上市公司再融資之財(cái)務(wù)思考

酈　琦

上市公司再融資按其融資渠道可以分為內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資。

我國(guó)自上世紀(jì)90年代建立資本市場(chǎng)以來，經(jīng)過30多年的發(fā)展，融資總額持續(xù)增長(zhǎng)，多種融資方式并存的融資體系逐步形成。而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，股權(quán)再融資已經(jīng)成為我國(guó)上市公司籌措資金的重要渠道。股權(quán)再融資主要形式包括配股、增發(fā)和公司可轉(zhuǎn)換債券。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)證券市場(chǎng)2012-2015年累計(jì)籌資45921.07億元，其中通過A股配股籌資669.42億元，通過A股增發(fā)籌資13344.73億元，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌資972.59億元。配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債籌資占證券市場(chǎng)募集資金總額的32.64%，將近三分之一。由此可見，股權(quán)再融資在我國(guó)上市公司發(fā)展中的重要作用，其在融資體系中的地位可見一斑。

一、理論基礎(chǔ)

（一）支持配股的理論

1.承銷成本理論

Eckbo和Masulis(1992)在對(duì)發(fā)行成本研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)選擇承銷方式配股的發(fā)行成本比非承銷方式配股的成本高5%，而增發(fā)新股的發(fā)行成本比承銷配股的成本高2%。因此，如果從股東利益最大化出發(fā)，上市公司應(yīng)當(dāng)首先選擇非承銷配股方式發(fā)行股票，接著是承銷配股方式，而一般不應(yīng)選擇公開增發(fā)的方式。

2.控制權(quán)理論

公司控制權(quán)是從股東權(quán)益中派發(fā)出來的一種權(quán)利。在存在控制權(quán)私有收益的情況下，控股股東能夠通過股權(quán)融資吸收更多中小股東，從而獲取更多控制權(quán)收益。配股是一種非公開的發(fā)行，不會(huì)影響原有股東的地位和控制權(quán)；而公開增發(fā)是會(huì)有新股東的加入，因而會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)；定向增發(fā)則不會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而影響控制權(quán)。所以，從控制權(quán)角度出發(fā)，有控股股東的公司會(huì)優(yōu)先選擇配股和定向增發(fā)，來鞏固公司控制地位。

3.逆向選擇理論

逆向選擇是在信息不對(duì)稱時(shí)造成的一種資源配置不合理的現(xiàn)象。逆向選擇理論提出公司投資決策的三個(gè)要素：投資項(xiàng)目的未來收益、融資的發(fā)行成本以及將會(huì)的財(cái)富轉(zhuǎn)移成本。研究認(rèn)為，那些規(guī)模較大且股權(quán)較為分散的上市公司傾向于釆用增發(fā)融資，而規(guī)模較小且持股集中的公司會(huì)選擇配股的方式。

（二）各種假說理論

1.承銷公正假說

Smith和Booth(1986)從承銷商公正的角度指出了增發(fā)融資的可行性。增發(fā)新股相對(duì)于按比例配股而言，國(guó)外承銷商要承擔(dān)更大的責(zé)任，因此承銷商從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，在發(fā)行新股定價(jià)時(shí)會(huì)更加公允，更符合市場(chǎng)化原則。所以對(duì)于外部投資者來說，增發(fā)是更為有利的選擇。

2.評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)假說

評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)假說指出，由于投資者對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估存在不確定性，就容易面臨錯(cuò)誤判斷公司風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而可轉(zhuǎn)換債券具有對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的非敏感性，能有效減少評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的成本。

3.后門股權(quán)假說

該假說認(rèn)為基于信息不對(duì)稱，公司更有可能使用可轉(zhuǎn)換債券融資?；救谫Y理論中的啄食理論與其一脈相承。Myers認(rèn)為，公司發(fā)行可贖回的可轉(zhuǎn)換公司債券既能夠滿足現(xiàn)階段的資金需求，又能降低后續(xù)的融資成本，同時(shí)可轉(zhuǎn)換公司債券對(duì)于主業(yè)突出的公司更有價(jià)值。

