家族企業(yè)代際傳承與資本市場(chǎng)反應(yīng)

趙　晶　祝麗敏

一、問題提出

家族企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定至關(guān)重要。目前，我國(guó)家族企業(yè)進(jìn)入交接班的高發(fā)期。一方面，企業(yè)的資源基礎(chǔ)與制度環(huán)境發(fā)生重大變化；另一方面，一代創(chuàng)業(yè)者與二代接班人的成長(zhǎng)經(jīng)歷、教育背景、社會(huì)地位與認(rèn)知模式存在較大差異。代際傳承模式偏好使家族企業(yè)普遍面臨傳承困境。*何軒、宋麗紅、朱沆、李新春：《家族為何意欲放手?——制度環(huán)境感知、政治地位與中國(guó)家族企業(yè)主的傳承意愿》，載《管理世界》，2014(2)。作為財(cái)富與權(quán)力的跨代轉(zhuǎn)移過程，代際傳承影響企業(yè)戰(zhàn)略變革，帶來企業(yè)內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)、利益分配、資源配置、經(jīng)營(yíng)模式等一系列轉(zhuǎn)型，這不只是家族企業(yè)的內(nèi)部決策，也是利益相關(guān)者的多方博弈，更是對(duì)外部資本市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)，影響外部資本市場(chǎng)的市場(chǎng)反應(yīng)。

現(xiàn)有研究主要從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，著眼于分析代際傳承后的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)，忽略了外部利益相關(guān)者的影響?，F(xiàn)代家族企業(yè)決策涉及家族內(nèi)外利益相關(guān)者，即代際傳承是和利益相關(guān)者互動(dòng)的動(dòng)態(tài)過程。*Sharma,P., Chrisman, J.J., and J.H.Chua.“Predictors of Satisfaction with the Succession Process in Family Firms”.Journal of Business Venturing, 2003, 18(5): 667-687.特別地，上市家族企業(yè)的代際傳承決策會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞相關(guān)信號(hào)，而資本市場(chǎng)會(huì)評(píng)價(jià)決策的好壞，表現(xiàn)為市場(chǎng)反應(yīng)。*Kim,O.,and R.E.Verrecchia.“Market Reaction to Anticipated Announcements”. Journal of Financial Economics, 1991, 30(2): 273-309.基于此，本文從資本市場(chǎng)反應(yīng)視角出發(fā)，探討影響資本市場(chǎng)對(duì)代際傳承評(píng)價(jià)的因素。一般而言，資本市場(chǎng)對(duì)二代接班的評(píng)價(jià)會(huì)考慮家族企業(yè)對(duì)一代傳承人的依賴程度和二代繼任者的能力。(1)家族企業(yè)對(duì)一代的依賴程度可通過傳承人權(quán)威來反映。傳承人權(quán)威越高，其戰(zhàn)略決策也越被更多組織成員所熟知并依賴*⑨趙晶、張書博、祝麗敏：《傳承人合法性對(duì)家族企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響》，載《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2015(8)。，從而給二代繼任者的權(quán)威構(gòu)建帶來障礙?，F(xiàn)有文獻(xiàn)也表明，二代繼任者的合法性構(gòu)建面臨傳承人權(quán)威的挑戰(zhàn)。*楊學(xué)儒、朱沆、李新春：《家族企業(yè)的權(quán)威系統(tǒng)與代際傳承》，載《管理學(xué)報(bào)》，2009，6(11)。特別地，當(dāng)一代擁有難以傳承的核心資源或較高商業(yè)地位時(shí)，家族企業(yè)對(duì)一代的依賴程度更高，此時(shí)二代繼任者更難達(dá)到利益相關(guān)者對(duì)領(lǐng)袖角色及能力的原有認(rèn)知。(2)二代繼任者的工作經(jīng)驗(yàn)也是外界形成合法性判斷的重要依據(jù)。*趙晶、孟維烜：《繼承人社會(huì)資本對(duì)代際傳承中企業(yè)創(chuàng)新的影響》，載《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》，2016，30(3)。二代的工作經(jīng)驗(yàn)向資本市場(chǎng)傳遞其工作能力的信號(hào)，可減輕傳承人權(quán)威帶來的負(fù)面影響?；谥袊?guó)A股上市家族企業(yè)，本文發(fā)現(xiàn)：傳承人權(quán)威會(huì)降低代際傳承的資本市場(chǎng)反應(yīng)，傳承人政治關(guān)聯(lián)和商業(yè)地位會(huì)加劇該負(fù)面效應(yīng)；二代繼任者的家族企業(yè)內(nèi)部工作經(jīng)驗(yàn)，向資本市場(chǎng)展示了其工作能力等信息，會(huì)降低傳承人權(quán)威的負(fù)面影響。本文進(jìn)一步研究還證明資本市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)影響代際傳承中繼任者的晉升發(fā)展，反映了資本市場(chǎng)和代際傳承的互動(dòng)機(jī)理。

