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    金融風(fēng)險(xiǎn)防控與高質(zhì)量發(fā)展

    2018-04-18 02:47:26劉俏
    中國新聞周刊 2018年12期
    關(guān)鍵詞:附加值金融風(fēng)險(xiǎn)高質(zhì)量

    劉俏

    從中共十九大開始到2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議,再到剛剛閉幕的全國兩會(huì),“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”被決策層反復(fù)提及。

    實(shí)際上,任何一個(gè)宏觀現(xiàn)象背后都有諸多微觀因素。

    薄弱的投資資本回報(bào)率

    中國經(jīng)濟(jì)在過去40年高歌猛進(jìn),到目前為止應(yīng)該說是完成了工業(yè)化過程。但是值得注意的是,中國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)仍比較薄弱,企業(yè)的投資資本回報(bào)率(簡稱ROIC)較低。該指標(biāo)是衡量企業(yè)基本面的重要指標(biāo),也是衡量一個(gè)企業(yè)是否比其競(jìng)爭對(duì)手有更高競(jìng)爭力的指標(biāo)。從這一角度來看,中國上市公司投資資本回報(bào)率乏善可陳。

    例如,中國A股主板上市公司在1998~2015年的ROIC平均值僅為3%。這也就意味著這些公司1元的投資資本產(chǎn)生的稅后利潤為3分。對(duì)比美國,在過去38年中,用同樣方式測(cè)算出來的投資資本收益率平均值為11.6%,差異顯著。

    拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長主要靠兩大驅(qū)動(dòng)力,一個(gè)是投資率,另一個(gè)則是投資資本回報(bào)率。在中國投資效益不高或者是比較低的情況下,中國要想實(shí)現(xiàn)很高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo),就必須依靠投資率,事實(shí)上,這幾乎是中國過去很長一段時(shí)間的增長邏輯。

    這種增長邏輯下的確可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)很好的增長數(shù)字,比如說每年將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為6.9%或是6.7%,甚至可以定得更高一些。但帶來的后果是加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡,金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不斷匯聚。

    在過去數(shù)十年中國高投資率的背后,是大量的銀行信貸以及資源的非有效配置。中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,就需要尋找新動(dòng)能來提升企業(yè)的ROIC,以減少對(duì)投資率的過度依賴,這才是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)有的邏輯。

    那么,為什么說高質(zhì)量發(fā)展對(duì)中國經(jīng)濟(jì)而言特別重要?可以說,到去年為止,中國經(jīng)濟(jì)增長邏輯還是傳統(tǒng)邏輯。比如我們常常會(huì)提及,2017年是了不起的一年,在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的背景下,中國經(jīng)濟(jì)增長高達(dá)6.9%,比2016年的6.7%有所回升。據(jù)此,很多學(xué)者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)正式走出“L形”的底部,并且開始觸底反彈。

    金融發(fā)展路徑與投資方式的適時(shí)調(diào)整,能助推進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展階段的中國經(jīng)濟(jì)。

    然而在6.9%這一高增長率的背后,有兩個(gè)數(shù)字極其重要卻往往被忽略:2017年,社會(huì)融資總量約為19.4萬億元,而GDP凈增長量不到6萬億元,換言之,將近3元的融資拉動(dòng)了1元的GDP,這也證實(shí)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的邊際效應(yīng)在減弱,意味著投資效率打了很大折扣,其背后的微觀基礎(chǔ)正是企業(yè)薄弱的投資資本回報(bào)率。

    脆弱的微觀基礎(chǔ)

    決策層將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為今后三年決勝全面建成小康社會(huì)的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首,并明確“重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)”。要找到解決之道,必須了解其原因。筆者認(rèn)為,金融風(fēng)險(xiǎn)不斷地匯聚,主要有三個(gè)原因:一是經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)比較脆弱,具體反映為企業(yè)的投資資本收益不高,這一點(diǎn)是大家基本公認(rèn)的。二是許多企業(yè)與地方政府對(duì)金融的認(rèn)知是有偏差的,總認(rèn)為金融越多越好,這是一個(gè)最大的謬誤,但對(duì)于這一點(diǎn)的認(rèn)識(shí)大家還存在爭議。三是對(duì)制度基礎(chǔ)設(shè)施投資的不足,例如信用風(fēng)險(xiǎn)不合理的評(píng)估與定價(jià)機(jī)制,帶來了一系列的套利機(jī)會(huì)、監(jiān)管漏洞,甚至出現(xiàn)金融的亂象。正是上述原因造成了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的匯聚。

