“三類(lèi)股東”不再成為IPO障礙？

賈國(guó)強(qiáng)

3月13日，在證監(jiān)會(huì)第十七屆發(fā)審委2018年第44次審核會(huì)議上，廣東文燦壓鑄股份有限公司（下稱(chēng)文燦股份）首發(fā)獲通過(guò)，成為資本市場(chǎng)熱議事件，讓不少含有“三類(lèi)股東”的新三板公司似乎看到了希望。

此前，由于契約型私募基金、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等“三類(lèi)股東”因可能不是自然人直接出資，存在多層嵌套和關(guān)聯(lián)交易的可能性，易造成上市公司股權(quán)不清晰等問(wèn)題，難以符合A股市場(chǎng)IPO企業(yè)股權(quán)清晰、穩(wěn)定的要求，諸多擬上市企業(yè)不得不將“三類(lèi)股東”清理后才申請(qǐng)過(guò)會(huì)。

東北證券研究總監(jiān)付立春對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析說(shuō)：“文燦股份是帶有‘三類(lèi)股東而成功過(guò)會(huì)的第一家企業(yè)，是具有突破性的一個(gè)案例。這說(shuō)明在操作層面，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始真正推進(jìn)此類(lèi)企業(yè)正常過(guò)會(huì)?！?/p>

文燦股份最大“三類(lèi)股東”盈利或超六成

證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，盡管文燦股份首發(fā)獲通過(guò)，但在發(fā)審委對(duì)其提出的詢問(wèn)中，依然明確提出了此方面問(wèn)題：“發(fā)行人存在‘三類(lèi)股東。請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明相關(guān)股東是否符合資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定，其信息披露是否符合相關(guān)規(guī)定。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明核查方法、程序，并發(fā)表核查意見(jiàn)?！?/p>

文燦股份公布的招股說(shuō)明書(shū)顯示，目前文燦股份的股東戶數(shù)為27戶，其中10戶為“三類(lèi)股東”，合計(jì)持股600萬(wàn)股，占比3.63%，這10戶“三類(lèi)股東”均在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案。

其中，九泰基金管理的5只專(zhuān)戶資產(chǎn)管理計(jì)劃合計(jì)持有文燦股份300萬(wàn)股，占IPO發(fā)行前總股本的1.82%，為文燦股份持股比例最高的“三類(lèi)股東”。此外，文燦股份還有財(cái)通資產(chǎn)—安鵬新三板投資基金1號(hào)、東方比遜新三板8號(hào)等“三類(lèi)股東”。

在文燦股份成功過(guò)會(huì)后，九泰基金表示，“這意味著困擾新三板兩年多的‘三類(lèi)股東問(wèn)題得以解決，更是對(duì)于未來(lái)公募基金、券商資管等機(jī)構(gòu)投資者參與新三板投資提出了明確的示范作用?！?/p>

九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部副總監(jiān)于曉偉表示，九泰基金在2015年參與定增前，即對(duì)文燦股份的上下游產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)供銷(xiāo)情況、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了詳細(xì)的盡職調(diào)查并對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行了訪談，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的內(nèi)部評(píng)審及決策程序，最終決定投資該企業(yè)。

據(jù)悉，在九泰基金已投80個(gè)新三板企業(yè)中，已申報(bào)IPO項(xiàng)目或者正處于輔導(dǎo)期擬申報(bào)IPO項(xiàng)目30余家。

有市場(chǎng)人士估算分析，九泰基金當(dāng)年參與定增的價(jià)格為20元/股，文燦股份兩年每股分紅總計(jì)0.35元。除去分紅后，九泰基金持股成本按照2017年業(yè)績(jī)計(jì)算，市盈率為20.88倍；若按上證A股同行業(yè)公司最新年報(bào)市盈率（中值）34.76倍計(jì)算，九泰基金可以有66%左右的浮盈。不過(guò)，也不排除一年后解除限售期時(shí)A股估值水平會(huì)發(fā)生變化。

在國(guó)盛證券分析師張俊看來(lái)，文燦股份整個(gè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)體量在新三板企業(yè)中較大，2017年?duì)I業(yè)收入達(dá)到15.57億元，凈利潤(rùn)達(dá)到1.55億元。這意味著公司本身質(zhì)地優(yōu)異是過(guò)會(huì)的關(guān)鍵?！皬耐顿Y策略來(lái)看，pre-ipo策略（注：指企業(yè)上市前或預(yù)期企業(yè)近期可上市時(shí)的投資）是可行的，‘賺錢(qián)效應(yīng)會(huì)帶動(dòng)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者逐漸參與新三板企業(yè)定增或是交易中。整個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者增多，也一定程度解決目前市場(chǎng)中流動(dòng)性不足的難題?！?/p>

