企業(yè)生命周期、募資投向變更與公司價(jià)值
——來(lái)自江西省上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

陳 坤 魯 強(qiáng)

（東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西南昌330013）

一、引 言

2012年12月19日，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第2 號(hào)—上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》指出，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)每半年度全面核查募集資金投資項(xiàng)目的進(jìn)展情況，出具并披露《公司募集資金存放與實(shí)際使用情況的專項(xiàng)報(bào)告》，年終審計(jì)時(shí)，聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)募集資金的存放與使用情況出具鑒證報(bào)告，這說(shuō)明上市公司募集資金使用用途和效益受到了證監(jiān)會(huì)的高度關(guān)注。在展開論述前，本文先對(duì)相關(guān)的核心概念界定內(nèi)涵。募集資金是指上市公司通過(guò)公開發(fā)行證券（包括但不限于首次公開發(fā)行股票、增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券、公司債券、認(rèn)股權(quán)證等）以及定向增發(fā)并用于特定用途的資金，因此募集資金投向變更就是指上市公司沒有按照原招股說(shuō)明書或募集說(shuō)明書的相關(guān)承諾進(jìn)行投資。從變更內(nèi)容上來(lái)看，本文將募資投向變更分為兩種形式。一是圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)變更，就是將原募投項(xiàng)目置換為產(chǎn)業(yè)鏈上其他相關(guān)投資項(xiàng)目，不改變資金實(shí)質(zhì)用途；二是背離原主營(yíng)業(yè)務(wù)，就是將原募集資金投向非相關(guān)主業(yè)或以委托理財(cái)方式將募集資金長(zhǎng)期閑置（閑置時(shí)間2年及2年以上）在資產(chǎn)負(fù)債表上或?qū)①Y金永久補(bǔ)充公司流動(dòng)資金等。

不同于我國(guó)IPO 實(shí)施的是審核制，國(guó)外實(shí)施的注冊(cè)制并不強(qiáng)制要求募集金額應(yīng)具體到投資項(xiàng)目，只需列出資金的用途即可。因此，對(duì)于募集資金使用問題的研究上，國(guó)外文獻(xiàn)主要關(guān)注如何防止公司管理層隨意使用自由現(xiàn)金流（Stulz R，1990）和抑制經(jīng)理層的過(guò)度投資行為（Jensen M C，1986）等方面。鑒于此，本文將重點(diǎn)放在國(guó)內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)上。在什么因素會(huì)導(dǎo)致上市公司募資投向發(fā)生變更的研究上，劉少波和戴文慧（2004）認(rèn)為四重約束的缺失是募投項(xiàng)目發(fā)生變更的重要原因；胡永平等（2014）則從股東與管理者、大股東與小股東、債權(quán)人與管理者、債券人與股東相互之間的委托代理道德風(fēng)險(xiǎn)角度分析了募資投向變更的原因；多數(shù)文獻(xiàn)顯示，募資投向變更對(duì)公司價(jià)值有負(fù)向作用，比如劉少波和戴文慧（2004）通過(guò)對(duì)上市公司首發(fā)募集資金到位前后三個(gè)會(huì)計(jì)年度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)以及稅后利潤(rùn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究結(jié)果顯示募投項(xiàng)目變更會(huì)對(duì)公司中短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有抑制作用，對(duì)長(zhǎng)期效應(yīng)影響未進(jìn)行深入研究。嚴(yán)太華和廖芳麗（2015）以A 股市場(chǎng)612 家上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)IPO 募投項(xiàng)目變更對(duì)公司績(jī)效有抑制作用。其中，國(guó)資背景的上市公司抑制作用小于非國(guó)資背景公司，中長(zhǎng)期績(jī)效制約效果小于短期。既然多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果顯示募資投向變更會(huì)降低公司價(jià)值，那么上市公司應(yīng)該會(huì)減少變更募投項(xiàng)目頻率，但本文卻發(fā)現(xiàn)募投項(xiàng)目變更在A 股市場(chǎng)風(fēng)起云涌，可能的解釋就是企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系不恰當(dāng)。

