復(fù)盤鼎暉焦樹閣19年運(yùn)作南孚電池五部曲

符勝斌

2018年3月中旬，焦樹閣（又名：焦震）控制的亞錦科技（830806.OC）耗資15億元對鵬博士（600804）的控股股東深圳鵬博實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱“鵬博實(shí)業(yè)”）進(jìn)行增資，獲得其40%股權(quán)。此舉隨即引起市場的關(guān)注和猜測，借殼上市之說有之，財(cái)務(wù)投資之說有之，各種說法層出不窮。

如果把焦樹閣近幾年的運(yùn)作聯(lián)系起來看的話，亞錦科技增資鵬博實(shí)業(yè)，或只是其將南孚電池進(jìn)行資產(chǎn)證券化的其中一環(huán)。在這個大棋局中，焦樹閣憑借嫻熟的手腕，克服了運(yùn)作過程中的諸多障礙，距離成功的目標(biāo)已不太遠(yuǎn)。這個故事的開頭，要從南孚電池借殼亞錦科技說起。

草雞變鳳凰

亞錦科技是一家在新三板掛牌的公司，掛牌時總股本500萬股，共有7名自然人股東，其中，控股股東為彭利安，持有52%股份（圖1）。

彭利安所持亞錦科技的股份，是在2013年10月從其他6名股東手中購買而來。在成為控股股東后不久，彭利安即于2014年5月推動亞錦科技在新三板掛牌。掛牌時，亞錦科技總資產(chǎn)624.81萬元，負(fù)債92.71萬元，凈資產(chǎn)532.1萬元；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入291.54萬元，利潤9.31萬元，在當(dāng)時新三板的數(shù)千家掛牌企業(yè)中“毫不起眼”。但就是這樣一家公司，卻令鼎暉投資的掌門人焦樹閣青睞有加。

2015年9月，亞錦科技與福建南平大豐電器有限公司（簡稱“大豐電器”，后更名為寧波亞豐電器有限公司）簽署協(xié)議，亞錦科技以1元/股的價(jià)格，向大豐電器發(fā)行26.4億股，收購其持有的福建南平南孚電池有限公司（簡稱“南孚電池”）60%股權(quán)。

交易完成后，亞錦科技的總股本由500萬股猛增到26.45億股，大豐電器在亞錦科技的持股比例高達(dá)99.81%，由此成為亞錦科技的實(shí)際控制人，原實(shí)際控制人彭利安僅僅持有0.1%的股比。亞錦科技也由一家從事醫(yī)療信息系統(tǒng)服務(wù)的公司，搖身一變?yōu)橹袊畲蟮膲A性電池生產(chǎn)商，營業(yè)規(guī)模從不足300萬元擴(kuò)張到近20億元（表1）。

在這次交易中，有一個值得關(guān)注的細(xì)節(jié)。交易雙方對南孚電池的估值為44.3億元，經(jīng)協(xié)商，雙方確認(rèn)南孚電池60%股權(quán)對應(yīng)價(jià)值為26.4億元，亞錦科技據(jù)此以1元/股的價(jià)格發(fā)行26.4億股，收購南孚電池60%股份。但根據(jù)交易發(fā)生前累計(jì)19個交易日的交易記錄來看，亞錦科技股票的交易均價(jià)為4.15元/股。這也就是說，亞錦科技為收購資產(chǎn)所發(fā)行股份的價(jià)格遠(yuǎn)低于市場交易均價(jià)。亞錦科技以“超低”價(jià)格增發(fā)股份的原因或許在于其經(jīng)營業(yè)績不佳，并意圖獲得南孚電池這個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

截至2015年6月底，亞錦科技凈資產(chǎn)為482萬元，每股凈資產(chǎn)僅為0.96元，較2013年底的1.08元和2014年底的1.03元有所下降，凈資產(chǎn)逐年下降意味著亞錦科技在逐年虧損?；蛟S，亞錦科技經(jīng)營業(yè)績不佳，逐年虧損的局面“迫使”其股東同意以1元/股的價(jià)格收購南孚電池股權(quán)，并由此享受并購帶來的市場“溢價(jià)”。那么，南孚電池究竟是怎樣的一家企業(yè)，能令亞錦科技的股東如此青睞？

