• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)文獻(xiàn)綜述

    2018-04-09 06:07:34劉怡君
    財(cái)政監(jiān)督 2018年7期
    關(guān)鍵詞:管理者水平企業(yè)

    ●劉怡君

    一、引言

    企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要的經(jīng)濟(jì)意義。從宏觀層面來(lái)看,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力,高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目帶來(lái)的高回報(bào)可以促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步,加快社會(huì)資本積累;從微觀層面來(lái)看,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為可以幫助企業(yè)獲得更多的利潤(rùn),積累更多的財(cái)富。然而,在實(shí)踐中,我國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯偏低。以研發(fā)投入為例,《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2017》顯示,2016年我國(guó)研發(fā)支出與GDP之比為2.11%,同年,美國(guó)和德國(guó)這一比值接近3%,日本達(dá)到3.3%,韓國(guó)更是達(dá)到了4.29%。在這種情況下,研究如何提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平至關(guān)重要。不過(guò),風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)必須保持在一個(gè)適度的水平,水平過(guò)高可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入困境甚至破產(chǎn),水平過(guò)低則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性和創(chuàng)新性的資源投入不足,長(zhǎng)期發(fā)展受阻。因此,如何在提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的同時(shí),避免過(guò)度冒險(xiǎn)引發(fā)危機(jī),成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理乃至資本市場(chǎng)領(lǐng)域中的熱點(diǎn)問(wèn)題。在此背景下,本文系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)領(lǐng)域的研究進(jìn)行了回顧:重新闡釋風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵,從外部環(huán)境和企業(yè)環(huán)境層面總結(jié)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素,對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探討。通過(guò)梳理以上文獻(xiàn),以期為后續(xù)學(xué)者的研究提供借鑒。

    本文后面的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵;第三部分是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素,主要包括外部環(huán)境層面和企業(yè)環(huán)境層面;第四部分是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果;最后是結(jié)語(yǔ)。

    二、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵

    在實(shí)務(wù)中,財(cái)務(wù)管理活動(dòng)貫穿了從外部環(huán)境到企業(yè)內(nèi)部管理,再到利潤(rùn)獲得的整個(gè)過(guò)程:外部環(huán)境會(huì)影響投資和融資的效率;投資、融資和營(yíng)運(yùn)管理支持企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)過(guò)程,經(jīng)營(yíng)的最終成果用于利益分配。在財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中,投資是起點(diǎn)也是核心。因此,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn)形式都是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中表現(xiàn)為投資風(fēng)險(xiǎn),即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    在理論方面,最早提及“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”概念的是 Frank(1921),他認(rèn)為企業(yè)家是利用未來(lái)不確定機(jī)會(huì)以獲取利潤(rùn)和創(chuàng)造價(jià)值的開(kāi)拓者。Donaldson(1934)提到,企業(yè)家是勇于創(chuàng)新的變革者,且善于捕捉和把握機(jī)會(huì),即企業(yè)家具有敢于冒險(xiǎn)和善于創(chuàng)新的特征。Bromiley(1991)在此基礎(chǔ)上,提出了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的定義,他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)面對(duì)未來(lái)收益不確定性的一種選擇。

    綜上所述,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一種利用投資風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造價(jià)值的行為,其關(guān)注企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)價(jià)值,投資回報(bào)期限較長(zhǎng)但收益高;同時(shí),其風(fēng)險(xiǎn)大且成本高。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅代表投資的風(fēng)險(xiǎn)水平,還包含其背后的外部戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。所以,必須認(rèn)識(shí)到它不僅是一種決策行為,也是一項(xiàng)持續(xù)性的資源消耗活動(dòng),具有很強(qiáng)的資源依賴性。如果沒(méi)有足夠的資源支持,企業(yè)的投資過(guò)程會(huì)受到限制,投資效果無(wú)法達(dá)到預(yù)期,甚至投資失敗。

    三、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素

    企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理者在投資決策過(guò)程中的一種選擇。在理想狀態(tài)下,管理者會(huì)選擇凈現(xiàn)值為正且能夠獲取高額回報(bào)的項(xiàng)目,但在實(shí)務(wù)中,有諸多因素會(huì)影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)決策。本文把這些因素的影響路徑分為四條:外在壓力、公司治理水平、資源支持和管理者固有特征。每一條路徑都有相應(yīng)的理論基礎(chǔ)支持。