本文選擇2011-2017年滬深兩所的江西省上市公司為樣本，研究募集資金投資項(xiàng)目變更內(nèi)容對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：（1）在構(gòu)建公司價(jià)值綜合得分評(píng)價(jià)體系時(shí)，本文將產(chǎn)業(yè)生態(tài)周期理論與募投項(xiàng)目變更后的企業(yè)價(jià)值相聯(lián)系，即成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的企業(yè)戰(zhàn)略側(cè)重點(diǎn)不同，故價(jià)值評(píng)估指標(biāo)權(quán)重會(huì)有顯著差異，為募資投向變更后的經(jīng)濟(jì)價(jià)值評(píng)估找到了一個(gè)新視角；（2）關(guān)于募資投向變更的研究以往大多體現(xiàn)在變更原因、經(jīng)濟(jì)后果上，并沒有考慮到變更后的不同實(shí)施內(nèi)容會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，本文從變更內(nèi)容入手研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，豐富了募資投向變更方面的文獻(xiàn)；（3）以往關(guān)于江西上市公司價(jià)值影響的研究，大多體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)、社會(huì)責(zé)任等方面，鮮有文獻(xiàn)研究募資投向變更，本文從募投項(xiàng)目變更入手，為江西省上市公司價(jià)值管理提供了一個(gè)新路徑。

二、研究設(shè)計(jì)與企業(yè)價(jià)值構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選擇2011-2017年的江西省在滬深兩所上市的A 股企業(yè)為研究樣本。樣本篩選按照如下原則：刪除金融類企業(yè)；刪除被ST 的企業(yè)；剔除樣本期間被借殼后導(dǎo)致無(wú)法真實(shí)評(píng)估其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的公司；剔除募投項(xiàng)目“小修小補(bǔ)”（變更比例低于30%）的上市公司；刪除閑置資金短于一年（不含一年）的上市公司，最后得到的樣本包括滬深兩所上市的3 家公司即恒大高新（002591.SZ）、聯(lián)創(chuàng)光電（600363.SH）、正邦科技（002157.SZ）。2013年11月18日恒大高新公告稱將2011年首發(fā)A 股募集資金中的第二大募投項(xiàng)目“非金屬系列防磨抗蝕材料生產(chǎn)及防護(hù)、再造建設(shè)項(xiàng)目”變更為與第三方合資成立新公司，余下45%的部分則永久補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。其中，合資新公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域?yàn)槁窡糁悄芄?jié)能，與上市公司原有業(yè)務(wù)范圍不同，補(bǔ)充流動(dòng)資金的募集資金已在資產(chǎn)負(fù)債表上閑置2年多。2015年6月14日聯(lián)創(chuàng)光電公告稱將非公開增發(fā)的募集資金中原募投項(xiàng)目變更為收購(gòu)浙江方大智控科技有限公司并對(duì)其進(jìn)行增資，以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈上協(xié)同效應(yīng)。2017年4月正邦科技公告稱，公司將2016年12月非公開發(fā)行股票募集的資金中原用于投資“1.5 萬(wàn)頭生豬繁殖場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目和1 萬(wàn)頭生豬自繁自養(yǎng)建設(shè)項(xiàng)目”更換為“林西3 萬(wàn)頭母豬自繁自養(yǎng)項(xiàng)目和肇源1.5 萬(wàn)頭母豬自繁自養(yǎng)項(xiàng)目”。同時(shí)信息披露稱因原募投項(xiàng)目在募資實(shí)際到位前，公司已籌措到了全部投資建設(shè)款。為了提高募集資金使用效率，故公司將這部分資金投資公司其他產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，正邦科技以上資金用途變更并未影響原有項(xiàng)目的實(shí)施內(nèi)容，故此次變更不被視為募投項(xiàng)目變更。鑒于以上分析，合計(jì)得到兩個(gè)樣本即恒大高新和聯(lián)創(chuàng)光電。樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)、江西省證監(jiān)局、Wind 資訊、新浪財(cái)經(jīng)、同花順客戶端。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估構(gòu)建

