聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資策略對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的實(shí)證研究

，　，　Christopher M. Scherpereel

(1.哈爾濱工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,黑龍江 哈爾濱 150001； 2.北亞利桑那大學(xué) 弗蘭克商學(xué)院,亞利桑那州 弗拉格斯塔夫 86001)

1　引言

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，以科技創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的時(shí)代特征為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的蓬勃發(fā)展提供條件，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器。以價(jià)值創(chuàng)造為核心的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要的角色，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資本的支持。發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)聯(lián)最緊密的是風(fēng)險(xiǎn)投資，是企業(yè)發(fā)展的“助推器”和“發(fā)動(dòng)機(jī)”，其作用不可替代。風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital)是指在非公開(kāi)市場(chǎng)中，以科技型、高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對(duì)象的特殊權(quán)益類資本，具有風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的典型特征[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的投資模式，綜合了資金、技術(shù)、管理等要素，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，提供顧問(wèn)咨詢等增值服務(wù)，通過(guò)多種途徑促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展[2]。

國(guó)內(nèi)外研究成果表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在融資效率、價(jià)值創(chuàng)造效率、全要素生產(chǎn)率等方面都要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)[3]，在研發(fā)投入[4]、專利數(shù)量[5]、創(chuàng)新能力[6]方面更具有競(jìng)爭(zhēng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資能夠改善經(jīng)營(yíng)，提升產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值和金融價(jià)值，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值增值。在投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)受到諸如市場(chǎng)環(huán)境、機(jī)構(gòu)特質(zhì)、投資風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響[7]，進(jìn)而選擇不同的投資策略，如單獨(dú)投資、聯(lián)合投資[8,9]等。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，單獨(dú)投資易受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，往往更注重短期投資收益，在風(fēng)險(xiǎn)控制和增值服務(wù)方面難以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需要，未能充分發(fā)揮對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的促進(jìn)作用[10,11]。聯(lián)合投資作為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散、資源共享的一種投資策略，近年來(lái)受到越來(lái)越多的關(guān)注[12,13]。與單獨(dú)投資相比，聯(lián)合投資能夠從資金籌措[14]、知識(shí)共享[15]、伙伴選擇[16]、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系構(gòu)建[17,18]、合作創(chuàng)新[19]等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能夠有效地降低合作各方的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理成本，有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取外部?jī)?yōu)勢(shì)資源，提高企業(yè)管理水平，拓展盈利空間，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展起到重要的支持作用，而且在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段及構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系過(guò)程中也具有重要的推動(dòng)作用。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資策略及對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用展開(kāi)研究，對(duì)于規(guī)范投資行為，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)輔助創(chuàng)業(yè)企業(yè)做大做強(qiáng)，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐意義。由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步較晚，行業(yè)發(fā)展水平還不夠成熟，針對(duì)聯(lián)合投資與單獨(dú)投資策略的差異性，以及聯(lián)合投資策略對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響還缺乏系統(tǒng)的理論和實(shí)證研究?；诖耍疚闹饕呢暙I(xiàn)聚焦于以下三個(gè)方面：(1)以聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資策略為視角，以企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造理論為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)比聯(lián)合投資與單獨(dú)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的差異，探討聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。(2)基于傾向得分匹配方法，通過(guò)對(duì)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行匹配，消除風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“選擇效應(yīng)”的影響，降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)特質(zhì)造成的偏差，并在匹配模式下進(jìn)行實(shí)證研究。(3)基于中美兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，分析中美兩國(guó)不同投資策略對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的異同，為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的健康發(fā)展提供理論支撐和借鑒。

2　理論研究

2.1　企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

企業(yè)是生產(chǎn)要素的集合，為客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)的過(guò)程是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。隨著現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論的發(fā)展，價(jià)值最大化取代利潤(rùn)最大化成為企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，價(jià)值創(chuàng)造已經(jīng)成為財(cái)務(wù)學(xué)中重要的研究對(duì)象[20]?？v觀已有研究，研究成果主要聚焦于企業(yè)價(jià)值，通過(guò)分析企業(yè)的賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值等，對(duì)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行評(píng)價(jià)。企業(yè)價(jià)值可以用公司承擔(dān)的所有資產(chǎn)要求權(quán)總和表示，也可用獲利能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)適應(yīng)能力方面評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值[21]等，但企業(yè)價(jià)值最大化理論指出，企業(yè)的發(fā)展要實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造，并為股東創(chuàng)造最大化的財(cái)富。