    首先,外部壓力源于企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn),包括競(jìng)爭(zhēng)者動(dòng)向、新的政策動(dòng)向、社會(huì)環(huán)境變化、市場(chǎng)的需求變化和新的技術(shù)成果。當(dāng)企業(yè)受到外部壓力時(shí),其管理者可能會(huì)改變投資決策方向,從而影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其次,根據(jù)代理理論,企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離引發(fā)代理問(wèn)題,會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體可分為第一類(lèi)代理問(wèn)題和第二類(lèi)代理問(wèn)題。第一類(lèi)代理問(wèn)題是股東與管理層之間的沖突。由于股東可以通過(guò)多元化投資控制自身的風(fēng)險(xiǎn),所以他們可能表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好;而管理者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,不愿意投資凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。兩者不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度,將會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二類(lèi)代理問(wèn)題包括大股東與中小股東之間的沖突,以及股東與債權(quán)人之間的沖突。前者的沖突主要體現(xiàn)在,大股東會(huì)利用對(duì)公司的控制權(quán),犧牲中小股東的利益來(lái)?yè)Q取自己的利益。后者的沖突主要體現(xiàn)在,股東在選定投資項(xiàng)目時(shí),會(huì)選擇高收益的項(xiàng)目,而忽視風(fēng)險(xiǎn)的高低,表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好,而對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō),會(huì)偏好那些收益較低但風(fēng)險(xiǎn)不大的項(xiàng)目,表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。在這個(gè)過(guò)程中,債權(quán)人通常沒(méi)有選擇權(quán),其利益常常受到侵害。因此,對(duì)債權(quán)人的保護(hù)程度會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。這兩類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。優(yōu)化公司的治理水平有助于緩解該問(wèn)題。再次,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng),具有很強(qiáng)的資源依賴性,其需要的資源包括資金、技術(shù)、土地和銷(xiāo)售渠道等,它們貫穿于投資的各個(gè)階段,為其提供支持。因此,資源的支持力度會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。最后,根據(jù)高層梯隊(duì)理論,管理者之間是存在差異的,他們的特質(zhì)影響著他們的決策行為。因此,高層管理團(tuán)隊(duì)的認(rèn)知能力、感知能力和價(jià)值觀等心理結(jié)構(gòu)會(huì)影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    (一)外部環(huán)境

    在外部環(huán)境這一層面,可分為外部治理因素和環(huán)境因素,其中外部治理因素包括法律因素、機(jī)構(gòu)投資者因素和媒體因素;環(huán)境因素包括政府因素、市場(chǎng)因素和文化因素。法律緩解了企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題,進(jìn)而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Leonce et al.(2010)的研究結(jié)果表明,SOX法案中的相關(guān)規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。Paligorova(2010)發(fā)現(xiàn)股東權(quán)益法律保護(hù)程度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān),但債權(quán)人權(quán)益法律保護(hù)程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān),債權(quán)人權(quán)益法律保護(hù)方面的結(jié)論還得到King and Wen(2011)與 Favara et al.(2017)的支持。 John et al.(2008)和 Bonfiglioli(2012)都發(fā)現(xiàn),投資者保護(hù)制度完善程度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者是這一領(lǐng)域重點(diǎn)研究對(duì)象。相比一般投資者,機(jī)構(gòu)投資者能通過(guò)投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)。因此,他們?cè)敢庾尮咎岣唢L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(王振山和石大林,2014;藺琳和曾炎雪,2014)。史金艷等(2015)利用創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)也得到了相同結(jié)論。一些學(xué)者有不同的觀點(diǎn),他們認(rèn)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極地監(jiān)督管理層,這可以緩解部分地代理問(wèn)題,進(jìn)而減少管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。然而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)與被投資企業(yè)的關(guān)系,可能不會(huì)主動(dòng)約束管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。由于在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中,非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)多數(shù),因此,機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)(朱玉杰和倪驍然,2014)。我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家,法律制度還不健全。而媒體關(guān)注作為投資者保護(hù)機(jī)制的補(bǔ)充和替代,能有效促使上市公司改正對(duì)外部投資者權(quán)益的侵害行為。李冬昕和宋樂(lè)(2016)發(fā)現(xiàn)媒體治理效應(yīng)越強(qiáng),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

    政府因素方面關(guān)注政府行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響,政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)行為能為企業(yè)帶來(lái)諸多好處,企業(yè)可以獲得資源和資金的支持,愿意將資本投入研發(fā)創(chuàng)新,這有助于提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Boubakri et al.,2013)。田存志和余歡歡(2016)也發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)。但是,過(guò)度政治關(guān)聯(lián)可能使其淪為政府的“掠奪之手”,弱化公司的內(nèi)部治理,降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 (戴娟萍和鄭賢龍,2015)。而過(guò)度的政府補(bǔ)貼使得企業(yè)更加關(guān)注尋租活動(dòng),忽視企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。因此,政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度應(yīng)維持在一個(gè)適當(dāng)?shù)乃剑淞芎驮S家云,2016)。政府執(zhí)行的貨幣政策通過(guò)利率、信貸和預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)等路徑影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí),企業(yè)融資成本較高,其傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)性的投資,而寬松的貨幣政策與此相反 (胡育蓉等,2014;林朝穎等,2014;李雪和馮政,2015)。 張前程和龔剛(2016)在此基礎(chǔ)上,發(fā)現(xiàn)貨幣政策部分通過(guò)投資情緒來(lái)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。財(cái)政分權(quán)是指中央政府和地方政府財(cái)政權(quán)力分割,在財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū),地方政府為了支持地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,對(duì)其區(qū)域的企業(yè)提供更多支持,進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(謝喬昕和宋良榮,2016)。市場(chǎng)環(huán)境變化也會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Arif and Lee(2014)認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)對(duì)個(gè)體和企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于繁榮期時(shí),融資成本較低,企業(yè)也會(huì)增加對(duì)外投資。反之,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。Mclean and Zhao(2014)與 Habib and Hasan(2015)發(fā)現(xiàn),當(dāng)投資者對(duì)資本市場(chǎng)有較高預(yù)期時(shí),外部資本成本會(huì)降低,為此,企業(yè)管理層會(huì)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)性投資。趙建春和許家云(2015)發(fā)現(xiàn)人民幣升值有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。劉行等(2016)發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)上漲會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。不同國(guó)家的文化因素也會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Hilary and Hui,2008)。 Li et al.(2013)發(fā)現(xiàn)提倡個(gè)人主義的國(guó)家,其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高,而具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的國(guó)家,其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。Mihet(2013)認(rèn)為外資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受到其所屬國(guó)家文化氛圍的影響。

