A股大考：迎接“BATJ”

張銳

我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，依從與貼近這種全新的經(jīng)濟生態(tài)，A股市場無論是從新股發(fā)行理念還是實際監(jiān)管行為都應(yīng)當(dāng)做出實質(zhì)性的轉(zhuǎn)換，即以高質(zhì)量的資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟，而其中，重中之重就是大力引導(dǎo)“BATJ”這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入A股。

在A股排成長龍的IPO（首次公開募股）陣容中，人們很難見到如百度、阿里巴巴那樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；在A股眾多的上市企業(yè)群落中，人們很難看到有如騰訊、京東那樣的靚麗身影；在A股浩然龐大的資本市場營地中，人們很難感受到新經(jīng)濟的勃發(fā)量能。以高質(zhì)量的資本強國為圭臬，破除粗放型數(shù)量增長思維，大力度與寬視角導(dǎo)引“BATJ”（百度、阿里、騰訊與京東）到A股市場安營扎寨，在考驗著A股市場包容度與承接力的同時，更牽引著A股華麗轉(zhuǎn)身與閃亮升級的腳步，其最終推進速度需要監(jiān)管層理念及時進化以及制度創(chuàng)新的應(yīng)時跟進。

虛胖的A股

任何一個資本市場只有彰顯出必要的融資功能才有存在的價值，尤其是在間接融資長期占據(jù)主導(dǎo)地位的前提下，管理層試圖通過A股做大金融體系中的直接融資身軀顯得更為急迫而強烈，何況由于股市的幾次劇烈波動導(dǎo)致IPO的暫停而出現(xiàn)了新股發(fā)行“堰塞湖”的不小壓力，因此，A股市場的IPO速度自然就會以迅猛的方式推進。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，10年前，滬深股市共有上市公司1501家，而到去年末則增至3477家，10年增長1.32倍，平均每年增加198家；尤其是最近兩年，IPO更是以每年400多家的速度迅疾遞增，其中去年共審結(jié)的IPO企業(yè)就高達633家。受到影響，過去10年中A股市場融資超過8萬億元，滬深兩市總市值從當(dāng)初的37.94萬億元增至去年年末的56.52萬億元。除了受到A股幾次斷崖式下跌而導(dǎo)致總市值增幅不濟外，10年來，A股市場融資額則年年占據(jù)世界首位，總市值也超過英國與日本而躍居全球第二。

IPO的快速落地既大大緩釋了新股發(fā)行的“堰塞湖”之壓，也讓新股發(fā)行進入常態(tài)化，盡管如此，人們卻并沒有從中發(fā)現(xiàn)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)身影。10年前，A股市值前十大公司是：中國石油、工商銀行、建設(shè)銀行、中國石化、中國銀行、中國人壽、中國神華、中國平安、交通銀行和招商銀行；10年后，前十大變?yōu)椋汗ど蹄y行、建設(shè)銀行、中國石油、農(nóng)業(yè)銀行、貴州茅臺、中國銀行、中國平安、中國人壽、招商銀行和中國石化。除了增加農(nóng)行和茅臺以及巨頭們的位次有所更替外，再也看不出其他任何變化。

但對比之下，以美國為代表的全球股市10年前排名市值前十的公司是：?？松梨?、通用電氣、微軟、工商銀行、花旗集團、AT&T;、皇家荷蘭殼牌、美國銀行、中國石油和中國移動，基本上是金融股和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股。但10年后的今天，前十大則變成了蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、Facebook、伯克希爾·哈撒韋、騰訊、阿里巴巴、強生、?？松梨?，其中互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)占據(jù)了7個席位，而傳統(tǒng)行業(yè)巨頭紛紛淪落靠后。再看一度被寄予厚望的國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板，10年中累積了700多家上市公司，但一度市值第一的樂視網(wǎng)如今卻成了虧損和老賴的典型，且目前市值最大的溫氏股份主業(yè)居然是養(yǎng)豬。

