢并不顯著；銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)總銀行貸款增量和貸款成本都有正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著；銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期銀行貸款增量成正比例關(guān)系，與企業(yè)短期銀行貸款增量成負相關(guān)關(guān)系。在添加銀行關(guān)聯(lián)和貨幣政策的交乘項后，銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)銀行貸款的影響沒有顯著變動，銀行關(guān)聯(lián)沒有對緊縮性貨幣政策產(chǎn)生替代性影響。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策； 銀行關(guān)聯(lián)； 銀行貸款可得性； 銀行貸款成本

【中圖分類號】 F275.1 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）07-0019-08

一、引言

隨著金融工具的不斷演變以及創(chuàng)新型融資方式的出現(xiàn)，企業(yè)在面臨資金短缺問題時有了更多的選擇。但是由于我國銀行體系的特有結(jié)構(gòu)，銀行貸款融資在企業(yè)外部融資中仍占有舉足輕重的地位。銀行貸款融資是債務(wù)融資方式中一種相對普遍、低門檻的融資方式，深受宏觀經(jīng)濟形勢波動的影響。政府變動貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟形勢時直接變動了企業(yè)的銀行貸款供給量，貨幣政策的變動成為影響企業(yè)銀行貸款決策的一個因素。另外，從制度環(huán)境層面看，作為一個市場化進程不完善的轉(zhuǎn)型發(fā)展中國家，部分資源的配置受到關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響難免有著人為的痕跡。在銀行主導(dǎo)的資源模式下，企業(yè)高管的銀行從業(yè)背景是否會影響企業(yè)銀行貸款規(guī)模和成本也成為一個值得思考的問題。長期以來，國內(nèi)外學(xué)者研究企業(yè)規(guī)模、成長周期、企業(yè)的成長機會、公司治理水平、家族控制、應(yīng)收賬款的質(zhì)量等對企業(yè)債務(wù)融資、銀行貸款融資的影響，少有學(xué)者立足宏觀角度研究微觀企業(yè)債務(wù)融資問題。本文基于中國的現(xiàn)實背景，引入宏觀方面的貨幣政策和社會制度方面的銀行關(guān)聯(lián)兩大因素來考察其對企業(yè)銀行貸款的影響，并研究了銀行關(guān)聯(lián)是否對貨幣政策效果存在替代作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與企業(yè)銀行貸款的相關(guān)假設(shè)

貨幣中性論的學(xué)者認為貨幣的供給對真實產(chǎn)出及資源的再分配不產(chǎn)生任何影響，新的供給層面的貨幣沖擊完全反映在價格的變動上，且所有商品的相對價格不會因此而改變①。盡管學(xué)者們對貨幣長期是否中性仍在不斷探討，但是大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都同意，至少在短期內(nèi)，貨幣政策能顯著影響實體經(jīng)濟，這是由于貨幣政策變動時貨幣供應(yīng)量的變動不是平緩勻速的，而是短期內(nèi)發(fā)生劇烈變化，因此必然對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。貨幣政策的傳導(dǎo)是個復(fù)雜的過程，貨幣政策對實體經(jīng)濟和社會產(chǎn)出影響的時機、幅度都不容易精確量化，相關(guān)學(xué)者認為這種影響達到兩年甚至更久。

與發(fā)達國家相比，新興市場國家貨幣政策傳播更加依賴于銀行貸款傳播渠道。周英章和蔣振生[ 1 ]對中國的貨幣政策傳導(dǎo)機制進行了研究，認為中國的貨幣政策傳導(dǎo)是信貸傳導(dǎo)占主導(dǎo)地位，貨幣傳導(dǎo)居于弱勢的格局，持有類似觀點的還包括李斌[ 2 ]。盛松成和吳培新[ 3 ]對學(xué)者們認同的二元傳導(dǎo)機制進行了實證分析，認為信貸渠道通過銀行貸款的規(guī)模直接調(diào)控了經(jīng)濟，而利率市場的非完全市場化導(dǎo)致貨幣渠道在我國的貨幣政策傳導(dǎo)中幾乎沒有效果。李連發(fā)和辛?xí)葬穂 4 ]認為信貸數(shù)量的調(diào)控在短期內(nèi)就能見效，而僅靠利率工具調(diào)控效果不佳。根據(jù)信貸傳導(dǎo)機制理論，貨幣供給量的減少導(dǎo)致貨幣的流動性降低、銀行可發(fā)放信貸總量減少，進而影響企業(yè)的銀行貸款融資。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：貨幣政策緊縮的情況下，企業(yè)的總銀行貸款增加額、長期銀行貸款增加額和短期銀行貸款增加額均減少。

