中國(guó)上市公司“鐵公雞分紅指數(shù)”的構(gòu)建研究

楊 寶，甘孜露

(重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054)

一、鐵公雞分紅指數(shù)(ICC)的提出與構(gòu)建

(一)“鐵公雞分紅”的界定

本文將“鐵公雞分紅”界定為上市公司在一定時(shí)期內(nèi)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)良好但不愿意以現(xiàn)金分紅方式回報(bào)股東的財(cái)務(wù)行為。該定義有以下要點(diǎn)：第一，鐵公雞分紅的判定綜合考慮了上市公司的分紅能力與分紅實(shí)際表現(xiàn)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)出公司有一定分紅能力(如盈利、現(xiàn)金流)是鐵公雞判定的前提；第二，鐵公雞的表現(xiàn)為不愿意回報(bào)股東，典型的如上市公司實(shí)施 “微股利”分紅或者連續(xù)多年不分紅；第三，鐵公雞分紅的判定是基于一定時(shí)期上市公司分紅表現(xiàn)，而并非拘泥于某個(gè)特定年度；第四，鐵公雞分紅的危害性表現(xiàn)在：①有損于股東的分紅權(quán)益；②不利于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的塑造；③導(dǎo)致公司嚴(yán)重的代理問題，有損于企業(yè)價(jià)值。

(二)鐵公雞分紅指數(shù)(ICC)的模型構(gòu)建

本文擬以鐵公雞分紅指數(shù)(ICC)反映上市公司鐵公雞分紅的程度；旨在以綜合指數(shù)的形式刻畫上市公司的吝嗇分紅行為。一般地，上市公司盈利、現(xiàn)金流狀況越好、利潤(rùn)留存水平越高現(xiàn)金分紅水平越低，分紅連續(xù)性越差，說明上市公司股利分配中“鐵公雞”的程度越高。本文構(gòu)建的鐵公雞指數(shù)(ICC)計(jì)算方法如下：

其中，Ironi分別代表鐵公雞指數(shù)計(jì)量的5個(gè)維度指標(biāo)；φj代表維度指標(biāo)的權(quán)重。

具體而言：

Ironi1={max(Dpst/Rpst)- (Dpsit/Rpsit)}/{max(Dpst/Rpst)-min(Dpst/Rpst)}；

Ironi2=dividendcontiniutyit；

Ironi3={retainratioit+retainratioit-1+retainratioit-2}/3;

Ironi4={Roeit-min(Roet)}/{max(Roet)-min(Roet)};

Ironi5={Fcfpsit-min(Fcfpst)}/{max(Fcfpst)-min(Fcfpst)}；

(1)現(xiàn)金分紅水平，與主流文獻(xiàn)不同，我們用每股現(xiàn)金分紅對(duì)每股營(yíng)業(yè)收入的比例反映上市公司現(xiàn)金分紅水平。主流文獻(xiàn)一般用每股現(xiàn)金分紅對(duì)每股收益(EPS)刻畫現(xiàn)金股利支付率。考慮到有部分上市公司每股收益(EPS)為負(fù)，現(xiàn)金分紅/每股收益失去財(cái)務(wù)意義?，F(xiàn)金分紅水平越低，上市公司鐵公雞分紅程度越高，該指標(biāo)為逆指標(biāo)。

(2)連續(xù)不分紅情況，以近3年上市公司未實(shí)施分紅的年數(shù)的比例來計(jì)量連續(xù)不分紅情況。最近3年連續(xù)不分紅年數(shù)越多，說明上市公司鐵公雞分紅程度越高，該指標(biāo)為正指標(biāo)。

(3)收益留存情況，計(jì)算近3年上市公司平均收益留存率。最近年度收益留存率越高，說明上市公司分紅越吝嗇，該指標(biāo)為正指標(biāo)。

(4)盈利能力，以上市公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率表示。該指標(biāo)為參考指標(biāo)，當(dāng)年上市公司盈利狀況越好，而分紅表現(xiàn)越差，說明鐵公雞程度越高，該指標(biāo)為正指標(biāo)。

