基于企業(yè)投融資決策協(xié)同互動的實物期權(quán)初探

文/馬曉明，中生北控生物科技股份有限公司投資部

前言

在企業(yè)理財活動中，投融資決策是重要組成部分，企業(yè)業(yè)績會受到?jīng)Q策科學(xué)性的直接影響，同時，企業(yè)經(jīng)營持續(xù)性也會受到影響。在十九大報告中，明確指出需要深化投融資體制改革，讓投資對供給改革的優(yōu)化作用得以發(fā)揮，在此背景下，需要對企業(yè)投融資決策協(xié)同的實物期權(quán)作出探究分析，以讓企業(yè)得到可持續(xù)發(fā)展。

1　模型假設(shè)

本公司是國有企業(yè)控股（持股比例20%）的股份制企業(yè)，現(xiàn)股東有法人股東及自然人股東，主要從事體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司有12家圍繞公司主業(yè)的子公司。結(jié)合實際情況，可以提出模型假設(shè)?，F(xiàn)假設(shè)本企業(yè)具有排他投資機會，競爭對手投資戰(zhàn)略不會影響到選擇企業(yè)投資行為。I為項目所需投資成本，在投資之后，項目可在單位時間生產(chǎn)所需產(chǎn)品，C為產(chǎn)品生產(chǎn)固定成本。在t時刻，Pt為產(chǎn)品價格，需要對幾何布朗運動予以服從，e和-為常數(shù)，e代表波動率，-代表價格期望增長率，那么風(fēng)險中性條件下，dWt為標(biāo)準(zhǔn)維納過程增量。那么：

在債務(wù)融資中，包含部分投資成本I，利用借款合約，可以在投資之前對其進行簽訂，時刻是 t0。依照債務(wù)合約相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)進行實際投資之前，債權(quán)人需要提供L永久性貸款，然后，企業(yè)需要為債權(quán)人支付單位時間R利息。債務(wù)合約并非完備，債權(quán)人不能對股東經(jīng)營決策進行有效控制，為讓自身利益最大化，需要在簽訂合約時對股東經(jīng)營政策做好預(yù)期工作，根據(jù)利息支付水平，可以對相關(guān)貸款進行提供。如果股東和債權(quán)人的信息不對稱，在簽訂合約時，債權(quán)人可以對股東經(jīng)營政策進行預(yù)測，可以預(yù)測到借貸發(fā)生時的企業(yè)債務(wù)價值。所以，債權(quán)人會提供和投資債務(wù)價值相同的貸款[1]。

如果投資成本大于債權(quán)人提供貸款數(shù)額，那么利用股權(quán)融資可以彌補短缺部分，如果投資成本小于債權(quán)人提供貸款數(shù)額，那么超出部分將成為股利對股東進行支付。如果在第一次借款之后，企業(yè)無法對債務(wù)水平和債務(wù)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，為對企業(yè)破產(chǎn)情況進行避免，企業(yè)不能利用新債支付到期債務(wù)利息流。如果發(fā)生破產(chǎn)現(xiàn)象，企業(yè)股東需要完成轉(zhuǎn)移給債權(quán)人所有權(quán)工作，股東效益會歸零，企業(yè)和債權(quán)人所有的純股本企業(yè)基本相同。純股本企業(yè)價值和企業(yè)破產(chǎn)成本的差值為破產(chǎn)后債權(quán)價值，破產(chǎn)臨界價格條件下純股本企業(yè)價值部分為破產(chǎn)成本。如果企業(yè)決策者是風(fēng)險中性，那么最大化股東價值就位經(jīng)營目標(biāo)，股東利益相同，沒有股權(quán)代理情況。

2　評估項目投資價值

現(xiàn)已知給定融資政策為R，在投資決策之前，股東需要評估投資后可能產(chǎn)生的效益。若c為公司所得稅率，項目投資可以為股東增加的先進流入量為（1-c）（Pt-C-R）。E是投資后股東權(quán)益價值，利用動態(tài)規(guī)劃法，那么需要滿足的方程式為：

如果沒有套利現(xiàn)象，那么在一定時間內(nèi)，預(yù)期資本收益+當(dāng)期回報=資產(chǎn)dt獲得的預(yù)期總收益。如果市場處于均衡狀態(tài)，且風(fēng)險中性假定，那么此時的權(quán)益資本總收益率是無風(fēng)險利率。結(jié)合伊藤理論，對公式（2）進行轉(zhuǎn)化：