因此，本文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受、價(jià)值增值、生存發(fā)展等方面展開(kāi)系統(tǒng)研究，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合考察企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，包括償債能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)方面。償債能力能夠反映財(cái)務(wù)狀況的健康程度，償債能力強(qiáng)的企業(yè)能夠拓展融資渠道，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。成長(zhǎng)能力體現(xiàn)了企業(yè)依托本身的優(yōu)勢(shì)條件實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大的能力，反映了企業(yè)利用外部資源實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值和所有者權(quán)益增加的能力[22]。盈利能力反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利空間、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增值能力及現(xiàn)金獲取能力[23]。營(yíng)運(yùn)能力反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，資產(chǎn)利用的效率，挖掘資產(chǎn)利用的能力。

2.2　聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)理

基于互補(bǔ)增值理論，聯(lián)合投資可以實(shí)現(xiàn)資本的集聚，資源、信息、技術(shù)及管理技能的互補(bǔ)，可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。聯(lián)合投資有助于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平和管理水平，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。

聯(lián)合投資有助于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造離不開(kāi)資本的集聚，聯(lián)合投資能夠作為一種體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)，向外界傳遞出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值和信譽(yù)[24]。這種信號(hào)傳遞效應(yīng)能夠吸引更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有效突破信息不對(duì)稱帶來(lái)的合作阻礙，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資困難，擴(kuò)大融資規(guī)模；還有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)與供應(yīng)商展開(kāi)合作，降低供貨價(jià)格，延長(zhǎng)應(yīng)收賬款期限，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確保資金的良性周轉(zhuǎn)。良好的資本結(jié)構(gòu)，能夠提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力，保持良性的負(fù)債水平，提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

聯(lián)合投資有助于提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理水平。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)依托自身在資本運(yùn)作、財(cái)務(wù)管理、市場(chǎng)拓展及投資經(jīng)驗(yàn)等方面的優(yōu)勢(shì)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量增值服務(wù)[26]，通過(guò)協(xié)助管理層制定發(fā)展戰(zhàn)略，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化管理模式，提供信息咨詢等方式來(lái)克服創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展初期管理層管理經(jīng)驗(yàn)不足的問(wèn)題，從而有效提高組織管理效率，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理水平，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展提供有效支撐。

3　研究設(shè)計(jì)

3.1　研究方法

聯(lián)合投資策略對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的實(shí)證研究面臨的一個(gè)問(wèn)題，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“選擇作用”。聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更好的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)，除了聯(lián)合投資的促進(jìn)作用外，還可能是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)識(shí)別并選取具有較大潛力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“選擇作用”會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。因此本文利用傾向得分匹配法(PSM)來(lái)剔除風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“選擇作用”，降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)特質(zhì)造成的偏差，實(shí)證研究聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資策略對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響。

傾向得分匹配法(PSM)利用統(tǒng)計(jì)學(xué)相關(guān)原理，通過(guò)隨機(jī)化的均衡處理消除對(duì)照組和處理組之間存在的差異，并將多個(gè)特征變量降維成一個(gè)指標(biāo)——傾向得分(PS)[27]?！皟A向得分”是所有協(xié)變量的一個(gè)函數(shù)，其主要用于均衡“處理組——聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”和“對(duì)照組——單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”之間協(xié)變量的分布，利用隨機(jī)化的均衡處理方法，消除混雜因素對(duì)結(jié)果的影響。

研究樣本為n個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，Ti=1表示第i個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)由聯(lián)合投資支持，Ti=0表示第i個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)由單獨(dú)投資支持。那么對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)i，聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的平均處理效應(yīng)(ATT)為

ATT=E[Y1i-Y0i|Ti=1]=E{E[Y1i-Y0i|Ti=1],p(Xi)}

=E{E[Y1i-Y0i|Ti=1]-E{[Y0i|Ti=0,p(Xi)]Ti=1}}

(1)

