投顧是服務(wù)而非產(chǎn)品

肖楊

美國先鋒集團(tuán)（Vanguard）一系列名為Vanguard Advisors Alpha的研究指出，用一個(gè)被動(dòng)指數(shù)作為基準(zhǔn)衡量投資顧問為投資者帶來的價(jià)值是不切實(shí)際的，因?yàn)樯儆袀€(gè)人投資者會(huì)長期被動(dòng)持有一個(gè)指數(shù)產(chǎn)品。相反，個(gè)人投資者獨(dú)立操作的賬戶平均來看擁有比較集中的風(fēng)險(xiǎn)配置和較高調(diào)倉頻率。

Vanguard認(rèn)為，應(yīng)該以這些賬戶自身的業(yè)績水準(zhǔn)作為基準(zhǔn)來量化投資顧問能帶來的額外價(jià)值。投資顧問提供的服務(wù)不僅包含為投資者提供合理的資產(chǎn)配置、產(chǎn)品挑選和稅收籌劃等建議，還包含在漫長的投資期限內(nèi)為投資者持續(xù)提供恰當(dāng)?shù)男袨橹笇?dǎo)。根據(jù)Vanguard的研究框架和數(shù)據(jù)顯示，在其調(diào)查樣本中，投資者行為指導(dǎo)一項(xiàng)對投資顧問價(jià)值的貢獻(xiàn)達(dá)到50%。

Vanguard投資顧問價(jià)值量化框架

目前管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）在4萬億美元左右、全球排名第二的Vanguard公司曾通過一系列研究來論證，相較于獨(dú)立的個(gè)人投資者自行管理，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問帶來的可量化價(jià)值主要來自以下幾個(gè)方面：

（1）使用分散化的投資產(chǎn)品，例如ETF基金為投資者推薦適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置。

（2）在收益預(yù)期類似的情況下，挑選交易和管理費(fèi)率較低的投資產(chǎn)品。

（3）幫助投資者執(zhí)行適當(dāng)?shù)耐顿Y組合再平衡。

（4）為投資者進(jìn)行投資行為指導(dǎo)。

（5）幫助投資者合理規(guī)劃免稅和應(yīng)稅投資賬戶的持有資產(chǎn)種類、贖回方案。

（6）幫助投資者合理規(guī)劃派息類和非派息類投資策略。

在每一項(xiàng)的重要程度上面，Vanguard認(rèn)為，“投資者行為指導(dǎo)”是一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問所能帶來的可量化價(jià)值中最具潛力的?；趯ζ煜峦顿Y賬戶的分析，他們發(fā)現(xiàn)頻繁調(diào)倉的賬戶收益比不頻繁調(diào)倉的賬戶收益平均少150個(gè)基點(diǎn)。并且當(dāng)市場大幅波動(dòng)時(shí)，獨(dú)立的個(gè)人投資者因市場短期干擾信息而做出錯(cuò)誤決策的概率明顯增加。在此情況下，投資顧問進(jìn)行投資行為指導(dǎo)的潛在價(jià)值也進(jìn)一步提升。

此外，Vanguard認(rèn)為，在投資方案執(zhí)行層面，例如低費(fèi)率產(chǎn)品的挑選和投資組合再平衡，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問每年平均可以為投資者帶來30～40基點(diǎn)的額外收益。在稅務(wù)籌劃上，每年的額外收益視投資者的邊際稅率而定，大約在0～110個(gè)基點(diǎn)。在資產(chǎn)配置方案和派息策略上，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問也可能為投資者帶來較多收益，具體收益水平視投資者的起始投資組合及需求而有所不同。

綜合來看，Vanguard認(rèn)為，對比獨(dú)立的個(gè)人投資者，在美國，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問每年平均可以帶來3%的凈收益。

國內(nèi)投資顧問應(yīng)關(guān)注哪些方面

中美兩國在包括投顧行業(yè)發(fā)展、投資者風(fēng)格、稅收政策和可投資資產(chǎn)類型與特征等投資環(huán)境上的差異巨大，而不同的投資環(huán)境可能導(dǎo)致Vanguard框架中的增量價(jià)值出現(xiàn)變化。