    (二)企業(yè)環(huán)境

    在企業(yè)環(huán)境這一層面,又可分為企業(yè)特征和內(nèi)部治理兩類(lèi)。其中內(nèi)部治理可根據(jù)治理結(jié)構(gòu)分為股東因素、董事因素和管理者因素。

    企業(yè)特征這一領(lǐng)域研究成果不多,主要有企業(yè)內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)狀況和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。內(nèi)部控制制度是為了降低企業(yè)內(nèi)部各層級(jí)之間代理問(wèn)題而建立起來(lái)的風(fēng)控機(jī)制,其存在可能促使企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),執(zhí)行保守的投資策略。吳寧等(2015)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng),對(duì)資源的依賴性很強(qiáng)。因此,企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)決定了企業(yè)能否在這個(gè)過(guò)程中獲得資源支持。王振山和石大林(2014)發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)彈性越大,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。張敏等(2015)發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)可以提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    石大林和路文靜(2014)以公司治理指數(shù)作為替代變量,發(fā)現(xiàn)公司治理環(huán)境越好,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高,這種影響會(huì)持續(xù)4-5年。其他學(xué)者對(duì)公司治理各種因素做了更詳細(xì)地研究。

    1、股東因素。主要集中研究股東性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。前者主要探討國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的區(qū)別以及家族企業(yè)的問(wèn)題;后者主要探討大股東持股比例變化以及控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的問(wèn)題。

    政治觀認(rèn)為,國(guó)有企業(yè)是為政治目的服務(wù)的。他們?cè)谕顿Y時(shí),會(huì)權(quán)衡企業(yè)盈利和國(guó)家利益之間的關(guān)系,并選擇更加保守穩(wěn)健的策略。因此,相比民營(yíng)企業(yè),國(guó)有企業(yè)會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為 (薛有志和劉鑫,2014;藺琳和曾炎雪,2014)。在此基礎(chǔ)上,一些學(xué)者研究了國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化的問(wèn)題,Boubakri et al.(2013)發(fā)現(xiàn)在民營(yíng)化初始的企業(yè),存在國(guó)家持股會(huì)削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的傾向。余明桂等(2013)研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。蘇坤(2016)發(fā)現(xiàn)國(guó)有金字塔層級(jí)越長(zhǎng),國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

    一些學(xué)者研究了家族企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問(wèn)題。對(duì)于家族企業(yè)來(lái)說(shuō),不僅要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,還要保證家族企業(yè)的延續(xù)性。而像技術(shù)創(chuàng)新這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)性行為常被內(nèi)部人員視為是對(duì)起延續(xù)性的威脅。與此同時(shí),家族內(nèi)部也存在代理沖突,如家族各分部之間的斗爭(zhēng),這類(lèi)代理問(wèn)題會(huì)加劇其董事會(huì)的沖突,使企業(yè)整體趨于短視。因此,家族股東的現(xiàn)金流權(quán)越高,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低(Paligorova,2010;Su and Lee,2013;閔亦杰等,2016)。

    就大股東持股比例變化的影響而言,學(xué)者得出了多種結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為由于大股東享有大量的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán),其有足夠的動(dòng)機(jī)來(lái)監(jiān)督管理層,從而降低了管理層占用公司資源和分流的行為,即大股東控制的激勵(lì)效應(yīng)。激勵(lì)效應(yīng)提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Nguyen,2011;Koerniadi等,2014)。 Faccio et al.(2011)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)大股東具有多元化投資時(shí),大股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)才有激勵(lì)效應(yīng)。而另一些學(xué)者認(rèn)為在我國(guó)企業(yè)“一股獨(dú)大”的制度背景下,大股東與中小股東之間的沖突更為嚴(yán)重,大股東會(huì)利用其控制權(quán)追求私人利益,而忽視價(jià)值創(chuàng)造型的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目,即壕溝效應(yīng)(John et al.,2008)。

    大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度也是學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)大股東的兩權(quán)分離程度較大時(shí),他們可以通過(guò)較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)。這會(huì)導(dǎo)致大股東利用公司的自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資,提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,并將投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東。而隨著兩權(quán)分離度逐漸縮小,大股東與中小股東的利益趨于一致。大股東開(kāi)始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的回報(bào)與損失,他們傾向于采取保守措施。因此,大股東的兩權(quán)分離程度必須維持在一個(gè)合適的水平(薛有志和劉鑫,2014;劉鑫等,2014;朱衛(wèi)東和許賽,2016)。