形成以上格局的重要原因就是制度與監(jiān)管規(guī)則生成的屏障所致。先是網(wǎng)易、搜狐等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“出走”海外，緊接著就是BATJ紛紛選擇在美國、香港等地上市募資，即便到了去年，也還有包括睿見教育、閱文集團等在內(nèi)的新興行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)放棄在A股融資而落戶海外資本市場。更為重要的是，無論是創(chuàng)業(yè)板還是中小板，目前A股IPO標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計仍然固守著工業(yè)版IPO標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致更多的新經(jīng)濟與新業(yè)態(tài)企業(yè)被拒之門外，A股市場以傳統(tǒng)行業(yè)（金融地產(chǎn)、工業(yè)和原材料等產(chǎn)業(yè)）“挑大梁”的單一主體結(jié)構(gòu)很難出現(xiàn)松動，這樣，A股的上市公司的數(shù)量看上去不少，但在沒有新經(jīng)濟企業(yè)參與的前提下，A股實際就是一個沒有鮮活能量的虛胖市場。

不一樣的“優(yōu)等生”

資本市場為實體經(jīng)濟服務(wù)一點也不錯，但究竟為那些實體經(jīng)濟服務(wù)卻是必須仔細認(rèn)真思考的問題。由于上市資源非常有限，或者形象地說是僧多粥少，因此資源的分配就不能搞平均主義，更不能出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，稀缺的上市資源要素應(yīng)當(dāng)完全地向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，具體到新經(jīng)濟而言，上市資源就是要向新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式（“四新”）企業(yè)傾斜。

公開數(shù)據(jù)表明，目前我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達26萬億元，成為僅次于美國的第二大數(shù)字經(jīng)濟體，借助于在大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能、機器人等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域走在全球前列的優(yōu)勢，我國孕育出了一批具有國際競爭力的互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)，移動支付、共享經(jīng)濟、人工智能等全新產(chǎn)業(yè)形態(tài)競相涌現(xiàn)；不僅如此，在估值均超過10億美元的全球220家“獨角獸”公司的恢弘陣營中，中國就占了59個席位，而且像小米、滴滴打車、大疆無人機、螞蟻金服等正上市待發(fā)。留住這些高新科技的翹楚，既是A股之責(zé)，也是投資者之幸，更是中國經(jīng)濟未來之盼。

一般而言，“四新”不是擁有自身獨占的技術(shù)優(yōu)勢，就是擁有特色鮮明的商業(yè)模式，但他們又不同于傳統(tǒng)行業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、市場估值等在短時間就已實現(xiàn)了指數(shù)級增長，而且前期研發(fā)投入大，接下來的繼續(xù)擴身就急需得到金融市場的支持。自然，對于新經(jīng)濟企業(yè)來說，獲得了資本市場融資的及時供給，不僅僅可以加快自身公司治理結(jié)構(gòu)的完善，還能實現(xiàn)跨越式發(fā)展。而對A股市場來說，從供給側(cè)更多地引導(dǎo)新經(jīng)濟企業(yè)的參與，有助于優(yōu)化A股主體結(jié)構(gòu)，提升市場質(zhì)量，同時穩(wěn)固市場根基，使得資本市場與實體經(jīng)濟更好地發(fā)生同頻共振；對投資者來說，將這些主業(yè)優(yōu)良、前景廣闊的“BATJ”留在A股，不僅意味著能夠分享到更多的投資機會，也能盡情共享新經(jīng)濟成長的紅利。

綜合來看，除了前述的小米、滴滴打車、大疆無人機、螞蟻金服等具體企業(yè)應(yīng)當(dāng)成為上市資源重點配置的對象外，新經(jīng)濟企業(yè)進入A股市場主要有三種類型：一是一些秉持國際化發(fā)展戰(zhàn)略的巨頭，需要在保有境外上市主體的情況下，以特定方式參與國內(nèi)資本市場；二是已在海外上市但業(yè)務(wù)主戰(zhàn)場在境內(nèi)市場的新經(jīng)濟企業(yè)，直接回歸A股；三是對尚未上市的企業(yè)，需要盡快推動一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)在A股上市。