通常情況下，上市公司募資投向變更的終極目標(biāo)是獲取較高的投資回報(bào)，提高企業(yè)價(jià)值，但是不同企業(yè)所處行業(yè)外部環(huán)境的差異決定了其評(píng)估投資效果的指標(biāo)也不盡相同。即便是同一企業(yè)，在不同產(chǎn)業(yè)生命周期也會(huì)呈現(xiàn)不同的財(cái)務(wù)特征和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，進(jìn)而決定了評(píng)估企業(yè)價(jià)值的因素會(huì)有較大差異（張暉明、鄧霆，2010）。目前，理論和實(shí)務(wù)界大多沿用了波特《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》一書內(nèi)容，即將產(chǎn)業(yè)生命周期劃分為導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段（Anthony，1992；DeAngelo 等，2006）。各階段特征如下：導(dǎo)入期，該階段經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常高，企業(yè)規(guī)模小，其戰(zhàn)略目標(biāo)是擴(kuò)大市場(chǎng)份額，爭(zhēng)取成為“領(lǐng)頭羊”；成長(zhǎng)期，該階段初期的標(biāo)志就是產(chǎn)品銷量節(jié)節(jié)攀升，產(chǎn)品銷售群體持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，單位產(chǎn)品凈利潤(rùn)很高，其戰(zhàn)略目標(biāo)是獲取最大的市場(chǎng)份額；成熟期，該階段市場(chǎng)空間已基本飽和，產(chǎn)品同質(zhì)性，主要靠老客戶重復(fù)購(gòu)買，其戰(zhàn)略路徑主要是提高效率，降低成本，從而獲取較高的盈利水平；衰退期，該階段產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，產(chǎn)品價(jià)值不斷降低，其戰(zhàn)略目標(biāo)首先是防御，其后獲取最后的現(xiàn)金流。

因此，按照波特《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》，處于不同產(chǎn)業(yè)生命周期階段的企業(yè)面臨著不同的問題，需要與之匹配的戰(zhàn)略目標(biāo)。筆者分析不同企業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期的戰(zhàn)略目標(biāo)就是確定評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的核心內(nèi)容。本文在分析的過(guò)程中，在采用代表風(fēng)險(xiǎn)水平的償債能力、產(chǎn)業(yè)銷售額的成長(zhǎng)能力、效率水平的資產(chǎn)管理能力、利潤(rùn)質(zhì)量的盈利效率指標(biāo)的基礎(chǔ)上，借鑒沃爾評(píng)分法構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，用層次分析法確定權(quán)重。

1.指標(biāo)設(shè)計(jì)

（1）償債能力。本文選取了反映了公司長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)和短期償債能力速動(dòng)比率以及現(xiàn)金比率指標(biāo)。

（2）資產(chǎn)管理能力。本文將選取工業(yè)企業(yè)中與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)性較強(qiáng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及與營(yíng)業(yè)成本相關(guān)的存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。

（3）盈利效率。考慮到會(huì)計(jì)政策、股利分配制度和通貨膨脹等因素會(huì)造成每股收益的變化，而以上因素引起的變動(dòng)很多時(shí)候并不代表著企業(yè)實(shí)際盈利能力的變化?；诳杀刃栽瓌t，本文選取了反映資本盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、收益質(zhì)量的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)以及市場(chǎng)價(jià)值的托賓q 值指標(biāo)。

（4）成長(zhǎng)能力。選取反映資本增長(zhǎng)情況的所有者權(quán)益增長(zhǎng)率和盈利能力增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為指標(biāo)。