投資者持有資產(chǎn)現(xiàn)狀

相較于美國，中國個(gè)人投資者乃至部分投資顧問對于全球分散投資組合的概念都較為陌生，一般只集中投資于某單一資產(chǎn)類別，比如股票、債券基金、貨幣基金等，且資產(chǎn)大多集中在國內(nèi)。

針對Vanguard投資框架的第一條，優(yōu)秀的投資顧問可以幫助中國投資者在現(xiàn)有單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，完善自己的投資組合，根據(jù)自身需求納入美股、其他海外發(fā)達(dá)市場股票、債券和大宗商品等相關(guān)性較低的資產(chǎn)類別。從理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)上來看，分散化的投資組合都將產(chǎn)生更高的長期夏普率。也就是說，在保持類似風(fēng)險(xiǎn)水平的條件下，投資收益將增加；或是在實(shí)現(xiàn)類似收益水平的條件下，投資風(fēng)險(xiǎn)將減小。

此外，相較于美國個(gè)人投資者，中國個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置和投資組合在合理性上的提升空間會(huì)更大。

簡單計(jì)算一下。1995—2016年，滬深300指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的復(fù)合年化收益率均約為9.5%左右，但滬深300的波動(dòng)率是標(biāo)普500的兩倍。那么，一個(gè)持有50%現(xiàn)金和50%滬深300指數(shù)的投資者，1995年以來的年化收益率在6%～7%，如果經(jīng)資產(chǎn)配置優(yōu)化后在組合中加入30%的標(biāo)普500指數(shù)，同時(shí)降低現(xiàn)金和滬深300指數(shù)各15%，那么新的組合年均收益將增加50～100個(gè)基點(diǎn)，整體風(fēng)險(xiǎn)水平因分散效應(yīng)也會(huì)低于原有投資組合。

稅收

在美國，投資者需要面臨資本利得稅、不同稅收規(guī)則的投資賬戶規(guī)劃，以及稅收抵扣等問題。而中國投資者投資A股及基金產(chǎn)品暫時(shí)不收資本利得稅，也沒有按征稅規(guī)則不同而區(qū)分的多個(gè)投資賬戶。

針對Vanguard投資框架的第四、五、六條， Vanguard認(rèn)為，在優(yōu)秀的投資顧問的合理安排下，具有較高稅率的美國個(gè)人投資者每年可能平均省下約100個(gè)基點(diǎn)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。然而，由于中國投資者并沒有類似的稅務(wù)規(guī)劃需求，因此框架中的這部分內(nèi)容不適用于目前國內(nèi)的投資環(huán)境。

不過筆者發(fā)現(xiàn)，針對第六條派息和非派息策略，國內(nèi)較為類似的情況是基金投資分紅中的紅利再投資和現(xiàn)金分紅方式。對于需要使用基金產(chǎn)品的分紅以滿足日常消費(fèi)的投資者，選擇紅利再投資的分紅方式或選擇分紅次數(shù)較少的基金產(chǎn)品可能使他們需要不定期賣出部分基金份額并承擔(dān)基金贖回費(fèi)用。目前國內(nèi)債券型基金產(chǎn)品的贖回費(fèi)率普遍為0.1%，股票型基金產(chǎn)品的贖回費(fèi)率普遍為0.5%。

資本市場特征

美國股市屬于發(fā)達(dá)市場股市，參與者多為使用長期持有策略的機(jī)構(gòu)投資者，美股的基準(zhǔn)指數(shù)標(biāo)普500長期波動(dòng)率在10%～15%，長期呈現(xiàn)出“牛長熊短”的走勢特征。

而中國股市屬于新興市場股市，個(gè)人投資者參與交易的比例更大，市場深度不夠所以常常因情緒化拋售而出現(xiàn)集中下跌，市場指數(shù)長期波動(dòng)率在25%以上。此外，中國股市的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者對于業(yè)績基準(zhǔn)的概念都相對模糊，容易導(dǎo)致短期內(nèi)錯(cuò)誤歸因和過度自信的行為偏差，進(jìn)而過度投機(jī)，影響長期收益。