政策風(fēng)向偏轉(zhuǎn)

我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，依從與貼近這種全新的經(jīng)濟生態(tài)，A股市場無論是從新股發(fā)行理念還是實際監(jiān)管行為都應(yīng)當(dāng)做出實質(zhì)性的轉(zhuǎn)換，即以高質(zhì)量的資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟，而其中，重中之重就是大力引導(dǎo)“BATJ”這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入A股?；诖耍C監(jiān)會系統(tǒng)2018年工作會議明確提出“要以服務(wù)國家戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系為導(dǎo)向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度?！?/p>

貫徹證監(jiān)會的基本精神，深交所在隨后發(fā)布的《深圳證券交易所發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2018-2020年）》中特別強調(diào)“要突出新經(jīng)濟新產(chǎn)業(yè)特征，針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型高新技術(shù)企業(yè)的盈利和股權(quán)特點，推動完善IPO發(fā)行上市條件，擴大創(chuàng)業(yè)板包容性。”相對于主板市場而言，創(chuàng)業(yè)板主要匯集的是創(chuàng)新型企業(yè)，深交所在正式文件中明確提出“突出新經(jīng)濟新產(chǎn)業(yè)”，表明接下來創(chuàng)業(yè)板將先于主板展開實質(zhì)性的改革動作。

官方會議與文件集中表態(tài)的同時，管理層開始了密集的調(diào)研活動。年初，證監(jiān)會主席助理張慎峰帶隊赴北京市中關(guān)村科技園區(qū)調(diào)研座談時直接表示，把好企業(yè)留在國內(nèi)、讓好企業(yè)盡快上市。之后，上交所副理事長張冬科表態(tài)，要通過實施“新藍籌行動”，支持新一代的 BAT 企業(yè)成長；同時深交所副總經(jīng)理彭明也透露，針對創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型的高新技術(shù)企業(yè)的盈利特點和股權(quán)特點，將推動優(yōu)化IPO發(fā)行上市條件。不僅如此，狗年春節(jié)后，包括交易所在內(nèi)的多個監(jiān)管部門、監(jiān)管人士紛紛赴京滬深等地調(diào)研高新技術(shù)企業(yè)，聽取互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域企業(yè)對資本市場更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的意見建議。

管理層頻頻喊話的同時，一些實質(zhì)性的市場行動也在高調(diào)展開。先是360借殼江南嘉捷回歸A股市場告捷，接著就是富士康在A股首次公開募股，且36天完成“閃電”過會，A股IPO的風(fēng)向正在悄然向著適應(yīng)性與包容性地帶發(fā)生傾斜，未來還會有更多的“BATJ”或從海外取道回歸國內(nèi)資本市場，或直接向監(jiān)管層遞交IPO的申請。A股的細胞結(jié)構(gòu)與活躍程度都將出現(xiàn)積極性改觀。

實際上，從去年年末開始，針對IPO“堰塞湖”問題已經(jīng)得到基本緩解的事實，管理層已經(jīng)在有意放慢新股發(fā)行的節(jié)奏，而且IPO審核從嚴(yán)也成為常態(tài)，新股發(fā)行申請的審核過會率連創(chuàng)新低，甚至一度出現(xiàn)“六過一”、“零通過”的局面。此外，就在日前，證監(jiān)會專門發(fā)出消息，明確企業(yè)在IPO被否決后，至少運行3年才可籌劃重組上市?？吹贸?，IPO正在平緩地進入高質(zhì)量軌道。

制度供給的創(chuàng)新

“BATJ”進入國內(nèi)A股市場，不僅僅帶來的是上市公司主體陣容的刷新，更是對A股監(jiān)管制度與規(guī)則改革的倒逼。而這些規(guī)章的修改又必須經(jīng)過較為冗長的法律審核與認(rèn)可程序，且歷時太長又必然導(dǎo)致企業(yè)耗不起或者不愿意費時等待，在這種情況下，必須通過采取授權(quán)的方式方可在上述問題上高效突破現(xiàn)有法律規(guī)制與部門規(guī)章的約束。