2.指標(biāo)體系構(gòu)建

較之其他企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法與模型，沃爾評(píng)分法具有處理方式簡(jiǎn)單、便于操作、普適性、橫向可比性等優(yōu)勢(shì)，其結(jié)果以計(jì)算總得分表示。該方法起初主要用作資信評(píng)價(jià)，后來(lái)通過(guò)相關(guān)學(xué)者改進(jìn)，現(xiàn)廣泛用于公司企業(yè)價(jià)值的比較之中。其基本思路為先選取若干反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，并以百分制的形式分別賦予以上指標(biāo)的權(quán)重；之后依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)值，將實(shí)際值與標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值進(jìn)行比較，得出相對(duì)比率；最后將該相對(duì)比率與指標(biāo)權(quán)重的乘積加總，從而得出綜合企業(yè)價(jià)值的評(píng)分。

從上述分析思路中可以看出，沃爾評(píng)分法的關(guān)鍵在于確定權(quán)重。其中，對(duì)于權(quán)重的確定有專家打分法、加權(quán)平均法、層次分析法等。對(duì)于沃爾評(píng)分法，財(cái)政部雖公布了相關(guān)指標(biāo)的權(quán)重比例，但因該權(quán)重針對(duì)的是所有規(guī)模以上企業(yè)的一般標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于處于不同行業(yè)、不同年份、不同規(guī)模的公司而言，權(quán)重設(shè)置是否合理，值得商榷。另外，企業(yè)價(jià)值指標(biāo)權(quán)重還需考慮企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)生命周期的不同階段的戰(zhàn)略目標(biāo)，這就需要一定的職業(yè)判斷能力和行業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。因此，筆者將回避上述不良影響而選用層次分析法來(lái)確定各指標(biāo)的權(quán)重。具體來(lái)說(shuō)，第一步向行業(yè)專家發(fā)送問卷調(diào)查，利用1-9 標(biāo)度判斷重要性程度，并對(duì)其下方案兩兩對(duì)比，從而得出判斷矩陣。舉例來(lái)說(shuō)，如速動(dòng)比率（a1）因素較凈資產(chǎn)收益率（b2）因素而言同等重要，則量化值Wa1/Wb2 取1；如速動(dòng)比率（a1）因素較凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（b4）因素而言同等重要，則量化值Wa1/Wb4 取3，余下以此類推。第二步，利用層次分析法軟件expert chocie，對(duì)收到的問卷調(diào)查逐份進(jìn)行處理。如果運(yùn)算的結(jié)果不能通過(guò)矩陣的一致性檢驗(yàn)，則說(shuō)明需要對(duì)權(quán)重進(jìn)行修改，直至出現(xiàn)滿意的結(jié)果為止，反之則不需要對(duì)權(quán)重進(jìn)行修改。第三步，匯總上述計(jì)算的結(jié)果，進(jìn)行加權(quán)平均和歸一化處理，最終確定指標(biāo)權(quán)重。

3.產(chǎn)業(yè)生命周期劃分

考慮到擬在A 股上市的公司需要滿足成長(zhǎng)性及持續(xù)盈利能力等約束條件，比如擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5000 萬(wàn)元，中小板和主板上市最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)不少于3000 萬(wàn)元，故我國(guó)上市公司并不存在處于導(dǎo)入期的企業(yè)，這樣本文就將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。本文將借鑒李云鶴等（2011）對(duì)企業(yè)生命周期判斷方法，采用綜合得分法來(lái)區(qū)別企業(yè)的生命周期（見表1）。具體來(lái)說(shuō)，計(jì)算銷售收入增長(zhǎng)率、留存收益率、企業(yè)年齡和資本支出率綜合得分，按照從大到小的順序?qū)π袠I(yè)進(jìn)行排序，得分最低的約1/3 部分為衰退期企業(yè)，得分居中的約1/3 部分為成長(zhǎng)期企業(yè)，余下的1/3 部分為成熟期企業(yè)（Modigliani 等，1958；王敏等，2018）。最后匯總各行業(yè)分類結(jié)果，得到樣本公司所處的生命周期。結(jié)果顯示，恒大高新處于成熟期（見表2），聯(lián)創(chuàng)光電處于成長(zhǎng)期（見表3）。