本文的理論貢獻(xiàn)在于：首先，代際傳承不是一次性事件，而是和利益相關(guān)者互動(dòng)的復(fù)雜過程。本文從資本市場(chǎng)反應(yīng)的視角出發(fā)分析家族企業(yè)代際傳承，彌補(bǔ)了既有研究只關(guān)注財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)的不足。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從理論角度分析一代和二代的權(quán)威關(guān)系，并未通過實(shí)證測(cè)量，本文通過資本市場(chǎng)反應(yīng)更直觀地檢驗(yàn)了兩者之間的關(guān)系，有力證明了傳承人過高的權(quán)威將不利于繼任者被資本市場(chǎng)認(rèn)可。此外，本研究也為家族企業(yè)的代際傳承實(shí)踐提供借鑒：在代際傳承過程中傳承人通過控制企業(yè)來“護(hù)航”的策略，并不利于二代繼任者的合法性構(gòu)建；家族傳承不僅是職位和權(quán)力的傳承，還需要培養(yǎng)接班人的能力、傳承社會(huì)資本等隱性資源；提前讓二代繼任者進(jìn)入家族企業(yè)工作有利于代際傳承；重視資本市場(chǎng)反應(yīng)也有助于家族企業(yè)調(diào)整代際傳承過程。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)

在家族企業(yè)中，二代繼任者要實(shí)現(xiàn)對(duì)傳承人的真正替代，需構(gòu)建較高權(quán)威。*李新春、韓劍、李煒文：《傳承還是另創(chuàng)領(lǐng)地?——家族企業(yè)二代繼承的權(quán)威合法性建構(gòu)》，載《管理世界》，2015(6)。而權(quán)威并不像職權(quán)一樣能簡(jiǎn)單傳遞。權(quán)力只有得到主流規(guī)范的支持，才能被合法化為權(quán)威。*Scott, W.R. Institutions and Organizations.London: Sage Publication, 1995.換言之，二代繼任者的權(quán)威構(gòu)建依賴于利益相關(guān)者的認(rèn)同。大量研究表明，二代繼任者常面臨“少主難服眾”的合法性劣勢(shì)。因此，明確影響外部市場(chǎng)對(duì)二代接班評(píng)價(jià)的因素非常重要?；谛盘?hào)傳遞理論，上市家族企業(yè)的代際傳承決策，會(huì)向資產(chǎn)市場(chǎng)傳遞相關(guān)信號(hào)，引起資本市場(chǎng)對(duì)代際傳承決策的評(píng)價(jià)。資本市場(chǎng)關(guān)于企業(yè)決策好壞的評(píng)價(jià)表現(xiàn)為股票價(jià)格波動(dòng)的資本市場(chǎng)反應(yīng)。*Woolridge,J.R., and C.C.Snow.“Stock Market Reaction to Strategic Investment Decisions”.Strategic Management Journal, 1990, 11(5): 353-363.根據(jù)文獻(xiàn)，董事會(huì)和高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)戰(zhàn)略制定的核心*Bennedsen,M., Nielsen, K.M., Perez-Gonzalez, F.，and D.Wolfenzon.“Inside the Family Firm: The Role of Families in Succession Decisions and Performance”.The Quarterly Journal of Economics, 2007, 122(2): 647-691.，因此二代進(jìn)入家族企業(yè)董事會(huì)或高管團(tuán)隊(duì)被視為代際傳承的起始點(diǎn)⑨。而相關(guān)公告會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞相應(yīng)信號(hào)，引起資本市場(chǎng)反應(yīng)。代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)代表二代接班的受認(rèn)可度，反映了二代繼任者的合法性程度。

(二)傳承人權(quán)威與資本市場(chǎng)反應(yīng)

代際傳承決策包含多方面信息，如傳承人、繼任者個(gè)人特征，傳承人和繼任者關(guān)系等。其中，資本市場(chǎng)對(duì)二代接班的評(píng)價(jià)主要考慮：家族企業(yè)對(duì)一代傳承人的依賴程度及二代繼任者的能力水平。家族企業(yè)對(duì)一代的依賴程度可通過傳承人的權(quán)威來反映。在家族企業(yè)中，一代創(chuàng)始人往往位于家族權(quán)威頂點(diǎn)，其他成員的權(quán)威都會(huì)受到一代權(quán)威的影響。*楊學(xué)儒、朱沆、李新春：《家族企業(yè)的權(quán)威系統(tǒng)與代際傳承》，載《管理學(xué)報(bào)》，2009，6(11)。人們一般認(rèn)為，家族身份有利于二代繼任者享受傳承人恩澤，即傳承人權(quán)威可傳遞給繼任者。然而二代繼任者雖然作為財(cái)產(chǎn)權(quán)利的合法繼承人，可獲得企業(yè)股權(quán)甚至管理職位，但并不意味著其擁有被利益相關(guān)者認(rèn)可的權(quán)威。*⑥李新春、韓劍、李煒文：《傳承還是另創(chuàng)領(lǐng)地?——家族企業(yè)二代繼承的權(quán)威合法性建構(gòu)》，載《管理世界》，2015(6)?，F(xiàn)實(shí)中，繼任者不僅無法襲得傳承人權(quán)威，可能還會(huì)面臨傳承人權(quán)威帶來的壓力。*⑤趙晶、孟維烜：《繼承人社會(huì)資本對(duì)代際傳承中企業(yè)創(chuàng)新的影響》，載《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》，2016，30(3)。

