上市公司終極控制人性質(zhì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究
——基于深證A股數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)

葉志秀，王　飛

(河海大學(xué) 商學(xué)院， 南京　211100)

作為公司重要的財(cái)務(wù)決策行為，債務(wù)融資一直備受關(guān)注。搭配選擇不同期限的債務(wù)融資不僅能幫助公司提高治理效應(yīng)，還能很好地制衡債權(quán)人與債務(wù)人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅是一個(gè)債務(wù)內(nèi)部問(wèn)題，它還對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)效率產(chǎn)生影響。只有選擇合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)才能有效降低公司的債務(wù)融資成本，激勵(lì)管理者努力經(jīng)營(yíng)，提升公司價(jià)值，這也正是研究公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題的意義所在。

對(duì)于公司而言，了解債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素是對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理的必要前提。在已有的研究中，關(guān)于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素主要經(jīng)歷了3個(gè)研究階段。傳統(tǒng)的研究主要關(guān)注公司特征與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，例如公司的財(cái)務(wù)特征、所處行業(yè)、公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)該選擇與發(fā)展戰(zhàn)略一致或保證自身價(jià)值最大化的債務(wù)契約[1-2]。之后的一些研究開(kāi)始關(guān)注制度環(huán)境因素，如政府、稅收、法律等對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是行為主體考慮客觀制度環(huán)境約束條件下使價(jià)值趨于最大化的契約安排[3-4]。近期的一些研究主要探討公司管理者或股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司內(nèi)部治理因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的關(guān)系。Du等[5]發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模需要擴(kuò)張時(shí)，往往需要借助外部資金的力量。為了維持自己的控股地位，終極控股股東會(huì)傾向于選擇債務(wù)融資，而放棄可能會(huì)導(dǎo)致其股權(quán)稀釋的股權(quán)融資方式。Datta等[6]研究認(rèn)為：合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇可以很好地兼顧股東和債權(quán)人或管理者利益，降低由于利益沖突帶來(lái)的代理成本。段偉宇等[7]研究發(fā)現(xiàn)：在創(chuàng)新型企業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素，股權(quán)集中度與債務(wù)比例、債務(wù)期限之間均為正相關(guān)的關(guān)系，而股權(quán)制衡制度以及管理者持股比例與其則存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)前從公司治理角度對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還比較少，且直接研究終極控制人對(duì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的文獻(xiàn)更是十分有限。但是實(shí)踐中，上市公司中普遍存在多層級(jí)的控股結(jié)構(gòu)，而控股結(jié)構(gòu)的終端即終極控制人對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇發(fā)揮著重要作用。因此，本文研究的意義在于：首先，本文從終極控制人性質(zhì)的角度出發(fā)，研究不同性質(zhì)的終極控制人對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，豐富了當(dāng)前關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究，有利于深化債務(wù)融資理論，并對(duì)降低債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有一定啟示；其次，本文利用我國(guó)上市公司大樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了終極控制人性質(zhì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，為理解我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下終極控制人性質(zhì)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；最后，從宏觀角度來(lái)看，本文的研究結(jié)果也為政府控制和干預(yù)企業(yè)財(cái)務(wù)政策和決策提供了更深入的依據(jù)。

1　理論分析與研究假設(shè)

終極控制人性質(zhì)作為一種產(chǎn)權(quán)制度對(duì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有重要的影響：一方面，在產(chǎn)權(quán)公有的制度背景下，政府要參與到上市公司債務(wù)融資活動(dòng)中，影響甚至決定其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，或者通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式幫助企業(yè)減輕還貸壓力，降低違約的可能性，從而更容易獲得銀行的長(zhǎng)期借款；此外政府也可以直接干預(yù)銀行的借貸決策，幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期借款。另一方面，終極控制人及其控股的上市公司與政府部門緊密的“政企關(guān)系”屬于一種非正式制度因素，代表企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系狀況以及企業(yè)調(diào)度社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的能力，實(shí)質(zhì)上會(huì)為銀行貸款提供一種隱性擔(dān)保，能使企業(yè)更容易從銀行取得債務(wù)融資和長(zhǎng)期貸款[8]。

