金融脫媒對(duì)我國信貸傳導(dǎo)渠道影響的實(shí)證分析

黎海珊

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金融脫媒對(duì)我國信貸傳導(dǎo)渠道影響的實(shí)證分析

黎海珊

（廣州航海學(xué)院航運(yùn)經(jīng)貿(mào)學(xué)院，廣東廣州 510725）

在眾多渠道中，信貸渠道向來發(fā)揮著重要的貨幣政策傳導(dǎo)效用。但隨著金融自由化的發(fā)展，金融工具不斷創(chuàng)新，直接融資的出現(xiàn)和擴(kuò)大動(dòng)搖了信貸渠道發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。利用2003年第1季度至2011年第3季度的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)建立誤差修正模型，構(gòu)造了一個(gè)代表金融脫媒的時(shí)間序列指標(biāo)引入到模型中，研究表明，金融脫媒對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道具有阻滯作用，并且脫媒的程度越深，阻滯作用越明顯。

金融脫媒；信貸渠道；貨幣政策；誤差修正模型

20世紀(jì)60年代美國實(shí)施Q條例對(duì)存款機(jī)構(gòu)存款利率進(jìn)行上限管制，令當(dāng)時(shí)存款機(jī)構(gòu)可支付的存款利率水平低于貨幣市場(chǎng)利率水平，導(dǎo)致存款大量流向貨幣市場(chǎng)，這就是所謂的“金融脫媒”現(xiàn)象。之后金融脫媒的概念有所擴(kuò)展，發(fā)展成廣義的金融脫媒定義，現(xiàn)在我們所講的金融脫媒不僅是指存款資金直接流向高息資產(chǎn)，還包括資金需求方拋開金融中介，直接通過貨幣市場(chǎng)發(fā)行短期債務(wù)工具的行為。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道則是指貨幣當(dāng)局通過政策工具如準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等來改變信貸供給，最終影響產(chǎn)出、物價(jià)、就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的過程。根據(jù)學(xué)者的研究，信貸渠道自1980年代起一直都是我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道，這基于我國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)基本特征：1．銀行貸款是商業(yè)活動(dòng)的主要資金來源，缺乏替代性的資金獲得渠道。2．商業(yè)銀行的信貸總量受到中央銀行政策的控制。隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)等金融工具相繼推出，加之影子銀行和表外活動(dòng)的增加，非金融企業(yè)部門通過銀行等金融部門進(jìn)行間接融資的局面已被打破，直接融資占間接融資的比例有上升的趨勢(shì)。圖1為我國金融債券占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的比例走勢(shì)圖，從圖中可見金融債券的比例在2008年第4季度以前一直呈上升走勢(shì)。因?yàn)槭艿?008年金融危機(jī)的影響在2008年第4季度后有8個(gè)季度的下滑，2011年第1季度后又連續(xù)3個(gè)季度反彈上行。金融危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化，并釋放出資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)惡化的不確定預(yù)期，嚴(yán)重影響了證券投資者的信心，使得金融脫媒的趨勢(shì)出現(xiàn)了反常性的逆轉(zhuǎn)，但金融脫管、金融工具的創(chuàng)新是金融深化的必經(jīng)之路，金融脫媒的進(jìn)程是無可阻擋的。金融脫媒使貨幣政策信貸渠道發(fā)揮作用的第一個(gè)前提條件喪失，即替代性的資金獲得渠道的出現(xiàn)，將削弱銀行商業(yè)信貸的壟斷地位，弱化了信貸傳導(dǎo)渠道的有效性。本文把金融脫媒指標(biāo)作為時(shí)間序列變量引入由國內(nèi)生產(chǎn)總值、金融機(jī)構(gòu)貸款及利率構(gòu)建的誤差修正模型（VECM）中，以檢驗(yàn)金融脫媒對(duì)信貸傳導(dǎo)渠道效率的影響。