在代際傳承過程中，二代繼任者受資本市場(chǎng)的認(rèn)可度就面臨傳承人權(quán)威的挑戰(zhàn)。一方面，在代際傳承初期，傳承人權(quán)威越高，其在企業(yè)中擁有的話語權(quán)就越大，即其戰(zhàn)略決策被更多組織成員所熟知并依賴。*Jones, C.D., Makri, M., and L.R.Gómez-Mejía.“Affiliate Directors and Perceived Risk Bearing in Publicly Traded, Family-Controlled Firms: The Case of Diversification”.Entrepreneurship Theory and Practice, 2008, 32:1007-1026.而繼任者與傳承人在個(gè)人能力、經(jīng)驗(yàn)資歷等方面的代際差異，會(huì)導(dǎo)致繼任者不符合利益相關(guān)者對(duì)領(lǐng)袖角色及能力的原有認(rèn)知⑤，從而導(dǎo)致繼任者難以獲得利益相關(guān)者認(rèn)可、信任與支持。另一方面，傳承人權(quán)威也反映其控制權(quán)大小，表明了傳承人對(duì)家族企業(yè)的心理“領(lǐng)地性”意識(shí)。⑥當(dāng)傳承過程中傳承人退出意識(shí)不強(qiáng)時(shí)，繼任者在經(jīng)營(yíng)管理上往往會(huì)受傳承人權(quán)威的牽制，從而更難樹立個(gè)人權(quán)威。因此，一代權(quán)威越高，二代繼任者就越難被利益相關(guān)者認(rèn)同。此外，在代際傳承開始后，一代在家族企業(yè)中保持高控制權(quán)，會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞出一代對(duì)二代信心不足的信號(hào)，導(dǎo)致二代繼任者難以獲得資本市場(chǎng)認(rèn)同。綜上，我們提出：

假設(shè)1：在代際傳承始點(diǎn)，傳承人權(quán)威越高，代際傳承的資本市場(chǎng)反應(yīng)越低。

(三)傳承人政治關(guān)聯(lián)的影響

企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力來源于企業(yè)擁有的有價(jià)值、稀缺、無法復(fù)制和難以替代的資源。*Barney, J.B. “The Resource-Based Model of the Firm: Origins, Implications, and Prospects”.Journal of Management, 1991, 17(1).核心資源能否有效傳承成為家族企業(yè)能否基業(yè)長(zhǎng)青的關(guān)鍵。關(guān)鍵要素沒有有效傳承，就容易導(dǎo)致家族企業(yè)失敗。*Steier, L. “Next-Generation Entrepreneurs and Succession: An Exploratory Study of Modes and Means of Managing Social Capital”.Family Business Review, 2001, 14(3): 259-276.在中國(guó)，政治關(guān)聯(lián)是家族企業(yè)最重要的戰(zhàn)略資源之一*胡旭陽(yáng)、吳一平：《中國(guó)家族企業(yè)政治資本代際轉(zhuǎn)移研究——基于民營(yíng)企業(yè)家參政議政的實(shí)證分析》，載《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2016(1)。，可給企業(yè)帶來融資便利、稅收效益等利益。而這一資源往往為一代創(chuàng)始人擁有。*Lee, K.S., Lim, G.H., and W.S.Lim.“Family Business Succession: Appropriation Risk and Choice of Successor”.Academy of Management Review, 2003, 28(4): 657-666.因此，傳承人政治關(guān)聯(lián)也成為資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)傳承決策的影響因素。

根據(jù)資源依賴?yán)碚摚瑤椭髽I(yè)獲得核心資源的人掌握了對(duì)企業(yè)的話語權(quán)。*費(fèi)顯政：《資源依賴學(xué)派之組織與環(huán)境關(guān)系理論評(píng)介》，載《武漢大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2005，58(4)。換言之，傳承人擁有的政治關(guān)聯(lián)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)傳承人權(quán)威，從而使繼任者難以得到利益相關(guān)者認(rèn)可。一方面，社會(huì)資本等核心資源通常以隱性形式存在，屬于傳承人專有性資源，難以直接傳承。而繼任者由于受自身年齡、經(jīng)歷限制，短時(shí)間內(nèi)難以建立相應(yīng)的政治關(guān)聯(lián)。另一方面，由于和傳承人在教育背景、成長(zhǎng)環(huán)境方面有差異，繼任者可能不愿意繼承灰色意義的社會(huì)資本*，因此，二代繼任者可能打破企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)均衡，給企業(yè)帶來不確定性。綜上，傳承人政治關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，繼任者和傳承人之間的差異往往越大，從而對(duì)繼任者權(quán)威樹立形成障礙，難以得到利益相關(guān)者認(rèn)可。因此，我們提出：

假設(shè)2：傳承人政治關(guān)聯(lián)，加劇了傳承人權(quán)威對(duì)代際傳承始點(diǎn)資本市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。