表1 企業(yè)生命周期劃分方法

表2 恒大高新成熟期企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（三）沃爾評(píng)分法計(jì)算方法的調(diào)整及改進(jìn)

考慮到某一指標(biāo)與平均水平相差很大而造成總評(píng)分不符合邏輯?；诖耍疚膶?duì)各指標(biāo)值分別設(shè)定下限值和上限值，其中下限值為標(biāo)準(zhǔn)值的0.5 倍，上限值為標(biāo)準(zhǔn)值的1.5倍。另外，當(dāng)公司企業(yè)價(jià)值綜合總得分介于下限值和上限值之間時(shí)，此時(shí)的綜合總得分就是最終結(jié)果。如綜合得分在下限值以下，則取下限值為最終得分；若綜合得分在上限值以上，則取上限值為最終得分。另外，上述12 個(gè)指標(biāo)中僅資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)向指標(biāo)，為了評(píng)價(jià)指標(biāo)的同向性，故將資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行修正即取其倒數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)值。經(jīng)過(guò)上述調(diào)整后，本文將以改進(jìn)后的沃爾評(píng)分法作為公司企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)模型。運(yùn)用該模型，可以測(cè)算出一級(jí)、二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，之后匯總求出一級(jí)指標(biāo)對(duì)應(yīng)得分∑Zi（i=1，2，3，4），最后算出企業(yè)價(jià)值綜合得分Z=∑Zi。

修改后的沃爾評(píng)分法的企業(yè)價(jià)值綜合得分標(biāo)準(zhǔn)值為100 分，簡(jiǎn)單匡算可知被評(píng)估企業(yè)實(shí)際得分將在50-150 分區(qū)間（包含首尾得分）。若企業(yè)實(shí)際得分在50-100 分之間，則表明公司企業(yè)價(jià)值弱于同行業(yè)平均水平，也即企業(yè)價(jià)值較差；若企業(yè)實(shí)際得分在100-150 分之間，則表明企業(yè)價(jià)值好于行業(yè)平均水平。

表3 聯(lián)創(chuàng)光電成長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

三、募投項(xiàng)目變更后的經(jīng)濟(jì)后果

（一）募投項(xiàng)目變更對(duì)市場(chǎng)的影響

對(duì)市場(chǎng)的影響可以通過(guò)股價(jià)變化情況加以反映，本文采取事件研究法進(jìn)行研究。本文選用ARit=Rit-Rmt模式公式，對(duì)上市公司募投項(xiàng)目變更日計(jì)算其超額收益率，同時(shí)將上市公司在該事件前后10 天的收益率與證券市場(chǎng)的收益率進(jìn)行比較（如圖1所示），從而判斷募資投向變更事項(xiàng)對(duì)股價(jià)的影響程度。

由圖2可以看出，市場(chǎng)反應(yīng)揭示公司對(duì)募資投向變更行為表示懷疑，可能的原因是投資者認(rèn)為這是上市公司的一種圈錢行為，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)的下跌。

由圖4和圖5可以看出，恒大高新宣告募投項(xiàng)目變更后其超額收益率整體存在下行趨勢(shì)，整體而言，股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)趨勢(shì)一致。

（二） 運(yùn)用修改后的沃爾評(píng)分法，對(duì)兩家上市公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值綜合評(píng)價(jià)

圖1 聯(lián)創(chuàng)光電募資投向變更宣告前后十日的股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)