Bernanke和Gertler[ 5 ]認為貨幣渠道和信貸渠道都不是獨立存在的貨幣政策傳導(dǎo)方式，尤其信貸渠道實際上是對傳統(tǒng)利率傳播渠道的加深與放大，貨幣政策緊縮影響中介商業(yè)銀行的供給及居民存款。銀行的信貸資金來源減少導(dǎo)致企業(yè)外部融資升水，企業(yè)的銀行貸款利率升高，融資的難度加大。

現(xiàn)實市場運行環(huán)境是不完美的，信息不對稱的存在會導(dǎo)致公司外部融資升水，經(jīng)濟衰退時企業(yè)的凈值下降。企業(yè)在面臨財務(wù)困境時內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)需求，只能需求外部融資，而這種強烈的外部需求導(dǎo)致融資利率上升進而降低企業(yè)投資能力，社會總產(chǎn)出也會降低，最終形成經(jīng)濟波動的循環(huán)，公司資產(chǎn)負債表在貨幣政策收緊時迅速惡化。貨幣政策收緊時，為了規(guī)避逆向選擇和道德風險，銀行選擇限制信貸配給額度的措施導(dǎo)致企業(yè)銀行貸款成本迅速上升。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：緊縮的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)銀行貸款成本上升。

（二）銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)銀行貸款相關(guān)假設(shè)

任何個人和組織都不是單獨存在的，而是從屬于這個社會，企業(yè)的高層管理人員也是嵌入在整個社會網(wǎng)絡(luò)中的一員[ 6 ]。企業(yè)的高層管理人員掌控著企業(yè)的運營方針和決策，他們的個人素質(zhì)對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。為了使企業(yè)獲得更好的發(fā)展，高管動用自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)獲得資源，高管強大的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能提高企業(yè)績效，擴展企業(yè)的發(fā)展前景。關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在不發(fā)達的資本市場成為一種有效的替代機制，這種機制將企業(yè)的軟信息便捷高效地傳遞給網(wǎng)絡(luò)中的其他成員。如果企業(yè)的高管具有銀行從業(yè)背景，那么高管可以將企業(yè)的企業(yè)文化、財務(wù)狀況、發(fā)展規(guī)劃等一系列信息傳遞到金融體系中，為企業(yè)的銀行貸款融資提供便利。

Byrd和Mizruchi[ 7 ]認為銀行家加入企業(yè)的董事會對企業(yè)產(chǎn)生三種情形的影響：第一種是銀行家為企業(yè)提供專業(yè)化的知識進行融資；第二種是銀行家代表銀行的利益，對企業(yè)形成有效的監(jiān)管，但可能與股東利益有沖突；第三種則是銀行家為企業(yè)提供便利，對企業(yè)處于無效監(jiān)督狀態(tài)。他們研究發(fā)現(xiàn)董事會指定被貸款銀行的銀行家坐鎮(zhèn)董事會時，銀行家對企業(yè)往往是處于有效監(jiān)督狀態(tài)，企業(yè)的負債率沒有明顯變動；在企業(yè)面臨財務(wù)困境時，非貸款銀行的企業(yè)家為企業(yè)提供專業(yè)技能服務(wù)，企業(yè)的負債率明顯提高；企業(yè)沒有財務(wù)困境的時候非貸款銀行的企業(yè)家對企業(yè)又處于有效監(jiān)督的狀態(tài)。Byrd和Mizruchi的研究是以美國的數(shù)據(jù)展開的，我國學(xué)者以我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期的資料得出了不一樣的結(jié)論。劉浩等[ 8 ]在對中國上市公司企業(yè)獨立董事的銀行背景進行研究時發(fā)現(xiàn)獨立董事監(jiān)督的作用體現(xiàn)并不明顯，相反有銀行工作背景的獨立董事為企業(yè)提供了融資便利。綜上所述，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，包括長期銀行貸款和短期銀行貸款。

在當前的金融大環(huán)境下，企業(yè)的融資受到各種條件的約束，而銀行貸款及時高效，融資相對成本低。當眾多企業(yè)均有融資需求時，銀行對企業(yè)的要求就會提高。信息不對稱的條件下，銀行的信貸權(quán)限并不透明，財務(wù)狀況良好的高質(zhì)量企業(yè)在面臨融資時不一定能及時獲得銀行貸款，銀行內(nèi)部或個人通過信貸配置權(quán)來選擇債務(wù)人成為可能。企業(yè)與銀行之間的密切關(guān)系可以將企業(yè)的軟信息傳遞給銀行，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)促使銀行和企業(yè)之間的信息公開，并通過不斷的交易增強彼此的信任。

