商業(yè)模式與投顧邏輯的悖論

方強(qiáng)

在證券行業(yè)，投資顧問是為證券投資者（股民）提供專業(yè)證券投資咨詢服務(wù)的人員。他們的具體工作主要是為客戶投資股票提供股票推薦、信息分析、研究報告解讀，以及投資者教育等工作。

證券經(jīng)紀(jì)投顧日漸式微

以前，投顧都頂著光環(huán)。投資者對投資顧問寄予很高的期待，因為投顧可能為他們點石成金，獲取股票市場的優(yōu)厚回報。有些投資者會認(rèn)為投資顧問應(yīng)該有很多的消息和內(nèi)幕，很多股民也以認(rèn)識證券公司的投顧為驕傲，似乎為他的投資增加了背書。

除了股民，證券公司也對投顧寄予很高的期望，希望投資顧問可以通過自己的專業(yè)，為股民提供服務(wù)，為股民財富的保值增值做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。畢竟，沒有證券公司希望自己的客戶在股票市場里面損失慘重、傷心離場。所以，當(dāng)2011年《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》出臺時，業(yè)內(nèi)、業(yè)外幾乎一片叫好聲，一時FC（Financial Consultant）概念滿天飛，大家都期待FC能像在歐美國家那樣，在居民財富管理市場上發(fā)揮巨大的作用。

然而，7年多的實踐，結(jié)果卻讓人失望。投顧的身份在證券公司越來越顯尷尬，很多投顧迷茫于找不到自身定位，為沒有發(fā)展空間而苦惱。

如今，投資顧問更多叫IA（Investment Advisor） ，但是換湯不換藥。獨立的投資顧問業(yè)務(wù)模式收費雖然一直在嘗試，但在中國一直沒有取得成功，因此，投顧業(yè)務(wù)通常都被定義為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的輔助業(yè)務(wù)，價值更多地體現(xiàn)在對傭金費率的維持上，即為了賺取通道手續(xù)費收入的附加投資咨詢。但是，這些年投資咨詢相關(guān)收入在券商的收入占比中越來越小，基本被邊緣化。

2015年，前十大券商中有9家在年報中披露了投資咨詢業(yè)務(wù)收入，最高的海通證券也僅6.2億元，占總營業(yè)收入的1.6%，其他券商幾乎都在1%以下，在券商營收中的占比幾乎可以忽略不計，見圖1。

快速下滑的傭金率和萎縮中的市場規(guī)模

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，多年以來一直是證券行業(yè)的口糧田，在收入和利潤方面起著舉足輕重的作用。即使在證券行業(yè)近年來業(yè)務(wù)發(fā)展越來越綜合化，資本業(yè)務(wù)越來越重的情況下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)中依然占據(jù)半壁江山，而其中股票交易傭金收入依然占總收入的1/3強(qiáng)。但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的沉淪卻是毋庸諱言，傭金收入占比持續(xù)下降，由2008年68%占比下降到2016年的34%，見圖2。

昔日榮光的背后是開始快速萎縮中的市場規(guī)模，雖然投資者數(shù)量不斷增加，但是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場規(guī)模卻已顯疲態(tài)，這聽起來像是一個悖論，但是事實恰恰如此。近幾年來投資者的數(shù)量迅猛增長，2014年中國股票投資者數(shù)量為 7394.36萬，到 2015年中國股票投資者數(shù)量已經(jīng)發(fā)展為 9910.54 萬，2016 年 9 月達(dá)到 11365.4 萬人。投資者數(shù)量的增加，擴(kuò)展了行業(yè)的市場容量，但從另外一方面也顯示投資者股票開戶的滲透率已經(jīng)很高。投資者數(shù)量的增加和市場整體成交量呈良性發(fā)展，帶來行業(yè)代買賣收入（交易傭金收入）的增長，但目前頹勢已顯，并且未來毫無增長空間。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從暴利業(yè)務(wù)向普通利潤業(yè)務(wù)快速回歸，毛利從百分之幾百，快速向盈虧平衡點靠攏。

應(yīng)該說，如果證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定在當(dāng)前的傭金費率，還是非常有利可圖的。但是壞消息是，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金水平仍然呈現(xiàn)出持續(xù)的下滑的態(tài)勢，而且速度也沒有減慢的跡象。