    2、董事因素。董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例和兩職合一的問(wèn)題是這一領(lǐng)域主要研究?jī)?nèi)容。一般董事會(huì)規(guī)模越大,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低 (Nakano and Nguyen,2012;Koerniadi et al.,2014;關(guān)伯明和鄧榮霖,2015;蘇坤,2016)。 根據(jù)社會(huì)心理學(xué)的群體決策理論,規(guī)模較大的群體,其意見(jiàn)是多元化的,需要耗費(fèi)更多的溝通成本,這使得極端決策更難達(dá)成一致,高風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目更難被接受。獨(dú)立董事比例越高,越能緩解代理問(wèn)題。因此,在選擇投資項(xiàng)目時(shí),獨(dú)立董事通常會(huì)支持利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的項(xiàng)目。部分研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān) (Su et al.,2013;關(guān)伯明和鄧榮霖,2015),也有研究顯示獨(dú)立董事并不能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Ferrero et al.,2012;吳衛(wèi)華等,2014)。當(dāng)兩職合一時(shí),董事長(zhǎng)可能為了維護(hù)私人收益,選擇投資低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目(Kim et al.,2011)。在國(guó)內(nèi)研究中,解維敏和唐清泉(2013)及鄭曉倩(2015)發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的關(guān)系未能得到明確結(jié)論。

    3、管理者因素。在管理者因素這方面,學(xué)者主要關(guān)注管理者特征和管理者激勵(lì)。管理者特征又可細(xì)分為心理特征、管理者自主權(quán)和管理者異質(zhì)性。

    作為代理人,管理者在投資決策中可能為了追求私有利益而選擇保守的投資策略,而過(guò)度自信可在一定程度上緩解代理問(wèn)題,進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 (Baker and Wurgler,2011;余眀桂等,2013)。

    在管理學(xué)領(lǐng)域,管理者在制定或執(zhí)行戰(zhàn)略過(guò)程中所具備的選擇權(quán)。代理理論認(rèn)為,隨著管理者自主權(quán)力增大,其為了追求個(gè)人私利會(huì)選擇保守的投資策略 (Kim and Buchanan,2008;崔勝凱等,2014)。與代理理論不同,戰(zhàn)略選擇理論卻認(rèn)為管理自主權(quán)使管理者會(huì)在組織中實(shí)施有意義的變革,提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(蘇文兵等,2010;李海霞和王振山,2015)。

    根據(jù)高層梯隊(duì)理論,管理者之間是異質(zhì)的,公司決策與管理者異質(zhì)性密切相關(guān)。Malmendier et al.(2011)發(fā)現(xiàn)管理者年輕時(shí)的經(jīng)歷會(huì)影響企業(yè)決策,經(jīng)歷過(guò)在美國(guó)大蕭條時(shí)期的管理者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,而曾入伍當(dāng)兵的管理者則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。Faccio et al.(2014)發(fā)現(xiàn),女性CEO所在公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。呂文棟等(2015)研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中存在管理者效應(yīng),具體來(lái)說(shuō),企業(yè)管理層年齡與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān);管理層男性比例和教育程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)。劉鑫和薛有志(2016)發(fā)現(xiàn)CEO接班人年齡與CEO變更后公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反方向變化。

    根據(jù)代理理論,管理者一般傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),選擇保守的投資策略,因此,股東需要采取適當(dāng)?shù)募?lì)措施,使管理者與股東的利益趨于一致。管理者激勵(lì)可分為薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)。學(xué)者們普遍認(rèn)為貨幣薪酬激勵(lì)的增加能提升高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的水平(李迎春,2012;張瑞君等,2010)。但也有學(xué)者認(rèn)為管理層貨幣薪酬越高,企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低(石大林,2015)。相比現(xiàn)金薪酬激勵(lì),管理層持股會(huì)使管理者的利益與企業(yè)的聯(lián)系更加緊密,這使得管理者傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目(趙宇恒等,2012)。但是也有學(xué)者認(rèn)為管理層持股會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(解維敏和唐清泉,2013;蘇坤,2015)。 李小榮和張瑞君(2014)發(fā)現(xiàn)當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí),管理層持股和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān),但是當(dāng)持股比例超過(guò)某一臨界值時(shí),風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降,即管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈倒U型關(guān)系。股票期權(quán)可以增加管理層財(cái)富對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的敏感性,進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平 (Wright et al.,2007;Chen and Ma,2011)。此外,張洪輝(2016)發(fā)現(xiàn)晉升激勵(lì)能夠提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,但僅存在于民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中。

    四、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果

    企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要的作用。從宏觀層面來(lái)看,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng),其一般是通過(guò)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的:一方面,高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目通常屬于創(chuàng)新型項(xiàng)目,其能促進(jìn)技術(shù)的進(jìn)步;另一方面,高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目往往能夠帶來(lái)高額的回報(bào),其能加快社會(huì)的資本積累。在兩者的共同作用下,社會(huì)生產(chǎn)率將保持在較高水平,進(jìn)而推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