(5)現(xiàn)金流，以上市公司當(dāng)年每股凈現(xiàn)金流量表示。該指標(biāo)同樣為參考指標(biāo)，當(dāng)年上市公司現(xiàn)金凈流量水平越高，而分紅表現(xiàn)越差，說明鐵公雞程度越高，該指標(biāo)為正指標(biāo)。

“鐵公雞分紅”評(píng)價(jià)指標(biāo)具體定義①

(三)權(quán)重的確定

依據(jù)統(tǒng)計(jì)理論，指數(shù)賦權(quán)的方法有客觀賦權(quán)與主觀賦權(quán)兩種?？陀^賦權(quán)從樣本原始數(shù)據(jù)出發(fā)，依據(jù)樣本自身數(shù)據(jù)分布特征確定指標(biāo)重要程度，量化得出指標(biāo)權(quán)重；主觀賦權(quán)法基于專家經(jīng)驗(yàn)主觀確定指標(biāo)在綜合評(píng)價(jià)中的重要程度。完全基于客觀賦權(quán)會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)論一定程度與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)相悖；而完全基于專家主觀賦權(quán)又會(huì)忽略指標(biāo)自身的統(tǒng)計(jì)分布特征及其對(duì)指數(shù)合成的影響。鑒于此，本文采用主客觀相結(jié)合的方法，確定權(quán)重。

1.專家調(diào)查(Delphi)法

以專家作為信息索取對(duì)象，依據(jù)專家對(duì)指標(biāo)重要性程度的判斷得出指標(biāo)權(quán)重。實(shí)施步驟為：①組內(nèi)研討開發(fā)“鐵公雞分紅評(píng)價(jià)指標(biāo)”權(quán)重征詢意見表，并擬定調(diào)研提綱。②選取Delphi法調(diào)查對(duì)象，我們共選取10名專家征詢權(quán)重意見，其中重慶市會(huì)計(jì)領(lǐng)軍人才(企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān))5人、深圳證券交易所1人、招商證券、廣發(fā)證券各1人、高校財(cái)務(wù)學(xué)者2人。③發(fā)函征詢權(quán)重判斷。④匯集專家評(píng)分，最后判定主觀指標(biāo)權(quán)重Woi。

2.熵權(quán)法

熵權(quán)法的原理是利用指標(biāo)的變異程度確定綜合評(píng)價(jià)中特定指標(biāo)的權(quán)重，首先利用指標(biāo)的信息熵計(jì)算指標(biāo)熵權(quán)，經(jīng)熵權(quán)修正得出指標(biāo)綜合權(quán)重。熵權(quán)法計(jì)算指標(biāo)權(quán)重的步驟如下：

①數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化；

3.主客觀賦權(quán)法疊加

為了緩解專家經(jīng)驗(yàn)的主觀偏差，同時(shí)減少數(shù)據(jù)不完全或脫離實(shí)際所產(chǎn)生的客觀偏差， 本文采用等權(quán)重方法將主客觀結(jié)果進(jìn)行疊加(苑澤明，2013)，公式如下：

Wi=(Woi+Wsi)/2

二、鐵公雞分紅指數(shù)(ICC)的統(tǒng)計(jì)特征分析

為分析國(guó)內(nèi)A股上市公司的鐵公雞指數(shù)問題，本文總共提取了2004-2013年的A股主板上市公司為樣本，剔除少量已退市公司，總體樣本個(gè)數(shù)為15429個(gè)。通過鐵公雞指數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)A股上市公司股利支付情況進(jìn)行計(jì)量。本文與上市公司相關(guān)的基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)主要取自于Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫，主要使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata和Excel。

(一)鐵公雞分紅指數(shù)(ICC)的總體分布

表1為國(guó)內(nèi)A股上市公司鐵公雞指數(shù)的總體分布。在2004-2013年15429個(gè)觀測(cè)值中：平均鐵公雞指數(shù)為0.55083；均值高于中位數(shù)(0.47646)，說明一部分較為吝嗇的上市公司拉高了鐵公雞指數(shù)的平均水平。鐵公雞指數(shù)的最大值為1，最小值為0.05558，極值的較大差異化特征體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)A股上市公司“鐵公雞”與 “現(xiàn)金?！辈⒋娴默F(xiàn)象。