1.1　終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)政府進(jìn)行的一系列放權(quán)讓利的產(chǎn)權(quán)改革，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)出現(xiàn)了多層級(jí)的控股方式。這種控股方式能夠通過(guò)分離政府干預(yù)職能和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理職能達(dá)到提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的目的。但是，政府干預(yù)是不可能完全避免的，這是因?yàn)橄噍^于非國(guó)有企業(yè)，各級(jí)政府會(huì)把不同程度的政策性負(fù)擔(dān)更多地分配到各國(guó)有企業(yè)身上，有的國(guó)有企業(yè)即使后期改制上市，但是其本身仍存在這樣的不足。因?yàn)檎鳛閷?shí)際控制人，為了實(shí)現(xiàn)其自身利益，仍然會(huì)把稅收、就業(yè)、社會(huì)福利等社會(huì)目標(biāo)轉(zhuǎn)移到上市公司身上。當(dāng)然，還有一種情況就是政府援助，但是這種援助也會(huì)導(dǎo)致新的問(wèn)題出現(xiàn)，即預(yù)算軟約束。

另外，由于中國(guó)當(dāng)前實(shí)行利率管制制度，而且在法律層面對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度較弱，這就讓銀行方面參與公司治理的動(dòng)機(jī)降低，也限制了銀行對(duì)債務(wù)人進(jìn)行約束以及強(qiáng)行破產(chǎn)的執(zhí)行，使得國(guó)有企業(yè)融資的外部約束機(jī)制逐漸弱化，其結(jié)果不僅讓國(guó)有企業(yè)本就一直存在的預(yù)算軟約束問(wèn)題更加嚴(yán)重，還導(dǎo)致了只有那些有關(guān)系并且能提供足夠抵押或擔(dān)保的企業(yè)才能獲得銀行貸款的局面。

在現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)制度下，政府干預(yù)主要是從以下兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響：第一，當(dāng)企業(yè)存在違約的可能性時(shí)，此時(shí)企業(yè)從政府獲得的政府補(bǔ)貼會(huì)幫助其償還銀行貸款，這種政府援助對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)也是一種貸款擔(dān)保，企業(yè)從銀行獲得長(zhǎng)期貸款的可能性就會(huì)提高；第二，為了幫助其控股的企業(yè)獲得貸款，有時(shí)候政府也會(huì)直接干預(yù)銀行的借貸決策，而且在這種情況下銀行一般會(huì)批準(zhǔn)長(zhǎng)期貸款以降低官員輪換對(duì)銀行借貸成本的影響。此外，政府與企業(yè)的密切關(guān)系也為國(guó)有企業(yè)貸款提供了一種“隱性擔(dān)?！保@種關(guān)系能為企業(yè)帶來(lái)更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資。很多研究也為此提供了證據(jù)，F(xiàn)an等[9]研究認(rèn)為：在中國(guó)由政府掌握企業(yè)資源的制度安排下，導(dǎo)致有政治關(guān)系的企業(yè)可以與其他競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，獲得更多的資源，包括更多的商業(yè)機(jī)會(huì)、更低的融資市場(chǎng)門檻等。由于長(zhǎng)期貸款是一種稀有資源，因此能得到這種資源的往往是與政府有關(guān)系的企業(yè)。銀行對(duì)外發(fā)放貸款時(shí)會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估?？紤]到具有政府背景的國(guó)有企業(yè)有可能會(huì)獲得政府援助，銀行就會(huì)傾向于向這類企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款。相比之下，非國(guó)有企業(yè)獲得的政府援助較少，貸款違約的可能性就會(huì)提高，銀行貸款給這類企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此銀行會(huì)傾向于向這類企業(yè)發(fā)放短期貸款。因此，提出如下假設(shè)：H1：國(guó)有控股的上市公司長(zhǎng)期負(fù)債率高于非國(guó)有控股的上市公司。