對其進行通解處理：

因為股東有限責(zé)任原則和債務(wù)融資，如果產(chǎn)品下跌較為嚴(yán)重，那么企業(yè)現(xiàn)金流入會負(fù)，股東為了對經(jīng)營虧損予以彌補，需要利用資本進行注入，或者破產(chǎn)。股權(quán)價值需要符合：

股權(quán)價值主要是：

在投資之后，公式（7）可以對債權(quán)價值進行表示，待定系數(shù)為1B、2B。公式（7）為：

公式（7）的約束條件為：

第一個約束條件主要表示價格在無限增大時，企業(yè)不會被股東實施破產(chǎn)，債權(quán)人可能會得到永久利息收入。第二個約束條件主要表示，企業(yè)所有權(quán)被債權(quán)人接管，為純股本企業(yè)，在對破產(chǎn)成本扣除之后，債券價值主要是沒有負(fù)債企業(yè)價值。沒有負(fù)債的企業(yè)在破產(chǎn)臨界點Pd的價值為VU(Pd)，公式（8）為投資后的債權(quán)價值[2]。

設(shè)待定系數(shù)為H1和H2,那么有：

為求得投資后沒有負(fù)債的企業(yè)價值VU(P)，需要包含三個約束條件：（1）在價格下降到很低時，沒有負(fù)債的企業(yè)會對項目經(jīng)營予以永遠(yuǎn)放棄。（2）在價格無限大時，企業(yè)會進行永久經(jīng)營，稅后利潤永續(xù)現(xiàn)值是價值。（3）需要滿足一階優(yōu)化條件。

一階優(yōu)化條件為：

其余兩個約束條件為：

利用債務(wù)價值D（P）與總股權(quán)價值E(P)相加，可以得出V(P)這一投資后項目價值，為公式（11）。

3　企業(yè)投融資決策的影響

投資期權(quán)價值需要滿足的條件為：

可以做出相關(guān)假設(shè)，在借貸雙方對合約進行商議時，債權(quán)人會對股東利用經(jīng)營政策有所預(yù)知，依照這種預(yù)知，和借款支付價格R，債權(quán)人能夠?qū)椖客顿Y債務(wù)價值進行預(yù)知。結(jié)合借款公平定價原則，可以得知投資臨界點債務(wù)價值和債權(quán)人投資提供貸款額相等。將投資臨界點債務(wù)價值帶入公式（13）中，可以讓融資政策下股東利益最大的投資臨界值予以求出。

投資決策和融資政策相互依托，企業(yè)融資狀況決定了投資閾值。在公式（13）中，可以代入臨界點債務(wù)價值以及 Pd。在項目特征參數(shù)和宏觀環(huán)境給定條件下，投資閾值 Pe會被融資政策R造成影響，融資政策R是唯一的內(nèi)生變量。R的函數(shù)由投資閾值 Pe表示。

在此投資時點下，期望破產(chǎn)成本BC為：

股東價值最大是股東融資決策主要目標(biāo)，在進行投資之前，沒有負(fù)債情況存在，項目價值最大就是股東價值最大。依照公式（11）、公式（12）等相關(guān)條件，可以利用公式（14）來表示投資前項目價值。

在選擇融資政策時，企業(yè)投資政策會受到影響，投資政策會對股東價值造成影響，會讓股東評價項目融資方案受到影響。在對破產(chǎn)成本和期望稅收節(jié)約進行權(quán)衡之后，股東會對提前投資程度予以選擇。對未來投資行為進行理性預(yù)測，股東可以制定股東價值最大化的相關(guān)策略。

4　結(jié)論

綜上所述，在企業(yè)理財活動中，投融資決策是重要組成部分，企業(yè)業(yè)績會被決策科學(xué)性造成直接影響，只有在投資決策和負(fù)債融資達到互動協(xié)調(diào)之后，才能讓股東價值變得最大。本文所闡述的思維框架對于本公司投融資決策具有一定意義，可以讓我公司經(jīng)營效益得到增強。

【參考文獻】

[1]谷曉燕.基于實物期權(quán)的研發(fā)項目動態(tài)投資決策模型[J].中國管理科學(xué),2015,23(07):94-102.

[2]劉慧,綦建紅.中國企業(yè)如何選擇對外直接投資的延遲時間?——基于實物期權(quán)的視角[J].經(jīng)濟評論,2015(04):109-121.

[3]唐國平,郭俊,吳德軍.資產(chǎn)質(zhì)量、實物期權(quán)與價值體現(xiàn)[J].管理科學(xué),2015,28(01):83-95.