表1鐵公雞指數(shù)總體分布特征

樣本量平均值中位數(shù)最大值最小值p1p99標(biāo)準(zhǔn)差鐵公雞指數(shù)154290．550830．4764610．055580．218990．919070．2882

圖1為2004-2013年國(guó)內(nèi)A股上市公司鐵公雞指數(shù)變動(dòng)情況。由圖可知，我國(guó)上市公司鐵公雞指數(shù)總體呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢(shì)，尤其是2007年以后趨勢(shì)更加明顯，上市公司的分紅行為與證監(jiān)會(huì)等頒布的一系列與上市公司分紅監(jiān)管相關(guān)的政策文件明顯相關(guān)②，從圖中下降趨勢(shì)對(duì)應(yīng)的文件頒布時(shí)間可以看出，上市公司分紅意愿的提升與外部監(jiān)管政策有一定程度上的正向相關(guān)性。此外，在受亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)影響的2008年以后，上市公司的平均鐵公雞指數(shù)皆明顯高于鐵公雞指數(shù)的中位數(shù)且并無明顯縮小的趨勢(shì)，說明存在一部分較為吝于分配的樣本拉高了整體平均鐵公雞指數(shù)水平。

圖1 國(guó)內(nèi)A股上市公司平均鐵公雞指數(shù)變動(dòng)情況

(二)鐵公雞分紅指數(shù)的具體特征

1.鐵公雞分紅指數(shù)的行業(yè)分布特征

表2為國(guó)內(nèi)A股上市公司整體鐵公雞指數(shù)行業(yè)分布情況，按照2004-2013年總體平均鐵公雞指數(shù)降序列示。總體平均鐵公雞指數(shù)排前五名的行業(yè)依次為：教育(0.7549391)，綜合(0.6986862)，衛(wèi)生和社會(huì)工作(0.677126)，文化、體育和娛樂業(yè)(0.6710916)，住宿和餐飲業(yè)(0.6274429)。排名靠前的行業(yè)(前9)的平均鐵公雞指數(shù)大多都低于其中位數(shù)，主要由于這些行業(yè)樣本較少(除房地產(chǎn)業(yè)以外均低于250個(gè))，容易受個(gè)別樣本的變動(dòng)影響。平均鐵公雞指數(shù)最低的五個(gè)行業(yè)依次為：建筑業(yè)(0.5497064)，制造業(yè)(0.5395461)，制造業(yè)(0.5395461)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(0.5113911)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)(0.4275858)。這些行業(yè)的平均鐵公雞指數(shù)均高于其中位數(shù)，盡管這些行業(yè)的鐵公雞指數(shù)相對(duì)較低，但由于行業(yè)內(nèi)的個(gè)體差異，其平均鐵公雞指數(shù)還是被一部分吝于分紅的“鐵公雞”拉高。

表2國(guó)內(nèi)A股上市公司整體鐵公雞指數(shù)之行業(yè)分布情況②

行業(yè)樣本量平均鐵公雞指數(shù)中位數(shù)最小值最大值變異系數(shù)教育200．75493910．91897620．2769040．91899050．0607523綜合2410．69868620．90849510．21898060．91977630．0719309衛(wèi)生和社會(huì)工作270．6771260．91898070．24764610．91900660．0949725文化、體育和娛樂業(yè)2230．67109160．90298970．22715150．91980830．0817343住宿和餐飲業(yè)950．62744290．70231710．21899190．91919720．0880557水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)1650．61786440．70405170．2189820．92928650．0858651租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)2150．61559860．68947660．21898480．91939390．0827962農(nóng)、林、牧、漁業(yè)2360．60822070．67075510．21898250．9190930．0828954房地產(chǎn)業(yè)11310．59979610．67375790．21891170．92034390．0861862科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)450．59893060．69623820．22264810．9222750．0999869采礦業(yè)5070．56244540．49493280．21897720．9235980．084977批發(fā)和零售業(yè)11430．56072410．48921350．2189830．91983930．0843682金融業(yè)3340．55684710．31729660．20836230．93775620．0866455電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)7920．55505280．47957130．21874340．91961970．0855568建筑業(yè)3900．54970640．46805320．22970410．92235940．0793292制造業(yè)86780．53954610．4482180．055575310．0813933信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)5830．51139110．30751560．21890670．92167940．0758083交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)6040．42758580．29220890．21897880．91942580．061478Total154290．55083370．47646170．055575310．0830633