“三類(lèi)股東”為何一度成為過(guò)會(huì)障礙？

新三板企業(yè)IPO過(guò)程中面臨的“三類(lèi)股東”問(wèn)題，源自目前A股市場(chǎng)和新三板監(jiān)管規(guī)則的不同。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃等三類(lèi)產(chǎn)品可以投資掛牌及擬掛牌企業(yè)。投資后，這三類(lèi)產(chǎn)品即成為掛牌或擬掛牌企業(yè)的“三類(lèi)股東”。契約型私募基金屬于信托式私募基金，投資人的退出方式靈活，轉(zhuǎn)讓基金份額可能性較大，基金份額的流動(dòng)性也較高，而資管計(jì)劃和信托計(jì)劃主要是機(jī)構(gòu)為客戶理財(cái)產(chǎn)品，“三類(lèi)股東”即成為典型的代持，三類(lèi)產(chǎn)品的投資人是否存在高杠桿、多層嵌套，與掛牌或擬掛牌企業(yè)是否存在潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系，很難查清。而A股市場(chǎng)要求IPO企業(yè)股權(quán)要清晰、穩(wěn)定。因此，“三類(lèi)股東”企業(yè)申請(qǐng)A股首發(fā)極難通過(guò)審查。

2017年全國(guó)兩會(huì)期間，十二屆全國(guó)人大代表、濟(jì)南圣泉集團(tuán)股份有限公司（830881.OC）董事長(zhǎng)唐一林等人提交過(guò)包括“三類(lèi)股東”、轉(zhuǎn)板綠色通道、精選層等問(wèn)題的議案。

當(dāng)年7月，證監(jiān)會(huì)在對(duì)上述議案的回復(fù)中稱(chēng)，針對(duì)部分新三板掛牌公司存在“三類(lèi)股東”問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)并未在IPO申請(qǐng)及受理階段設(shè)置差別性政策，已有多家相關(guān)企業(yè)提交IPO申請(qǐng)并獲受理。同時(shí)，鑒于“三類(lèi)股東”作為擬上市企業(yè)股東涉及發(fā)行人股權(quán)清晰等發(fā)行條件及相關(guān)信息披露要求，證監(jiān)會(huì)正積極研究“三類(lèi)股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問(wèn)題。

2018年1月，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，“鑒于‘三類(lèi)股東具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無(wú)法穿透等問(wèn)題，在IPO發(fā)行審核過(guò)程中會(huì)予以重點(diǎn)關(guān)注。此前，部分在審企業(yè)對(duì)‘三類(lèi)股東采取了主動(dòng)清理的辦法。”

他還表示，證監(jiān)會(huì)已明確了新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)存在“三類(lèi)股東”的4條監(jiān)管政策：一是公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類(lèi)股東”；二是確?！叭?lèi)股東”依法設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，并納入金融監(jiān)管部門(mén)有效監(jiān)管；三是層層穿透，中介機(jī)構(gòu)對(duì)利益相關(guān)人在“三類(lèi)股東”的持有權(quán)益方面進(jìn)行核查；四是為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類(lèi)股東”對(duì)其存續(xù)期作出合理安排。

為何一些新三板公司會(huì)有“三類(lèi)股東”，對(duì)現(xiàn)行發(fā)行制度有哪些挑戰(zhàn)？東北證券研究總監(jiān)付立春對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者解釋說(shuō)，新三板公司在兩個(gè)過(guò)程中可能會(huì)引入“三類(lèi)股東”，“在這些企業(yè)掛牌過(guò)程中或者是掛牌后，很多進(jìn)行過(guò)定增融資。還有一些在掛牌以后進(jìn)行過(guò)交易，比如，集合競(jìng)價(jià)交易或者是做市交易?！?/p>

他介紹：“新三板的這些創(chuàng)新，給這些企業(yè)IPO審核帶來(lái)挑戰(zhàn)，主要涉及股權(quán)清晰等問(wèn)題。盡管證監(jiān)會(huì)也作出了相應(yīng)的原則指引，但是在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中仍有一定的困難，如徹底穿透審查等。”