首先，網(wǎng)絡(luò)的存在降低了銀行的信息搜尋成本，銀行獲得了企業(yè)的相關(guān)軟信息，基于對企業(yè)聲譽的信任，銀行會提供優(yōu)惠的融資條件。其次，“關(guān)系”作為一種重要的社會資本，對企業(yè)獲得更多的利益和優(yōu)惠具有不容小覷的作用，社會資本的建立可以視為企業(yè)的一種投資行為，其目的在于獲得相應(yīng)的回報，這種作用機制也會降低企業(yè)的融資成本。最后，即使不考慮高管動用關(guān)系資源為企業(yè)謀福利，企業(yè)聘請具有銀行從業(yè)背景的人員擔任高級管理人員也可以有效利用他們的專業(yè)知識優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：具有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒有銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)銀行貸款成本低。

（三）銀行關(guān)聯(lián)對貨幣政策替代作用相關(guān)假設(shè)

從理論上來說，關(guān)系型合約往往會形成一種慣性模式，合約雙方在有意無意中形成對特定事物的處理方法，也就是說即使銀根緊縮，由于銀行和企業(yè)的長期關(guān)系貸款已經(jīng)形成，貨幣政策的波動對其產(chǎn)生的影響要比不具備銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)弱。概言之，在貨幣政策從緊時期，對于企業(yè)而言，銀行關(guān)聯(lián)應(yīng)當顯得更為重要。當貨幣政策趨于寬松時，銀行討價還價的能力也會有所降低，由于市場流動性寬松，銀行的信貸來源增多，企業(yè)可能通過常規(guī)的渠道就可以獲取一定規(guī)模的銀行貸款，關(guān)系的作用就不再那么重要。有銀行工作背景的高層管理人員為企業(yè)提供了融資便利，能減弱緊縮的貨幣政策對企業(yè)的融資約束。綜上所述，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：銀行關(guān)聯(lián)能對貨幣政策的作用效果產(chǎn)生替代作用，減少緊縮的貨幣政策對企業(yè)獲取銀行貸款增量和銀行貸款成本的影響。

三、實證研究設(shè)計

（一）變量選取

1.因變量的選取

本文研究貨幣政策和銀行關(guān)聯(lián)對銀行貸款可得性和成本的影響。針對銀行貸款可得性的研究通常采用銀行貸款的期末值或者當期增量以及銀行貸款率，如銀行貸款總額與企業(yè)總資產(chǎn)的比值、銀行貸款總額與企業(yè)總負債的比率、銀行貸款與企業(yè)營業(yè)收入來衡量。

銀行貸款成本通常選擇利息支出占公司銀行借款的比例來衡量，也有學(xué)者采用現(xiàn)金流量表中分析得出的利息支出除以銀行借款總額的比例進行衡量。

綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性與研究目標，本文銀行貸款的可得性方面以總銀行貸款當期增量除以期初總資產(chǎn)（TBANK），長期銀行貸款當期增量除以期初總資產(chǎn)（LBANK），短期銀行貸款當期增量除以期初總資產(chǎn)（SBANK）分別來衡量銀行貸款總額的可得性、長期銀行貸款的可得性和短期銀行貸款的可得性。銀行貸款成本（COST）以利息支出占公司銀行借款總額的比率來衡量，本文所指的利息支出包含費用化的利息支出和資本化的利息支出，由財務(wù)報表附注中的利息支出得來。

2.解釋變量的選取

（1）貨幣政策變量

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于貨幣政策度量采用的方法有貨幣供應(yīng)量法，例如使用狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2衡量貨幣政策，也有學(xué)者采用貨幣供應(yīng)量的增長率法，還有學(xué)者以M2增長率減去同期經(jīng)濟增長速度（GDP）、居民消費物價指數(shù)（CPI）漲幅之差進行比較的方法度量貨幣政策松緊程度。

我國利率市場并非完全市場化，在研究貨幣政策對企業(yè)債務(wù)融資等實體經(jīng)濟的作用時，M2是個很好的衡量指標，因此本文結(jié)合前述的研究方法，以廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長率和上述M2增長率減去同期經(jīng)濟增長速度（GDP）、居民消費物價指數(shù)（CPI）漲幅之差估算當年的貨幣政策，具體數(shù)據(jù)參見表1。根據(jù)表中的數(shù)據(jù)分析本文以2011年、2012年作為貨幣政策緊縮時期，2013—2016年作為貨幣政策寬松時期。貨幣政策緊縮時虛擬變量取值為1，貨幣政策寬松時取值為0。