命運(yùn)多舛的南孚電池

南孚電池成立于1988年，是中國最大、世界前五的堿性電池生產(chǎn)商，也是聞名遐邇的民族品牌。作為已經(jīng)占據(jù)全國品牌堿性電池市場70%銷售量的龍頭企業(yè)，南孚電池的經(jīng)營狀況頗多可圈可點(diǎn)之處。

一是極低的資產(chǎn)負(fù)債率。南孚電池近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率非常低，不到20%，2013年最低時一度只有11.04%，并且?guī)缀鯖]有銀行借款，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低。

二是在經(jīng)營上，每年的銷售收入保持在接近20億元的水平，毛利率則高達(dá)將近50%，每年均可錄得5億元左右的凈利潤。

三是良好而穩(wěn)健的經(jīng)營狀況，為南孚電池的股東提供了不菲的回報(bào)。從近幾年情況來看，南孚電池幾乎每年都為股東創(chuàng)造了非常豐厚的回報(bào)，比如在2014年就分配股息14億元（表2）。

經(jīng)營業(yè)績的“光環(huán)”掩蓋不住南孚電池“坎坷”的命運(yùn)。從1999年到2014年的15年間，南孚電池經(jīng)歷了4次控股權(quán)變化，數(shù)易其主，企業(yè)的發(fā)展充滿波折。

第一次變化發(fā)生在1999年。當(dāng)年，摩根士丹利聯(lián)合荷蘭國家投資銀行、新加坡政府投資公司、鼎暉等在香港成立了香港中國電池有限公司（簡稱“中國電池”），并以此為平臺收購了南孚電池53.725%股權(quán)，成為南孚電池的控股股東，鼎暉也由此開始與南孚電池結(jié)緣。接著在2003年，摩根士丹利等投資者又將中國電池的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給美國吉列集團(tuán)；2006年，伴隨吉列集團(tuán)被寶潔集團(tuán)收購，中國電池的控制權(quán)又轉(zhuǎn)到了寶潔集團(tuán)手中。

控制權(quán)的多次變更，使南孚電池的發(fā)展之路充滿坎坷，不僅原計(jì)劃的海外上市夭折，而且在吉列、寶潔旗下郁郁不得志，曾經(jīng)的行業(yè)大佬淪為競爭對手在國內(nèi)的經(jīng)銷渠道。在吉列和寶潔控股期間，為避免其與自身旗下金霸王電池的競爭，吉列和寶潔對于南孚電池的經(jīng)營決策實(shí)施控制，對其在新型電池產(chǎn)品的開發(fā)、向歐美市場產(chǎn)品輸出以及國內(nèi)市場定價(jià)等方面進(jìn)行了諸多限制，南孚電池控股股東與中小股東、管理層的矛盾日積月累，一觸即發(fā)。

2007年12月，大豐電器首度發(fā)難起訴寶潔，理由是寶潔利用南孚電池的銷售渠道代工、銷售金霸王電池，4年后大豐電器勝訴。之后，北京中基再次起訴寶潔利用其在南孚電池的實(shí)際控制人地位，使得南孚電池在“雅典娜項(xiàng)目”設(shè)備采購中多支付成本上千萬元，寶潔應(yīng)予承擔(dān)賠償責(zé)任。2013年，寶潔再次敗訴。股東之間的“內(nèi)部戰(zhàn)爭”無疑對南孚電池的發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。

這一局面直到2014年才被打破。

2014年，寶潔對自身的戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)行“瘦身健體”，其所擁有的200多個品牌只保留70到80個，削減90-100個左右，金霸王電池和南孚電池也在剝離資產(chǎn)范圍內(nèi)。面對此機(jī)會，吳尚志、焦樹閣控制的鼎暉意圖同時拿下金霸王電池和南孚電池。經(jīng)過激烈的角逐，沃倫·巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司以47億美元的代價(jià)收購了金霸王電池，鼎暉則以5.8億美元的價(jià)格收購了南孚電池78.775%股權(quán)。

