并購交易中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估及防范

薛彥梅

一、并購前評估被并購企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購是指在市場機(jī)制下企業(yè)為獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的交易活動，處于并購方的企業(yè)為并購企業(yè)，處于被并購方的企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)。通過并購活動，企業(yè)可迅速擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，實(shí)現(xiàn)核心發(fā)電業(yè)務(wù)擴(kuò)張，又有助于提高市場占有率，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)區(qū)域拓展。新能源發(fā)電企業(yè)在并購交易活動中存在很多風(fēng)險(xiǎn)，基于合作并購實(shí)施過程中的重點(diǎn)合作開發(fā)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、交接與整合風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)，按照戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)五大類進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)識別，其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是公司董事會較為關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

在我公司進(jìn)行并購的項(xiàng)目中，往往都會非常關(guān)注并購前被收購企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，詳細(xì)了解被收購企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行有針對性風(fēng)險(xiǎn)評估，針對辨識出的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)評估組通過集中討論、數(shù)據(jù)分析和征求行業(yè)專家意見等途徑進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析；依據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)，采用專家打分法，對識別出的重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)從其發(fā)生的概率和影響程度兩個(gè)維度進(jìn)行評價(jià)打分，在此基礎(chǔ)上，對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了量化和排序，評估出了較高風(fēng)險(xiǎn)、中等風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)。針對評估出的各項(xiàng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)評估組進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)界定和成因分析，制定了具體的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略和應(yīng)對措施，并明確了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理部門及責(zé)任人。

由此可見有效揭示被收購企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為我公司是否完成并購項(xiàng)目提供重要參考依據(jù)，并購前對被收購企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估是企業(yè)并購中非常重要的一環(huán)。

二、并購交易結(jié)構(gòu)及主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購交易牽涉面非常廣，通常與財(cái)務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)包括并購融資風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)面互為獨(dú)立，又密切相關(guān)，如偏廢任何一方面，都將對整體并購交易產(chǎn)生重大影響。

（一）并購融資風(fēng)險(xiǎn)

并購融資方案可行性的重點(diǎn)在于融資主體、融資方式和融資期限。其中，融資主體考量的關(guān)鍵是可獲得或給予資金支持的信譽(yù)能力；融資方式考量的關(guān)鍵是資金獲取的便捷性及成本；融資期限考量的關(guān)鍵是借款利率風(fēng)險(xiǎn)及政策性變化的應(yīng)對措施。上述三點(diǎn)將直接影響并購項(xiàng)目的成敗與否及并購融資的資金成本高低，從而影響到并購項(xiàng)目可接受的最低投資回報(bào)率，進(jìn)而影響并購項(xiàng)目可行與否的決策。

五凌電力新疆分公司在制定國內(nèi)光伏發(fā)電項(xiàng)目并購融資方案時(shí)，考慮到了被并購方股權(quán)質(zhì)押、資金不足等一系列因素，有序搭配形成多條融資路徑的可行性和便捷性。比如債務(wù)資金的融資以母公司五凌電力有限公司為融資主體，獲取貸款資金，以五凌電力設(shè)在湖南省的全資新能源公司為主體，獲取貸款資金，以五凌電力在國家電投公司設(shè)立的內(nèi)部資金委貸平臺在財(cái)務(wù)公司獲取融資等方式。在確定方案可行的前提下，一是選擇合作銀行時(shí)考慮的主要因素是貸款利率下浮優(yōu)勢強(qiáng)的，將來是否有降低融資成本的空間；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持好適當(dāng)比例，應(yīng)當(dāng)考慮要將未來的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證并購的成功，避免出現(xiàn)將來的償債風(fēng)險(xiǎn)。

（二）關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)

被收購企業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易是并購方重點(diǎn)關(guān)注方面，影響并購的關(guān)聯(lián)方交易很多，但較為重要的有向關(guān)聯(lián)方提供資金、向關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保等關(guān)聯(lián)交易。以以往并購的光伏發(fā)電項(xiàng)目為例，被并購的項(xiàng)目進(jìn)行過程中涉及關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的公允性不易界定，而且存在大量關(guān)聯(lián)方資金拆借。在五凌電力公司以往的并購案例中，被并購項(xiàng)目光伏組件主供應(yīng)商均為同一股東的子公司，通過賬目結(jié)轉(zhuǎn)形成關(guān)聯(lián)方應(yīng)付賬款，在合作并購的大背景下，原股東可能利用關(guān)聯(lián)交易中的不公允定價(jià)進(jìn)行利益輸送，從而導(dǎo)致我公司經(jīng)濟(jì)利益受損。個(gè)別項(xiàng)目中也有對被收購方的擔(dān)保事項(xiàng)未進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查和了解，從而導(dǎo)致并購?fù)瓿芍?，因?dān)保事項(xiàng)事發(fā)，給并購方造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題。