券商之間白熱化的競爭、證券牌照的開放預(yù)期帶來更多新的行業(yè)競爭對手，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的跨界競爭，種種跡象表明競爭只會加劇。根據(jù)中信證券的研究結(jié)果，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)預(yù)計在2019年達(dá)到盈虧平衡點，將無法給證券公司帶來凈利潤。而根據(jù)行業(yè)觀察，華東某大型券商已經(jīng)將傭金費率做到萬分之二以下。筆者推斷未來3年，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的費率將會再下降一半，預(yù)計2019年總體傭金收入可能僅僅只有500億元的規(guī)模，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈虧平衡點之后不是危言聳聽。

費率還有很大的下調(diào)空間

由于信息技術(shù)的進(jìn)步，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的邊際成本不斷降低。這主要表現(xiàn)在，通過信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)工具，券商獲取客戶的成本不斷降低，同時券商服務(wù)客戶的邊際成本也在大大下降，甚至趨近于零。在費率不斷下降的大背景下，客戶增加帶來的邊際收益在下降。但是由于邊際成本更低，基本上任何費率的客戶的增加，都會給券商帶來正的邊際收益。因此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)費率的下降還沒有到臨界點，價格戰(zhàn)依然有效，并且也能被券商接受，新進(jìn)入券商就更加肆無忌憚。

美人為何遲暮

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投資顧問業(yè)務(wù)不能得到有效發(fā)展，根本原因在于經(jīng)紀(jì)商業(yè)模式與投顧業(yè)務(wù)邏輯上有幾個悖論無法解決。

悖論一，投顧定位不清

投顧如果可以通過持續(xù)薦股讓客戶賺錢，為什么不自己炒股賺錢呢？顯然股票投資收益比賺萬分之幾的手續(xù)費要有誘惑力。因此，留在證券機(jī)構(gòu)的投顧可能不是一流的投資高手，許多有天賦的人都離開投顧崗位或創(chuàng)業(yè)或干脆自己炒股。投資顧問定位不清晰及職業(yè)發(fā)展的瓶頸，使得從業(yè)人員數(shù)量增長放緩，崗位吸引力降低。

證券從業(yè)人數(shù)猛增，但投資顧問數(shù)量增長放緩。2013年4月，中國證券業(yè)協(xié)會將證券分析師和證券投資顧問區(qū)分進(jìn)行信息披露。截至2017年2月，證券從業(yè)人員從23.38萬升至32.55萬，增長9.17萬人，而注冊投資顧問數(shù)量從2.39萬增到3.63萬，僅增長1.24萬人，見圖3。

投顧人員規(guī)模小，崗位吸引力弱。除個別券商（如投資顧問人數(shù)排名第一的廣發(fā)證券），注冊投資顧問在證券從業(yè)人員中的占比始終在10%左右徘徊，見圖4。注冊投資顧問申請門檻低只需要本科學(xué)歷，并具有2年以上證券期貨從業(yè)經(jīng)驗，無犯罪記錄即可，門檻本來也不高，申請率低，也足夠顯示注冊投資顧問崗位吸引力比較弱。

即便在注冊投資顧問里面，從事專業(yè)投資顧問工作的人數(shù)也不多。截至2017年2月，注冊投資顧問占證券公司員工總數(shù)僅11%，見圖5，但估算有至少1/3注冊投資顧問實際上不從事或不直接從事客戶服務(wù)等投資顧問工作，而在后臺崗位、柜臺、財務(wù)、計算機(jī)、管理等崗位上。

悖論二，證券從業(yè)人員不得炒股

根據(jù)《證券法》規(guī)定，證券從業(yè)人員不得炒股。你能相信一個自己不炒股的投顧為你點石成金，推薦股票嗎？高喊著可以通過推薦股票賺錢的基本都是騙子。

有幾年，股評節(jié)目和薦股軟件曾紅極一時，幾乎每個省級衛(wèi)視都設(shè)有股評節(jié)目，15～30分鐘的股評時段，其廣告價碼一度高達(dá)近千萬元，雖然后來受到了嚴(yán)厲監(jiān)管，但直至今日也未銷聲匿跡，依舊換著各種馬甲繼續(xù)活躍在市場上。

