量價齊飛 拐點已至

夏淑媛

中國壽險行業(yè)經(jīng)歷了2010—2013年的低谷期后，上市保險公司陸續(xù)確立了“以價值為導向”的轉(zhuǎn)型路徑，新業(yè)務價值（NBV）從2014年開始進入高速增長期。同時，保險公司推動業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新業(yè)務價值率（NBV Maigin）逐年提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（保障型業(yè)務占比）、渠道結(jié)構(gòu)（個險保費占比）、期限結(jié)構(gòu)（長期期繳業(yè)務占比）、代理人質(zhì)量（活動率、人均產(chǎn)能）均有顯著改善。

2017年中報業(yè)績

2017年上市保險公司的中報業(yè)績?nèi)缦拢?h3>壽險NBV與利潤增長均超預期

2017上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的凈利潤分別同比增長17.8%、6.5%、6.0%和-2.9%，見圖1。若剔除2016年同期平安普惠重組產(chǎn)生的一次性利潤95.0億元的影響，中國平安的凈利潤同比增長38.8%。凈利潤整體提升的主要原因包括：第一，投資收益明顯上升；第二，準備金轉(zhuǎn)提幅度減少；第三，剩余邊際攤銷規(guī)模穩(wěn)健增長。其中，新華保險的利潤增速低于同業(yè)的主要原因在于2016年同期基金分紅的基數(shù)過高，導致2017年上半年總投資收益逆勢同比減少1.7%。

2017年上半年年末，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的凈資產(chǎn)分別較2017年年初增長1.6%、11.0%、-0.2%和4.4%，見下頁圖2。主要受利潤和浮盈雙提升的影響。中國太保凈資產(chǎn)下降的原因在于利潤分配較多，以及債券公允價值下降導致浮盈減少。

2017年上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險NBV分別同比增長30.2%、46.2%、59.0%和28.8%。NBV的快速增長帶來了企業(yè)價值（EV）的顯著提升，集團EV分別較年初增加7.0%、15.9%、10.4%和9.8%，見下頁圖3。其中，中國平安的壽險EV增幅高達23.9%，遠超同業(yè)的主要原因是運營經(jīng)驗差異和投資回報差異均有較大的正向貢獻。

壽險量質(zhì)齊飛，NBV Margin顯著提升

2017年上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的NBV Margin（基于新單保費的新業(yè)務價值率）分別同比大幅提升5.1、3.0、7.6和24.0個百分點，見圖4。

NBV Margin的提升主要來源于高價值率的長期保障型業(yè)務在新單保費和NBV中占比的增加，中國平安中報披露長期保障型產(chǎn)品的NBV Margin是長交儲蓄型的2.4倍，是短交儲蓄型的5.6倍。2017年上半年中國太保和新華保險的長期保障型首年保費分別同比增長78.6%、29.7%，其在首年保費中的占比分別達到38.4%、36.4%，同比增加10.6、21.4個百分點。其中，新華保險的NBV Margin實現(xiàn)超高增長的原因在于公司主動削減了低價值率的躉交業(yè)務，2017年上半年首年躉交保費和首年保費分別同比下降94.3%和46.4%，見圖5。

另外，保險公司上半年降低了儲蓄型產(chǎn)品的預定利率，并對各類險種進行保障升級，因此各類險種自身的NBV Margin提升同樣促進了整體NBV Margin的擴大。

中國平安2017年上半年長期保障型、長交儲蓄型、短交儲蓄型和短期險的NBV Margin分別同比增加了6.1、5.7、0.0和2.2個百分點，見圖6。

中國人壽2017年上半年個險渠道、銀保渠道和其他渠道的NBV Margin分別同比增加了5.1、1.6和0.3個百分點，見下頁圖7。

中國太保上半年傳統(tǒng)險和分紅險的NBV Margin分別同比增加了23.9和-0.1個百分點，見下頁圖8。

新華保險上半年個險渠道和銀保渠道的NBV Margin分別同比增加了4.5和5.0個百分點，見圖9。

壽險代理人數(shù)量與產(chǎn)能不斷上升，共同推動新單保費的快速增長。2017年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的個險代理人規(guī)模分別達到157.8、117.6、87.0和33.3萬人，分別同比增長22.3%、12.4%、49.5%和18.5%。同時，人均產(chǎn)能也實現(xiàn)了整體提升，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的每月人均首年保費分別為6683元、12438元、7189元、7032元，分別同比增長-9.9%、18.2%、-2.9%和2.8%；每月人均NBV則分別同比增長6.4%、30.0%、6.4%、8.7%。