（2）銀行關(guān)聯(lián)變量

本文定義如果董事或者高級管理人員（總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等）曾在銀行系統(tǒng)（包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信用合作社等）任職則為存在銀行關(guān)聯(lián)。本文銀行關(guān)聯(lián)相關(guān)數(shù)據(jù)由上市公司財務(wù)報表中披露的高管簡歷手工整理得來。企業(yè)當年度高管或者董事中至少一人具有銀行系統(tǒng)工作經(jīng)歷則銀行關(guān)聯(lián)（REL）虛擬變量取值為1，不存在銀行關(guān)聯(lián)則取值為0。

3.控制變量的選取

影響企業(yè)銀行貸款的因素眾多，本文借鑒相關(guān)文獻[ 9 ]，主要采用企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、流動比率（LIQ）、托賓Q值（TOBIN）、資產(chǎn)收益率（ROA）、股票年化收益波動率（RISK）、可抵押資產(chǎn)（MORT）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PRIVATE）、第一大股東持股比例（BIG）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURN）作為控制變量。另外，還加入年度（YEAR）和行業(yè)（IND）虛擬變量以控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

（二）檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計

為了檢驗本文提出的研究假設(shè)，在參考Ghosh等[ 10 ]、Burak等[ 11 ]、鄧建平和曾勇[ 12 ]等研究的基礎(chǔ)上，考慮了貨幣政策對銀行關(guān)聯(lián)的影響，分別構(gòu)造如下模型對假設(shè)進行檢驗。

模型（1）—模型（4）用來驗證假設(shè)1—假設(shè)4；模型（5）、模型（6）用來驗證假設(shè)5。其中模型（1）—模型（4）的檢驗結(jié)果對模型（5）和模型（6）的結(jié)果分析有影響。公式中BANK代指總銀行貸款增量（TBANK）、長期銀行貸款增量（LBANK）、短期銀行貸款增量（SBANK）三個因變量。

（三）樣本來源

本文采用2010年1月1日前在A股上市的非金融類上市公司為研究對象，以其2011—2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)銀行貸款的關(guān)系。另外，選取的樣本均上市超過1年，可以削弱首發(fā)上市企業(yè)可能存在的財務(wù)粉飾問題。在此基礎(chǔ)上樣本數(shù)據(jù)進行了以下篩選：（1）剔除金融類上市公司，因為金融類公司和一般公司在各項指標上存在很大差異，故排除在外；（2）剔除ST和PT公司數(shù)據(jù)，ST、PT公司財務(wù)狀況惡劣，為了進行趨勢比較以及防止極端異常值的影響將其剔除在外；（3）根據(jù)各個因變量數(shù)據(jù)的獲得情況，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。

基于以上原則，本文最終得到7 036個樣本公司。2011—2016年的樣本分別為1 155、1 195、1 201、1 174、1 152、1 159家。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文所選取的樣本中來自貨幣政策緊縮時期（2011年和2012年）的有2 350個，來自貨幣政策寬松時期的有4 686個。按照企業(yè)性質(zhì)劃分，來自國有企業(yè)的樣本4 565個，來自民營企業(yè)的樣本2 471個。國有企業(yè)的樣本量達到了64.88%，表明我國的上市公司中大部分是國有企業(yè)，這與我國國企改制有一定的聯(lián)系，未來民企還有廣闊的發(fā)展空間。民營企業(yè)的樣本占總樣本的35.12%，民營企業(yè)中有35%的企業(yè)具有銀行關(guān)聯(lián)，這個比例要高于國有企業(yè)28%的比例，說明民營企業(yè)尋求銀行關(guān)聯(lián)的動機更強。

由表2可以看出企業(yè)的長期銀行貸款增量中位數(shù)為5.84%，而企業(yè)短期銀行貸款增量的中位數(shù)為14.53%，均值為17.54%，說明我國企業(yè)在面臨融資選擇時傾向于短期債務(wù)融資，長期銀行借款占據(jù)的比重較低。樣本企業(yè)總銀行貸款增量最大值為8.6507，來自房地產(chǎn)企業(yè)三湘股份，這與房地產(chǎn)企業(yè)特有的融資方式有關(guān)。而企業(yè)銀行貸款融資成本的最大值為17.49%，最小值0%則源自當年無銀行貸款的企業(yè)銀行貸款成本，這些數(shù)值拉低了中位數(shù)和平均數(shù)。