1.2　終極控制人的行政屬性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

從上述分析中已經(jīng)知道：政府干預(yù)會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。另外，隨著政府級(jí)別的不同，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度也有所區(qū)別，這也會(huì)導(dǎo)致公司做出不同的債務(wù)融資決策。

一般而言，行政級(jí)別越高的政府越在意自己的公眾形象，因此對(duì)于企業(yè)發(fā)展的干預(yù)就越少，這種情況的產(chǎn)生與中國(guó)財(cái)政分權(quán)改革的開(kāi)展密不可分。1994年中國(guó)實(shí)行分稅制改革，自此更多的財(cái)政資源就被掌握在中央政府手中，這也為中央政府對(duì)其控股的企業(yè)進(jìn)行財(cái)政支持提供了便利，因此降低了中央政府通過(guò)直接干預(yù)銀行借貸政策幫助企業(yè)獲得貸款的動(dòng)機(jī)。除此之外，中央政府主導(dǎo)對(duì)銀行系統(tǒng)進(jìn)行改革，這樣做不僅可以使得中央政府能更好地約束自己的行為，同時(shí)也減少了中央政府對(duì)銀行系統(tǒng)的干預(yù)。雖然相較于中央政府而言，地方政府在財(cái)政分權(quán)改革中獲得的財(cái)政資源不多，但是地方政府擁有了更多的財(cái)政自主權(quán)，獲得了較大的獨(dú)立事權(quán)，也因此承擔(dān)了更多了地區(qū)社會(huì)管理責(zé)任[10]。無(wú)論是出于政府間的競(jìng)爭(zhēng)角度考慮，還是為了提高公共治理水平，地方政府都必須為群眾提供高質(zhì)量的公共產(chǎn)品。但是，由于地方政府并沒(méi)有稅收立法權(quán)，其他政策工具使用也受到限制，因此地方政府想要通過(guò)稅收政策實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量公共產(chǎn)品的供應(yīng)十分困難，因此地方政府只能通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出來(lái)滿足需求，但是地方政府的財(cái)政支出擴(kuò)張范圍又受限于地方財(cái)政收入。張曙光[11]研究發(fā)現(xiàn)：分權(quán)改革使得地方政府從本地企業(yè)中獲取了更多的利益收入，地方政府的財(cái)政收入以及財(cái)政支出很大一部分也都來(lái)自于并用于地方國(guó)有企業(yè)，因此地方政府的利益與其控股企業(yè)的利益息息相關(guān)。黎凱等[4]通過(guò)分析研究上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：近年來(lái)，雖然上市公司仍可以從政府獲得財(cái)政補(bǔ)貼，但是無(wú)論是獲得財(cái)政補(bǔ)貼的公司數(shù)量還是公司獲得的財(cái)政補(bǔ)貼金額都是逐年遞減的，政府對(duì)這些公司的干預(yù)主要是通過(guò)干預(yù)銀行政策實(shí)現(xiàn)的。對(duì)于地方政府而言，幫助地方國(guó)有企業(yè)獲得貸款資源，除了滿足國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的需要外，還可以實(shí)現(xiàn)促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展、降低失業(yè)率、減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)等目標(biāo)，并且政府官員由此掌握的可直接控制的優(yōu)質(zhì)資源也不斷增加。張軍等[12]研究也發(fā)現(xiàn)：一些政府官員會(huì)通過(guò)干預(yù)當(dāng)?shù)亟鹑诓块T的信貸行為來(lái)為自己的政績(jī)考核增光添彩。因此，上市公司政府控股股東的行政級(jí)別越低，就越有可能干預(yù)金融部門的信貸決策或者干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)自身越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)訴求。而在銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，考慮到地方政府對(duì)企業(yè)的支持，大多數(shù)情況下也會(huì)愿意為上市公司提供長(zhǎng)期貸款。因此，提出如下假設(shè)：H2：上市公司政府控股股東的行政級(jí)別越低，公司長(zhǎng)期負(fù)債率越高。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1　研究樣本