針對上述風(fēng)險(xiǎn)我公司制定了多方面應(yīng)對的策略，一方面由公司內(nèi)部光伏技術(shù)、采購專業(yè)人員和審計(jì)人員對被并購項(xiàng)目中關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的合理性進(jìn)行評估，對于不合理金額在增資方案中進(jìn)行調(diào)整；另一方面要求被并購方提供由其自身名義采購的光伏發(fā)電項(xiàng)目設(shè)備清單及合同復(fù)印件，簽訂補(bǔ)充協(xié)議明確未來發(fā)生相關(guān)糾紛，被并購方負(fù)有解決義務(wù)。最后是在正式交割前，明確要求被并購方解除股權(quán)質(zhì)押，提前與對方進(jìn)行協(xié)商，設(shè)計(jì)好資金支付方案和進(jìn)度安排，做好資金支付節(jié)點(diǎn)的授權(quán)和控制。

（三）交割風(fēng)險(xiǎn)

交割風(fēng)險(xiǎn)是指合作并購協(xié)議框架簽訂后、交割日之前的過渡，發(fā)生有損被收購公司價(jià)值事項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及實(shí)際交割時(shí)的資產(chǎn)、人員和文件轉(zhuǎn)移不完整，直接導(dǎo)致公司經(jīng)濟(jì)利益受損、給未來運(yùn)營管理帶來不穩(wěn)定因素，或重要文件缺失導(dǎo)致公司無法維護(hù)自身權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)。交割風(fēng)險(xiǎn)通常包含以下內(nèi)容：

1、或有事項(xiàng)/期間損益風(fēng)險(xiǎn)指在評估基準(zhǔn)日和交割日期間，被收購公司運(yùn)營不當(dāng)（例如發(fā)生重大事故、火災(zāi)、管理不善、出現(xiàn)訴訟糾紛、新增債務(wù)及擔(dān)保等），所產(chǎn)生的交易價(jià)值減損風(fēng)險(xiǎn)。2、實(shí)際交割風(fēng)險(xiǎn)是指包括法律文件、重要合同、現(xiàn)金及實(shí)物資產(chǎn)、非實(shí)物資產(chǎn)以及人員交割等不完整，給未來運(yùn)營、財(cái)務(wù)帶來的潛在不利影響。

以實(shí)際并購案來講，譬如根據(jù)國家企業(yè)信用信息查詢系統(tǒng)及被并購公司的股權(quán)出質(zhì)設(shè)立登記申請書，被并購公司將其持有的目標(biāo)項(xiàng)目全部股權(quán)出質(zhì)給中信金融租賃有限公司，被擔(dān)保債權(quán)數(shù)額151640.74萬元，若要保障增資擴(kuò)股順利推進(jìn)，未來首先要解除股權(quán)質(zhì)押合同。針對交割風(fēng)險(xiǎn)的防范，通過在并購協(xié)議中與賣方約定適當(dāng)?shù)奶囟l款，買方可在一定程度上實(shí)現(xiàn)對盡職調(diào)查中所識別的風(fēng)險(xiǎn)和未識別的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避或轉(zhuǎn)移。五凌電力在并購交易協(xié)議安排中，通過設(shè)立先決條件或賣方賠償條款等保護(hù)措施，轉(zhuǎn)移已發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；通過被并購方的保證、購買并購保證保險(xiǎn)等措施合理規(guī)避發(fā)現(xiàn)的和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（四）稅收風(fēng)險(xiǎn)