圖2為2004-2013年部分行業(yè)(平均鐵公雞指數(shù)排名前9)國(guó)內(nèi)A股上市公司平均鐵公雞指數(shù)變動(dòng)折線圖。從時(shí)間序列角度來看：由于樣本量較少(除房地產(chǎn)行業(yè)平均年度樣本超過10個(gè)以外，其他行業(yè)的年度樣本均不足3個(gè))以及行業(yè)特征的巨大差距導(dǎo)致差別較大的財(cái)務(wù)特征，其股利政策往往也會(huì)存在較大差距[1]，表現(xiàn)在圖中即各行業(yè)的平均鐵公雞指數(shù)的變化并沒有明顯的規(guī)律和統(tǒng)一性，波動(dòng)起伏較大。除教育行業(yè)外，其他行業(yè)的鐵公雞指數(shù)在2009年后呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢(shì)。

圖3為2004-2013年部分行業(yè)(平均鐵公雞指數(shù)排名9位以后)國(guó)內(nèi)A股上市公司平均鐵公雞指數(shù)變動(dòng)折線圖?？傮w來看，圖中九類行業(yè)的各年度平均鐵公雞指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)與圖3而比相對(duì)集中，在2008年后各行業(yè)平均鐵公雞指數(shù)呈現(xiàn)出逐漸集中、差距縮小的趨勢(shì)。具體來看，尤其是采礦業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的平均鐵公雞指數(shù)變動(dòng)呈現(xiàn)較為明顯一致性，在2008年之前在0.5以上中高位徘徊，在2008年之后明顯回落，近幾年還有明顯的下降趨勢(shì)。交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)的鐵公雞指數(shù)在各年度基本都處于最低，波動(dòng)幅度較其他行業(yè)而言較為平緩，在2010年后呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)。

圖2 (按行業(yè)分類-1)國(guó)內(nèi)A股上市公司平均鐵公雞指數(shù)變動(dòng)情況

圖3 (按行業(yè)分類-2)國(guó)內(nèi)A股上市公司平均鐵公雞指數(shù)變動(dòng)情況

2.鐵公雞分紅指數(shù)的板塊分布特征

圖4為2004-2013年度國(guó)內(nèi)A股各板塊上市公司平均鐵公雞指數(shù)及中位數(shù)變動(dòng)情況。根據(jù)折線圖可分析出：深圳主板的平均鐵公雞指數(shù)及其中位數(shù)在大多數(shù)年度都保持最高，而深圳創(chuàng)業(yè)板、深圳中小板平均鐵公雞指數(shù)，除深圳創(chuàng)業(yè)板成立之初的2009年外，均低于滬深主板。盡管深圳主板的鐵公雞指數(shù)平均數(shù)最高，但其鐵公雞中位數(shù)還是高于其平均數(shù)，說明深證主板“鐵公雞”數(shù)量分布較多。上海主板內(nèi)的極端值分布較少，其鐵公雞指數(shù)與其中位數(shù)變動(dòng)呈現(xiàn)高度的一致性。滬深主板的平均鐵公雞指數(shù)的走勢(shì)較為相似，總體呈現(xiàn)平滑的小幅下降趨勢(shì)。深圳中小企業(yè)板的平均鐵公雞指數(shù)明顯高于其中位數(shù)，說明該板塊內(nèi)存在少部分的極為吝嗇的“鐵公雞”將該板塊的鐵公雞指數(shù)拉高。不同板塊的上市公司平均鐵公雞指數(shù)由較大波動(dòng)起伏趨向于平穩(wěn)，呈現(xiàn)出回歸穩(wěn)定區(qū)間的趨勢(shì)。從板塊間對(duì)比來看，成立較晚的創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板塊的整體分紅水平優(yōu)于較為成熟的滬深主板，存在不同層次資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡問題。