本文的研究樣本來(lái)自于深證A股所有的上市公司，研究期為2011—2015年。在所有的A股上市公司樣本中，剔除金融類企業(yè)、5年內(nèi)觀察值異常的上市公司，另外為了排除極端值的影響，ST類公司也不包括在內(nèi)。在此基礎(chǔ)上，共搜集到樣本數(shù)為：2011年1 413家，2012年1 514家，2013年1 542家，2014年1 598家，2015年1 712家，共7 779個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Eviews6.0。

2.2　變量的選取與定義

2.2.1被解釋變量

現(xiàn)有的研究對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量方式主要有兩種：資產(chǎn)負(fù)債表法(barclay and smith)[1]和增量法(guedes and opler)[13]。前者衡量的是現(xiàn)存到期長(zhǎng)期或者短期債務(wù)與企業(yè)總債務(wù)的百分比，后者指的是新發(fā)行債務(wù)工具的到期期限。增量法較適合于檢驗(yàn)變量隨時(shí)間而變動(dòng)的情況，能確定不同期限的債務(wù)融資選擇的決定因素，但是它的最大的缺點(diǎn)是只適用于公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)債券，而對(duì)于我國(guó)企業(yè)普遍采用的銀行信貸、商業(yè)信用等債務(wù)融資方式檢驗(yàn)不適用。而資產(chǎn)負(fù)債表法所指的債務(wù)包括企業(yè)的一切債務(wù)，這一點(diǎn)上資產(chǎn)負(fù)債表法能在一定程度上彌補(bǔ)增量法的不足，故本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法進(jìn)行研究。在資產(chǎn)負(fù)債表法下，又有兩種方式來(lái)度量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的百分比法以及企業(yè)各債務(wù)組成部分的加權(quán)平均期限法。考慮到我國(guó)現(xiàn)有的債務(wù)信息披露的現(xiàn)實(shí)條件，本文的實(shí)證研究中決定采用長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比率來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(debt maturity structure， DMS)。

2.2.2解釋變量及控制變量

1) 終極控制人性質(zhì)。終極控制人是指在公司中擁有絕對(duì)多數(shù)或者相對(duì)多數(shù)表決權(quán)的股份，從而可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制的股東。本文是對(duì)終極控制人性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，故選擇的解釋變量為終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(property rights，PR)和終極控制人的行政屬性(administrative attribute，ADA)兩個(gè)終極控制人性質(zhì)變量。

2) 控制變量。為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文還對(duì)其他可能影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素加以控制，包括股東控制程度、自由現(xiàn)金流量、擔(dān)保資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)業(yè)績(jī)，具體定義及含義見(jiàn)表1。

表1　變量定義與含義

2.2.3模型設(shè)計(jì)

本文的研究目的是檢驗(yàn)終極控制人的性質(zhì)對(duì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響，采用多元回歸模型進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。構(gòu)建模型如下：

DMS=α0+α1PR +α2Lsh+α3Fcf+α4Tangible+α5Inasset+α6Lev+α7Eps+ε

(1)

DMS=α0+α1ADA+α2Lsh+α3Fcf+α4Tangible+α5Inasset+α6Lev+α7Eps+ε

(2)

模型(1)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，模型(2)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2。若α1、α2符號(hào)為正且具有顯著性，則假設(shè)1、假設(shè)2成立。

3　實(shí)證分析

3.1　描述性分析

按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行政屬性分類，分別對(duì)不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因變量進(jìn)行描述性分析，結(jié)果見(jiàn)表2。如表2所示：在按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類時(shí)，國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比例的DMS值，無(wú)論是均值還是中位數(shù)均高于非國(guó)有企業(yè)，這個(gè)結(jié)果與本文的假設(shè)1相符。按照行政屬性分類時(shí)，本可以發(fā)現(xiàn)：從中央政府、地方省級(jí)政府到地方市級(jí)及以下級(jí)別的政府控股的上市公司中，隨著控股政府的級(jí)別的降低，上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債率越高，這和假設(shè)2相符。