根據(jù)上述口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2015年聯(lián)創(chuàng)光電企業(yè)價(jià)值綜合得分為（34.50+16.50+3.50）+（22.50+7.15+1.50）+（3.57+6.54+3.63）+（4.55+3.00+1.50）=108.44分大于100.00 分，說(shuō)明聯(lián)創(chuàng)光電企業(yè)價(jià)值良好；另外，從表2中亦可看出聯(lián)創(chuàng)光電2015年的盈利能力高于同行業(yè)其他上市公司同時(shí)期的平均盈利水平，其資產(chǎn)管理能力、償債能力、成長(zhǎng)能力與行業(yè)平均趨勢(shì)基本保持一致。按照上述同樣方法進(jìn)行匡算，聯(lián)創(chuàng)光電2011-2017年企業(yè)價(jià)值綜合得分分別為105.18 分、97.65 分、98.36分、102.34 分、108.44 分、110.03分、115.26 分。由此可見，聯(lián)創(chuàng)光電公司通過(guò)變更募投項(xiàng)目投向，實(shí)現(xiàn)了正的經(jīng)濟(jì)效益。

圖2 聯(lián)創(chuàng)光電募資投向變更宣告前后十日的超額收益率

圖3 恒大高新募資投向變更宣告前后十日的股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)

圖4 恒大高新募資投向變更宣告前后十日的超額收益率

表4 2015年聯(lián)創(chuàng)光電企業(yè)價(jià)值計(jì)算表

表5 2015年恒大高新企業(yè)價(jià)值計(jì)算表

根據(jù)上述口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2015年恒大高新企業(yè)價(jià)值綜合得分為（7.50+14.64+5.50）+（6.50+4.50+3.00）+（12.00+9.00+2.00）+（2.50+2.00+2.00）=72.64 分，說(shuō)明恒大高新企業(yè)價(jià)值較差；此外，從表5也可以看出其除了償債能力強(qiáng)于同行業(yè)平均水平外，其他各項(xiàng)均比同行業(yè)差。按照上述同樣方法進(jìn)行匡算，恒大高新2011-2017年企業(yè)價(jià)值綜合得分分別為108.26 分、104.52分、86.23 分、75.46 分、72.61 分、83.68分、101.26 分，近五年恒大高新企業(yè)價(jià)值得分均低于行業(yè)平均水平。其中2016-2017年度企業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)好主要系處置子公司獲得收益和通過(guò)發(fā)行股份并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)游戲公司并表所致，以上收益對(duì)原主業(yè)并不具有可持續(xù)性。由此可見，恒大高新公司通過(guò)變更募投項(xiàng)目投向，實(shí)現(xiàn)了負(fù)的經(jīng)濟(jì)效益。此外為了便于直觀比較，本文將恒大高新與聯(lián)創(chuàng)科技2011-2017年企業(yè)價(jià)值繪制成了圖5。

圖5 恒大高新與聯(lián)創(chuàng)科技2011-2017年度企業(yè)價(jià)值

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論及局限

現(xiàn)有關(guān)于上市公司募集資金投向內(nèi)容變更的研究還很少。本文在企業(yè)生命周期理論的基礎(chǔ)上，從募資變更實(shí)施內(nèi)容角度出發(fā)，研究其對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)期企業(yè)，募資投向變更聚集主業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的正向作用；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，成熟期企業(yè)募投項(xiàng)目背離原主業(yè)，對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的負(fù)向效用。

在研究設(shè)計(jì)中，應(yīng)該還有其他因素需要考慮，比如公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層變動(dòng)、三會(huì)治理機(jī)制等，但是本文并沒有對(duì)上述因素都進(jìn)行考量。主要是基于一股獨(dú)大的控股股東很可能會(huì)占用募集資金、管理層變更一定程度上會(huì)使募集資金使用效率降低、三會(huì)治理機(jī)制實(shí)質(zhì)缺失可能導(dǎo)致公司制定不合理募投項(xiàng)目變更決策。若將上述因素都考慮，反而會(huì)不容易考察募資變更投向內(nèi)容對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響情況了。