鼎暉收購的具體方式是：在香港成立Giant Health（HK）（簡稱“香港大健康”），并與中國電池簽署協(xié)議，受讓了后者持有的南孚電池78.775%股權(quán)。鼎暉收購資金的主要來源是與其合作關(guān)系深厚的中國銀行。2013年9月，鼎暉聯(lián)手雙匯集團(tuán)耗資40億美元收購美國肉類生產(chǎn)商史密斯菲爾德的主要貸款行也是中國銀行。在完成此次對南孚電池控股權(quán)的收購后，中國銀行與鼎暉聯(lián)合在澳門舉行了“歡迎南孚回家”的慶?；顒樱又?，溢于言表。

南孚電池的股權(quán)經(jīng)過多次變化，到此時，其股東由四位組成（表3）。

在獲得對南孚電池的絕對控制權(quán)后，焦樹閣即對南孚電池的股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，將香港大健康所持南孚電池54.469%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予大豐電器，使后者在南孚電池的持股比例上升到60%，南孚電池的這一股權(quán)架構(gòu)保持至借殼亞錦科技之時（圖2）。

專情之下的退出壓力

在南孚電池控股股東依次登場，而又輪番退場的同時，鼎暉的焦樹閣對南孚電池卻一直情有獨(dú)鐘，從1999年參與設(shè)立中國電池開始，到2007年設(shè)立Gorgeous收購大豐電器全部股權(quán)，再到2014年設(shè)立香港大健康直接收購南孚電池78.775%股權(quán)，南孚電池每一次股權(quán)變化的重大關(guān)口，都出現(xiàn)了鼎暉和焦樹閣的身影。

南孚電池是鼎暉從中金獨(dú)立出來以后投資的第一個項(xiàng)目，對于焦樹閣而言，南孚電池則是他在鼎暉操作的第一個項(xiàng)目。從1999年開始到現(xiàn)在，可以說焦樹閣陪伴著南孚電池走過了將近20個春秋，用情極深，并終于在2014年獲得控股地位。這樣的情形，對任何一家投資機(jī)構(gòu)而言，都是極為罕見的。南孚電池是一家經(jīng)營狀況非常平穩(wěn)，產(chǎn)品盈利能力比較強(qiáng)的企業(yè)，并且每年還能為股東提供不錯的回報(bào)，這也難怪焦樹閣對南孚電池不離不棄了。

但作為一家專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，獲利退出才是其根本，況且還要償還收購南孚電池背負(fù)的債務(wù)。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，在鼎暉收購南孚電池股權(quán)所花費(fèi)的5.8億美元中，以設(shè)立基金方式募得的有2億美元，剩余約3.8億美元采取借款方式解決。每年從南孚電池獲得的分紅難以覆蓋這筆貸款每年所產(chǎn)生的利息。及時退出成為焦樹閣必須解決的問題，或者至少要解決大部分并購貸款問題。

要獲得一個退出通道，對焦樹閣而言，可供選擇的方式不外乎以下幾種。

一是采取IPO的方式。從基本面的各方面看，南孚電池是一個很好的IPO標(biāo)的公司。作為堿性電池行業(yè)的龍頭企業(yè)，其盈利能力強(qiáng)且具備很強(qiáng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性。從亞錦科技收購時的估值水平上看，南孚電池44.3億元估值，若以2014年底3.63億元凈利潤計(jì)算，市盈率不過12.2倍，估值水平并不高，遠(yuǎn)低于上市的市盈率。但采取這種方式，南孚電池在當(dāng)時不僅面臨擬IPO企業(yè)“堰塞湖”的情況，而且其在2014年剛完成實(shí)際控制人變更并且沒有進(jìn)行股份制改造，不具備IPO的條件，除非焦樹閣能夠再等待3年，與此同時，還要面臨未來IPO市場的不確定性。對此，焦樹閣顯然并沒有太多的時間和耐心。

二是借殼上市。按照借殼上市與IPO審核標(biāo)準(zhǔn)一致的政策規(guī)定（主要是實(shí)際控制人的規(guī)定），此條路也不可行。

三是直接賣給某家公司退出，但這會令焦樹閣喪失對南孚電池的實(shí)際控制權(quán)，并且受讓方如果是上市公司，其中的利益博弈更加復(fù)雜。

四是在新三板掛牌，這同樣需要首先完成對南孚電池的股份制改造，并通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的審核，時間上仍存在不確定性。