圖4 國(guó)內(nèi)A股各板塊上市公司平均鐵公雞指數(shù)及中位數(shù)變動(dòng)情況

3.鐵公雞分紅指數(shù)的地區(qū)分布特征

圖5為國(guó)內(nèi)A股上市公司鐵公雞指數(shù)的地區(qū)分布情況，按2004-2013年總體平均鐵公雞指數(shù)降序列示。在國(guó)內(nèi)A股上市公司分布的31個(gè)地區(qū)中，低于平均水平的地區(qū)僅有11個(gè)。高于平均鐵公雞指數(shù)(0.5508337)的20個(gè)地區(qū)里大多是內(nèi)陸地區(qū)，盡管這些地區(qū)的鐵公雞指數(shù)水平較高，但這些地區(qū)的鐵公雞指數(shù)中位數(shù)大多仍高于其平均數(shù)，并且平均年度樣本容量較沿海地區(qū)更少，說明這些地區(qū)的上市公司中“鐵公雞”的占比較高。而鐵公雞指數(shù)平均數(shù)較低的地區(qū)，其中位數(shù)均低于其平均數(shù)，大多屬于東部沿海地區(qū)。

圖5 各地區(qū)股利支付連續(xù)性

4.鐵公雞分紅指數(shù)的公司性質(zhì)分布特征

表3國(guó)內(nèi)A股上市公司整體鐵公雞指數(shù)之企業(yè)性質(zhì)情況

樣本量平均值中位數(shù)最小值最大值變異系數(shù)其他企業(yè)2220．62410410．70496270．21898450．91970650．0848376外資企業(yè)4170．57136250．49625940．218930．92034390．0887037民營(yíng)企業(yè)58610．5707860．5010740．21895540．94223470．0852361地方國(guó)有企業(yè)52730．54467860．46526950．199243410．0824201公眾企業(yè)8380．52880840．30900210．05557530．92167940．0793816中央國(guó)有企業(yè)26850．51904480．30827340．21884130．92320160．0770053集體企業(yè)1330．50947510．29950750．21898550．91915990．0869365Total154290．55083370．47646170．055575310．0830633

表3為國(guó)內(nèi)A股上市公司鐵公雞指數(shù)的企業(yè)性質(zhì)分布情況。其他企業(yè)(0.6241041)、外資企業(yè)(0.5713625)和民營(yíng)企業(yè)(0.570786)的平均鐵公雞指數(shù)皆高于平均鐵公雞指數(shù)，其中，民營(yíng)企業(yè)的樣本量最多，外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的平均鐵公雞指數(shù)均明顯高于其中位數(shù)，說明這兩類性質(zhì)的企業(yè)中都存在部分特別吝于分紅的企業(yè)拉高了整體的鐵公雞指數(shù)水平。觀測(cè)值最少的集體企業(yè)的平均鐵公雞指數(shù)最低(0.5094751)，其余低于平均鐵公雞指數(shù)的依次為中央國(guó)有企業(yè)(0.5190448)、公眾企業(yè)(0.5288084)、地方國(guó)有企業(yè)(0.5446786)。