(四)傳承人商業(yè)地位的影響

傳承人在行業(yè)及企業(yè)界的地位也會(huì)影響其在家族企業(yè)內(nèi)的能力權(quán)威。一般地，傳承人在長(zhǎng)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中積累的商業(yè)地位反映其個(gè)人經(jīng)營(yíng)能力，并具有一定品牌效應(yīng)。傳承人商業(yè)地位越高，則其能力權(quán)威越高，并給繼任者權(quán)威建立帶來壓力。一方面，傳承人商業(yè)地位反映了其個(gè)人成就。根據(jù)社會(huì)期望理論，傳承人的成就和組織過去的績(jī)效，會(huì)給繼任者設(shè)立一個(gè)目標(biāo)期望值。*李新春、韓劍、李煒文：《傳承還是另創(chuàng)領(lǐng)地?——家族企業(yè)二代繼承的權(quán)威合法性建構(gòu)》，載《管理世界》，2015(6)。二代繼任者能否實(shí)現(xiàn)外界對(duì)他的期望，是獲得利益相關(guān)者認(rèn)同的關(guān)鍵。傳承人商業(yè)地位越高，二代繼任者在短期內(nèi)超越父輩的可能性就越小，從而獲得利益相關(guān)者認(rèn)可的壓力也越大。另一方面，傳承人商業(yè)地位可以給家族企業(yè)帶來很多無形資源，這種品牌效應(yīng)是傳承人的專有性資產(chǎn)，繼任者無法直接襲得。傳承人商業(yè)地位越高，家族企業(yè)從中獲利也越大，繼任者就越難以提供相匹配的利益。因此，傳承人商業(yè)地位給繼任者的合法性構(gòu)建帶來挑戰(zhàn)，提高了繼任者獲得利益相關(guān)者認(rèn)可的難度。從而我們提出：

假設(shè)3：傳承人商業(yè)地位，加劇了傳承人權(quán)威對(duì)代際傳承始點(diǎn)資本市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。

(五)繼任者在家族企業(yè)內(nèi)部工作經(jīng)驗(yàn)的影響

研究表明，高管把自身經(jīng)驗(yàn)、個(gè)人魅力、管理能力等專有性資產(chǎn)“嵌入”組織以及和組織共享價(jià)值觀，是獲得權(quán)威合法性的基本條件。*周燕、葛建華：《權(quán)威、認(rèn)同與家族企業(yè)代際傳承問題》，載《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2011(3)。個(gè)體承載的關(guān)于個(gè)人能力與特征的客觀信息，是外部市場(chǎng)形成合法性判斷的重要依據(jù)。*趙晶、孟維烜：《繼承人社會(huì)資本對(duì)代際傳承中企業(yè)創(chuàng)新的影響》，載《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》，2016，30(3)。因此，二代在傳承前進(jìn)入家族企業(yè)工作有利于獲得利益相關(guān)者認(rèn)可，建立合法性。一方面，繼任者預(yù)先在家族企業(yè)內(nèi)部工作，可向利益相關(guān)者展示其能力，也可促進(jìn)繼任者了解家族企業(yè)的業(yè)務(wù)、文化、價(jià)值觀，提升利益相關(guān)者的評(píng)價(jià)。另一方面，提前在家族企業(yè)工作，提供了繼任者和傳承人共事的機(jī)會(huì)，有利于企業(yè)家精神、傳承人社會(huì)資本的有效傳承*Chirico, F., Sirmon, D.G., and S.Sciascia, et al.“Resource Orchestration in Family Firms: Investigating How Entrepreneurial Orientation, Generational Involvement, and Participative Strategy Affect Performance”.Strategic Entrepreneurship Journal, 2011, 5(4):307-326.，縮小繼任者和傳承人之間的差異，從而降低傳承給家族企業(yè)帶來的不確定性。相應(yīng)地，資本市場(chǎng)對(duì)二代接班的評(píng)價(jià)也會(huì)提高。此外，二代在家族企業(yè)內(nèi)部的工作經(jīng)驗(yàn)，體現(xiàn)了其接班意愿和其對(duì)家族企業(yè)身份的認(rèn)同感，表達(dá)了其對(duì)家族企業(yè)的承諾。*Sharma, P.，and P.G.Irving.“Four Bases of Family Business Successor Commitment: Antecedents and Consequences”.Entrepreneurship Theory and Practice, 2005, 29(1): 13-33.二代繼任者的承諾是影響傳承的重要因素，可提高資本市場(chǎng)對(duì)他的認(rèn)可度。綜上，我們提出：

假設(shè)4：二代繼任者在家族企業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)，減輕了傳承人權(quán)威對(duì)代際傳承始點(diǎn)資本市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。