五是借殼新三板的企業(yè)。鑒于當(dāng)時的新三板對并購重組采取了比較寬松的標(biāo)準(zhǔn)，這種方式無疑是最快的。

經(jīng)過上述分析和推測，也許就不難理解焦樹閣為何要把南孚電池推向新三板，并且選擇了亞錦科技這家公司：盡管新三板融資能力遠(yuǎn)不如A股，但終究是一個資本運(yùn)作平臺，只要企業(yè)資質(zhì)好，也可以融得所需的資金，之前有九鼎投資等企業(yè)作為樣本和先例，如今質(zhì)地不錯的南孚電池想必也能獲得投資者的青睞。而選擇亞錦科技這家公司，因其只有500萬股的初始股本，借殼完成之后，對焦樹閣所持南孚電池股本只稀釋了0.19%，稀釋程度很小，對利益的影響甚微。從迫于退出壓力的角度來看，焦樹閣選擇走了一條相對較優(yōu)的道路。

蹊蹺的巨額定增

經(jīng)過數(shù)月的努力，2016年2月19日，亞錦科技宣布完成對南孚電池的收購，南孚電池得以順利完成借殼。僅僅5天之后，也就是2月24日，焦樹閣控制的亞錦科技就宣布了新一輪融資計(jì)劃，亞錦科技擬以2.5元/股的價(jià)格發(fā)行18億股，發(fā)行對象為亞錦科技在冊股東和不超過35名合格投資者，計(jì)劃募資45億元，主要用于電池行業(yè)的并購以及補(bǔ)充流動資金。

從市場反應(yīng)來看，亞錦科技的認(rèn)購效果正如焦樹閣所預(yù)期。2016年4月1日至2016年4月21日，共有64名合規(guī)的投資者進(jìn)行了認(rèn)購，認(rèn)購股份11.05億股，認(rèn)購資金27.63億元，完成計(jì)劃募資額的61.4%。

就在市場認(rèn)為亞錦科技會以較快速度完成融資的時候，亞錦科技2016年7月初公布的股份發(fā)行結(jié)果令人大跌眼鏡。

根據(jù)披露的信息，亞錦科技最終只發(fā)出11.05億股，募集資金27.63億元。這一數(shù)據(jù)與4月份時沒有任何變化，也就是說，在近2個月的時間里，既沒有更多的資金認(rèn)購亞錦科技的股份，也沒有資金退出認(rèn)購。究竟是什么原因讓亞錦科技等待了近2個月的時間卻顆粒無收呢？更奇怪的是，亞錦科技科在7月初宣布完成募集資金的驗(yàn)資手續(xù)后，直到9月底才在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司完成增發(fā)股份的登記，歷時將近3個月，這也與正常的登記時間相差甚遠(yuǎn)。為探究答案，我們先簡要回顧一下新三板的非公開發(fā)行制度。

在現(xiàn)有的制度框架下，新三板公司進(jìn)行類似上市公司的非公開發(fā)行行為可以分成兩類，一類是現(xiàn)有股東人數(shù)不超過200人或非公開發(fā)行后股東人數(shù)不超過200人的公眾公司，其發(fā)行股份由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審查、備案，此類行為被稱為股票發(fā)行；第二類是除此之外的公眾公司發(fā)行股份的行為由證監(jiān)會審核，此類行為被稱為定向發(fā)行。從效率上看，股票發(fā)行一般要快于定向發(fā)行。亞錦科技的非公開發(fā)行就屬于股票發(fā)行。

股票發(fā)行時，公眾公司在對外募資驗(yàn)資完成后的10個交易日內(nèi)，應(yīng)向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)遞交相關(guān)材料，由其進(jìn)行形式審查，符合標(biāo)準(zhǔn)的，由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司出具股份登記函，在完成登記后可進(jìn)行公開轉(zhuǎn)讓。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，部分新三板掛牌企業(yè)的增發(fā)備案耗時不到20個工作日即通過審查，獲得了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出具的新增股份登記函，其中，耗時最短的公司僅等待了6個工作日，比如安暢網(wǎng)絡(luò)、美電貝爾、航宇新材等。相比之下，亞錦科技耗時3個月才完成登記備案，顯得有些“蹊蹺”。