二、案例分析

本文以上汽集團(tuán)為例。

自1997年上市以來，上汽集團(tuán)共有5次股權(quán)再融資行為。

表1　上汽集團(tuán)再融資歷史

2001年配股后股東權(quán)益比率指標(biāo)有所上升，這是由于配股使上汽集團(tuán)的股本擴(kuò)張1.8倍。而2006年定向增發(fā)后指標(biāo)反而大幅度下降了，這是由于2006年定向增發(fā)后上汽集團(tuán)的總資產(chǎn)擴(kuò)張了5.9倍，而股本只擴(kuò)張了2.0倍，同時(shí)2006年上汽集團(tuán)應(yīng)付款項(xiàng)有大額增加的趨勢(shì)。2007年實(shí)施公司可轉(zhuǎn)換債券以后，股東權(quán)益比率較2006年有小幅度上升，但是與2005年相比差距依舊較大。根據(jù)動(dòng)態(tài)遲鈍模型，債券的發(fā)行成本會(huì)阻止公司不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，其2007年至2009年股東權(quán)益持續(xù)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。2010年和2011年兩次定向增發(fā)都使股東權(quán)益比率上升，同時(shí)所有者權(quán)益都呈現(xiàn)幅度較大的增長(zhǎng)?？傮w來說，自2006年以后，上汽集團(tuán)股東權(quán)益比率以及負(fù)債結(jié)構(gòu)和權(quán)益結(jié)構(gòu)都相對(duì)穩(wěn)定，因此上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是比較穩(wěn)定的。

此外，2007年發(fā)行公司可轉(zhuǎn)換債券以后，上汽集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債占總資產(chǎn)的比率（資產(chǎn)負(fù)債率）上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，如果剔除2006年短期負(fù)債的大額增加所帶來的干擾影響，2007年的資產(chǎn)負(fù)債率較2005年上升了38.2%，說明可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會(huì)增加公司財(cái)務(wù)杠桿，增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2001年配股和2010、2011年非公開發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率保持不變或者有所下降。而2006年資產(chǎn)負(fù)債率增加了1.9倍，這是由于當(dāng)年上汽集團(tuán)與其合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)的相關(guān)交易導(dǎo)致應(yīng)付款項(xiàng)的大幅增加，因此不能據(jù)此判定定向增發(fā)會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、案例的財(cái)務(wù)思考

（一）財(cái)務(wù)績(jī)效比較分析

本章將比較上汽集團(tuán)再融資前后財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)，并將從盈利能力、償債能力、資產(chǎn)質(zhì)量和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面來分析。其中盈利能力反應(yīng)公司賺取利潤(rùn)的能力，選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率表示。償債能力是衡量公司承擔(dān)債務(wù)的能力，選取短期指標(biāo)流動(dòng)比率，長(zhǎng)期指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率以及利息保障倍數(shù)表示。資產(chǎn)質(zhì)量是指特定資產(chǎn)在公司管理中發(fā)揮的作用，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示。成長(zhǎng)能力反應(yīng)公司未來擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)的能力，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率表示。

1.配股：

2001年實(shí)行配股后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率均較2000年有所下降，這是因?yàn)榕涔苫I集資金帶來股本的擴(kuò)張，而投資項(xiàng)目在短時(shí)間內(nèi)并不能迅速提升公司的業(yè)績(jī)。但是長(zhǎng)期來看，從2001年至2004年上汽集團(tuán)盈利能力保持穩(wěn)定的回升態(tài)勢(shì)。由此可見，該次配股募集資金所投資項(xiàng)目在長(zhǎng)期來看給上汽集團(tuán)帶來效益的提升，資金的使用效率較高。

2.增發(fā)：

2006年、2010年和2011年三次定向增發(fā)對(duì)上汽集團(tuán)盈利能力帶來不同方向的影響。2006年上汽集團(tuán)向上汽股份發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)后三項(xiàng)指標(biāo)較上年下降，到2007年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率指標(biāo)依舊有所減少，同時(shí)總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率雖有所好轉(zhuǎn)，但是總體上不及2005年。該次增發(fā)雖給上汽集團(tuán)帶來公司規(guī)模的擴(kuò)張，但是不利于公司盈利能力的穩(wěn)定性和持續(xù)性。2010年和2011年兩次定向增發(fā)都使公司盈利能力有所提高，投資于公司研發(fā)能力、技術(shù)水平和自主品牌競(jìng)爭(zhēng)力的提高使公司營(yíng)業(yè)收入增加，提升了公司的盈利能力，但是從長(zhǎng)期看，從2011年后盈利能力總體上表現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)，2011年的增發(fā)對(duì)于長(zhǎng)期盈利能力的改善效果不佳。

3.可轉(zhuǎn)換債券：

2007年12月發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，從當(dāng)年盈利能力指標(biāo)總體來看顯示出上升的趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率依舊下降，這無法不提及2006年上汽集團(tuán)定向增發(fā)后穩(wěn)健發(fā)展的勢(shì)頭以及營(yíng)業(yè)收入大幅度的增長(zhǎng)，而在2008年這三項(xiàng)指標(biāo)均大幅度下降，這是由于自2007年年底發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券于2008年年初才發(fā)行完畢，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行使公司債務(wù)資本增加，影響公司盈利能力，同時(shí)2008年的金融危機(jī)和雙龍公司的破產(chǎn)也拖累了公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

