地產(chǎn)板塊強(qiáng)者恒強(qiáng)

陳龍

相信近年來(lái)關(guān)注港股市場(chǎng)的投資者對(duì)2017年香港內(nèi)房股的行情不會(huì)感到陌生。事實(shí)上，2007年以來(lái)，A股地產(chǎn)與香港內(nèi)房股的超額收益存在高度相關(guān)性，唯獨(dú)在2017年發(fā)生了較為嚴(yán)重的背離。

背離的原因是多方面的，主要包括：

（1）國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的收緊使得資金集中于少量板塊。

（2）消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)確定性引發(fā)的估值修復(fù)，帶來(lái)了強(qiáng)大的羊群效應(yīng)。

（3）限購(gòu)、限貸等政策導(dǎo)致投資者對(duì)房地產(chǎn)板塊的認(rèn)識(shí)存在一定偏差，以至于市場(chǎng)忽略了全國(guó)房地產(chǎn)銷售金額連續(xù)兩年大幅增長(zhǎng)的事實(shí)（圖1）。

顯然，港股市場(chǎng)的投資者相對(duì)理性，在看到2016年銷售額大幅增長(zhǎng)36%之后，香港內(nèi)房股便開啟了長(zhǎng)達(dá)1年的牛市行情。而1年之后，A股房地產(chǎn)板塊也迎來(lái)價(jià)值的回歸（圖2）。

銷售增長(zhǎng)帶動(dòng)基本面持續(xù)改善

對(duì)于此輪房地產(chǎn)行情，筆者傾向于理解為資金驅(qū)動(dòng)的行情，即因投資者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的偏見帶來(lái)的嚴(yán)重低配到逐步標(biāo)配的過(guò)程。

資金驅(qū)動(dòng)的行情往往非常劇烈。2017年12月21日，本輪行情啟動(dòng)以來(lái)，截至2018年1月17日，短短19個(gè)交易日，中證800地產(chǎn)指數(shù)上漲超過(guò)25%，中證800指數(shù)第一權(quán)重股萬(wàn)科的市值一舉突破4000億元，創(chuàng)歷史新高。

站在目前的時(shí)點(diǎn)，雖然短期漲幅較大，但也僅僅只是一段估值修復(fù)的過(guò)程，A股房地產(chǎn)股票遠(yuǎn)未出現(xiàn)估值的泡沫。以萬(wàn)科為例，目前AH股溢價(jià)為120，而整體AH股的溢價(jià)指數(shù)為128（見下頁(yè)圖3），不管從時(shí)序還是截面比較來(lái)看，萬(wàn)科A的估值較為合理，相比港股沒有任何泡沫化的特征。

在資金驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)完成后，未來(lái)的機(jī)會(huì)主要在于銷售的持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)基本面的進(jìn)一步改善?；久娴母纳七^(guò)程相對(duì)緩慢，所以，房地產(chǎn)板塊存在年度的投資機(jī)會(huì)。參考港股內(nèi)房股2017年表現(xiàn)，其估值修復(fù)過(guò)程并非一蹴而就，整個(gè)過(guò)程持續(xù)了一年，隨著每月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的陸續(xù)披露，股價(jià)穩(wěn)步上漲。

筆者認(rèn)為，2018年的地產(chǎn)行業(yè)，尤其是龍頭上市公司的基本面改善是比較確定的，具體包括政策微調(diào)、供給增加和行業(yè)集中度提升。

政策放松驅(qū)動(dòng)行業(yè)相對(duì)估值提升

2017年12月23日，住建部在北京召開了全國(guó)住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議，提出“針對(duì)各類需求實(shí)行差別化調(diào)控政策，滿足首套剛需、支持改善需求、遏制投機(jī)炒房”，為各地因城施策提供了指導(dǎo)方針。在目前房地產(chǎn)調(diào)控取得階段性成果，以及經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，今年房地產(chǎn)政策存在邊際放松的空間。參考2014年，隨著各地政策的陸續(xù)放寬，房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)估值也將穩(wěn)步提升。

積極拿地推動(dòng)可售貨值大幅增長(zhǎng)

2015—2017年，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售金額連續(xù)3年大幅增長(zhǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)的庫(kù)存大幅下降，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的需求推動(dòng)2017年土地成交面積大幅增長(zhǎng)（圖4）。在目前行業(yè)高周轉(zhuǎn)的背景下，企業(yè)從拿地到銷售一般為6個(gè)月至1年，因此，大概率可以看到2018年上市公司的可售貨值大幅增長(zhǎng)，有望推動(dòng)上市房企的銷售額大幅增長(zhǎng)。事實(shí)上，多家房企大幅提高了2018年銷售前瞻金額，龍頭房企的平均增幅接近30%（見右表）。

行業(yè)集中度提高進(jìn)一步抬升龍頭股溢價(jià)

2015年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的集中度大幅提升，前十大房企的銷售金額占比由2015年的17%上升至2017年10月的24.40%。行業(yè)集中度的提升進(jìn)一步強(qiáng)化了龍頭企業(yè)的行業(yè)地位，強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)將持續(xù)。即使在全年銷售金額個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)的悲觀預(yù)期下，行業(yè)集中度的提升也使得龍頭公司的銷售金額大幅增長(zhǎng)（下頁(yè)圖5）。

底倉(cāng)配置，漸行致遠(yuǎn)

對(duì)于指數(shù)產(chǎn)品，筆者通常建議階段性持有，采取波段操作。但是對(duì)于特定品種，在特定階段，筆者則建議中長(zhǎng)期持有，持續(xù)分享行業(yè)基本面改善所帶來(lái)的收益，比如2017年的白酒板塊，以及2018年的地產(chǎn)板塊。

在股票市場(chǎng)整體無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，在行業(yè)基本面有望持續(xù)超預(yù)期的背景下，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的擇時(shí)相對(duì)困難，或者說(shuō)擇時(shí)成功帶來(lái)的收益遠(yuǎn)低于踏空帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本，因此建議投資者采取底倉(cāng)配置的策略，即大部分的倉(cāng)位以配置的形式中長(zhǎng)期持有，以分享房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期的投資回報(bào)，專業(yè)的投資者可以拿出部分倉(cāng)位進(jìn)行擇時(shí)操作，以達(dá)到指數(shù)增強(qiáng)的效果。當(dāng)然，在目前行業(yè)已經(jīng)大幅上漲的前提下，建議新進(jìn)入投資者先以部分倉(cāng)位參與，待有調(diào)整時(shí)再逐步加倉(cāng)，從而做到“進(jìn)可攻、退可守”。

同時(shí)，投資者還需關(guān)注兩類風(fēng)險(xiǎn)：一是市場(chǎng)過(guò)度樂觀解讀帶來(lái)的政策邊際擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；二是通脹超預(yù)期帶來(lái)的貨幣政策加速收緊。筆者想強(qiáng)調(diào)的是，雖然中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正在逐步去地產(chǎn)化，地產(chǎn)的支柱產(chǎn)業(yè)地位正在逐步淡化，但監(jiān)管層也絕不會(huì)允許地產(chǎn)行業(yè)成為宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，這是底線，也是行業(yè)最大的安全邊際。

本文作者系鵬華基金量化及衍生品投資部量化研究副總監(jiān)、鵬華中證800地產(chǎn)指數(shù)基金經(jīng)理