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者注意到，雖然文燦股份過(guò)會(huì)，但近期一些含有“三類(lèi)股東”的新三板企業(yè)還是主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌或撤回IPO申請(qǐng)文件。

3月24日，淘粉吧（834805.OC）在《關(guān)于股票終止掛牌對(duì)異類(lèi)股東保護(hù)措施的公告》中表示，“申請(qǐng)摘牌可避免不符合IPO要求及難以穿透核查的股東出現(xiàn)，有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)符合IPO關(guān)于股權(quán)穩(wěn)定性和清晰性的要求?！边@是首家在公告中明確表示因避免“三類(lèi)股東”出現(xiàn)而擬摘牌的新三板公司。

同日，艾錄股份（830970.OC）發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)要求進(jìn)行“三類(lèi)股東”清理及股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整工作，經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)，公司向證監(jiān)會(huì)撤回首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的申請(qǐng)文件，待相關(guān)事項(xiàng)落實(shí)完成后再重新申報(bào)。

存續(xù)期覆蓋問(wèn)題仍待解

根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)顯示，截至3月20日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)為11608家。

付立春對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者說(shuō)：“在這1萬(wàn)多家企業(yè)中，大概有多少企業(yè)有‘三類(lèi)股東問(wèn)題，沒(méi)有具體統(tǒng)計(jì)，但數(shù)量和比例都不低。在目前排隊(duì)IPO的新三板企業(yè)中，大約100多家企業(yè)都受到這個(gè)問(wèn)題困擾?！?/p>

安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)說(shuō)，文燦股份成功過(guò)會(huì)，代表著監(jiān)管政策方向的明確，不過(guò)其代表性有限?！拔臓N股份的‘三類(lèi)股東問(wèn)題，是在定增過(guò)程中形成的，沒(méi)有交易。而現(xiàn)在排隊(duì)IPO的百余家企業(yè)的‘三類(lèi)股東問(wèn)題都是在交易過(guò)程中形成的，這兩者有不小的差異?！?/p>

諸海濱說(shuō)，文燦股份的“三類(lèi)股東”主要是契約型基金，希望未來(lái)含有資管計(jì)劃和信托計(jì)劃的新三板公司也能有所突破，這樣才能代表市場(chǎng)的大多數(shù)情況。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者注意到，文燦股份并沒(méi)有解決全部問(wèn)題，如“三類(lèi)股東”產(chǎn)品存續(xù)期和上市后股票解禁期是否匹配等問(wèn)題，依舊需要后續(xù)的案例來(lái)解答。

例如，眾多新三板產(chǎn)品，包括“三類(lèi)股東”產(chǎn)品的成立時(shí)間大多在2015年前后，這些產(chǎn)品有著共同的問(wèn)題——對(duì)市場(chǎng)評(píng)估有誤導(dǎo)致產(chǎn)品存續(xù)期過(guò)短。

九泰基金總裁助理、產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認(rèn)為，文燦股份的“三類(lèi)股東”產(chǎn)品符合證監(jiān)會(huì)要求，這些產(chǎn)品能夠覆蓋鎖定期。

也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，雖然文燦股份過(guò)會(huì)并不意味著監(jiān)管部門(mén)對(duì)“三類(lèi)股東”的監(jiān)管放松，但表現(xiàn)出了監(jiān)管部門(mén)積極解決歷史遺留問(wèn)題的態(tài)度。

知名財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲撰文稱(chēng)，文燦股份攜帶“三類(lèi)股東”成功過(guò)會(huì)，具有積極的正面作用。在遵守現(xiàn)行法律法規(guī)、保證IPO公司信息披露準(zhǔn)確透明、嚴(yán)格把守IPO公司質(zhì)量關(guān)的前提和背景下，對(duì)“三類(lèi)股東”問(wèn)題的處置，體現(xiàn)了IPO審核包容性的一面?！爱吘箤?duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，‘三類(lèi)股東并不是最主要的問(wèn)題，特別是‘三類(lèi)股東的持股量不大，不會(huì)對(duì)公司股東的穩(wěn)定構(gòu)成太大的影響。如果因此將公司擋在IPO大門(mén)之外，不利于公司發(fā)展?！?/p>

他認(rèn)為，若“三類(lèi)股東”不再成為IPO障礙，有利于調(diào)動(dòng)“三類(lèi)股東”對(duì)有關(guān)公司的投資熱情，同時(shí)也是引導(dǎo)資本脫虛向?qū)嵉囊环N表現(xiàn)。