其中Y1i和Y0i分別表示同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)在聯(lián)合投資和單獨(dú)投資支持下的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。為分析處理組和對(duì)照組價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的差異，需要控制兩組創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征向量，進(jìn)行匹配比較，即找出一組單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其企業(yè)特征與聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)盡可能一致。由于兩組創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有基本相似的企業(yè)特征，不同之處在于投資策略的差異，即是單獨(dú)投資支持還是聯(lián)合投資支持。因此，兩組創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造方面的差異能夠被認(rèn)定為是由不同投資策略導(dǎo)致的。

3.2　數(shù)據(jù)來(lái)源及變量界定

本文從中國(guó)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和美國(guó)Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)選取有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，選擇了2009年1月1日至2015年1月1日上市的231家中國(guó)企業(yè)(101家為單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持，130家為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資支持)和334家美國(guó)企業(yè)(125家為單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持，209家為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資支持)為樣本數(shù)據(jù)。

實(shí)證研究中涉及的指標(biāo)主要是進(jìn)行得分匹配的創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征向量和衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。特征向量用于匹配聯(lián)合投資支持和單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括投資時(shí)間、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資金額；財(cái)務(wù)指標(biāo)主要從四個(gè)方面考慮，包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力。

表1　變量界定

4　實(shí)證分析

4.1　傾向得分值的估計(jì)及樣本匹配

為了分析聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，首先要計(jì)算樣本的傾向得分值，以投資時(shí)間、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資金額四個(gè)方面的特征向量分別對(duì)聯(lián)合投資支持的“處理組”和單獨(dú)投資支持的“對(duì)照組”樣本進(jìn)行傾向得分值估計(jì)，通過(guò)Probit模型實(shí)現(xiàn)。根據(jù)傾向得分值的結(jié)果，中國(guó)數(shù)據(jù)全部匹配成功，美國(guó)數(shù)據(jù)有4個(gè)未能匹配成功，對(duì)于未匹配成功的數(shù)據(jù)，予以剔除。

根據(jù)處理組和對(duì)照組的傾向得分值，采用最近鄰匹配法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。圖1、圖2分別表示了中國(guó)和美國(guó)匹配前、匹配后對(duì)照組和處理組傾向得分值的概率密度分布情況。在匹配前，兩國(guó)的對(duì)照組和處理組間傾向得分值概率密度分布差異較大，匹配后，對(duì)照組和處理組的傾向得分值具有較為一致的概率密度分布。

這天蔣利學(xué)也很愜意，他愜意的原因是這天上午的學(xué)術(shù)報(bào)告做的非常成功。做完報(bào)告，主席臺(tái)上下響起了一片經(jīng)久不息的掌聲。以前他也多次參加過(guò)類似的學(xué)術(shù)研討會(huì)，也上主席臺(tái)做過(guò)報(bào)告，做完報(bào)告，也獲得了一片贊譽(yù)，一片掌聲。但那些贊譽(yù)和掌聲遠(yuǎn)沒(méi)有今天的贊譽(yù)和掌聲來(lái)的激烈，尤其是在國(guó)家衛(wèi)生部有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的帶領(lǐng)下，掌聲愈發(fā)顯得熱烈，也愈發(fā)顯得經(jīng)久不息。研討會(huì)結(jié)束，衛(wèi)生部領(lǐng)導(dǎo)還在省廳和市局主要領(lǐng)導(dǎo)陪同下接見(jiàn)了蔣利學(xué)，并在會(huì)見(jiàn)后親切地和他留影留念。

圖1　中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配前后傾向得分概率密度分布

圖2　美國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)匹配前后傾向得分概率密度分布

4.2　平衡性檢驗(yàn)

在完成傾向得分匹配之后，利用平衡性檢驗(yàn)判斷處理組(聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè))與對(duì)照組(單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè))的企業(yè)特征是否存在顯著差異。檢驗(yàn)結(jié)果表明：中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資金額、投資時(shí)間、創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域及創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)四個(gè)特征向量匹配后比匹配前偏差大幅降低。美國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資金額、投資時(shí)間及創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在區(qū)域三個(gè)特征向量匹配后比匹配前偏差大幅降低，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)所屬行業(yè)這個(gè)特征向量在匹配前后偏差都很小，可以忽視其偏差。同時(shí)，中美兩國(guó)數(shù)據(jù)在匹配后的PsR2都顯著小于匹配前，可以認(rèn)為通過(guò)平衡性檢驗(yàn)，表明中美兩國(guó)數(shù)據(jù)匹配效果較好，處理組和對(duì)照組的企業(yè)特征一致，消除了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“選擇作用”的影響。