本文理論模型如圖1所示。

圖1　理論模型圖

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以開始代際傳承的A股上市家族企業(yè)為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)收集整理如下：(1)以“實(shí)際控制人直接為第一大股東且在企業(yè)中直接持股25%以上”作為家族企業(yè)的判斷依據(jù)*蘇啟林、朱文：《上市公司家族控制與企業(yè)價(jià)值》，載《經(jīng)濟(jì)研究》，2003(8)。，本文篩選出2015年及之前上市的家族企業(yè)929個(gè)。(2)根據(jù)“家族二代進(jìn)入董事會(huì)或管理層為代際傳承開始”*趙晶、張書博、祝麗敏：《傳承人合法性對(duì)家族企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響》，載《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2015(8)。，筆者從上市公司年報(bào)中整理了家族企業(yè)董事會(huì)和高管團(tuán)隊(duì)更替情況，并進(jìn)一步確認(rèn)其中的家族成員關(guān)系，篩選出開始代際傳承的家族企業(yè)209個(gè)。為計(jì)算資本市場(chǎng)反應(yīng)，本文剔除了107個(gè)上市前就開始代際傳承的家族企業(yè)。(3)本文把二代繼任者進(jìn)入董事會(huì)或高管團(tuán)隊(duì)的時(shí)間確認(rèn)為代際傳承始點(diǎn)，搜集整理了家族企業(yè)在代際傳承始點(diǎn)前半年和后一周的股票回報(bào)收益率數(shù)據(jù)，并剔除在傳承始點(diǎn)前一天、當(dāng)天、后一天均停牌的家族企業(yè)，最后得到93個(gè)家族企業(yè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，傳承人和繼任者背景信息為手工搜集。本文通過以下方式搜集家族成員親緣關(guān)系來保證數(shù)據(jù)有效：(1)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的高管簡(jiǎn)介，抓取董事、高管和家族企業(yè)實(shí)際控制人的關(guān)系。(2)企業(yè)年報(bào)、招股說明書、上市公告中披露的“股東關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)說明”。(3)以實(shí)際控制人為基準(zhǔn)，通過百度、谷歌等再次搜索確定。參照已有研究，筆者對(duì)全部連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了winsorize處理以消除極端值影響。

(二)變量定義和測(cè)量

1.因變量：資本市場(chǎng)反應(yīng)

2.自變量：傳承人權(quán)威

根據(jù)已有文獻(xiàn)，兩職合一可以反映高管的正式和非正式權(quán)威*Daily, C.M., and J.L.Johnson.“Sources of CEO Power and Firm Financial Performance: A Longitudinal Assessment”. Journal of Management, 1997, 23(2): 97-117.，因此本文采用“傳承人在代際傳承始點(diǎn)時(shí)是否同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和CEO”來衡量傳承人在家族企業(yè)中的權(quán)威大小。在代際傳承始點(diǎn)，傳承人兩職合一則反映傳承人擁有相對(duì)較高的權(quán)威，傳承人權(quán)威取值為1；否則傳承人權(quán)威相對(duì)較低，取值為0。

3.調(diào)節(jié)變量

為檢驗(yàn)假設(shè)2～4，本文構(gòu)建了如下調(diào)節(jié)變量：(1)傳承人政治關(guān)聯(lián)。參照已有文獻(xiàn)，本文采用傳承人“是否曾經(jīng)在政府部門工作或擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員”*李維安、徐業(yè)坤：《政治身份的避稅效應(yīng)》，載《金融研究》，2013(3)。來衡量。為進(jìn)一步探究傳承人政治關(guān)聯(lián)的影響，本文構(gòu)建了變量“政治關(guān)聯(lián)層級(jí)”，編碼取值詳見表1。(2)傳承人商業(yè)地位。參照現(xiàn)有研究，本文采用“傳承人是否曾經(jīng)擔(dān)任過行業(yè)協(xié)會(huì)或商會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人”*李新春、韓劍、李煒文：《傳承還是另創(chuàng)領(lǐng)地?——家族企業(yè)二代繼承的權(quán)威合法性建構(gòu)》，載《管理世界》，2015(6)。來衡量。(3)繼任者工作經(jīng)驗(yàn)。本文采用“進(jìn)入董事會(huì)或高管團(tuán)隊(duì)前，繼任者是否曾在家族企業(yè)內(nèi)部工作”來衡量。

4.控制變量

為更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)假設(shè)，本文控制了其他因素影響。根據(jù)既有研究，本文控制了以下三方面因素：(1)企業(yè)規(guī)模、績(jī)效、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素會(huì)對(duì)代際傳承以及二代接班意愿等產(chǎn)生影響*何軒、宋麗紅、朱沆、李新春：《家族為何意欲放手?——制度環(huán)境感知、政治地位與中國(guó)家族企業(yè)主的傳承意愿》，載《管理世界》，2014(2)。，進(jìn)而影響代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)。因此，我們控制了企業(yè)規(guī)模、年齡、績(jī)效及資產(chǎn)負(fù)債率。(2)家族企業(yè)的治理情況，如機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事會(huì)中獨(dú)立董事比例，在很大程度上會(huì)影響傳承決策，因此本文也予以控制。(3)已有研究表明，繼任者年齡、教育背景等經(jīng)歷對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好和資源獲取能力等有重要的影響*Wiersema, M.F., and K.A.Bantel.“Top Management Team Turnover as an Adaptation Mechanism: The Role of the Environment”.Strategic Management Journal, 1993, 14(7):485-504.，因此，本文控制了繼任者年齡、教育背景、海外經(jīng)歷和繼任者身份。此外，本文還控制了股票本身具有的波動(dòng)性。本文控制變量都采用代際傳承上一年度的年末數(shù)據(jù)測(cè)量。本文也控制了行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。