在新三板，也存在耗費(fèi)較長時間完成股票發(fā)行登記備案的公司，但這些公司普遍存在兩大問題：一是經(jīng)營不善；二是許多存在一種或多種與業(yè)務(wù)規(guī)則沖突的情況，如募集資金用途、連續(xù)發(fā)行、特殊條款等潛在問題。亞錦科技在收購南孚電池后，不存在經(jīng)營業(yè)績不善的問題，反而是經(jīng)營業(yè)績得到大幅度的改善。根據(jù)亞錦科技的股票發(fā)行方案，其募集資金用途主要是并購堿性電池及相關(guān)行業(yè)的企業(yè)、補(bǔ)充流動資金等，發(fā)行對象和范圍符合監(jiān)管規(guī)則要求，也不存在特殊條款或安排。那么，亞錦科技股票發(fā)行耗時長的原因，很可能是連續(xù)發(fā)行。

前文提到，亞錦科技此次股票發(fā)行是在完成收購南孚電池60%股權(quán)后5天后啟動的，并且在完成對南孚電池的收購后，其全部資產(chǎn)幾乎就是所持南孚電池的60%股權(quán)。也就是說，在如此短的時間內(nèi)，南孚電池的估值不應(yīng)有大的變化。但事實(shí)是，亞錦科技收購南孚電池60%股權(quán)付出的對價(jià)是26.4億元，股票發(fā)行價(jià)格是1元/股，而緊接著的股票發(fā)行，每股的價(jià)格是2.5元，對應(yīng)估值為66億元，較收購時增長約2.5倍。雖然新三板對股票發(fā)行時如何定價(jià)并未作出硬性的規(guī)定，但短期內(nèi)如此大幅度的增值，需要給監(jiān)管部門一個解釋。

更為嚴(yán)重的是，亞錦科技此舉存在有意規(guī)避監(jiān)管。根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，亞錦科技在收購南孚電池時，可以同步募集配套資金，但亞錦科技并沒有這么操作。究其原因，可能在于兩方面，一是如果同步募集資金，則面臨如何給增發(fā)股份定價(jià)的問題，很難做到對收購南孚電池股權(quán)所支付的股份定為1元/股，對支付配套募集資金的股份定為2.5元/股，二者相差過于懸殊，難以平衡，而同按1元/股發(fā)行則會稀釋焦樹閣的權(quán)益；二是配套募集資金最高不應(yīng)超過重組交易作價(jià)的 50%，即不能超過26.4億元的50%，13.2億元，這一資金規(guī)模遠(yuǎn)小于焦樹閣的預(yù)期。

通過上述梳理和推測，亞錦科技將收購南孚電池60%股權(quán)和股票發(fā)行割裂進(jìn)行，很有可能是焦樹閣在滿足監(jiān)管要求前提下自身利益最大化的選擇。只不過由于南孚電池基本面確實(shí)可以，而監(jiān)管部門又拿不出過硬的證據(jù)證實(shí)其違規(guī)，最終呈現(xiàn)出的結(jié)果就是亞錦科技募資時間耗時很長，并且募集資金的規(guī)模大幅縮水。在這期間，想必在焦樹閣和監(jiān)管部門之間也發(fā)生了多回合的博弈。

完成股票發(fā)行后，亞錦科技的總股本由26.45億股增加到37.5億股，大豐電器的持股比例由99.81%下降到70.39%。亞錦科技也憑借收購南孚電池、發(fā)行股票，榮登2016年新三板融資排名榜眼的位置（表4），2016年年底的市值排名在新三板公司中名列第八，較其增發(fā)完成之后接近翻番（表5）。

亞錦科技脫胎換骨，焦樹閣及其控制的鼎暉也錄得不菲的賬面收益。亞錦科技的估值也是南孚電池60%股權(quán)的市值。如果按股票發(fā)行時2.5元/股的價(jià)格計(jì)算，南孚電池60%股權(quán)價(jià)值也是94億元，較當(dāng)初鼎暉以約6億美元價(jià)格從寶潔手中收購78.775%股權(quán)而言，南孚電池的股權(quán)價(jià)值得到大幅提升?？梢哉f，焦樹閣的設(shè)想正在一步步變成現(xiàn)實(shí)：選擇一家股本小的新三板公司進(jìn)行合作，低價(jià)注入南孚電池股權(quán)，爾后再以相對高的價(jià)格進(jìn)行募資，解決鼎暉的退出需求。過程雖然曲折，但結(jié)果卻很“美好”，其所憑借的就是南孚電池不錯的基本面。