3.2　回歸結(jié)果

根據(jù)模型(1)和模型(2)對(duì)終極控制人性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系用最小二乘法進(jìn)行回歸計(jì)算，得到的結(jié)果見(jiàn)表3。

就整體模型構(gòu)建來(lái)說(shuō)，F(xiàn)值均在0.01的水平下顯著，均大于Fα值(查表得7.8)，說(shuō)明整個(gè)模型具有顯著性。調(diào)整后的R2均高于0.7，說(shuō)明模型的擬合度較高，解釋能力較強(qiáng)。同時(shí)，模型的DW值處于1.5～2.5的最佳范圍內(nèi)，說(shuō)明所選序列不存在自相關(guān)性。

表2　描述性分析結(jié)果

表3　最小二乘法回歸結(jié)果

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**、***分別表示在0.01、0.05、0.1水平下統(tǒng)計(jì)顯著。

對(duì)于解釋變量終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(PR)，從回歸結(jié)果中可以看出：當(dāng)終極控制人為國(guó)有企業(yè)時(shí)，其回歸系數(shù)為0.027 1，在0.05的水平下顯著，代表長(zhǎng)期負(fù)債在總負(fù)債中所占比例較高，這說(shuō)明具有國(guó)有資本控股背景的上市公司獲得的長(zhǎng)期貸款更多。因?yàn)殂y行從貸款風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，即使借款的上市公司違約，其利用國(guó)家提供的財(cái)政補(bǔ)貼也會(huì)償還貸款，銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)也就被大大降低。這一結(jié)果也很好地驗(yàn)證了假設(shè)1。關(guān)于解釋變量終極控制人的行政屬性(ADA)，為了更好地體現(xiàn)出行政級(jí)別的高低對(duì)于模型結(jié)果的影響，在回歸分析中先將該自變量作為一個(gè)整體進(jìn)行計(jì)算，再細(xì)化成中央政府、地方省級(jí)政府、地方市級(jí)及市級(jí)以下政府這3類，得出了的結(jié)果見(jiàn)表3 2-1、2-2、2-3。從2-1和2-2的回歸結(jié)果對(duì)比可以看出：當(dāng)上市公司的控股股東為中央政府時(shí)，回歸系數(shù)為0.014 5，低于地方省級(jí)政府控制的上市公司回歸系數(shù)0.029 6，這說(shuō)明地方省級(jí)政府所控制的上市公司長(zhǎng)期債務(wù)融資比例更高。對(duì)比2-2和2-3可見(jiàn)：控股股東為地方市級(jí)及市級(jí)以下級(jí)別的政府時(shí)，上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資比例高于地方省級(jí)政府控制的上市公司，這與本文之前得到的規(guī)律一致。這是因?yàn)?，?jí)別低的地方政府，其經(jīng)濟(jì)訴求高于上級(jí)政府，其干預(yù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的動(dòng)機(jī)就會(huì)越高，政企之間的聯(lián)系也會(huì)越緊密，借助這層關(guān)系企業(yè)從銀行獲得長(zhǎng)期貸款的可能性就越大。這一結(jié)果也很好地驗(yàn)證了假設(shè)2。