本文變量定義詳見表1。

表1變量定義和測(cè)量

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果?；诒?，代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)均值小于0，說明資本市場(chǎng)對(duì)代際傳承的預(yù)期一般為負(fù)。傳承人權(quán)威均值為0.419，說明有近一半企業(yè)的傳承人在代際傳承始點(diǎn)時(shí)同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和CEO。此外，從相關(guān)系數(shù)表中可以看出，傳承人兩職合一與資本市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)，預(yù)先支持了本文假設(shè)1。

表2描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)表

注：樣本量為93；所有變量定義參見表1；*表示在1%的水平上顯著。

(二)假設(shè)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列為假設(shè)1的回歸結(jié)果，顯示傳承人權(quán)威和資本市場(chǎng)反應(yīng)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。該結(jié)果表明傳承人權(quán)威不利于二代繼任者被利益相關(guān)者認(rèn)可，從而導(dǎo)致較低的資本市場(chǎng)反應(yīng)水平，支持了假設(shè)1。

表3傳承人權(quán)威和傳承始點(diǎn)的市場(chǎng)反應(yīng)

注：所有變量定義參見表1；*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

第(2)、(3)列檢驗(yàn)了假設(shè)2。根據(jù)第(2)列的結(jié)果，交互項(xiàng)傳承人權(quán)威×傳承人政治關(guān)聯(lián)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(p<0.05)，說明傳承人政治關(guān)聯(lián)加劇了傳承人權(quán)威對(duì)資本市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)向影響。第(3)列報(bào)告了傳承人政治關(guān)聯(lián)層級(jí)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明傳承人政治關(guān)聯(lián)級(jí)別越高，傳承人權(quán)威越不利于繼任者的權(quán)威建立，進(jìn)而導(dǎo)致代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)降低。因此，本文假設(shè)2得到支持。

第(4)列為假設(shè)3的回歸結(jié)果。該結(jié)果顯示，傳承人權(quán)威和傳承人商業(yè)地位的交互項(xiàng)與資本市場(chǎng)反應(yīng)之間的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這證明了傳承人商業(yè)地位會(huì)給二代繼任者的權(quán)威構(gòu)建帶來挑戰(zhàn)，進(jìn)一步降低代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)。該結(jié)果支持本文假設(shè)3。

第(5)列報(bào)告了假設(shè)4的結(jié)果，結(jié)果顯示繼任者工作經(jīng)驗(yàn)和傳承人權(quán)威的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正(p<0.05)，說明二代的家族企業(yè)內(nèi)部工作經(jīng)驗(yàn)可以降低傳承人權(quán)威對(duì)資本市場(chǎng)反應(yīng)的負(fù)面影響，支持本文假設(shè)4。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步研究

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果穩(wěn)健，本文做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.替換自變量的測(cè)量

持股比例代表傳承人擁有的法定決定權(quán)，體現(xiàn)了傳承人的規(guī)制合法性*Scott, W.R. Institutions and Organizations.London: Sage Publication, 1995.，因此我們采用傳承人持股比例作為其個(gè)人權(quán)威的替代變量。此外，也有研究表明高管薪酬是其權(quán)力的體現(xiàn)*Bebchuk, L.A., Fried, J.M., and D.I.Walker.“Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation”.National Bureau of Economic Research, 2002.，可以反映其在企業(yè)中的權(quán)威，因此我們也采用傳承人所領(lǐng)取薪酬的自然對(duì)數(shù)作為自變量的替代變量。表4第(1)、(2)列報(bào)告的結(jié)果顯示，傳承人持股比例和傳承人薪酬水平分別在1%和10%的水平上顯著和資本市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)。該結(jié)果說明傳承人權(quán)威會(huì)降低傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)，證明了前文結(jié)果穩(wěn)健。

2.替換因變量的測(cè)量

在前文，超額累計(jì)收益率基于“不考慮現(xiàn)金紅利再投資的股價(jià)”計(jì)算；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文基于“考慮現(xiàn)金紅利再投資的股價(jià)”重新測(cè)算了因變量資本市場(chǎng)反應(yīng)。結(jié)果詳見表4第(3)列。結(jié)果顯示，替換因變量測(cè)量方式后，傳承人權(quán)威和資本市場(chǎng)反應(yīng)之間的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，進(jìn)一步說明了本文結(jié)果穩(wěn)健。

表4穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：所有變量定義參見表1；*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