（二）政策建議

綜上所述，筆者提出五點(diǎn)政策建議：

1.監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)改革審核標(biāo)準(zhǔn)與披露要求

再融資審批制環(huán)節(jié)多，時(shí)間長(zhǎng)，投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境極可能出現(xiàn)變化，從而直接導(dǎo)致項(xiàng)目盈利能力下降，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差。由此，上市公司將不得不采取改變募資投向的方法來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)需求，以提高盈利水平。故而，在上市公司募集資金環(huán)節(jié)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)淡化募集資金與募投項(xiàng)目強(qiáng)制掛鉤的信息披露，轉(zhuǎn)至以增加募資使用方式與預(yù)期效益，以及技術(shù)、市場(chǎng)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的披露要求。

2.建立誠(chéng)信評(píng)價(jià)與監(jiān)管資源配置掛鉤機(jī)制

證券市場(chǎng)的融資行為存在較為突出的信息不對(duì)稱問題。上市公司再融資行為，本質(zhì)上是一種不完全的契約安排，不利于處于信息弱勢(shì)一方的普通投資者。政府為保護(hù)投資者利益，試圖將這種不完全性契約引向形式上的完全性契約，可以將再融資主體及其融資活動(dòng)的誠(chéng)信、業(yè)績(jī)表現(xiàn)同納入征信系統(tǒng)和信用評(píng)級(jí)體系。對(duì)誠(chéng)信企業(yè)在募資監(jiān)管過(guò)程中實(shí)施綠色通道，對(duì)失信企業(yè)繼續(xù)采取審慎監(jiān)管措施。

3.完善公司治理結(jié)構(gòu)

《證券法》明確規(guī)定，募資投向發(fā)生變更需經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)。但實(shí)際中大多數(shù)上市公司的股權(quán)集中現(xiàn)象明顯，中小股東幾乎沒有話語(yǔ)權(quán)，大股東意志決定投向，且具有較強(qiáng)的主觀性和隨意性。一旦受到利益驅(qū)動(dòng)，大股東難免會(huì)為其個(gè)人利益而變更募投計(jì)劃，甚至進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易，將嚴(yán)重破壞再融資市場(chǎng)環(huán)境。故而，上市公司在IPO 時(shí)，審核機(jī)構(gòu)就應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公司是否有完善的公司治理機(jī)制，避免出現(xiàn)股權(quán)過(guò)于集中誘發(fā)募投變更。

4.強(qiáng)化內(nèi)控管理與信息披露責(zé)任

基于圈錢動(dòng)機(jī)，一些上市公司會(huì)以國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策重大變更、市場(chǎng)突變、城市規(guī)劃變化、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更、大股東變更、關(guān)鍵性技術(shù)改變、補(bǔ)充流動(dòng)資金等原因?yàn)槔碛?，變更募集資金的投向，從公司治理的角度，反映的無(wú)非是大股東對(duì)公司控制權(quán)過(guò)大而又缺乏及時(shí)有效的約束。對(duì)此，建議強(qiáng)化上市公司內(nèi)控管理工作，募集資金的使用情況應(yīng)有詳細(xì)的審批程序和有痕備查，同時(shí)應(yīng)將其原屬于財(cái)務(wù)內(nèi)控職責(zé)同董事會(huì)秘書職能統(tǒng)一起來(lái)，歸并在董事會(huì)秘書職責(zé)范圍內(nèi)，并強(qiáng)化信息披露責(zé)任。

5.放寬企業(yè)債券發(fā)行限制，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)

較之直接融資方式之一的股權(quán)融資而言，債券融資受到的約束明顯強(qiáng)于股權(quán)融資，在很大程度上能起到約束上市公司的過(guò)度投資行為和投資不足問題。一旦上市公司募投項(xiàng)目異常變更且缺乏合理說(shuō)明，債券投資者會(huì)要求上市公司給予更高的信用利差補(bǔ)償。