    我們?cè)谇拔闹姓劦搅私?jīng)濟(jì)增長邏輯,經(jīng)濟(jì)增長取決于投資率和投資效率,假如投資效率不高只有靠投資率,經(jīng)濟(jì)增長依靠大量的銀行信貸和資金來支撐,最后形成風(fēng)險(xiǎn)在各領(lǐng)域匯聚。比如,我們?cè)谶^去一段時(shí)間,在尚未找到經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能之前,GDP的拉動(dòng)力量主要來自房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資,這其中大量的投資項(xiàng)目投資回報(bào)率并不高,大量資金匯聚就極有可能變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是很重要的原因。

    我們說中國企業(yè)的質(zhì)量不高,特別是上市公司的質(zhì)量不高,還有一個(gè)數(shù)據(jù)也能印證這一點(diǎn)。在統(tǒng)計(jì)學(xué)中,上市公司的凈資產(chǎn)收益率(簡稱ROE)的正常分布應(yīng)該叫“正態(tài)分布”,從美國2014~2016年的上市公司ROE分布情況看,有好的企業(yè),也有壞的企業(yè),兩端都有;而中國上市公司ROE的分布情況則明顯不符合“正態(tài)分布”的規(guī)律,上市公司的總體質(zhì)量可見一斑。這也間接地說明了中國經(jīng)濟(jì)脆弱的微觀基礎(chǔ),它是金融風(fēng)險(xiǎn)匯聚一個(gè)重要的原因。

    好金融和壞金融

    我們?cè)俜治龅诙笤?,看看另一個(gè)指標(biāo),金融附加值占GDP的比重。社會(huì)上一般對(duì)金融的認(rèn)知,總認(rèn)為越多越好。

    比較美國和中國,通過對(duì)1952~2016年金融附加值占GDP的比較分析得出,中國金融業(yè)起點(diǎn)低,1952年金融附加值占GDP比重僅為2.1%,但從去年情況看,中國約有28個(gè)省市自治區(qū)金融業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到5%以上,金融業(yè)成為了一個(gè)重要的行業(yè)。從全國經(jīng)濟(jì)近年的情況來看,2015年、2016年、2017年金融附加值在中國GDP中的占比分別為8.4%、8.3%、8%,也就是說,100元的GDP中有8元是金融行業(yè)貢獻(xiàn)的;而在美國,金融附加值在GDP中占比最高的兩次數(shù)據(jù)為7.7%、7.6%。

    中國金融行業(yè)的附加值為何對(duì)GDP增長貢獻(xiàn)如此之大?金融行業(yè)的工資、獎(jiǎng)金、租金、利潤等合在一起,數(shù)據(jù)越大就表明金融行業(yè)越賺錢;但換一個(gè)角度看,它也表明金融行業(yè)收費(fèi)太高,中間成本太高,這是金融中介效率低下的一個(gè)反映。

    2017年北京的金融附加值占GDP的比例為17%,上海這一數(shù)據(jù)也是17%,天津是12%,而紐約、倫敦、香港的金融附加值在GDP占比為14%。按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn),北京應(yīng)該是全世界最大的金融中心,是金融最發(fā)達(dá)的地方,但事實(shí)并非如此。這只能說明我們金融中介的效率不高,而收費(fèi)太高。我們的利差,即貸款利率與存款利率之間的差距,長時(shí)間保持在3%左右,最近才逐漸降下來。利差本身是金融附加值很重要的一個(gè)部分,簡單地說,即銀行提供了貸款服務(wù),因而需要收3%的利差。利差越大表明金融越賺錢,對(duì)GDP貢獻(xiàn)越大。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在此過程中是受傷的,因?yàn)槿谫Y成本提高了。從這一角度,可以看到中國金融附加值占GDP比例過高的本身,已經(jīng)反映出中國傳統(tǒng)的增長模式,靠債務(wù)驅(qū)動(dòng)的增長模式非常不合理。

    金融資產(chǎn)與GDP的比例,是衡量金融發(fā)展程度的一個(gè)重要指標(biāo),這也是國際慣用的。我們通過對(duì)中國大約300個(gè)地級(jí)市做了樣本分析,發(fā)現(xiàn)這兩者呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系,說明金融資產(chǎn)越多,自然對(duì)城市的資源有效配置是有好處和幫助的。