(二)進(jìn)一步研究：資本市場(chǎng)反應(yīng)和二代的晉升發(fā)展

代際傳承是一個(gè)長(zhǎng)期過程，二代繼任者在這個(gè)過程中不斷經(jīng)歷角色調(diào)整和權(quán)威合法性變化。*Churchill, N.C., and K.J.Hatten.“Non-market-based Transfers of Wealth and Power: A Research Framework for Family Business”. Family Business Review, 1997, 10(1): 53-67.代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)二代繼任者接班決策的評(píng)價(jià)，也會(huì)進(jìn)一步影響代際傳承過程。因此，在進(jìn)一步研究中，本文探討了資本市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)二代職位晉升發(fā)展的影響。

當(dāng)資本市場(chǎng)反應(yīng)較高時(shí)，繼任者往往能得到較高重視，更可能獲得晉升；反之，低資本市場(chǎng)反應(yīng)說明外部市場(chǎng)對(duì)繼任者勝任力持懷疑態(tài)度，因此家族企業(yè)會(huì)減緩權(quán)力的傳遞進(jìn)程，即繼任者晉升可能性降低。綜上，本文檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)二代繼任者后續(xù)晉升情況的影響。參照既有文獻(xiàn)，本文測(cè)量了二代進(jìn)入家族企業(yè)決策層一年內(nèi)的職位晉升情況。二代繼任者擔(dān)任的高管職位增多或職位級(jí)別變高則視為獲得晉升，變量取值為1，反之取值為0；數(shù)據(jù)由筆者手工收集。

此外，資本市場(chǎng)對(duì)二代接班的評(píng)價(jià)也會(huì)進(jìn)一步影響二代繼任者和企業(yè)重要利益相關(guān)者的關(guān)系。較高的資本市場(chǎng)反應(yīng)體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)二代繼任者認(rèn)可度較高，因此繼任者更容易和股東等利益相關(guān)者建立良好關(guān)系。因此，本文測(cè)量了代際傳承開始后二代進(jìn)入股東企業(yè)兼職的情況，進(jìn)一步檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)二代和股東關(guān)系的影響。存在兼職情況則二代職位兼任取值為1，否則取值為0，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

表5報(bào)告了代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)和二代晉升發(fā)展的關(guān)系。在這里，因變量二代晉升、二代職位兼任都是啞變量，因此本文采用Probit回歸分析。由第(1)列結(jié)果可知，資本市場(chǎng)反應(yīng)和二代晉升之間的回歸系數(shù)顯著為正，即資本市場(chǎng)反應(yīng)較大時(shí)，二代在進(jìn)入家族企業(yè)決策層后更可能獲得職位晉升。第(2)列結(jié)果顯示資本市場(chǎng)反應(yīng)和二代職位兼任顯著正相關(guān)(p<0.01)。該結(jié)果說明，當(dāng)資本市場(chǎng)反應(yīng)較大時(shí)，二代繼任者和家族企業(yè)股東更可能建立緊密聯(lián)系?？偠灾鲜鼋Y(jié)果有力地證明了代際傳承始點(diǎn)的資本市場(chǎng)反應(yīng)可以體現(xiàn)二代繼任者的受認(rèn)可程度，并進(jìn)一步影響代際傳承過程。

表5市場(chǎng)反應(yīng)和二代的晉升發(fā)展

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著。

六、結(jié)論與討論

本文從資本市場(chǎng)反應(yīng)的視角切入，探討了影響代際傳承決策有效性的因素。資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)會(huì)同時(shí)考慮傳承人對(duì)家族企業(yè)的重要性及二代繼任者能力。以中國(guó)A股上市并開始代際傳承的家族企業(yè)為樣本，本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)傳承人在家族企業(yè)中擁有較高權(quán)威時(shí)，二代繼任者的受認(rèn)可度會(huì)下降，從而降低代際傳承的資本市場(chǎng)反應(yīng)；傳承人的政治關(guān)聯(lián)或商業(yè)地位會(huì)加劇該負(fù)面效應(yīng)。若二代繼任者在進(jìn)入決策層之前就已進(jìn)入家族企業(yè)工作，則可向資本市場(chǎng)傳遞更多關(guān)于繼任者的正面信息，提高資本市場(chǎng)對(duì)他的評(píng)價(jià)，減輕傳承人權(quán)威的壓力。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)影響代際傳承中繼任者的晉升發(fā)展，證明家族企業(yè)代際傳承過程也會(huì)受資本市場(chǎng)的影響。