控制變量方面，企業(yè)資產(chǎn)負債率由0%到97.31%說明我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的多樣化，不同企業(yè)的融資方式還是有著巨大的差異。可抵押資產(chǎn)的比重由最小值0%（來自批發(fā)零售業(yè)的東方銀星，其2016年期末固定資產(chǎn)價值近9 567萬元，資產(chǎn)總計卻達到2.29億元）到最大值96%，與不同行業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成特征相關(guān)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的企業(yè)為上海物貿(mào)，也是來自批發(fā)零售業(yè)，這與批發(fā)零售業(yè)輕資產(chǎn)的特征相一致。

（二）貨幣政策和企業(yè)銀行貸款

為了驗證假設(shè)1和假設(shè)2，利用最小二乘法將7 036個樣本代入模型（1）、模型（2）進行檢驗，所有回歸都進行了行業(yè)和年度控制，得到4個回歸結(jié)果。

從表3可以看出4個回歸方程的F值分別為129.5503、114.2205、88.9519和78.7127，都在1%的置信度下通過了檢驗。另外進行的VIF檢驗和DW檢驗發(fā)現(xiàn)，所有變量的VIF值介于1.0到3.8之間，說明變量之間不存在多重共線性；4個模型的DW統(tǒng)計量分別為2.01、1.98、1.97、1.98，說明不存在序列自相關(guān)的問題。模型的總體擬合優(yōu)度介于0.12到0.2之間，從回歸的結(jié)果來看具有統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟學(xué)的意義。

由TBANK列回歸檢驗結(jié)果可以看出，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、流動比率、資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、可抵押資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、股票年化收益波動率、托賓Q值所有的因變量均在1%的置信水平通過了檢驗，其中企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比率及年化收益波動率都與企業(yè)總銀行貸款增量正相關(guān)。另外，從回歸結(jié)果可以看到民營企業(yè)的總銀行貸款增量相對較高。總銀行貸款增量在1%的置信水平上與貨幣政策相關(guān)，說明緊縮的貨幣政策下總銀行貸款增量會下降。這與假設(shè)中提出的由于貨幣政策變動導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量非平緩的變動，進而影響了企業(yè)銀行貸款融資總額占企業(yè)資產(chǎn)總額比率的觀點一致。

由LBANK列回歸檢驗結(jié)果可以看出，同樣所有的自變量都在1%的置信水平通過了檢驗，托賓Q值與企業(yè)長期銀行貸款增量是負相關(guān)的關(guān)系，貨幣政策對長期銀行貸款增量比率的影響系數(shù)是-0.0441，說明貨幣政策每變動100%，企業(yè)長期銀行貸款增量變動-4.41%。在緊縮的貨幣政策下，長期銀行貸款增量也有所下降。

而SBANK列檢驗結(jié)果與預(yù)期的結(jié)果不同。由表中數(shù)據(jù)可以看出，與企業(yè)總銀行貸款增量和企業(yè)長期銀行貸款增量不同，模型中企業(yè)第一大股東持股比率的置信水平為10%，并且資產(chǎn)收益率自變量T值為-0.6017，P值為0.5474，檢驗結(jié)果不顯著。貨幣政策變量的系數(shù)為0.0008，是正數(shù)，沒有通過T檢驗。說明緊縮的貨幣政策對短期銀行貸款增量沒有明確顯著的影響。

由COST列回歸結(jié)果看出，第一大股東的持股比率與企業(yè)債務(wù)融資成本負相關(guān)，企業(yè)規(guī)模在5%的置信水平通過了檢驗，而資產(chǎn)負債率、流動比率、資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、可抵押資產(chǎn)、第一大股東持股比例、股票年化收益波動率均在1%的置信水平通過了檢驗。托賓Q值與銀行貸款成本系數(shù)為負數(shù)，但是沒有通過檢驗。而貨幣政策與企業(yè)銀行貸款成本的系數(shù)是0.0307，在1%的置信水平通過了檢驗，說明緊縮的貨幣政策下，銀行貸款的成本上升，利息支出有所增加。

綜上所述，假設(shè)2得到驗證，而假設(shè)1部分得到驗證。緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的總銀行貸款融資增量和長期銀行貸款融資增量均有所下降，銀行貸款成本也有所上升，但是短期銀行貸款增量卻有增加的趨勢，這種趨勢并不顯著。