圖1 金融債券占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的比例①

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的傳導(dǎo)渠道主要包括金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道、匯率渠道、利率渠道和信用渠道。由于我國間接融資占主導(dǎo)地位加上證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道尚存在較多障礙；而資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制使得匯率渠道的作用難以發(fā)揮；利率渠道在我國發(fā)揮了一定的傳導(dǎo)作用，但利率非市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的單一嚴(yán)重制約了其發(fā)揮作用的效力；只有信貸渠道是長期以來貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道，對(duì)于信貸渠道國內(nèi)外已不乏研究。Junggun Ob[1]研究發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)80年代，金融脫管引進(jìn)新的金融工具以及利率市場(chǎng)化之前，東南亞許多國家的貨幣政策主要依賴于信用評(píng)級(jí)，政策目標(biāo)主要瞄準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增長的某個(gè)部門，如進(jìn)出口部門或中小企業(yè)部門。利用信用渠道作為貨幣政策的傳輸途徑作用非常明顯。但金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變以及利率市場(chǎng)化，使得貨幣政策的利率傳導(dǎo)途徑效果超過了信用傳導(dǎo)途徑。Cecchetti[2]認(rèn)為金融系統(tǒng)的證券化程度及銀行系統(tǒng)的規(guī)模和現(xiàn)狀在一定程度上影響了信貸市場(chǎng)的摩擦力，從而改變“金融加速器”機(jī)制，進(jìn)而改變貨幣政策的有效性。Romer[3]研究發(fā)現(xiàn)，在美國直接信貸行為的出現(xiàn)很大程度上導(dǎo)致了貨幣政策的信用傳輸渠道減弱，使之小于貨幣政策的利率傳輸渠道的后果。因此聯(lián)邦政府更看好利率傳輸渠道，而不愿意對(duì)銀行信貸實(shí)施直接調(diào)控。Anthony C.K.和Kim-Leng Goh[4]對(duì)馬來西亞1980年第1季度到2005年第4季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)1990年第3季度后貨幣政策的有效性相比前半時(shí)段有所下降，并認(rèn)為金融市場(chǎng)的創(chuàng)新是導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)下降的原因。

國內(nèi)也有不少學(xué)者對(duì)近年來我國貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道的效率進(jìn)行了分析。王振山、王志強(qiáng)[5]運(yùn)用計(jì)量模型對(duì)1981年到1998年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，得出信貸渠道在我國是主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的結(jié)論。周英章、蔣振聲[6]運(yùn)用協(xié)整與格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，對(duì)1993年至2001年間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，表明中國貨幣政策是通過信用渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用的，其中信用渠道占主導(dǎo)。盛朝暉[7]分析了1994年到2004年我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)，認(rèn)為信貸渠道仍然發(fā)揮主要作用，利率渠道的效用已得到顯現(xiàn)，而匯率傳導(dǎo)渠道則相對(duì)較弱。朱華培[8]通過分析資產(chǎn)證券化發(fā)展前后時(shí)期貨幣政策的效率，證明了隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，信用渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用在弱化。陳燕[9]認(rèn)為在當(dāng)前和今后一定時(shí)間內(nèi)，信用渠道仍是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，且利率渠道的傳導(dǎo)在一定程度上仍需要信用機(jī)構(gòu)作為基礎(chǔ)設(shè)施來支持。李利平[10]通過對(duì)復(fù)合利率、信貸債券市場(chǎng)規(guī)模和信用衍生品市場(chǎng)規(guī)模三個(gè)變量建立線性回歸模型和VAR模型，發(fā)現(xiàn)信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展降低了貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道的有效性。

總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用不同的實(shí)證方法對(duì)不同國家、不同時(shí)間段的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的研究得出的一致結(jié)論是：金融脫媒（或者它的一些量化表現(xiàn)，比如：資產(chǎn)證券化的發(fā)展、金融衍生工具的發(fā)展等）弱化了我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的有效性。本文在國內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上通過建立誤差修正模型對(duì)我國2003年第1季度至2011年第4季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并把度量金融脫媒程度的指標(biāo)作為時(shí)間序列變量引入到模型中，得出結(jié)論：金融脫媒的程度越深，對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的阻滯作用越大。