    從微觀層面來(lái)看,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為改變了企業(yè)原有的績(jī)效概率分布(Andersen,2008)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理包括風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兩部分,其中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)使得企業(yè)績(jī)效的期望值提高,實(shí)現(xiàn)期望績(jī)效的概率提高。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)還會(huì)影響企業(yè)資本配置效率、企業(yè)績(jī)效和企業(yè)決策。在資本配置效率方面,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味管理者充分識(shí)別和利用投資機(jī)會(huì),進(jìn)而提高企業(yè)的資本配置效率。John et al.(2008)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率呈顯著正相關(guān)。Faccio et al.(2016)認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于資本配置效率的提升。在企業(yè)績(jī)效方面,其與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系未得到統(tǒng)一結(jié)論,一些學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以提升企業(yè)價(jià)值(Kim and Lu ,2011;Nguyen,2011;余明桂,2013)。 Fiegenbaum(1990)的研究結(jié)果得到了相反的結(jié)論,但近年來(lái)這一結(jié)論然未得到最新實(shí)證研究的證明。此外,王陽(yáng)和鄭春艷(2012)與 Wang(2012)發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高,說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的風(fēng)險(xiǎn)性較高,必將引起股價(jià)波動(dòng)。在企業(yè)決策方面,Dong et al.(2010)與李文貴和余明桂(2012)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和債務(wù)融資水平呈顯著正相關(guān)。Djembissi(2011)和蘇坤(2016)則發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與債務(wù)平均期限呈顯著負(fù)相關(guān)。

    圖1 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

    圖2 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究框架

    五、結(jié)語(yǔ)

    通過(guò)以上文獻(xiàn)回顧,本文形成圖2的研究框架,由此得到以下結(jié)論:

    第一,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究有待進(jìn)一步細(xì)化。目前針對(duì)其影響因素的研究較多,可分為外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境兩部分。前者對(duì)大部分外部治理因素均有涉及,但還未有文獻(xiàn)對(duì)商業(yè)銀行、中介機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品市場(chǎng)等因素進(jìn)行討論;關(guān)于其他因素,國(guó)外文獻(xiàn)已對(duì)各國(guó)之間文化差異影響進(jìn)行了比較,但還未有文獻(xiàn)對(duì)一國(guó)內(nèi)不同省份環(huán)境差異影響進(jìn)行研究。后者對(duì)企業(yè)特征和內(nèi)部治理因素研究已較為全面,但現(xiàn)有文獻(xiàn)研究?jī)?nèi)容不夠細(xì)致,仍有許多細(xì)節(jié)問(wèn)題值得深入探討,如大股東特征和背景、董事會(huì)薪酬和背景,以及次級(jí)委員會(huì)等領(lǐng)域。

    第二,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果研究領(lǐng)域值得挖掘。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)較少。宏觀層面已基本達(dá)成共識(shí),微觀層面僅涉及企業(yè)績(jī)效、資本配置效率和企業(yè)決策等方面,忽略了對(duì)外部利益相關(guān)者的影響。此外,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果具有時(shí)滯性,對(duì)當(dāng)期和后期的作用可能有所差異,現(xiàn)有文獻(xiàn)也較少涉及此內(nèi)容。

    第三,結(jié)合我國(guó)制度背景研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。由于我國(guó)擁有特殊的制度背景,有許多國(guó)內(nèi)特有的現(xiàn)象,影響因素和經(jīng)濟(jì)后果也會(huì)與國(guó)外有一定差距。因此,這一領(lǐng)域仍有許多新的問(wèn)題值得探討?!?/p>

    [1]李文貴,余明桂.所有權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2012,(12).

    [2]李小榮,張瑞君.股權(quán)激勵(lì)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān):代理成本還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避?[J].會(huì)計(jì)研究,2014,(01).

    [3]劉行,建蕾,梁娟.房?jī)r(jià)波動(dòng)、抵押資產(chǎn)價(jià)值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究,2016,(03).

    [4]呂文棟,劉巍,何威風(fēng).管理者異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].中國(guó)軟科學(xué),2015,(12).

    [5]任志濤,雷瑞波.公私合作下政府部門(mén)信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)理分析[J].建筑經(jīng)濟(jì),2017,(11).

    [6]蘇坤.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果研究——基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的視角[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2016,(06).

    [7]王振山,石大林.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系——基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)研究[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2014,(03).

    [8]余明桂,李文貴,潘紅波.管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究,2013,(01).

    [9]張敏,童麗靜,許浩然.社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界,2015,(11).

    [10]朱玉杰,倪驍然.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].投資研究,2014,(08).

    [11]Arif S,Lee C M C.Aggregate Investment and Investor Sentiment[J].Review of Financial Studies,2014,27(11).

    [12]Boubakri N,Cosset J C,Saffar W.The role of state and foreign owners in corporate risk-taking:Evidence from privatization[J].Journal of Financial Economics,2013,108(3).

    [13]Dong Z,Wang C,Xie F.Do executive stock options induce excessive risk taking?[J].Journal of Banking&Finance,2010,34(10).

    [14]Faccio M,Marchica M T,Mura R.CEO gender,corporate risk-taking,and the efficiency of capital allocation[J].Journal of Corporate Finance,2016,(39).

    [15]Favara G,Gao J,Giannetti M.Uncertainty,Creditor Rights,and Firm Precautionary Behavior[J].Social Science Electronic Publishing,2017.

    [16]Habib A,Hasan M M.Firm life cycle,corporate risk-taking and investor sentiment[J].Accounting&Finance,2015.

    [17]John K,Yeung B.Corporate Governance and Risk-Taking[J].Journal of Finance,2008,63(4).

    [18]Mclean R D,M Z.The Business Cycle,Investor Sentiment,and Costly External Finance[J].Journal of Finance,2014,69(3).