圖6為2004-2013年按照按企業(yè)性質(zhì)分類的國(guó)內(nèi)A股上市公司鐵公雞指數(shù)變化情況?？傮w來看，各種性質(zhì)的上市公司的年度平均鐵公雞指數(shù)整體呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢(shì)。中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)的變動(dòng)幅度較為相似，與其他性質(zhì)公司相比波幅更為平緩，中央國(guó)有企業(yè)的各年度平均鐵公雞指數(shù)都略低于地方國(guó)有企業(yè)，這兩類公司的平均鐵公雞指數(shù)近年來的明顯下降趨勢(shì)或許與2012年4月國(guó)資委頒布的《國(guó)企應(yīng)成為股市表率》有關(guān)，文件中明確提及“國(guó)有股東應(yīng)成為積極、負(fù)責(zé)任的股東”和“鼓勵(lì)上市央企建立符合價(jià)值投資理念的分紅機(jī)制”。民營(yíng)企業(yè)與外資企業(yè)的走勢(shì)大體趨同，但民營(yíng)企業(yè)的鐵公雞指數(shù)在各年度基本都略高于外資企業(yè)，這兩類在2010年后其平均鐵公雞指數(shù)呈現(xiàn)明顯下降，甚至低于兩類國(guó)有企業(yè)，這或許是響應(yīng)證監(jiān)會(huì)等部門的“半強(qiáng)制分紅政策”，但據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究表明，這也許與大股東等實(shí)際控制人通過高分紅掏空公司有關(guān)[2-4]，這種現(xiàn)象在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的民營(yíng)企業(yè)屢見不鮮。集體企業(yè)及其他企業(yè)的平均鐵公雞指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)一定的特殊性，其他企業(yè)的波幅最大，而集體企業(yè)的鐵公雞指數(shù)水平基本都保持在較低水平。與其余性質(zhì)企業(yè)相比，其他企業(yè)由于各年度的樣本量較少，年度平均鐵公雞指數(shù)容易受少數(shù)樣本影響而平穩(wěn)性較差，總體看來波動(dòng)幅度較大。

圖6 (按企業(yè)性質(zhì)分類)國(guó)內(nèi)A股上市公司鐵公雞指數(shù)連續(xù)性統(tǒng)計(jì)

三、我國(guó)上市公司鐵公雞分紅的影響因素檢驗(yàn)

財(cái)務(wù)行為主體決定了上市公司現(xiàn)金分紅行為，財(cái)務(wù)主體的利益博弈決定了上市公司現(xiàn)金股利政策。我們還考察了控股股東、高管層、獨(dú)立董事、獨(dú)立董事、政府監(jiān)管部門等對(duì)鐵公雞分紅決策的影響。具體來說，為檢驗(yàn)上市公司鐵公雞分紅的影響因素，我們構(gòu)建了以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ICCit=λ0+λ1Sh1+λ2managementshare+λ3Dual+λ4boardindependence+λ5Stateown+λ6regulation+ΣλiControls+ξ

因變量為鐵公雞分紅指數(shù)ICC，主要解釋變量Sh1表示控股股東持股比例；Managementholding表示管理層持股比例；Dual表示董事長(zhǎng)、總經(jīng)理二職合一；Boardindependence表示獨(dú)立董事比例；Stateown表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)取1，其他取0；Regulation表示證監(jiān)會(huì)的半強(qiáng)制分紅監(jiān)管，2008年及之后取1，其他取0。

參考主流文獻(xiàn)，模型中控制了以下因素：(1)企業(yè)上市年齡age；(2)成長(zhǎng)性(TobinQ)；(3)現(xiàn)金持有(cashholding)；(4)企業(yè)規(guī)模(lnasset)；(5)財(cái)務(wù)杠桿(Lev)；(6)盈利能力(Roa)；(7)年度(Year)；(8)行業(yè)(Industry)。

表4 “鐵公雞分紅”的影響因素檢驗(yàn)