由此，配股對(duì)盈利能力有負(fù)面的影響，但是從長(zhǎng)期看，好的投資項(xiàng)目能改善公司的盈利能力，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于公司盈利能力有顯著的負(fù)面效應(yīng)，定向增發(fā)總體來說會(huì)降低公司的盈利能力，上汽集團(tuán)憑借準(zhǔn)確預(yù)判市場(chǎng)和營(yíng)銷策略在2010年和2011年扭轉(zhuǎn)了其趨勢(shì)。

（二）償債能力及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)分析

到上汽集團(tuán)2000-2013年流動(dòng)比率整體是下降的，資產(chǎn)負(fù)債率整體是在上升的，公司的償債能力在下降。而利息保障倍數(shù)指標(biāo)波動(dòng)較大。

1.配股：

在2001配股后，上汽集團(tuán)償債能力顯著加強(qiáng)，股權(quán)資本的增加，但是從長(zhǎng)期來看，2002年三個(gè)指標(biāo)都不如2001年，配股對(duì)于長(zhǎng)期償債能力的加強(qiáng)作用有限。

2.增發(fā)：

2006年定向增發(fā)后流動(dòng)比率大幅度下降，資產(chǎn)負(fù)債率大幅度增大，同時(shí)利息保障倍數(shù)也減少了約3/4，該次增發(fā)顯示出對(duì)公司的償債能力的不利影響，但是我們不能忽視，2006年增發(fā)后股本擴(kuò)張僅為總資本擴(kuò)張的1/3，其當(dāng)年負(fù)債總額卻是上年水平的17倍。2010年和2011年連續(xù)兩年的定向增發(fā)，三項(xiàng)指標(biāo)均有所好轉(zhuǎn)，公司償債能力提升，但是改善并沒有持續(xù)到2012年。

3.可轉(zhuǎn)換債券：

2007年發(fā)行了公司可轉(zhuǎn)換債券，融資所得資金部分用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款，降低財(cái)務(wù)成本，當(dāng)年公司的償債能力略有下降，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步小幅度上升。當(dāng)公司剩余舉債能力較低時(shí)，公司將依賴于股權(quán)融資。2006年上汽集團(tuán)償債能力有大幅度的下降，而公司依舊選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，可以見得，管理者對(duì)于公司未來償債能力的信心，當(dāng)然這也基于可轉(zhuǎn)換債券融資資金投向的保障。

由此看來，配股加強(qiáng)了公司的償債能力，但是加強(qiáng)作用并不能持久；可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會(huì)降低公司償債能力；而增發(fā)總體來說對(duì)于公司償債能力有有利的影響。

（三）資產(chǎn)質(zhì)量分析

從整體來看，2000至2013年上汽集團(tuán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈現(xiàn)持續(xù)地上升的態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)質(zhì)量狀況良好。具體來看：

1.配股：

2001年配股后，提升了公司的營(yíng)運(yùn)能力，資產(chǎn)狀況有所改善，但是幅度不大。

2.增發(fā)：

2006年非公開發(fā)行使固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)資產(chǎn)率略有下降。2010年增發(fā)后兩個(gè)指標(biāo)都有所上升，特別是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是2009年的1.4倍，這主要得益于汽車市場(chǎng)整體快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，上汽集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入增加，貸款及時(shí)收回，同時(shí)汽車銷售量也快速增長(zhǎng)，上汽集團(tuán)成為國(guó)內(nèi)首個(gè)年銷售量突破300萬的整車大集團(tuán)。2011年定向增發(fā)以后，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有所下降，公司營(yíng)運(yùn)能力不如2010年，2011年上汽集團(tuán)汽車銷量和營(yíng)業(yè)收入均較去年上升，同時(shí)也明顯高于行業(yè)平均值，但受到經(jīng)濟(jì)下行壓力和部分城市限購(gòu)政策以及日本地震的影響，營(yíng)業(yè)收入增加幅度不及資產(chǎn)的增加幅度。

3.可轉(zhuǎn)換債券：

2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，兩個(gè)指標(biāo)都有所增加，與2007年相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率增加1.8倍，固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率上升增加2倍，這也與上汽集團(tuán)抓住行業(yè)機(jī)遇，注重研發(fā)創(chuàng)新，占領(lǐng)市場(chǎng)獲得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)密不可分，同時(shí)2007年可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行也改善了資本結(jié)構(gòu)，增加公司發(fā)展后勁。

綜上，配股對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力的影響是正面的，可轉(zhuǎn)換公司債券也能提升資產(chǎn)質(zhì)量狀況，而增發(fā)對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力的影響因受到市場(chǎng)和宏觀政策等因素的干擾不能確定。