二、變量與樣本的選擇及數(shù)據(jù)處理

本文采用的數(shù)據(jù)樣本范圍是我國2003年第1季度到2011年第3季度（2003q1—2011q3）的季度數(shù)據(jù)。選取國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP作為檢驗(yàn)貨幣政策有效性的代表變量，選取金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)貸款余Cr作為我國貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道的代表變量，居民儲(chǔ)蓄存款一年期定期利率R作為貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道②的代表量。分別將GDP及和CR經(jīng)價(jià)格指數(shù)③調(diào)整后得到真實(shí)的GDP和Cr，然后分別利用X11乘法對(duì)這兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以消除明顯的季節(jié)性波動(dòng)。再把經(jīng)過價(jià)格指數(shù)調(diào)整和季節(jié)調(diào)整后的GDP進(jìn)行HP濾波得到潛在GDP，進(jìn)一步得到GDP缺口。將名義利率R減去季度通貨膨脹率④得到真實(shí)利率。另外，本文構(gòu)造了一個(gè)度量金融脫媒深度的指標(biāo)d（d=金融債券/資金來源），并用指數(shù)平滑法對(duì)d進(jìn)行處理，以消去隨機(jī)成分。把經(jīng)過處理后的GDP缺口、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額、真實(shí)利率和金融脫媒指標(biāo)分別記為：GDPG、CR、RR和D。文中使用的數(shù)據(jù)來自中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站和wind資訊數(shù)據(jù)庫。

Cecchetti(1999)認(rèn)為金融系統(tǒng)證券化的程度可以用證券市場(chǎng)規(guī)模與銀行規(guī)模的比例來度量。Jorge Roldos[11]在利用IS方程檢驗(yàn)金融脫媒對(duì)加拿大貨幣政策利率傳導(dǎo)途徑的影響時(shí)，分別引入了兩個(gè)代表金融脫媒的時(shí)間序列，一個(gè)是證券融資占商業(yè)貸款的比例，另一個(gè)是證券融資占總貸款的比例。國內(nèi)也有學(xué)者就金融脫媒對(duì)我國貨幣政策的影響進(jìn)行過實(shí)證研究，但最多是把金融脫媒作為虛擬變量引入模型，對(duì)金融脫媒時(shí)間點(diǎn)的選擇難以避免存在主觀性。參照前人的觀點(diǎn)，本文選擇構(gòu)建一個(gè)以金融債券融資占總資金來源比例的時(shí)間序列變量作為衡量金融脫媒的指標(biāo)。

三、模型的建立和結(jié)論分析

我國貨幣政策主要通過信用渠道和利率渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，因此我們初步構(gòu)思建立一個(gè)如下的VAR模型：

1．穩(wěn)定性檢驗(yàn)

建立VAR模型的前提條件是各個(gè)數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的，否則有可能出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象。本文利用stata10的DF命令分別對(duì)各個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1：

表1 DF檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可見，無論是在1%、5%還是10%的置信水平下，GDPG、CR、D*CR以及RR都不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，它們都屬于非平穩(wěn)序列，不符合VAR建模的前提條件。但是如果非平穩(wěn)序列之間具有協(xié)整關(guān)系，則它們之間建立的線性組合也可以是平穩(wěn)的。

2．選擇滯后階數(shù)

在檢驗(yàn)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系之前要先確定模型的滯后階數(shù)。滯后階數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

由表2得知，根據(jù)PPE、HQIC和SBIC準(zhǔn)則，我們應(yīng)該選擇滯后2階，但根據(jù)AIC準(zhǔn)則應(yīng)該選擇滯后4階，為了得到一個(gè)更精簡的模型，我們采用滯后2階。

3．協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

在確定了滯后階數(shù)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)，以考察各個(gè)時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系以及存在幾個(gè)協(xié)整關(guān)系。約翰森協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果見表3：

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表三的結(jié)果顯示在5%的置信水平下GDPG、CR、D*CR與RR之間存在并僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

4．建立和分析誤差修正模型及協(xié)整方程

用stata10對(duì)這幾個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行估計(jì)并建立完整的誤差修正模型⑤（VECM）：

△GDPGt=–0.025×(–6566+GDPGt-1+0.005CRt-1–0.599Dt-1*CRt-1+1577RRt-1) （3）

–0.37 2.24 –5.15 2.11

（0.714） （0.025） （0.000） （0.035）

+(378–0.38△GDPGt-1–0.023△CRt-1+0.0688△(D*CR)t-1–1518△RRt-1)