    猜你喜歡
    管理者水平企業(yè)
    企業(yè)
    張水平作品
    企業(yè)
    企業(yè)
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動(dòng)產(chǎn)
    加強(qiáng)上下聯(lián)動(dòng) 提升人大履職水平
    劉明懷:做卓有成效的管理者
    管理者當(dāng)有所作為
    管理者當(dāng)有所作為
    給中青年管理者一片天地
    久久天堂一区二区三区四区| 国产成人精品久久二区二区免费| 大片免费播放器 马上看| 国产成人影院久久av| 亚洲人成77777在线视频| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产又爽黄色视频| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 精品高清国产在线一区| 一进一出抽搐动态| 日韩中文字幕视频在线看片| 少妇的丰满在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 三级毛片av免费| bbb黄色大片| 日本一区二区免费在线视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 香蕉国产在线看| 色精品久久人妻99蜜桃| 母亲3免费完整高清在线观看| 一级片免费观看大全| 精品国产乱码久久久久久男人| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 狠狠狠狠99中文字幕| 老鸭窝网址在线观看| 69av精品久久久久久 | 亚洲av成人一区二区三| 国产伦理片在线播放av一区| 波多野结衣av一区二区av| 天堂俺去俺来也www色官网| 午夜老司机福利片| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 热99re8久久精品国产| 免费观看a级毛片全部| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲综合色网址| 亚洲国产av影院在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产精品欧美亚洲77777| 正在播放国产对白刺激| 高清欧美精品videossex| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 免费日韩欧美在线观看| 午夜激情av网站| 黄色视频在线播放观看不卡| 久久国产精品人妻蜜桃| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 国产精品欧美亚洲77777| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 日本av免费视频播放| 欧美黄色淫秽网站| 精品一区二区三区四区五区乱码| 成人免费观看视频高清| 精品国产亚洲在线| 99久久99久久久精品蜜桃| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲成人国产一区在线观看| 亚洲全国av大片| 极品教师在线免费播放| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 久久毛片免费看一区二区三区| h视频一区二区三区| 热99久久久久精品小说推荐| 99久久人妻综合| xxxhd国产人妻xxx| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 日本av手机在线免费观看| 99九九在线精品视频| 国产精品国产高清国产av | 免费av中文字幕在线| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 午夜老司机福利片| 中文字幕色久视频| 最新美女视频免费是黄的| 91老司机精品| 久久国产亚洲av麻豆专区| 黄色丝袜av网址大全| 中文字幕精品免费在线观看视频| 欧美久久黑人一区二区| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产精品免费大片| 在线天堂中文资源库| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产伦人伦偷精品视频| 夜夜爽天天搞| 18在线观看网站| 日韩有码中文字幕| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 蜜桃国产av成人99| 12—13女人毛片做爰片一| 老汉色∧v一级毛片| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 婷婷成人精品国产| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 在线 av 中文字幕| 日本黄色视频三级网站网址 | 999精品在线视频| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 午夜福利视频在线观看免费| 日韩欧美一区视频在线观看| 久久人人97超碰香蕉20202| 桃花免费在线播放| 欧美日韩视频精品一区| 大香蕉久久成人网| 久久精品亚洲av国产电影网| 操出白浆在线播放| 中文欧美无线码| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 成在线人永久免费视频| 中文亚洲av片在线观看爽 | 国产伦理片在线播放av一区| 中文字幕制服av| 窝窝影院91人妻| 日韩大片免费观看网站| 一本大道久久a久久精品| 久久ye,这里只有精品| 成人18禁在线播放| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产精品99久久99久久久不卡| 五月天丁香电影| 无限看片的www在线观看| 又黄又粗又硬又大视频| 麻豆乱淫一区二区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 国产亚洲av高清不卡| 曰老女人黄片| 老司机深夜福利视频在线观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 黄频高清免费视频| 精品免费久久久久久久清纯 | 99精品欧美一区二区三区四区| 日韩欧美一区视频在线观看| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产在线观看jvid| 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产亚洲av高清不卡| 老司机午夜十八禁免费视频| 女性生殖器流出的白浆| 成年版毛片免费区| 欧美精品高潮呻吟av久久| 丰满迷人的少妇在线观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 国产成人免费观看mmmm| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国产一区二区三区综合在线观看| www日本在线高清视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 99精国产麻豆久久婷婷| 日日夜夜操网爽| 国产av一区二区精品久久| 99香蕉大伊视频| 国产精品偷伦视频观看了| 成人黄色视频免费在线看| av片东京热男人的天堂| 精品高清国产在线一区| 欧美激情久久久久久爽电影 | 麻豆国产av国片精品| 欧美日韩视频精品一区| 国产一区二区激情短视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 国产片内射在线| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产精品一区二区免费欧美| 脱女人内裤的视频| 国产精品熟女久久久久浪| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲中文日韩欧美视频| 曰老女人黄片| 亚洲av成人一区二区三| 黑人操中国人逼视频| 丰满少妇做爰视频| 午夜精品国产一区二区电影| 少妇被粗大的猛进出69影院| 精品少妇黑人巨大在线播放| 亚洲视频免费观看视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 老司机影院毛片| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 