（四）成長(zhǎng)能力分析

上汽集團(tuán)2000至2013年成長(zhǎng)性指標(biāo)波動(dòng)明顯。

1.配股：

2001年上汽集團(tuán)以10:3配股后總資產(chǎn)增長(zhǎng)率提升35%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也略有上升，同時(shí)在配股后兩年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)也表現(xiàn)出穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，該次配股提高了上汽集團(tuán)的成長(zhǎng)能力，并提升了其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.增發(fā)：

2006年定向增發(fā)32.75萬股后，總資產(chǎn)擴(kuò)張了5倍，資產(chǎn)增長(zhǎng)率顯著提升，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也有所增長(zhǎng)，同時(shí)在后一年也就是2007年，凈利潤(rùn)同樣顯示了高幅度的增長(zhǎng)，上汽集團(tuán)于2006年從主營(yíng)汽車零部件到主營(yíng)整車的轉(zhuǎn)型擴(kuò)大了其經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提升了其核心競(jìng)爭(zhēng)能力和企業(yè)的成長(zhǎng)性。

2010年定向發(fā)行后公司的成長(zhǎng)能力指標(biāo)都上升明顯，這源自于國(guó)家對(duì)于汽車行業(yè)所頒布的刺激政策以及上汽集團(tuán)抓住機(jī)遇推出受市場(chǎng)認(rèn)可的新車型，同時(shí)通過一系列的收購(gòu)活動(dòng)，上汽集團(tuán)逐漸了擁有大宇、金杯等國(guó)內(nèi)著名品牌，并完成中國(guó)最大的汽車并購(gòu)案和最大的海外收購(gòu)案。

而2011年增發(fā)后兩項(xiàng)指標(biāo)都較上年下降，并且下降的趨勢(shì)延續(xù)到2012年，這是因?yàn)?011年國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)需求增速的大幅度下降，即使上汽集團(tuán)銷量遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，但是不及2010年的水平。

3.可轉(zhuǎn)換債券：

2007年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后總資產(chǎn)增發(fā)率顯著下降，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻顯著上升，這是因?yàn)?007年是定向增發(fā)和整車主業(yè)整體上市的第一年。上汽集團(tuán)整體表現(xiàn)良好。但是如果結(jié)合2008年來看，也就是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行結(jié)束的年份，兩項(xiàng)指標(biāo)均呈下降，其中凈利潤(rùn)下降明顯，一方面在于宏觀環(huán)境的影響，另一方面受油價(jià)、通脹和原材料等各因素的影響，上汽集團(tuán)2008年經(jīng)營(yíng)效率較上年下降；新產(chǎn)品推出延遲；下屬雙龍汽車經(jīng)營(yíng)虧損；同時(shí)與南洋集團(tuán)的融合短期內(nèi)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)帶來負(fù)面的影響。然而長(zhǎng)期來看，在2008年后兩年兩項(xiàng)指標(biāo)都顯示出增長(zhǎng)，上汽集團(tuán)很快便從2008年的金融危機(jī)中走了出來。

總的來說，對(duì)于上汽集團(tuán)來說，配股有利于其成長(zhǎng)能力的提升，可轉(zhuǎn)換債券不利于公司成長(zhǎng)能力的提高，而增發(fā)對(duì)于成長(zhǎng)性的影響不能確定，還受到宏觀環(huán)境的影響。

四、結(jié)論

通過對(duì)以上再融資案例的財(cái)務(wù)分析，我們得到如下結(jié)論：配股、定向增發(fā)與可轉(zhuǎn)換公司債券對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響相反，由于財(cái)務(wù)杠桿作用，同時(shí)也帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；配股對(duì)盈利能力有負(fù)面的影響，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于公司盈利能力的負(fù)面效應(yīng)更加顯著，定向增發(fā)有可能會(huì)降低公司的盈利能力；配股加強(qiáng)了公司的償債能力，但是加強(qiáng)作用并不能持久，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會(huì)降低公司償債能力，而增發(fā)總體來說對(duì)于公司償債能力有有利的影響；對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的分析，發(fā)現(xiàn)配股對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力的影響是正面的，可轉(zhuǎn)換公司債券也能提升資產(chǎn)質(zhì)量狀況，而增發(fā)對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力的影響因受到市場(chǎng)和宏觀政策等因素的干擾不能確定；對(duì)于成長(zhǎng)能力的分析，發(fā)現(xiàn)配股有利于其成長(zhǎng)能力的提升，可轉(zhuǎn)換債券不利于公司成長(zhǎng)能力的提高，而增發(fā)對(duì)于成長(zhǎng)性的影響不能確定，還受到宏觀環(huán)境的影響。

（杭州市城市建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司，浙江杭州310020）

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