在針對美國市場的研究中，Vanguard基于旗下58168個(gè)自管理個(gè)人退休賬戶（Individual Retirement Account）和旗下相對應(yīng)的目標(biāo)退休基金（Target Retirement Fund）的對比分析，發(fā)現(xiàn)頻繁調(diào)倉的獨(dú)立個(gè)人退休賬戶平均跑輸基準(zhǔn)150個(gè)基點(diǎn)，而長期持有目標(biāo)退休基金的賬戶僅跑輸基準(zhǔn)19個(gè)基點(diǎn)（因賬戶管理費(fèi)用）。

此外，從另一個(gè)常用的維度，Vanguard對比了基金產(chǎn)品的時(shí)間加權(quán)收益（Time-weighted return）和投資者的內(nèi)部收益率（internal rates of return），再次驗(yàn)證了投資者拿到手的收益率明顯低于基金本身的收益率。也就是說，投資者出于規(guī)避不確定性的本能以及對基金產(chǎn)品本身的不了解，傾向于在看到一個(gè)基金產(chǎn)品積累了優(yōu)秀的歷史業(yè)績之后才開始投資或增加投資，而這只基金產(chǎn)品隨后的業(yè)績可能并不能維持在歷史業(yè)績的水平，導(dǎo)致投資者的收益率遠(yuǎn)低于預(yù)期。此后，部分投資者又退出這些業(yè)績令他們失望的基金產(chǎn)品，買入其他歷史業(yè)績優(yōu)秀的產(chǎn)品，重復(fù)這個(gè)毀掉收益的惡性循環(huán)。Vanguard論證，該現(xiàn)象在波動(dòng)率較高的產(chǎn)品中更為顯著。

在美股市場尚是如此，在大盤指數(shù)長期波動(dòng)率高于25%的A股市場，個(gè)人投資者因不當(dāng)?shù)耐顿Y行為所帶來的損失將更高。也就是說，在中國，一個(gè)優(yōu)秀的投資顧問在投資行為指導(dǎo)方面能為投資者帶來的價(jià)值將更多。根據(jù)Vanguard框架的第四條，優(yōu)秀的投資顧問需說服投資者不要受各類信息的過度干擾，為投資者解答關(guān)于投資組合收益波動(dòng)的所有質(zhì)疑，幫助投資者長期堅(jiān)持預(yù)先設(shè)定的最優(yōu)投資方案，幫助投資者規(guī)避毀滅價(jià)值的投資決策等。

總的來說，結(jié)合中國特殊的投資環(huán)境，Vanguard框架中的資產(chǎn)配置和投資行為指導(dǎo)兩部分將是投資顧問開發(fā)增量價(jià)值的重點(diǎn)。估計(jì)優(yōu)秀的投資顧問能為個(gè)人投資者帶來的平均收益增量在3%～5%。而每年3%?5%的收益增量在長期帶來的復(fù)利增長將是非?？捎^的。

總結(jié)

一般來說，衡量一個(gè)策略或主動(dòng)型基金產(chǎn)品的價(jià)值時(shí)，一般會(huì)選取一個(gè)被動(dòng)型的指數(shù)作為基準(zhǔn)。但投資顧問不是一個(gè)產(chǎn)品，而是面向每個(gè)投資者的差異化的服務(wù)，其為投資者帶來的價(jià)值應(yīng)該是基于投資者自身的投資情況去衡量。在一個(gè)不夠成熟的市場，個(gè)人投資者的投資組合普遍過于集中，短期擇時(shí)策略占據(jù)主流，投資顧問通過資產(chǎn)配置優(yōu)化和行為指導(dǎo)能為個(gè)人投資者帶來的價(jià)值有很大空間。

在國內(nèi)，不管是長期以銷售產(chǎn)品為導(dǎo)向的人工投顧，還是近兩年興起的智能投顧，我們認(rèn)為有力的競爭者需要意識(shí)到投資顧問的本質(zhì)，并專業(yè)、高效的執(zhí)行資產(chǎn)配置優(yōu)化和投資者行為指導(dǎo)。

本文作者系英國華威大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)碩士，現(xiàn)任藍(lán)海智投副總裁，負(fù)責(zé)資產(chǎn)投資組合構(gòu)建。