（三）銀行關(guān)聯(lián)和企業(yè)銀行貸款

為了驗證假設(shè)3和假設(shè)4，將7 036個樣本值代入模型（3）、模型（4）中利用最小二乘法進行回歸分析，所有回歸都進行了行業(yè)和年度控制。

從表4可以看出4個回歸方程的F值分別為128.7957、113.4764、89.31404和45.89865，都在1%的置信度通過了檢驗。另外進行的VIF檢驗和DW檢驗發(fā)現(xiàn)，所有變量的VIF值介于1.0到3.8之間，說明變量之間不存在多重共線性；4個模型的DW統(tǒng)計量分別為2.01、1.97、1.98、1.99，說明不存在序列自相關(guān)的問題。模型的總體擬合優(yōu)度介于0.07到0.2之間，從回歸結(jié)果來看具有統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟學(xué)意義。

由TBANK列的檢驗結(jié)果可以看出，第一大股東持股比率、資產(chǎn)負債率、流動比率、股票年化收益波動率、資產(chǎn)收益率、可抵押資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模均與企業(yè)銀行貸款總量正相關(guān)，并在1%的置信水平上顯著。而托賓Q值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則與總銀行貸款增量負相關(guān)。銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)總銀行貸款增量比率有微弱的正相關(guān)關(guān)系，但是回歸的結(jié)果并不顯著。說明銀行關(guān)聯(lián)的存在并不能顯著增加企業(yè)的銀行貸款總額增量。

從LBANK列回歸結(jié)果可以看到除銀行關(guān)聯(lián)（REL）自變量在5%的置信水平通過檢驗外，其余控制變量均在1%的置信水平通過了檢驗，說明所有自變量都對長期銀行貸款增量比率有顯著影響。其中銀行關(guān)聯(lián)（REL）的相關(guān)系數(shù)為0.0162，表明銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期銀行貸款增量比率正相關(guān)，企業(yè)高層管理人員，包括董事、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書等擁有銀行從業(yè)背景有益于企業(yè)獲取更多的長期銀行貸款。

從SBANK列回歸結(jié)果可以看到，銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)短期銀行貸款增量的相關(guān)系數(shù)為-0.0089，即銀行關(guān)聯(lián)的存在沒有增加企業(yè)的銀行短期貸款增量，而是與短期銀行貸款增量負相關(guān)，出現(xiàn)了與假設(shè)相反的結(jié)果。綜合回歸結(jié)果進行分析，可以看出銀行關(guān)聯(lián)的重要作用在于優(yōu)化了企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)短期借款增量降低，增加了長期借款。在前文的統(tǒng)計性描述中可以看出我國企業(yè)短期貸款的比重高，這一比重于存在銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)會有所降低，企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)更主要的目的是獲取長期銀行貸款。

從COST列回歸結(jié)果可以看出除銀行關(guān)聯(lián)外其他自變量均在5%、1%的置信水平通過檢驗，銀行關(guān)聯(lián)與銀行貸款成本的相關(guān)系數(shù)為0.0002，T值為0.2071，P值為0.8359，說明銀行關(guān)聯(lián)導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)融資成本的上升，這一結(jié)果可能是由于企業(yè)與銀行過于緊密的關(guān)聯(lián)會導(dǎo)致企業(yè)很難變更融資渠道，因此企業(yè)承擔較高的銀行貸款利率（Weinstein和Yafeh，1998）。

綜上所述，銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)總銀行貸款增量和銀行貸款成本都有正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期銀行貸款增量成正比例關(guān)系，與企業(yè)短期銀行貸款增量成負相關(guān)關(guān)系。

（四）貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)和企業(yè)銀行貸款

由于銀行關(guān)聯(lián)僅與長期銀行貸款增量和短期銀行貸款增量有顯著線性關(guān)系，對總銀行貸款增量和銀行貸款成本的影響不顯著，而假設(shè)5是在銀行關(guān)聯(lián)有顯著影響的前提下提出的，因此本部分僅研究貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)對長期銀行貸款和短期銀行貸款率的交叉影響。將7 036個樣本數(shù)據(jù)代入模型（5）中，僅對長期銀行貸款率（TBANK）和短期銀行貸款率（SBANK）進行檢驗，所有回歸都進行了行業(yè)和年度控制。