誰的南孚？

在完成亞錦科技的股票發(fā)行后，焦樹閣又立即啟動了兩大動作，這兩項(xiàng)運(yùn)作，最終使其成為南孚電池的實(shí)際控制人。

其一，2017年5月，亞錦科技耗資15億元收購香港大健康所持有南孚電池14%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，亞錦科技將持有南孚電池74%股權(quán)。按照這一收購對價(jià)，亞錦科技對南孚電池的估值達(dá)到了107億元，高于當(dāng)初收購60%股權(quán)時的44.3億元的整體估值，但卻低于股票發(fā)行時的156.7億元（94億元/60%）的整體估值。

對這一估值，亞錦科技給出的解釋是：公布交易前60個轉(zhuǎn)讓日南孚電池的平均收盤價(jià)為2.62元/股，按照37.5億股總股本計(jì)算，亞錦科技市值98.38億元。在扣除27.07億元貨幣資金和1.68億元應(yīng)付股利之后，亞錦科技所持南孚電池60%股權(quán)市值為69.63億元，對應(yīng)南孚電池100%股權(quán)價(jià)值為116.05億元，14%股權(quán)價(jià)值為16.25億元。因此，按照15億元收購南孚電池14%股權(quán)，亞錦科技還“有所讓步”。

香港大健康當(dāng)年耗資近6億美元收購了南孚電池78.775%股權(quán)，此次轉(zhuǎn)讓應(yīng)是其在獲得南孚電池控股權(quán)后的第一次變現(xiàn)。如果考慮到南孚電池2014年、2015年合計(jì)約17億元分紅，再加上此次15億元轉(zhuǎn)讓所得，鼎暉已從南孚電池獲得收入32億元。這與當(dāng)初耗資近6億美元的收購代價(jià)相差已經(jīng)不多，但此時吳尚志、焦樹閣等人仍控制著南孚電池84.306%股權(quán)。從權(quán)益口徑計(jì)算，吳尚志、焦樹閣仍享有南孚電池62.395%（70.39%X74%+10.306%）的權(quán)益，僅比借殼亞錦科技前的84.306%下降了約22%。

也就是說，吳尚志、焦樹閣只讓渡了南孚電池約22%的權(quán)益，就幾乎償還了收購78.775%股權(quán)所付出的代價(jià)，現(xiàn)在擁有的股份權(quán)益幾乎全部是投資收益。若不考慮吳尚志、焦樹閣獲得大豐電器所持南孚電池5.531%股權(quán)所付出的成本，按照南孚電池107億元估值計(jì)算，吳尚志、焦樹閣的投資收益已接近68億元，翻了近兩番。

從這個結(jié)果來看，南孚電池借殼亞錦科技以及后續(xù)的一系列動作，從借殼到股票發(fā)行每一步都是關(guān)鍵，不僅有效解決了吳尚志、焦樹閣面臨的資金壓力，實(shí)現(xiàn)了預(yù)期效果，而且也減輕了南孚電池的分紅壓力，為其發(fā)展奠定了比較好的基礎(chǔ)。

就在吳尚志、焦樹閣渡過難關(guān)的時候，南孚電池的實(shí)際控制人發(fā)生了變化，這也是焦樹閣的第二個動作。

吳尚志、焦樹閣原來是通過大豐電器和香港大健康兩個平臺對南孚電池實(shí)施控制，其中最核心的是大豐電器這個平臺，通過持有亞錦科技70.39%股權(quán)實(shí)施控制。由大豐電器往上追溯，吳尚志、焦樹閣則是以CDH和CDH Fund III來實(shí)施控制。這一局面直到亞錦科技收購南孚電池14%股權(quán)時發(fā)生變化。