(1)(2)(3)(4)(5)(7)icciccicciccicciccsh1-0．00125???(-8．21)Managementholding-0．452???(-23．41)Dual-0．0149(-1．30)Boardindependence0．0903??(1．98)Stateown-0．0216???(-4．23)Regulation-0．0294???(-6．06)age-0．00436???-0．00409???-0．00418???-0．00438???-0．00440???-0．00413???(-13．01)(-12．15)(-11．82)(-12．99)(-13．08)(-12．21)tobinq-0．00232???-0．00192???-0．00241???-0．00239???-0．00232???-0．00204???(-4．31)(-3．63)(-4．39)(-4．42)(-4．31)(-3．76)Cashholding-0．00301-0．00307-0．00284-0．00295-0．00310-0．00320(-0．66)(-0．69)(-0．62)(-0．65)(-0．68)(-0．70)lnasset-0．0657???-0．0763???-0．0679???-0．0700???-0．0725???-0．0685???(-31．88)(-37．72)(-32．73)(-35．03)(-35．26)(-34．18)lev0．0216???0．0169???0．0255???0．0216???0．0214???0．0208???(8．22)(6．54)(8．65)(8．20)(8．13)(7．91)roa-0．343???-0．321???-0．316???-0．346???-0．345???-0．343???(-18．67)(-17．50)(-16．69)(-18．73)(-18．78)(-18．69)Year已控制Industry已控制＿cons2．232???2．419???2．220???2．247???2．320???2．252???(50．76)(54．56)(48．44)(48．97)(52．30)(51．35)F408．65351．23280．69334．16342．79346．01AdjR-squared0．19670．14900．16020．16270．16060．1639N123181168711179122231231812318

從表4的回歸結(jié)果可以看出：(1)Sh1的系數(shù)為-0.00125，在1%水平顯著，說明控股股東的存在有利于抑制上市公司的鐵公雞分紅行為；(2)Managementholding的系數(shù)為-0.452，在1%水平顯著，同樣說明管理層持股可以一定程度抑制鐵公雞分紅決策；(3)Boardindependence的回歸系數(shù)顯著為正，說明獨(dú)立董事對(duì)上市公司鐵公雞分紅行為未產(chǎn)生治理作用；(4)Stateown的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明非國(guó)有上市公司鐵公雞分紅傾向更加明顯，可能的原因是民營(yíng)企業(yè)存在嚴(yán)重的外部融資約束；(5)regulation的系數(shù)顯著為負(fù)，說明證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制分紅監(jiān)管有效遏制了上市公司鐵公雞分紅。

此外，控制變量的回歸結(jié)果顯示，成熟期企業(yè)、規(guī)模大的企業(yè)以及盈利能力好的企業(yè)，鐵公雞分紅傾向更低；而負(fù)債水平越高的企業(yè)吝嗇分紅的可能性越高。

四、結(jié)語

本文從分紅表現(xiàn)、現(xiàn)金流情況、盈利能力等5個(gè)維度選取評(píng)價(jià)指標(biāo)，構(gòu)建了中國(guó)上市公司鐵公雞分紅評(píng)價(jià)指數(shù)。提取滬深A(yù)股2004-2013年上市公司樣本，計(jì)算并統(tǒng)計(jì)分析了樣本公司鐵公雞分紅指數(shù)，結(jié)果顯示：上市公司鐵公雞分紅行為總體呈下降趨勢(shì)；鐵公雞分紅指數(shù)在行業(yè)間差異明顯；經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司鐵公雞指數(shù)更高；主板上市公司鐵公雞指數(shù)顯著高于中小創(chuàng)業(yè)板。進(jìn)一步地，本文檢驗(yàn)了影響上市公司鐵公雞分紅的治理因素，結(jié)果表明，大股東、高管層持股有利于抑制上市公司鐵公雞分紅行為，獨(dú)立董事對(duì)鐵公雞分紅未表現(xiàn)出治理作用；此外還發(fā)現(xiàn)，政府監(jiān)管同樣是有效治理鐵公雞分紅的機(jī)制之一。以上的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，隨著證監(jiān)會(huì)等部門管制的介入，我國(guó)上市公司吝嗇分紅行為，總體有所改觀，但不同行業(yè)、地區(qū)、板塊上市公司鐵公雞分紅行為的差異管制仍有必要。此外，從外部監(jiān)管與內(nèi)部治理雙重耦合的視角治理上市公司鐵公雞分紅行為應(yīng)該是科學(xué)的思路。

[注釋]

② 2008年10月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》；2012年5月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》；2013年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)—上市公司現(xiàn)金分紅》。

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