1.04 –1.99 –1.85 1.33 –2.7

（0.3）（0.047） （0.064） （0.184） （0.007）

方程下方第一排數(shù)字是方程系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，方程下方第二排小括號(hào)內(nèi)的數(shù)字則為方程系數(shù)的p值。方程右邊第一個(gè)括號(hào)里面的式子是協(xié)整方程，反映了各個(gè)序列之間的長期均衡關(guān)系，括號(hào)前的系數(shù)“–0.025”是調(diào)整速度，表示當(dāng)經(jīng)濟(jì)偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)向均衡點(diǎn)調(diào)整的方向和速度。第二個(gè)括號(hào)中的式子則反映各變量之間的短期關(guān)系。當(dāng)協(xié)整方程：Zt=±–6566+GDPGt-1+0.005CRt-1– 0.599Dt-1*CRt-1+1577RRt-1=0（4）時(shí)，表明整個(gè)系統(tǒng)處于均衡狀態(tài)，當(dāng)Zt≠0時(shí)表明系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)。協(xié)整方程前面的系數(shù)“–0.025”表示當(dāng)GDP缺口大于均衡狀態(tài)的數(shù)值時(shí)，系統(tǒng)將會(huì)自動(dòng)地反向調(diào)整，但調(diào)整速度非常慢，并且不顯著，p值為“0.714”，不能拒絕調(diào)整系數(shù)為零的原假設(shè)。這里重點(diǎn)考查各時(shí)間序列變量之間的長期關(guān)系，并聚焦在研究金融脫媒如何影響貨幣政策信貸渠道的有效性的問題上。我們把均衡狀態(tài)時(shí)的協(xié)整方程表示如下：

GDPGt=6566 +（–0.005+ 0.599Dt）×CRt–1577RRt（5）

輸出結(jié)果顯示，CRt、Dt*CRt、Rt前的系數(shù)均在5%的置性水平內(nèi)顯著拒絕零假設(shè)。整體協(xié)整方程也是高度顯著。

由協(xié)整方程（5）我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）CR對(duì)負(fù)的GDP缺口有擴(kuò)大作用，對(duì)正的GDP缺口有縮小作用。假設(shè)不存在直接融資（即D=0），或直接融資的份額非常小時(shí)，CR前面的系數(shù)為負(fù)，表明CR的增加能夠促進(jìn)實(shí)際GDP的增長，使得潛在GDP與實(shí)際GDP的負(fù)向缺口增大，正向缺口縮小，但其作用較弱，因?yàn)镃R的系數(shù)比較小。（2）金融脫媒的發(fā)生或者說直接融資的出現(xiàn)對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生了阻滯作用。當(dāng)金融證券融資占融資總額的比例相對(duì)較小時(shí)，金融脫媒可以通過降低CR前系數(shù)的絕對(duì)值來減弱信貸渠道的傳導(dǎo)效果；當(dāng)金融脫媒發(fā)展到一定程度，也就是D值達(dá)到一定水平時(shí)，CR前的系數(shù)可能受D的影響由負(fù)變?yōu)檎?，或者變得不顯著，也就是說金融脫媒不但會(huì)阻滯貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用，還可能使其喪失效用，甚至有可能扭轉(zhuǎn)其發(fā)揮作用的方向。（3）證券市場(chǎng)發(fā)展得越成熟或者說直接融資占總?cè)谫Y的比例越高（這里用金融證券融資占總?cè)谫Y的比例來表示）這種阻滯作用越強(qiáng)烈。CR的系數(shù)是一個(gè)由D表示的線性方程，在貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道途徑的性質(zhì)沒有發(fā)生改變之前（這里指CR前的系數(shù)沒有由負(fù)值變?yōu)檎担?，D的數(shù)值越大，CR系數(shù)的絕對(duì)值越小，則CR對(duì)GDPG的影響將越弱小。

下面我們將進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng)圖來考查GDPG、CR和D之間的關(guān)系。

5．脈沖響應(yīng)分析

在圖2和圖3中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，每一期為一個(gè)季度，縱軸表示來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)（沖擊變量）的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量（反應(yīng)變量）當(dāng)前和未來值的影響。圖2中的脈沖響應(yīng)分析表明，如果CR受到一個(gè)正的沖擊影響，GDPG的負(fù)缺口將擴(kuò)大，并有持續(xù)的長期負(fù)效應(yīng)。CR影響GDPG的速度由緩變快，然后由快變緩，第10期后穩(wěn)定在–200左右。