2017年5月23日，CDH Fund III將其所持CDH Battery（BVI）的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了RISING PHOENIX INVESTMENTS LIMITED（BVI），后者是焦樹閣控制75%股權(quán)的持股平臺，亞錦科技的實(shí)際控制人由吳尚志、焦樹閣變成焦樹閣一人（圖3）。

伴隨著實(shí)際控制人變化，亞錦科技的董事會也隨之發(fā)生變化，原來代表鼎暉進(jìn)入亞錦科技董事會的焦樹閣、王霖、郭其志、杜敬磊、張曉峰等5人中，僅剩下焦樹閣一人繼續(xù)留在董事會，其余4人全部辭去董事及相應(yīng)職務(wù)。這也就意味著，南孚電池的實(shí)際控制人已經(jīng)由鼎暉變成了焦樹閣。

從上述一系列變化可以看出，或許鼎暉內(nèi)部對南孚電池久久不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而有所不滿，在如何對待南孚電池未來發(fā)展的問題上存在不同意見。吳尚志對南孚電池的上市之路可能持否定或消極態(tài)度，認(rèn)為應(yīng)該采取措施從南孚電池退出，焦樹閣則持有不同意見，這里面或許既有著專業(yè)的判斷，也摻雜著個人的情感。

此時的南孚電池雖已是堿性電池行業(yè)的龍頭企業(yè)，并且每年保持著相對平穩(wěn)的業(yè)績，但其每年的業(yè)績增長速度并不高，比如亞錦科技在收購南孚電池時，對其未來數(shù)年凈利潤增長率的預(yù)期值在2.5%左右。這彰顯出南孚電池的發(fā)展似乎遇到了天花板。

南孚電池在被寶潔控制期間，并沒有在新型電池，如鋰電池的研發(fā)上投入過多精力。雖然堿性電池因其成本低、穩(wěn)定性、安全性、耐久性等優(yōu)勢，依舊在玩具、個人電源、家用電源等小放電量、使用周期較長的領(lǐng)域具有不可替代的競爭優(yōu)勢，但隨著電池產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)的進(jìn)步，南孚電池的成長空間受到限制，以鋰電池為代表的二次電池在移動通信、娛樂以及新能源汽車等方面開拓了大量新的市場空間，并涌現(xiàn)了比亞迪、寧德時代等一批代表性企業(yè)，南孚電池已經(jīng)落后于這些先發(fā)企業(yè)。

對于南孚電池的發(fā)展，焦樹閣提出了“721”戰(zhàn)略，主要是指南孚電池的業(yè)務(wù)構(gòu)成中，7是主業(yè)占比，2是邊緣業(yè)務(wù)，1是創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并提出每年拿出利潤的10%來支持創(chuàng)新。從此可以看出，焦樹閣也在急于為南孚電池尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

借殼“鵬博士”？

與此同時，焦樹閣進(jìn)行資本運(yùn)營的腳步并沒有停下，其控制的亞錦科技又有了新的動作。

2018年3月，亞錦科技現(xiàn)金出資15億元對鵬博實(shí)業(yè)增資，增資完成后，亞錦科技持有鵬博實(shí)業(yè)40%股權(quán)。

鵬博實(shí)業(yè)是一家以信息產(chǎn)業(yè)為主的公司，擁有一家A股上市公司鵬博士。鵬博士主要從事寬帶運(yùn)營業(yè)務(wù)，是國內(nèi)排名第四的寬帶運(yùn)營商，鵬博實(shí)業(yè)及其實(shí)際控制人合計(jì)控制鵬博士12.91%股權(quán)，其中鵬博實(shí)業(yè)自身擁有鵬博士10.72%權(quán)益（圖4）。根據(jù)鵬博士已獲證監(jiān)會審核通過的非公開發(fā)行方案，鵬博實(shí)業(yè)將出資7.2億-12億元認(rèn)購鵬博士新增發(fā)股份的15%-25%，這就意味著，在非公開發(fā)行完成后，鵬博實(shí)業(yè)在鵬博士的控股比例還將會進(jìn)一步得到上升。