被收購企業(yè)的稅務(wù)問題也是非常值得關(guān)注方面，被收購企業(yè)是否足額納稅，是否存在違反國家稅務(wù)法規(guī)的情況，如果存在嚴(yán)重偷稅和漏稅的情況，甚至?xí)欢悇?wù)機(jī)關(guān)調(diào)查，嚴(yán)重的話會被吊銷營業(yè)執(zhí)照。在被并購項(xiàng)目中，由于被收購項(xiàng)目對固定資產(chǎn)加用加速折舊的會計(jì)處理，與稅法規(guī)定的固定資產(chǎn)計(jì)提折舊存在差異，已經(jīng)連續(xù)6年未在年底的所得稅匯算清繳做相應(yīng)的納稅調(diào)整，產(chǎn)生了重大的稅收風(fēng)險(xiǎn)。光伏發(fā)電項(xiàng)目使用土地面積較大，大部分土地未繳納土地使用稅及耕地占用稅，因國家對新能源發(fā)電項(xiàng)目每年會出臺一部分關(guān)于土地的新政策，部分土地使用稅根據(jù)取得時(shí)間不同可獲得減免，但部分土地仍然需交納稅款，因此項(xiàng)目用地存在很大的潛在補(bǔ)繳稅款的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)現(xiàn)場調(diào)研，被并購光伏項(xiàng)目尚未施工完畢，環(huán)境保護(hù)和水土保持未完全落實(shí)到位，項(xiàng)目部及施工人員居住區(qū)等臨建用地尚未復(fù)墾，尚未恢復(fù)正常狀態(tài)，相關(guān)生活設(shè)施仍在使用，尚未拆除，存在臨時(shí)用地耕地占用稅補(bǔ)繳風(fēng)險(xiǎn)。面對潛在稅收風(fēng)險(xiǎn)，并購方在并購協(xié)議中增加特別條款，約定將來由賣方補(bǔ)足相應(yīng)稅款。

三、防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施

并購項(xiàng)目交易過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范涵蓋三個(gè)階段：

第一階段是盡職調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行全面盡職調(diào)查，并購方需要充分了解被并購的標(biāo)的公司財(cái)務(wù)情況。五凌電力公司通過委托獨(dú)立的第三方進(jìn)行詳細(xì)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司是否存在關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)、重大資產(chǎn)計(jì)量不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)、重大負(fù)債未予確認(rèn)、或有負(fù)債及對外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，并要求盡職調(diào)查機(jī)構(gòu)以信用擔(dān)保其專業(yè)職責(zé)客觀、公正，以期支持盡職調(diào)查結(jié)果真實(shí)可信。在完備的盡職調(diào)查后，對于已發(fā)現(xiàn)的重大風(fēng)險(xiǎn)，考慮在交易價(jià)格中進(jìn)行調(diào)整。

第二階段的風(fēng)險(xiǎn)防范：盡職調(diào)查完成后，進(jìn)入簽訂并購協(xié)議的環(huán)節(jié)，通過并購交易協(xié)議約定并購雙方的特定條款，并購方可在一定程度上實(shí)現(xiàn)對盡職調(diào)查過程中所識別的風(fēng)險(xiǎn)和未發(fā)現(xiàn)與被并購方提供的信息、資料等出現(xiàn)重大不符的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避和轉(zhuǎn)移。并購方在并購協(xié)議中約定被并購方賠償、先決條件豁免及排他性條款等保護(hù)措施。

第三階段的交割風(fēng)險(xiǎn)：近年來我公司并購項(xiàng)目采用的都為交割日報(bào)表機(jī)制，交割日報(bào)表機(jī)制的特點(diǎn)是股權(quán)交割日的交易價(jià)格將根據(jù)交割日實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債余額調(diào)整價(jià)格（營運(yùn)資本及凈債項(xiàng)），經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和收益于交割日轉(zhuǎn)移至買方，標(biāo)的公司的風(fēng)險(xiǎn)與控制權(quán)于交割日同時(shí)轉(zhuǎn)移給買方。而針對交割日報(bào)表機(jī)制，我公司往往通過在交易協(xié)議中與賣方約定，交易價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)由賣方補(bǔ)足。同時(shí)，分別保證并承諾，交割前各方不得從事可能有礙于目標(biāo)項(xiàng)目股權(quán)交割的任何行為，不應(yīng)存在任何已經(jīng)簽署并生效的合同下的違約行為，且不得做出嚴(yán)重影響評估基準(zhǔn)日所評估的項(xiàng)目公司價(jià)值的行為。為了更有效防范投資中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并符合公司《重大經(jīng)營決策事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》相關(guān)規(guī)定，并購合作項(xiàng)目必須進(jìn)行全面、系統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估。從我公司近年以來并購交易案過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范實(shí)踐來看，如何在全過程中防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得每個(gè)并購?fù)顿Y項(xiàng)目、每筆投資在實(shí)現(xiàn)資本收益率超過資本成本且經(jīng)得起實(shí)際的考驗(yàn)，獲得穩(wěn)定持續(xù)增長的收益率，將是并購交易財(cái)務(wù)管理的核心所在。

（五凌電力有限公司新疆分公司新疆烏魯木齊830004）

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