圖3中的Cr表示由D與CR一起構(gòu)成的一個(gè)整體的影響因素⑥，其中Cr=（–0.005+0.599*D）*CR。由圖2的脈沖響應(yīng)圖顯示，Cr對(duì)GDPG的影響路徑相對(duì)CR要復(fù)雜，具體而言當(dāng)Cr受到一個(gè)正的沖擊影響后，它對(duì)GDPG先是有一個(gè)正的沖擊，然后迅速變?yōu)樨?fù)的沖擊，沖擊力度擴(kuò)大，在第5期下降為–300附近后有所減緩，同樣也是在第10期后在–200左右保持一個(gè)穩(wěn)定的長期負(fù)效應(yīng)。因此可以斷定，金融脫媒因素在政策實(shí)施的瞬間會(huì)對(duì)貨幣政策的信用傳導(dǎo)途徑產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)影響，在短期內(nèi)（10個(gè)季度以內(nèi)）會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)影響，但在中長期內(nèi)影響并不算明顯。

圖2 GDPG對(duì)CR的脈沖響應(yīng)

圖3 GDPG對(duì)Cr的脈沖響應(yīng)

四、總結(jié)和政策建議

信用渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效率會(huì)受到金融脫媒的影響，金融脫媒的發(fā)展可以導(dǎo)致信用傳導(dǎo)渠道的效率下降，金融脫媒的程度越高，信用渠道傳導(dǎo)效率的損失越大。這是因?yàn)槿諠u成熟的證券市場(chǎng)分流了部分銀行貸款，減弱了中央銀行對(duì)總體信貸量的控制力度。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為我國貨幣信貸供給是由中央銀行外生決定的。由于我國金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資高度依賴于銀行信貸，沒有其他的融資替代途徑，因此中央銀行對(duì)商業(yè)銀行有較強(qiáng)的信貸控制力。但隨著金融工具的創(chuàng)新和商業(yè)銀行服務(wù)的多元化，信用供給的渠道發(fā)生了改變。一方面商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)比例開始下降，不依賴于存款的表外業(yè)務(wù)逐漸增加，現(xiàn)在商業(yè)銀行可以通過表外業(yè)務(wù)繞開中央銀行的信貸限制，以滿足銀行自身的放貸需要。另一方面，由于證券金融市場(chǎng)的發(fā)展，融資途徑的豐富，公眾通過銀行信貸獲得資金的依賴性下降，可見，信貸供給途徑是否暢通也部分取決于公眾持有貨幣和銀行存款的愿望。也就是說貨幣供給再也不是外生變量，而是成為了內(nèi)生變量，貨幣供給的內(nèi)生程度取決于金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，越健全越成熟的資本市場(chǎng)，貨幣供給的內(nèi)生性越強(qiáng)。當(dāng)貨幣供給成為內(nèi)生變量時(shí)，中央銀行便很難通過控制銀行信貸供給來傳導(dǎo)貨幣政策，也就是說中央銀行必須尋求其他替代渠道來傳輸貨幣政策。近幾年我國資本市場(chǎng)快速發(fā)展，直接融資比例快速上升。來自證監(jiān)會(huì)和中國債券網(wǎng)2011年11月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年前三季度我國直接融資規(guī)模已超過31 000億元。2011年前三季度直接融資與間接融資的比例約為1﹕2，相比2010年的1﹕3顯著提高。特別是與美國占比80%～90%的直接融資相比，我國直接融資仍有很大的上升空間，也就是說金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道有著巨大的發(fā)揮政策傳導(dǎo)作用的潛力。

資本市場(chǎng)融資有著銀行借貸不可比擬的優(yōu)勢(shì)。（1）傳統(tǒng)的商業(yè)銀行主要吸收短期存款，不適合發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)的長期貸款，資本市場(chǎng)的存在恰好彌補(bǔ)了這一缺陷。資本市場(chǎng)可以提供長期的直接融資，動(dòng)員存蓄轉(zhuǎn)化為長期的生產(chǎn)投資。（2）公司企業(yè)一般可以同時(shí)采用債務(wù)和股權(quán)兩種方式進(jìn)行融資，當(dāng)債務(wù)/股權(quán)比例高于一定水平時(shí)，意味著公司面臨不能償還貸款的風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)資本沒有償還義務(wù)，當(dāng)公司經(jīng)營出現(xiàn)暫時(shí)性困難時(shí)，比如說暫時(shí)的損失和負(fù)資金流時(shí)，股權(quán)資本可以為此提供緩沖?？梢婇L期債券融資相比短期貸款更有利于公司金融結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。（3）在資本市場(chǎng)上也可以進(jìn)行短期的直接融資，比如說發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)行國庫券。在利率快速上升的時(shí)期，資金盈余者更傾向于投資回報(bào)率高的直接金融產(chǎn)品，而資金短缺者也更愿意選擇直接融資來降低融資成本。也就是說直接融資可以以更高的效率和更低的成本滿足新興產(chǎn)業(yè)和大型企業(yè)的資金需要，因此，資本市場(chǎng)的發(fā)展成為必然，貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道的效率有可能逐漸喪失，金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道有可能替代信用渠道發(fā)揮作用。