實際上，在已經(jīng)存在內(nèi)容完整的法律條文下，對于部分條款的修改也沒有必要緣木求魚地依時逐一推進，非常規(guī)問題可以采取特殊處理機制，而且有些條款可能先經(jīng)過實踐的檢驗后更能胸有成竹的進入法律框架，今后操作起來也能起到更好的實際效果。目前來看，吸引與方便“BATJ”進入A股市場，需要在以下四個方面做出超常規(guī)的創(chuàng)新舉動：

——盈利門檻。我國的《證券法》對公司上市設(shè)定了明確的盈利門檻，其中在主板上市要求最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，在創(chuàng)業(yè)板上市要求最近兩年連續(xù)盈利，且凈利潤累計不少于1000萬元，同時還要持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。而這些規(guī)定對于不少“四新”企業(yè)來說很難達到。相比而言，納斯達克等海外證券交易所對企業(yè)的經(jīng)營門檻要求則要寬松得多，更看重的是上市企業(yè)的高成長性和市場份額，而不拘囿于一時的虧損。例如，推特在上市當(dāng)年的前一個會計年度還凈虧損7940萬美元，京東、去哪網(wǎng)等中國企業(yè)在美國上市的時候也是凈虧損，但這些企業(yè)都在資本市場的支持下如今實現(xiàn)盈利，而且成為行業(yè)龍頭，國際成功經(jīng)驗值得我國借鑒。

——股權(quán)VIE（可變利益實體）架構(gòu)。對于不少“四新”企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)階段往往需要投入大量資金，同時又難以從銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)獲取融資，所以不少企業(yè)經(jīng)過了從天使輪到A、B乃至更多輪的融資，最終其股權(quán)結(jié)構(gòu)中往往都有海外風(fēng)險投資機構(gòu)的身影。不僅如此，為了繞過對外資的行業(yè)限制要求，不少企業(yè)選擇采取離岸注冊VIE的形式進行運作，即在開曼群島注冊成立一家“馬甲”公司，該公司通過協(xié)議享有國內(nèi)公司的全部營收，同時通過VIE利用“馬甲”公司向境外投資者融資。這種公司治理架構(gòu)到了公開募股階段則與國內(nèi)相關(guān)上市規(guī)則產(chǎn)生了沖突，上市前需要進行拆除，實質(zhì)就是私有化。另外，海外上市也方便于前期外資風(fēng)投資金退出，而如果在國內(nèi)上市的話，受跨境資金流動管理的限制，前期外資風(fēng)投資金的退出程序則要復(fù)雜得多。據(jù)不完全統(tǒng)計，赴美上市的“中概股”中有60%的企業(yè)采用了VIE結(jié)構(gòu)，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)VIE結(jié)構(gòu)占比近100%。因此，能否給外資行業(yè)管制以及VIE構(gòu)架打開“綠燈”就直接影響著“BATJ”們回歸與進入A股的步伐與成效。

——股東人數(shù)超過200人。我國證券法規(guī)定，向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的即為公開發(fā)行證券，公開發(fā)行需證監(jiān)會批準(zhǔn)。對于“四新”企業(yè)而言，股東人數(shù)超過200人與“三類股東”問題有關(guān)?！叭惞蓶|”是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃。由于“三類股東”問題直接影響企業(yè)能否正常上市，所以“三類股東”就擁有和企業(yè)的談判博弈空間，若“三類股東”出于自身特點及利益考慮，不予配合，企業(yè)上市就更加困難。對此，是提高股東人數(shù)上限，還是對“三類股東”人數(shù)采取另外的計算方式，決策的結(jié)果也將關(guān)系著“BATJ”的融資節(jié)奏以及最終上市進度。