午夜福利影视在线免费观看| 手机成人av网站| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产日韩欧美在线精品| 少妇被粗大的猛进出69影院| 在线看a的网站| 国产av又大| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲av欧美aⅴ国产| 多毛熟女@视频| 午夜视频精品福利| 91成年电影在线观看| 国产激情久久老熟女| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲av美国av| 日韩中文字幕视频在线看片| 国产亚洲一区二区精品| 99re6热这里在线精品视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产精品国产高清国产av | 黄色视频不卡| 老司机午夜福利在线观看视频 | 欧美激情极品国产一区二区三区| 一级毛片电影观看| 成人av一区二区三区在线看| 国产在线免费精品| 久久国产精品人妻蜜桃| 十八禁高潮呻吟视频| 国产成人精品久久二区二区91| 高清在线国产一区| 自线自在国产av| 色精品久久人妻99蜜桃| 中文字幕av电影在线播放| tube8黄色片| 欧美在线一区亚洲| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲精品久久午夜乱码| 免费黄频网站在线观看国产| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 国产av国产精品国产| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 麻豆av在线久日| 我的亚洲天堂| 国产在线观看jvid| 精品熟女少妇八av免费久了| 热re99久久国产66热| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 1024视频免费在线观看| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 国产不卡一卡二| 在线观看免费午夜福利视频| 五月天丁香电影| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品国产一区二区精华液| 一区二区三区激情视频| 性色av乱码一区二区三区2| av一本久久久久| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 午夜福利影视在线免费观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 后天国语完整版免费观看| 亚洲午夜理论影院| 国产欧美日韩一区二区三| 桃花免费在线播放| 欧美成人午夜精品| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久久久精品国产欧美久久久| 咕卡用的链子| 18禁国产床啪视频网站| 最黄视频免费看| 无人区码免费观看不卡 | 啪啪无遮挡十八禁网站| 丝袜美足系列| 男女无遮挡免费网站观看| 99久久国产精品久久久| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产精品 欧美亚洲| av天堂在线播放| 国产福利在线免费观看视频| 亚洲精品久久午夜乱码| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产单亲对白刺激| 丝袜在线中文字幕| 久久久久久久精品吃奶| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 免费黄频网站在线观看国产| 国产黄色免费在线视频| 国产单亲对白刺激| 亚洲第一av免费看| 搡老熟女国产l中国老女人| 欧美在线黄色| 国产一区二区在线观看av| 欧美精品亚洲一区二区| 十八禁网站网址无遮挡| 国产片内射在线| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 夜夜爽天天搞| 亚洲中文日韩欧美视频| 99在线人妻在线中文字幕 | 精品福利永久在线观看| 成人精品一区二区免费| 国产在线免费精品| 久久ye,这里只有精品| 精品一区二区三卡| 精品国产一区二区久久| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 极品教师在线免费播放| 国产精品一区二区免费欧美| 国产精品免费一区二区三区在线 | 99久久国产精品久久久| 999精品在线视频| 老司机影院毛片| 在线播放国产精品三级| 亚洲专区国产一区二区| av欧美777| 成人国语在线视频| 免费在线观看影片大全网站| 老鸭窝网址在线观看| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 久久中文看片网| 欧美国产精品一级二级三级| 亚洲少妇的诱惑av| 热99re8久久精品国产| 水蜜桃什么品种好| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 亚洲色图综合在线观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 三级毛片av免费| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲色图综合在线观看| 十八禁网站免费在线| 日韩中文字幕视频在线看片| 男女午夜视频在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产精品1区2区在线观看. | 天堂动漫精品| 最近最新中文字幕大全电影3 | 又黄又粗又硬又大视频| 天天添夜夜摸| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲伊人色综图| 高清毛片免费观看视频网站 | 国产精品国产av在线观看| 高清毛片免费观看视频网站 | 久久人妻熟女aⅴ| 丝袜美足系列| 一二三四社区在线视频社区8| 久久影院123| 精品亚洲成a人片在线观看| 午夜老司机福利片| 老汉色∧v一级毛片| 国产精品成人在线| 9热在线视频观看99| 男女免费视频国产| 欧美国产精品va在线观看不卡| 老司机影院毛片| 亚洲中文日韩欧美视频| 成在线人永久免费视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 亚洲欧洲日产国产| 欧美精品高潮呻吟av久久| 免费不卡黄色视频| 中文字幕制服av| 在线看a的网站| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 黑丝袜美女国产一区| 大片免费播放器 马上看| 亚洲,欧美精品.| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 亚洲欧美色中文字幕在线| 两人在一起打扑克的视频| 欧美成人午夜精品| 国产精品成人在线| 少妇 在线观看| 夜夜爽天天搞| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久狼人影院| 99久久精品国产亚洲精品| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 18在线观看网站| 久久国产精品影院| 亚洲av电影在线进入| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 999久久久国产精品视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产高清videossex| 国产深夜福利视频在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 乱人伦中国视频| 国产一区二区在线观看av| av线在线观看网站| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲欧美色中文字幕在线| 国产精品 国内视频| 一本色道久久久久久精品综合| 美女高潮到喷水免费观看| 多毛熟女@视频| 国产av一区二区精品久久| √禁漫天堂资源中文www| 亚洲成人免费av在线播放| 亚洲国产av影院在线观看| 丝袜在线中文字幕| 久久人妻熟女aⅴ| 久久人妻av系列| 不卡一级毛片| 久久久久久久久久久久大奶| 国产精品一区二区精品视频观看| 最近最新免费中文字幕在线| 亚洲欧美激情在线| 69精品国产乱码久久久| av线在线观看网站| 国产成人欧美在线观看 | 