從控制變量回歸結(jié)果可以得出以下結(jié)論：上市公司的自由現(xiàn)金流量(Fcf)與長(zhǎng)期負(fù)債比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明上市公司的自由現(xiàn)金流量越多，公司的長(zhǎng)期借款越少，更多的是短期借款。這樣做主要是避免因?yàn)楣居羞^(guò)多的自由現(xiàn)金流而造成不必要的浪費(fèi)，同時(shí)也降低了資金管理成本。上市公司擔(dān)保資產(chǎn)(Tangible)與長(zhǎng)期負(fù)債比率成顯著正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)楫?dāng)公司的固定資產(chǎn)比例較高時(shí)，向銀行借款可用作擔(dān)保的資產(chǎn)就越多，銀行就越有可能向企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期借款。企業(yè)規(guī)模(Inasset)與長(zhǎng)期負(fù)債比率成顯著正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)殡S著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)管理能力的完善，企業(yè)與銀行之間信息不對(duì)稱的程度就會(huì)降低，企業(yè)越容易獲得長(zhǎng)期借款。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與長(zhǎng)期負(fù)債比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明負(fù)債規(guī)模越大，長(zhǎng)期負(fù)債比率就越高。這是因?yàn)槠髽I(yè)為了自身的長(zhǎng)期發(fā)展，勢(shì)必要增加長(zhǎng)期借款滿足資金需求。另外，在分析中發(fā)現(xiàn)，對(duì)于本文選取的樣本，股權(quán)結(jié)構(gòu)(Lsh)和企業(yè)業(yè)績(jī)(Eps)的回歸系數(shù)不具有顯著性。

3.3　穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到我國(guó)上市公司的借款主要來(lái)源于銀行借款，因此采用“長(zhǎng)期借款在總銀行借款中的比率”(DMS2)來(lái)衡量公司的長(zhǎng)期負(fù)債比率。另外，由于一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債本質(zhì)上也屬于長(zhǎng)期借款，因此還以“長(zhǎng)期債務(wù)與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和與總債務(wù)的比率”(DMS3)作為因變量進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4和表5。

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，當(dāng)因變量為DMS3即“長(zhǎng)期債務(wù)與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和與總債務(wù)的比率”時(shí)，模型的調(diào)整R2和F值均有所提高，說(shuō)明模型的顯著性提高；當(dāng)因變量為DMS2即“長(zhǎng)期借款在總銀行借款中的比率”時(shí)， 模型的調(diào)整R2和F值均有所降低，但對(duì)模型的解釋能力并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的影響。在自變量的回歸分析中可以發(fā)現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率顯然高于民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率。從控股股東的行政屬性來(lái)看，隨著行政級(jí)別的降低，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率不斷提高，與前文結(jié)論一致。其他變量的回歸結(jié)果也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。因此，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4　穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果(1)

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**、***分別表示在0.01、0.05、0.1水平下統(tǒng)計(jì)顯著。

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果(2)

續(xù)表(表5)

注：(1)括號(hào)內(nèi)為t值；(2)*、**、***分別表示在0.01、0.05、0.1水平下統(tǒng)計(jì)顯著。

4　結(jié)論與建議

本文以2011—2015年深證A股上市公司為樣本研究終極控制人的性質(zhì)對(duì)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，并進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1) 相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率更高。因?yàn)樵谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，政府在資源配置中具有壟斷性的地位，政府傾向于向其支持者分配較多的資源。另外，國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)相較于民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)了政府更多的政策性負(fù)擔(dān)，因此也更容易得到政府的援助，更容易從銀行獲得長(zhǎng)期債務(wù)資金。

2) 上市公司政府控股股東的行政級(jí)別越低，公司長(zhǎng)期負(fù)債率越高。在中國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境下，緊密的政企關(guān)系對(duì)于企業(yè)而言是一種無(wú)形資產(chǎn)，它是企業(yè)在社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中地位的體現(xiàn)，這為企業(yè)從銀行借款提供了一種隱性的擔(dān)保，從而為企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)資金。

基于上述發(fā)現(xiàn)，本文提出以下兩個(gè)建議：首先，建設(shè)良好的制度環(huán)境，減少政府干預(yù)，讓企業(yè)靠自身優(yōu)秀的發(fā)展獲得銀行的債務(wù)融資；其次，企業(yè)應(yīng)該積極發(fā)展自身的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這對(duì)提高企業(yè)獲取債務(wù)資金的能力具有重要意義。

本文的理論與實(shí)證研究結(jié)果為理解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的差異性提供一個(gè)新的視角，也為研究政府控制和干預(yù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響提供了依據(jù)。

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