2017年上半年股票市場整體震蕩上行，滬深300指數(shù)較年初增長10.8%，上證50指數(shù)較年初增長11.5%，上市保險公司的股票配置偏重于銀行、地產(chǎn)、非銀等大型板塊，因此取得了較高的收益水平。另外，利率上行使得保險公司新增固收類資產(chǎn)收益率顯著提升，但存量債券的公允價值下降對凈資產(chǎn)有一定的負面影響。

中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的2017年上半年年化綜合投資收益率分別為4.6%、5.9%、4.5%和5.1%，分別同比提升了3.1、3.5、0.6和0.7個百分點，見圖10。

總投資收益率方面，2017年上半年，中國人壽、中國平安和新華保險分別同比增加0.2、0.5和-0.4個百分點，中國太保持平。此外，中國平安和新華保險的浮盈較年初顯著增加，見圖11。

聚焦保障型業(yè)務和代理人產(chǎn)能

其中，中國平安是價值轉(zhuǎn)型的先行者，中國太?！熬劢範I銷（個險）、聚焦期交”的全面價值轉(zhuǎn)型始于2010年，新華保險2016年開始大力推進轉(zhuǎn)型，中國人壽的業(yè)務品質(zhì)也在不斷改善。另外，2016年下半年以來保監(jiān)會加強監(jiān)管，限制中短存續(xù)期業(yè)務與舉牌行為等“資產(chǎn)驅(qū)動負債”模式，推動“保險業(yè)姓?！?，也加速了全行業(yè)的價值轉(zhuǎn)型進程。

目前4家上市保險公司均已成功建立了“以個險渠道、長期期交業(yè)務為核心”的發(fā)展模式（即“上半場”模式），因為高價值率的復雜保險產(chǎn)品只適合被設計成“長期期交”的形式，而且只易于通過專業(yè)人員的講解在個險渠道銷售。2017年上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的個險渠道保費占比已分別達到65.7%、87.1%、88.8%和78.8%的較高水平，而且其他渠道也在以類似個險的方式經(jīng)營，例如中國人壽銀保渠道銷售人員已達26.1萬人，這支隊伍正在以個險的方式發(fā)展銀保渠道的期交業(yè)務，增加銀保渠道的價值貢獻。期限結(jié)構(gòu)方面，上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的首年期交保費占比分別為47.0%、91.6%、85.3%、87.2%，除了中國人壽，另外3家公司的提升空間已然很小。

2018年預測：向上拐點已至

保險行業(yè)方興未艾，繼續(xù)看好“估值提升+價值增長”。

投資 海通證券預測，2018年保險行業(yè)新配資產(chǎn)收益率為5.96%，高于存量資產(chǎn)的收益率。因此，預計2018年保險資金運用平均收益率為5.58%，同比提升10～15bps，見表1。

利潤向上 剩余邊際釋放規(guī)模的遞增是長期確定性事件，準備金少提是2018—2019年的確定性事件。海通證券預計2018年750天移動平均國債收益率曲線上行10～25bps，會計估計變更（準備金折現(xiàn)率假設上調(diào)）對利潤的影響由負轉(zhuǎn)正，預計將使2018年利潤增速整體超過50%，見表2。

保費 一方面當前人口老齡化加劇，醫(yī)療費用攀升，而國家提供的基本保障有限，居民收入提升，保障意識增強。另一方面，當前壽險滲透率和人均保費依然處于很低水平，壽險保障缺口巨大，保監(jiān)會副主席黃洪稱，我國壽險保單持有人只占總?cè)丝诘?%，人均持有保單僅0.13張，因此未來我國壽險保費的長期增長空間巨大。

上市保險公司正在加強“留存于培訓”，改善代理人司齡結(jié)構(gòu)，管理與培訓的優(yōu)化可提高隊伍留存率，進而進一步改善留存，形成良性循環(huán)。未來代理人數(shù)量不再是驅(qū)動保費增長的核心因素，代理人的人均產(chǎn)能提升空間巨大，能夠推動保費持續(xù)快速增長。

2018年壽險行業(yè)景氣度不減，代理人數(shù)量與產(chǎn)能不斷增加，保障型產(chǎn)品的占比有望整體提升至50%，新業(yè)務價值率仍將上升，2018年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的NBV增速預計分別為15%、23%、20%、23%，EV分別同比增長15%、21%、18%、18%，見表3。

隨著價值轉(zhuǎn)型，國內(nèi)保險公司的P/EV也將進入長期上升通道。

目前中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險均已基本完成“以個險渠道、長期期交業(yè)務為核心”的“上半場”發(fā)展目標，進入“下半場”，長期保障型業(yè)務和代理人產(chǎn)能的提升是深化價值轉(zhuǎn)型的最重要抓手，在科技力的驅(qū)動下可帶來NBV持續(xù)增長、死差提升與剩余邊際快速積累。