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲精品久久午夜乱码| 色94色欧美一区二区| 精品高清国产在线一区| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 后天国语完整版免费观看| 成人18禁在线播放| 一进一出好大好爽视频| 两个人看的免费小视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 脱女人内裤的视频| 色94色欧美一区二区| 黑人操中国人逼视频| 丝袜美腿诱惑在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 最近最新中文字幕大全免费视频| 手机成人av网站| 男女边摸边吃奶| 麻豆乱淫一区二区| 久9热在线精品视频| 欧美 日韩 精品 国产| 欧美日韩一级在线毛片| 亚洲精品在线观看二区| 精品欧美一区二区三区在线| 国产精品久久久人人做人人爽| 成人影院久久| 热99久久久久精品小说推荐| 午夜免费鲁丝| 一个人免费在线观看的高清视频| 精品亚洲成a人片在线观看| 久久精品91无色码中文字幕| 99国产精品99久久久久| 捣出白浆h1v1| 一级毛片女人18水好多| 午夜福利在线免费观看网站| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 久久中文看片网| 一进一出抽搐动态| 国产一区有黄有色的免费视频| 一级片'在线观看视频| 亚洲第一av免费看| 欧美大码av| avwww免费| svipshipincom国产片| 亚洲国产毛片av蜜桃av| av一本久久久久| 午夜免费成人在线视频| 一进一出抽搐动态| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 高清av免费在线| av视频免费观看在线观看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 伦理电影免费视频| 国产人伦9x9x在线观看| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 99久久国产精品久久久| 老鸭窝网址在线观看| 国产熟女午夜一区二区三区| xxxhd国产人妻xxx| 亚洲国产欧美日韩在线播放| tube8黄色片| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 热99久久久久精品小说推荐| a在线观看视频网站| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 精品福利永久在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3 | 97人妻天天添夜夜摸| 宅男免费午夜| 国产成人免费观看mmmm| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产欧美日韩精品亚洲av| 久久性视频一级片| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| h视频一区二区三区| 人成视频在线观看免费观看| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 欧美国产精品va在线观看不卡| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久九九热精品免费| 久久国产精品人妻蜜桃| 妹子高潮喷水视频| 久久久水蜜桃国产精品网| 久久九九热精品免费| 亚洲 欧美一区二区三区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产精品偷伦视频观看了| 搡老乐熟女国产| 悠悠久久av| 成人亚洲精品一区在线观看| 在线播放国产精品三级| 婷婷成人精品国产| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| aaaaa片日本免费| 咕卡用的链子| 精品视频人人做人人爽| 岛国毛片在线播放| a在线观看视频网站| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产xxxxx性猛交| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 国产精品av久久久久免费| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲精品国产区一区二| 国产有黄有色有爽视频| 成人18禁在线播放| 搡老岳熟女国产| 日本vs欧美在线观看视频| 午夜91福利影院| 久久久国产精品麻豆| 伦理电影免费视频| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美黄色片欧美黄色片| 成年女人毛片免费观看观看9 | 亚洲avbb在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 欧美日韩一级在线毛片| 午夜两性在线视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 99国产精品一区二区三区| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久人妻av系列| 国产在线观看jvid| 桃花免费在线播放| av天堂在线播放| 日本一区二区免费在线视频| 999久久久精品免费观看国产| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 亚洲av成人一区二区三| 热99久久久久精品小说推荐| 国产单亲对白刺激| 午夜视频精品福利| 男女免费视频国产| 色播在线永久视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 精品午夜福利视频在线观看一区 | 国产亚洲精品第一综合不卡| 大香蕉久久成人网| 国产精品久久久久久精品电影小说| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲精品国产一区二区精华液| 亚洲精品在线观看二区| 91国产中文字幕| 亚洲一区中文字幕在线| 极品教师在线免费播放| 窝窝影院91人妻| 久久久欧美国产精品| 精品久久蜜臀av无| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲国产欧美一区二区综合| 搡老熟女国产l中国老女人| 老汉色av国产亚洲站长工具| 欧美中文综合在线视频| 亚洲少妇的诱惑av| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲成人免费电影在线观看| a级毛片在线看网站| 亚洲成人手机| 日本黄色日本黄色录像| av天堂久久9| 精品亚洲成国产av| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 国产亚洲精品一区二区www | 91麻豆精品激情在线观看国产 | 99久久人妻综合| 99久久国产精品久久久| 日韩免费av在线播放| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 中文亚洲av片在线观看爽 | 欧美日本中文国产一区发布| 国产男女内射视频| 午夜视频精品福利| 一区二区三区精品91| 欧美国产精品va在线观看不卡| 午夜福利免费观看在线| 日本av手机在线免费观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产激情久久老熟女| 国产淫语在线视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 99久久人妻综合| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 一区在线观看完整版| 999久久久精品免费观看国产| 成年人黄色毛片网站| 99热国产这里只有精品6| 国产精品久久久久久精品古装| 黄片大片在线免费观看| 亚洲五月色婷婷综合| 十八禁人妻一区二区| 又紧又爽又黄一区二区| 国产黄频视频在线观看| 日本黄色视频三级网站网址 | 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 国产成人免费无遮挡视频| 美女高潮到喷水免费观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 性高湖久久久久久久久免费观看| 在线观看舔阴道视频| 久久久国产精品麻豆|