    我們?cè)侔呀鹑谫Y產(chǎn)分解成市場(chǎng)主導(dǎo)和政府主導(dǎo)兩部分。按道理說,這兩部分對(duì)資源配置的效率都應(yīng)該是正相關(guān)的關(guān)系,但結(jié)果發(fā)現(xiàn),政府主導(dǎo)的部分,盡管在GDP貢獻(xiàn)率中的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)主導(dǎo)的比例,但其對(duì)資源配置效率提升卻呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,而市場(chǎng)主導(dǎo)的部分,則對(duì)資源效率提升呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,符合基本邏輯。

    由這個(gè)分析我們需要反思的是:中國當(dāng)前需要的不是更多的金融,而是更好的金融。

    再看看制度基礎(chǔ)設(shè)施的問題,由于信息不對(duì)稱、制度設(shè)計(jì)短板等原因,我們目前仍無法對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)做出正確的評(píng)估。同種情況下,國有企業(yè)的融資利差較民營企業(yè)低138個(gè)基點(diǎn)。這就是典型的定價(jià)失效,讓價(jià)格調(diào)整資源配置的功效喪失。

    因此,要防范金融風(fēng)險(xiǎn)匯聚,在提升企業(yè)的質(zhì)量和投資資本收益率的同時(shí),加大研發(fā)力度和能力,并對(duì)金融形成一個(gè)正確的認(rèn)知;更長遠(yuǎn)來看,增加對(duì)制度基礎(chǔ)設(shè)施的投資,共同合力才可以真正消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的匯聚,使得中國經(jīng)濟(jì)在未來10年、20年、30年甚至更長的時(shí)間里始終處于健康良性的高質(zhì)量發(fā)展階段。

    如何尋找經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能?

    中國以往的增長模式,即簡單的投資驅(qū)動(dòng)增長模式已經(jīng)難以為繼了,這是為什么我們談中國經(jīng)濟(jì)面臨增長模式的轉(zhuǎn)型。要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的增長,我想最重要的一點(diǎn)在于提升全要素生產(chǎn)率,即我們對(duì)生產(chǎn)要素的使用效率應(yīng)該大幅提升。

    具體到微觀的企業(yè)主體,就不能簡單追求投資規(guī)模的盲目擴(kuò)張,而要追求投資收益率的優(yōu)化提升;不僅僅依靠人口紅利、資源優(yōu)勢(shì)等初級(jí)生產(chǎn)要素,而是要打造盈利能力、價(jià)值創(chuàng)造能力和具有競(jìng)爭力的商業(yè)模式。

    通過深化改革來提升全要素生產(chǎn)率,最直接的源泉有兩個(gè):一方面,進(jìn)一步激活市場(chǎng)主體的活力,去培養(yǎng)和維護(hù)企業(yè)家精神;另一方面重視研發(fā),通過提升研發(fā)水平,不斷產(chǎn)生新的產(chǎn)品、新的服務(wù),甚至催生新的產(chǎn)業(yè),不斷培育新的市場(chǎng)。

    進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段,中國企業(yè)亟需升級(jí)轉(zhuǎn)型;為規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)ROIC,我們需重新審視現(xiàn)有的金融發(fā)展路徑與對(duì)企業(yè)的投資方式,企業(yè)家精神和創(chuàng)新是重塑微觀基礎(chǔ)的關(guān)鍵。在研發(fā)(R&D)中,中國過去比較重視開發(fā)(D),不夠重視研究(R),這一點(diǎn)尤其需要改變。目前,中國的研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出5年增加五成,躍居世界第二,日益培育著新動(dòng)能、新業(yè)態(tài)。但也要看到,研發(fā)不僅要看總量支出,更要看研發(fā)主體的質(zhì)量和效率;不僅要有國家級(jí)的大工程,也需要鼓勵(lì)更多企業(yè)成為多元研發(fā)主體。通過科技研發(fā)創(chuàng)造新的產(chǎn)品、新的服務(wù),并由此產(chǎn)生新的產(chǎn)業(yè)、新的市場(chǎng),企業(yè)的活力將推動(dòng)提升全要素生產(chǎn)率。

    實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,同樣涉及企業(yè)自身認(rèn)知的轉(zhuǎn)變,需要擺脫對(duì)規(guī)模的依賴,思考如何提高質(zhì)量和效益。當(dāng)企業(yè)通過不斷創(chuàng)新提升投資收益率和要素使用率,就能以市場(chǎng)活力支撐起中國的高質(zhì)量發(fā)展。

    (作者系北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長)

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