[1] Junggun Ob.Financial Disintermediation and Monetary Policy. The South East Asian Central Banks, 1997.

[2] Cecchtti, Stephen G..Legal Structure, Financial Structure and the Monetary Policy Transmission Mechanism.Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, July 1999.

[3] Romer C.D. and D.H. Romer.Credit Channel of Credit Actions? An Interpretation of the postwar Transmission. Mechanism, in changing Capital Markets: Implications for monetary Policy.The FRB of Kansas City, 1993.

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[5] 王振山，王志強(qiáng)．我國貨幣政策傳導(dǎo)途徑的實(shí)證研究[J]．財(cái)經(jīng)問題研究，2000（12）：60-63.

[6] 周英章，蔣振聲．貨幣渠道、信用渠道與貨幣政策有效性——中國1993—2001年的實(shí)證分析和政策含義[J]．金融研究，2002（9）：34-43.

[7] 盛朝暉．中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)分析：1994—2004[J]．金融研究，2006（7）：22-29.

[8] 朱華培．證券化對(duì)美國貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道的影響[J]．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008（2）：28-34.

[9] 陳燕．信用傳導(dǎo)渠道對(duì)我國貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響[J]．福建論壇，2003（5）：9-11.

[10] 李利平．信用衍生品對(duì)貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道影響的實(shí)證分析[J]．經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2011（3）：128-131.

[11] Jorge Roldos.Disintermediation and Monetary Transmission in Canada.IMF Working Paper, March 2006.

（責(zé)任編輯：鄭宗榮）

①數(shù)據(jù)來自人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司網(wǎng)站：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html。

②選擇居民儲(chǔ)蓄存款一年期定期名義利率作為貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的理由可參見：楚爾鳴.我國貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性的實(shí)證分析[J].湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)報(bào)，2007（3）。

③此處所使用的季度價(jià)格指數(shù)是由月度同比消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及月度環(huán)比消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算得來，先得到以2003年1月為基期的月定基比指數(shù)，再以此來構(gòu)造季度定基比指數(shù)。

④季度通貨膨脹率由之前的季度定基比價(jià)格指數(shù)計(jì)算得出。

⑤具體的輸出結(jié)果參見附錄表4、表5。

⑥脈沖響應(yīng)圖的制作必須建立在模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，因此為了獲得GDPG對(duì)Cr的脈沖響應(yīng)，本文另外構(gòu)造了一個(gè)GDPG、Cr與RR之間的協(xié)整方程。

An Empirical Analysis of the Influence of Financial Disintermediationon China’s Credit Transmission Channel

LI Haishan

Credit channels have always played an important role in the transmission of monetary policy compared with the other channels. However, with the development of financial liberalization, financial instruments are constantly innovating, and the emergence and expansion of direct financing have shaken the foundation of the role of credit channels. By using the macroeconomic data from the first quarter of 2003 to the third quarter of 2011, the Error Correction Model was established and a time sequence index representing financial disintermediation was introduced into the model. Our research shows that financial disintermediation has a blocking effect on the transmission channel of monetary policy, and the deeper the disintermediation is, the more obvious the blocking effect is.

financial disintermediation; credit channels; monetary policy; Error Correction Model

F830.5

A

1009-8135（2018）02-0039-08

黎海珊（1985—），女，廣東云浮人，博士，廣州航海學(xué)院講師，主要研究國際經(jīng)濟(jì)。

廣東省教育廳青年創(chuàng)新人才項(xiàng)目“我國自由貿(mào)易園區(qū)建設(shè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究”(2015WQNCX115）和廣州航海學(xué)院創(chuàng)新強(qiáng)校項(xiàng)目（B330404）階段性研究成果。