本研究試圖在以下兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)的理論研究有所貢獻(xiàn)：(1)創(chuàng)新性地從資本市場(chǎng)反應(yīng)視角研究代際傳承和外部市場(chǎng)的互動(dòng)?，F(xiàn)代家族企業(yè)是市場(chǎng)中的企業(yè)，企業(yè)決策會(huì)影響眾多利益相關(guān)者，也受到利益相關(guān)者的影響。代際傳承不是一次性事件，更不是企業(yè)內(nèi)部的單向行動(dòng)，而是和利益相關(guān)者互動(dòng)的復(fù)雜過程。外部市場(chǎng)對(duì)代際傳承決策的評(píng)價(jià)至關(guān)重要，負(fù)面評(píng)價(jià)在很大程度上不利于家族權(quán)威持續(xù)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)。而既有研究只關(guān)注代際傳承的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)，忽視了利益相關(guān)者的重要影響。資本市場(chǎng)反應(yīng)是外部市場(chǎng)對(duì)代際傳承決策的即時(shí)評(píng)價(jià)，反映了繼任者的受認(rèn)可度。因此，本文創(chuàng)新性地采用資本市場(chǎng)反應(yīng)來分析家族企業(yè)代際傳承決策，補(bǔ)充了現(xiàn)有研究。(2)實(shí)證檢驗(yàn)了傳承人權(quán)威對(duì)二代繼任者接班的影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從理論角度提出了傳承人權(quán)威給二代權(quán)威構(gòu)建帶來的挑戰(zhàn)，或基于此分析代際傳承對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的影響*李新春、韓劍、李煒文：《傳承還是另創(chuàng)領(lǐng)地?——家族企業(yè)二代繼承的權(quán)威合法性建構(gòu)》，載《管理世界》，2015(6)；趙晶、孟維烜：《繼承人社會(huì)資本對(duì)代際傳承中企業(yè)創(chuàng)新的影響》，載《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》，2016，30(3)。，但沒有直接驗(yàn)證一代權(quán)威和二代受認(rèn)可度的關(guān)系。本文通過資本市場(chǎng)反應(yīng)直觀地測(cè)量?jī)烧哧P(guān)系，研究結(jié)果證明了傳承人過高的權(quán)威不利于繼任者被資本市場(chǎng)認(rèn)可。本文研究還發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)影響繼任者后續(xù)的晉升發(fā)展，證明資本市場(chǎng)反應(yīng)可直觀地評(píng)價(jià)二代繼任者的受認(rèn)可度。

本文研究結(jié)論給家族企業(yè)代際傳承提供了實(shí)踐啟示。(1)家族權(quán)威能否順利傳遞是保證家族企業(yè)穩(wěn)定傳承的前提，也是打破“富不過三代”魔咒的關(guān)鍵。在代際傳承過程中，傳承人往往選擇“護(hù)航”策略，希冀通過控制企業(yè)來保證代際傳承順利。而本研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)威的傳承不能像職位一樣簡(jiǎn)單交接，傳承人過高的權(quán)威反而給繼任者權(quán)威構(gòu)建帶來障礙，不利于二代接班被市場(chǎng)認(rèn)可。因此，筆者認(rèn)為在代際傳承開始時(shí)，傳承人適當(dāng)放權(quán)可給繼任者展現(xiàn)空間，也更有利于繼任者成長(zhǎng)。(2)年輕二代往往擁有更好的教育經(jīng)歷，如何更好地展現(xiàn)二代能力并繼承一代的企業(yè)家精神和資源，這需要家族企業(yè)提前考慮。根據(jù)本文研究，二代提前進(jìn)入家族企業(yè)工作，有助于一代社會(huì)資本的傳承，也有助于繼任者自身社會(huì)資本的構(gòu)建和能力的培養(yǎng)，從而幫助繼任者克服合法性劣勢(shì)，提高利益相關(guān)者對(duì)其的認(rèn)可度。(3)資本市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)影響代際傳承過程，這說明資本市場(chǎng)反應(yīng)給家族企業(yè)調(diào)整代際傳承提供了參考。重視資本市場(chǎng)反應(yīng)，有助于家族企業(yè)更有效地進(jìn)行代際傳承。在交接班過程中，一代傳承人可根據(jù)股東對(duì)于二代的評(píng)價(jià)合理安排繼任者職位，合理選擇職位交接的時(shí)機(jī)。此外，資本市場(chǎng)反應(yīng)只是資本市場(chǎng)對(duì)家族企業(yè)二代接班決策的評(píng)價(jià)。家族企業(yè)可以通過媒體報(bào)道、社交媒體評(píng)論、股吧評(píng)論等全面觀察資本市場(chǎng)對(duì)二代以及交接班決策的評(píng)價(jià)，制定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)拇H傳承決策。

不可否認(rèn)，本研究還存在一定局限性，這也給未來研究提供了方向。(1)本文研究對(duì)象是在上市后二代才進(jìn)入董事會(huì)或高管團(tuán)隊(duì)的家族企業(yè)，忽略了二代在上市家族企業(yè)之外的子公司任職情況。這部分二代雖然進(jìn)入了子公司決策層，但對(duì)上市公司決策的影響很小，仍可視為處于實(shí)習(xí)或者鍛煉階段而非真正的傳承。因此，我們沒有把這部分樣本列入研究。未來研究可借助這部分樣本更詳細(xì)地探討家族企業(yè)的代際傳承過程。(2)資本市場(chǎng)反應(yīng)是以市場(chǎng)投資者為主的利益相關(guān)者對(duì)代際傳承決策的評(píng)價(jià)。而家族企業(yè)涉及更多利益相關(guān)者，捕獲他們的反應(yīng)，可更好地評(píng)價(jià)代際傳承。媒體報(bào)道、微博等可顯示更多利益相關(guān)者的反應(yīng)。因此，未來研究可關(guān)注媒體評(píng)論來分析利益相關(guān)者對(duì)代際傳承的影響。