表5中各控制變量的檢驗結(jié)果與表3和表4的回歸結(jié)果基本一致，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比率、資產(chǎn)負債率、可抵押資產(chǎn)與長期銀行貸款增量和短期銀行貸款增量正相關(guān)。由表5所示LBANK列的檢驗結(jié)果可以看出，貨幣政策的相關(guān)系數(shù)為-0.0445，銀行關(guān)聯(lián)的相關(guān)系數(shù)為0.0160，對比表3和表4中相應(yīng)的數(shù)據(jù)-0.0441、0.0162，系數(shù)變動差異很小。貨幣政策與銀行關(guān)聯(lián)的交乘項相關(guān)系數(shù)為0.0008，沒有通過顯著性檢驗。說明貨幣政策緊縮時期，銀行關(guān)聯(lián)不能導(dǎo)致企業(yè)獲得更多的短期銀行貸款，貨幣政策的影響反而加強了，但是這個作用并不顯著。檢驗結(jié)果SBANK列中銀行關(guān)聯(lián)與貨幣政策的交乘項相關(guān)系數(shù)為0.009，沒有通過顯著性檢驗，也就是說銀行關(guān)聯(lián)對短期銀行借款增量的影響沒有對貨幣政策的作用效果產(chǎn)生替代性影響。

綜上所述，銀行關(guān)聯(lián)沒有對緊縮性貨幣政策產(chǎn)生替代性影響。貨幣政策緊縮時期存在銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得了更多的長期銀行貸款，但是相對于沒有控制貨幣政策變量時的系數(shù)變動不大，并且銀行關(guān)聯(lián)與貨幣政策的交乘項沒有通過檢驗。在添加貨幣政策變量后，銀行關(guān)聯(lián)對長期銀行貸款增量的作用系數(shù)反而略有減小，對短期銀行貸款增量作用系數(shù)的絕對值增大，但是回歸結(jié)果均不顯著。在嚴厲的貨幣政策調(diào)控下，銀行關(guān)聯(lián)的作用效果沒有加強反而有所弱化。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文得出的重要結(jié)論即銀行關(guān)聯(lián)能為企業(yè)長期貸款的獲得提供便利，使企業(yè)優(yōu)化長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，而緊縮的貨幣政策導(dǎo)致了企業(yè)總銀行貸款增量、長期銀行貸款增量的減少和銀行融資成本的增加。為了對以上結(jié)論進行印證，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。

將7 036個研究樣本分為貨幣政策緊縮時期和貨幣政策寬松時期，代入模型（3）對長期銀行貸款增量和短期銀行貸款增量進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)部分解釋變量顯著性有所變動，但整體結(jié)論仍與前文一致。例如對長期銀行貸款的檢驗中，企業(yè)在貨幣政策緊縮時期和寬松時期的銀行關(guān)聯(lián)系數(shù)分別為0.0148和0.0170，緊縮貨幣政策時期銀行關(guān)聯(lián)仍然有助于企業(yè)獲得長期銀行貸款，但是弱于貨幣政策寬松時期，說明銀行關(guān)聯(lián)沒有對銀行貸款融資產(chǎn)生顯著替代作用。

另外在研究中，銀行貸款的可得性衡量指標對研究的結(jié)果影響很大，可能對本文上述檢驗結(jié)果造成偏差。為了消除因選擇不同的衡量指標而對銀行貸款可得性檢驗結(jié)果造成影響，本文選擇了銀行貸款的增量占企業(yè)期初總負債的比重替代文獻中的銀行貸款可得性指標，并將貨幣政策和銀行關(guān)聯(lián)同時代入了檢驗?zāi)Ｐ?，檢驗結(jié)果基本與前文所述一致，不再贅述。

五、研究結(jié)論與相關(guān)建議

（一）研究結(jié)論

本文對貨幣政策、銀行關(guān)聯(lián)與銀行貸款的可得性、銀行貸款成本的關(guān)系進行研究，結(jié)論如下：

緊縮的貨幣政策下，企業(yè)的總銀行貸款融資增量和長期銀行貸款融資增量均有所下降，銀行貸款成本也有所上升，但是短期銀行貸款融資增量卻有增加的趨勢，這種趨勢并不顯著。在緊縮的貨幣政策下，銀行信貸總量下降，受到?jīng)_擊最大的是企業(yè)的長期銀行貸款，企業(yè)獲取長期信貸資源的難度加大，短期銀行貸款相對而言更容易獲得，因此短期銀行貸款保持相對穩(wěn)定。

銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)總銀行貸款增量和貸款成本都有正相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)長期銀行貸款增量成正比例關(guān)系，與企業(yè)短期銀行貸款增量成負相關(guān)關(guān)系。高管的銀行從業(yè)經(jīng)歷建立了企業(yè)與金融行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，這種關(guān)聯(lián)優(yōu)化了企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。銀行關(guān)聯(lián)沒有減少企業(yè)的銀行貸款成本，則可能是由于銀行關(guān)聯(lián)導(dǎo)致企業(yè)與銀行的緊密聯(lián)系，銀行雖然放松了對企業(yè)銀行貸款可得性，但是為了維護自身的利益并沒有降低貸款的利率。也有可能是因為企業(yè)與銀行過于緊密的關(guān)聯(lián)會導(dǎo)致企業(yè)很難變更融資渠道，使企業(yè)承擔較高的銀行貸款利率。

銀行關(guān)聯(lián)對緊縮性貨幣政策沒有產(chǎn)生替代性影響。貨幣政策緊縮時期存在銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得了更多的長期銀行貸款，但是相對于沒有控制貨幣政策變量時的系數(shù)變動不大，并且銀行關(guān)聯(lián)與貨幣政策的交乘項沒有通過檢驗。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能與2011年和2012年國家對房地產(chǎn)的調(diào)控，采取連續(xù)加息控制銀行貸款增長的政策有關(guān)。在嚴厲的貨幣政策調(diào)控下，銀行關(guān)聯(lián)的作用效果沒有加強反而有所弱化。

（二）政策建議

本文研究宏觀的貨幣政策和制度環(huán)境中的銀行關(guān)聯(lián)對企業(yè)銀行貸款的影響，根據(jù)前文的理論基礎(chǔ)和研究結(jié)果，得出以下啟示。

從貨幣政策因素來看，國家在使用貨幣政策工具進行宏觀調(diào)控的過程中應(yīng)協(xié)調(diào)企業(yè)對信貸融資的需求，推動經(jīng)濟的發(fā)展。中央銀行組織和調(diào)節(jié)貨幣流通的出發(fā)點和歸宿是服務(wù)于國家宏觀經(jīng)濟政策的總體目標，如穩(wěn)定物價、保證充分就業(yè)、確保經(jīng)濟增長和國際收支平衡。在緊縮的貨幣政策下，銀行的信貸供給減少，部分企業(yè)面臨嚴重的融資困境。因此政府在對通貨膨脹率進行宏觀調(diào)控時應(yīng)綜合考慮其對各個行業(yè)和企業(yè)的不同影響，維護社會穩(wěn)定。對企業(yè)而言，為了應(yīng)對貨幣政策變動對信貸供給量產(chǎn)生的影響，企業(yè)需要建立完善的資金預(yù)算體系，充分利用資本市場有效的融資方式，優(yōu)化企業(yè)的融資體系。

從金融市場化的角度來看，我國應(yīng)該加強金融體系的構(gòu)建，建立一個完善的資本市場，滿足企業(yè)的融資需求。非正式制度的存在正是由于正式制度的不完善，企業(yè)存在融資需求但是銀行貸款的資源有限。我國大型國有商業(yè)銀行占據(jù)著壟斷地位，但是銀行業(yè)的競爭度有所加強，尤其是近年來，銀行業(yè)通過資產(chǎn)重組剝離不良資產(chǎn)、公開上市、允許外資銀行進入、允許民間資本創(chuàng)建中小型銀行等改革措施激發(fā)了銀行業(yè)的創(chuàng)新活力。在銀行業(yè)深化改革的同時，應(yīng)加強股票市場和債券市場的建設(shè)。為了提供有效的融資平臺，我國應(yīng)該建立一個公平公正的金融市場，完善證券、信托、債券、保險等行業(yè)的發(fā)展，加快融資工具的創(chuàng)新，優(yōu)化資源的配置，提升資金的流動性。

從銀行關(guān)聯(lián)的角度來看，企業(yè)可以有效利用高層管理人員的銀行關(guān)系網(wǎng)絡(luò)彌補金融市場上的信貸非均衡配給。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)之間競爭越來越激烈，相較于資本市場直接融資，企業(yè)通過銀行關(guān)聯(lián)可以與銀行簽署更靈活的合同條款，對長短期債務(wù)進行協(xié)調(diào)，緩解企業(yè)的融資壓力。金融市場的非完全市場化條件下，銀行關(guān)聯(lián)的作用還會長期存在，非正式制度短期內(nèi)不會消失。因此企業(yè)可以合理利用銀行關(guān)聯(lián)，與銀行體系建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，緩解企業(yè)融資需求。另外，銀行關(guān)聯(lián)作用說明金融體系的監(jiān)管機制可能存在問題，應(yīng)該完善金融業(yè)的監(jiān)督控制體系，確保資本市場的公平、高效配置。

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