既然投顧推薦股票不可信，那么投顧的工作只能轉(zhuǎn)向技術(shù)含量較低的客戶服務(wù)。于是，投顧在證券公司的身份越來越模糊，本來是一個專業(yè)崗位，現(xiàn)在卻越來越像一個綜合客戶服務(wù)的崗位，大量的工作實際上與股票投資不直接相關(guān)。

我們來看一看華北某大型券商一個營業(yè)部投資顧問的普通一天工作。

胡某，從業(yè)8年，管理482個客戶，其中200萬元以上客戶152個。他每天的工作行事歷如下：

8：30—9：00 晨會

9：00—9：30 營業(yè)部微信公眾號信息編輯及發(fā)布

9：30—11：30 電聯(lián)客戶或者面談

13：00—15：30 電聯(lián)客戶或者面談

15：30—16：30 各類業(yè)務(wù)培訓(xùn)

16：30—17：30 各類合規(guī)回訪

17：30—18：00整理客戶面談或者電聯(lián)的信息

18：00下班回家或社交活動，有時看看研報

遇到各類會議、合規(guī)自查、客戶投訴處理、客戶投資報告會時候，他還不得不停下手頭的工作來處理這些緊急或者臨時性的工作。

根據(jù)統(tǒng)計，一個投顧的工作包含60多個任務(wù)，見表1，把這些任務(wù)合并同類項、去除重復(fù)后仍有21項，見表2。

在實際工作中，投顧除了這些日常工作外，更多的時間可能是在拉客戶開戶、賣各種各樣產(chǎn)品上，因為這對投顧業(yè)績指標(biāo)的完成相當(dāng)重要，很可能占到獎金的大頭，所以投顧的專業(yè)性越來越弱，綜合性卻變得越來越強(qiáng)。

悖論三，通道傭金為基本收入的模式

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投顧的主要價值在于增加通道的價值，維系傭金率，創(chuàng)造出更多的傭金收入，這顯然客戶利益沖突。這讓筆者想起了一個古老的華爾街的故事：

很久以前，一群外鄉(xiāng)來的觀光客去參觀紐約金融區(qū)的奇觀。

當(dāng)他們一行人到達(dá)巴特利時，向?qū)е钢２丛诤８鄣暮廊A游艇說：“看，那就是銀行家和證券經(jīng)紀(jì)人的游艇?！薄翱蛻舻挠瓮г谀睦锬兀俊碧煺娴挠^光客問道。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的商業(yè)模式下，無論是投資顧問業(yè)務(wù)，還是投資顧問的附加服務(wù)，都是圍繞著股票投資進(jìn)行的，股票價格的影響因素眾多，基本不可預(yù)期。而投顧肩負(fù)的帶來新增資產(chǎn)、提升交易頻次、融資交易股票、增加交易傭金等目的，然而提供的投資咨詢服務(wù)卻難以超越市場。因此，利益沖突也許難以避免，如果不能實現(xiàn)客戶的投資預(yù)期，單方面有利的生意注定不能長久，客戶對投顧的服務(wù)不滿意在所難免。

此外，由于賬戶管理未放開，也使得投顧工作受到很大的限制。投顧指導(dǎo)客戶只能是投資建議，操作猶如隔靴搔癢，往往一個股票被套，客戶就再也不愿意相信投顧的能力了。所以賬戶管理的放開一直是投資顧問夢寐以求的政策突破。

賬戶管理的放開，無疑會讓投顧的未來看到一絲曙光，投顧的工作重心就從“如何讓客戶買產(chǎn)品、如何讓客戶提升交易量、如何給我介紹新客戶”變成“如何讓客戶賺錢”。

但是讓客戶賺錢，通過投資幫客戶買賣股票，真的現(xiàn)實嗎？在推薦股票業(yè)務(wù)上，完全做不到為客戶保值增值，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式下的投顧無路可投，原因也許是以通道傭金為基本收入模式的投資顧問本來就是一個“假投顧”。而真正的投顧應(yīng)該在財富管理領(lǐng)域，通過資產(chǎn)配置手段，設(shè)計出能夠符合客戶財富管理預(yù)期的解決方案。

投顧的價值不在于推薦股票，而在于資產(chǎn)配置；投顧的春天不在于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而在于財富管理。在居民財富管理大時代已經(jīng)到來的今天，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的投顧可以休矣！

本文作者系廣發(fā)證券零售業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理、財富管理部經(jīng)理。