鵬博實(shí)業(yè)擁有鵬博士10.72%權(quán)益，亞錦科技在耗資15億元占股40%后，將會享有鵬博士4.29%權(quán)益；而鵬博士總股本為14.3億股，當(dāng)前的市值在200億元左右，4.29%股權(quán)對應(yīng)的權(quán)益市值約8.6億元。這也就是說，亞錦科技若要獲得鵬博士4.29%股份權(quán)益，既可以按照現(xiàn)在15億元入股鵬博實(shí)業(yè)的方式取得，也可以采取在二級市場上耗資8.6億元直接購股獲得。是鵬博實(shí)業(yè)未上市的其他產(chǎn)業(yè)具有足夠的吸引力嗎？

截至2016年底，鵬博實(shí)業(yè)合并口徑實(shí)現(xiàn)銷售收入113.3億元，凈利潤9.5億元。同期，鵬博士實(shí)現(xiàn)銷售收入88.5億元，凈利潤7.6億元，分別占鵬博實(shí)業(yè)收入和凈利潤的比例為78.11%、80%。顯然，鵬博實(shí)業(yè)未上市的其他產(chǎn)業(yè)估值應(yīng)遠(yuǎn)低于鵬博士，亞錦科技要獲得這部分產(chǎn)業(yè)40%權(quán)益所付出的代價(jià)要遠(yuǎn)低于6.4億元?；蛘哒f，如果僅為了享受鵬博實(shí)業(yè)40%權(quán)益，亞錦科技大可不必花費(fèi)15億元的資金，況且這筆資金還是以質(zhì)押南孚電池74%股權(quán)的方式獲得，資金成本較高。焦樹閣耗資15億元獲得鵬博實(shí)業(yè)二股東地位的根本原因，或許是為了實(shí)現(xiàn)亞錦科技在A股上市。

截至2016年底，亞錦科技的營業(yè)收入和凈利潤分別為21.89億元、5.09億元，兩個指標(biāo)均低于鵬博士；如果南孚電池估值116億元，亞錦科技持有其74%股權(quán)估值約86億元，焦樹閣個人控制亞錦科技70.39%的股權(quán)價(jià)值則約為60.4億元，這一數(shù)值不僅低于鵬博士235億元的資產(chǎn)值，也低于69.66億元的凈資產(chǎn)值。而鵬博士市值約200億元，只需增發(fā)不到現(xiàn)有規(guī)模一半的股份就能完成對亞錦科技的收購。并且亞錦科技營業(yè)收入遠(yuǎn)低于鵬博士，即使鵬博士收購了亞錦科技，也不會引起主營業(yè)務(wù)的變化。

綜合上述，從各種“硬性”指標(biāo)來看，如果鵬博士采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購亞錦科技，即使鵬博士的實(shí)際控制人變更為焦樹閣，這個行為也不會被認(rèn)定為亞錦科技借殼上市。由此，焦樹閣也將實(shí)現(xiàn)自己的夙愿，將南孚電池推向A股市場，也使自己獲得了一個變現(xiàn)退出通道。焦樹閣能夠選取鵬博士作為南孚電池的上市載體，正如選擇亞錦科技作為南孚電池的借殼主體，眼光可謂是老辣獨(dú)到。

一步之遙

從1999年開始與南孚電池結(jié)緣，到2018年入股鵬博實(shí)業(yè)，焦樹閣一路伴隨著南孚電池走過了將近20個春秋，不離不棄，用情至深，焦樹閣也從而立之年進(jìn)入知天命，到現(xiàn)在，距離其最終的目標(biāo)僅一步之遙。為了實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)，焦樹閣施展出嫻熟的技藝，將南孚電池上市這個大問題分拆成為借殼新三板、股票發(fā)行、鼎暉退出、入股鵬博實(shí)業(yè)以及后續(xù)注入上市公司五個小問題，解決問題的過程，環(huán)環(huán)相扣，驚心動魄，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會對南孚電池上市產(chǎn)生重要影響，焦樹閣能在短短兩年左右的時間就完成大部分任務(wù)，選擇合適的合作對象，一步步推高南孚電池估值，實(shí)屬不易。

對南孚電池而言，不管鵬博士最終是否能順利完成對其的收購，如何突破自身發(fā)展的天花板，在新的發(fā)展道路上邁出扎實(shí)的一步，也值得關(guān)注。

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