——同股不同權(quán)?！豆痉ā返谝话倭闳龡l規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)，該規(guī)定是同股同權(quán)的法律基礎(chǔ)。但BATJ公司中，大量存在同股不同權(quán)的現(xiàn)象。比如百度的李彥宏雖然占股16.1%，但是B類普通股享有1：10的投票權(quán)，從而掌控了百度公司60%以上的投票權(quán)；劉強東持股京東15.8%，卻擁有80%投票權(quán)。認(rèn)可與包容同股不同權(quán)的企業(yè)內(nèi)部安排會極大地調(diào)動“BATJ”進入A股的積極性。

考驗監(jiān)管成色

必須關(guān)注，針對“BATJ”這類企業(yè)的上市，全球主要國家與地區(qū)的證券交易所都在進行競相改革以及留住這些產(chǎn)業(yè)新貴。也就在日前，港交所正式公布了新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案，對于未有盈利的生物科技公司、同股不同權(quán)架構(gòu)公司的上市公開展開修例討論，相關(guān)上市規(guī)則的修改正大步提速。這種監(jiān)管的競爭性生態(tài)倒逼A股管理層必須盡早行動并提前趕上。

當(dāng)然，企業(yè)最終選擇在何地上市完全由其自主決定，因此各個市場之間的競爭實質(zhì)就是服務(wù)能力與水平的競爭。對于國內(nèi)監(jiān)管層而言，既然想要吸引更多的“BATJ”進入A股市場，自然就離不開服務(wù)理念與服務(wù)行為的完善與創(chuàng)新，除了加快修改相關(guān)規(guī)則外，還應(yīng)該包括在前期為“四新”企業(yè)獲得天使投資、創(chuàng)業(yè)投資提供平臺與資源匹配支持，在入口簡化上市審批流程和提高發(fā)行效率，并在中場支持高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新融資品種以及在資本市場上的重組并購，同時在市場估值、現(xiàn)金分紅等方面給予“四新”企業(yè)更多的包容度等。

不得不承認(rèn)，規(guī)則與慣例的改變對監(jiān)管層的監(jiān)管水平還形成了一定的挑戰(zhàn)，尤其是因上市財務(wù)門檻的降低，可能會刺激一些偽成長、偽高新技術(shù)企業(yè)混入資本市場的欲望，這需要監(jiān)管層睜大明辨真?zhèn)蔚幕鹧劢鹁?，同時采取果斷與鐵腕舉措，加大對財務(wù)造假、業(yè)績粉飾以信披失真企業(yè)的懲戒力度，避免一批垃圾公司以新經(jīng)濟、新業(yè)態(tài)的名義躋身A股市場。同時，為了防止“一放就亂”，初期可將上市目標(biāo)企業(yè)鎖定在具有一定規(guī)模和影響力的新經(jīng)濟公司身上，盡量避免一開始就讓未盈利也無規(guī)模的小型創(chuàng)業(yè)公司上市。而在行業(yè)選擇上，可重點向互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、智能制造與生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域進行重點傾斜。

“BATJ”進入A股也考驗著市場的承載力，為了給更多的“BATJ”釋放出足夠的入市營地，需要切實有效地推進退市制度。數(shù)據(jù)顯示，自2001年中國證券市場建立退市制度以來，截至目前A股市場共計94家公司退市，平均每年僅有5.5家退市，這倒不是說A股的上市公司個個贏利能力超人，而是存在徹底淘汰“劣幣”的制度條件與鐵的手腕。放大A股市場優(yōu)勝劣汰的功能，首先必須堵住地方政府頻繁對虧損上市公司“輸血”的通道，加快茍延殘喘者的死亡速度；其次是杜絕無償贈與現(xiàn)金、賣地、賣房、賣股權(quán)、賣子公司等名目繁多的保殼術(shù)，封閉殼公司的死尸還魂之路。也只有通過雷厲風(fēng)行的退市制度騰挪出寬綽的上市空間，“BATJ”才有縱橫捭闔的廣闊天地。

（作者系中國市場學(xué)會理事、廣東技術(shù)師范學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授）