4.3　平均處理結(jié)果分析

根據(jù)傾向得分匹配法(PSM)得出匹配后的處理組和對(duì)照組，檢驗(yàn)對(duì)照組與處理組的平均處理效果(ATT)是否存在顯著性差異，結(jié)果如表2所示。

表2　平均處理結(jié)果

4.3.1償債能力分析

表2平均處理結(jié)果表明，無(wú)論在匹配前還是匹配后，中美兩國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上顯著低于單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。匹配后中國(guó)單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為43.345%，而聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為37.123%，比單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低14.355%((37.123%-43.345%)/43.345%)；匹配后美國(guó)單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為78.470%，而聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為20.402%，比單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低74%((20.402%-78.470%)/78.470%)。中美兩國(guó)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)均有較高的償債能力和負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力。

中美之間的差異在于中國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)論是聯(lián)合投資支持還是單獨(dú)投資支持，其資產(chǎn)負(fù)債率均值都低于50%，屬于穩(wěn)健型企業(yè)。而美國(guó)單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為78.470%，屬于高風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)，聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為20.402%，屬于穩(wěn)健型企業(yè)。從結(jié)果來(lái)看，美國(guó)單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力和負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力較弱，雖然具有較高的收益預(yù)期，但同時(shí)伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性較差。中美兩國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有較高的償債能力和負(fù)債經(jīng)營(yíng)能力，財(cái)務(wù)成本低，投資風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)安全性高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力強(qiáng)，有助于價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。

4.3.2成長(zhǎng)能力分析

表2平均處理結(jié)果表明，無(wú)論在匹配前還是匹配后，中美兩國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在10%水平上顯著高于單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。匹配后中國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別高38.037%((39.444%-28.575%)/28.575%)及35.953%((41.410%-30.459%)/30.459%)；美國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別高360.677%((110.931%-24.080%)/24.080%)及285.378%((111.856%-29.025%)/29.025%)。中美兩國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)均有更高的成長(zhǎng)能力。

無(wú)論在匹配前還是匹配后，中美兩國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本每股收益增長(zhǎng)率都沒(méi)有顯著差異。因此，兩種投資策略對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)基本每股收益增長(zhǎng)率的影響沒(méi)有顯著差異。

中美兩國(guó)的結(jié)果具有一致性，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的提升反映出創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、市場(chǎng)業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的提升反映出創(chuàng)業(yè)企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)狀況及業(yè)務(wù)范圍的不斷拓展。對(duì)于提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)能力，聯(lián)合投資比單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資更具有優(yōu)勢(shì)。聯(lián)合投資可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)更多的外部資源和優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)，提供更多的合作機(jī)會(huì)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)拓展業(yè)務(wù)、占有市場(chǎng)，提升總資產(chǎn)增長(zhǎng)率及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供持久動(dòng)力，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增值。

4.3.3盈利能力分析

表2平均處理結(jié)果表明，無(wú)論在匹配前還是匹配后，中美兩國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷售凈利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率在10%水平上顯著高于單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。匹配后中國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷售凈利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率高21.289%((21.621%-17.826%)/17.826%)及13.271%((23.250%-20.526%)/20.526%)；美國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷售凈利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率高82.619%((-171.971%-(-989.420%))/|-989.420%|)及40.836%((-30.350%-(-51.298%))/|-51.298%|)。中美兩國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的盈利能力。

中美兩國(guó)的結(jié)果具有一致性，銷售凈利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率的提升反映了創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益的增加和投入產(chǎn)出狀況的改善，聯(lián)合投資使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”發(fā)揮了預(yù)期的作用，實(shí)現(xiàn)了互利共贏。聯(lián)合投資可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供更多切實(shí)可行的戰(zhàn)略指導(dǎo)和資源支持，能夠有效降低內(nèi)部交易成本，帶來(lái)超額利潤(rùn)，顯著提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

4.3.4營(yíng)運(yùn)能力分析

表2平均處理結(jié)果表明，無(wú)論在匹配前還是匹配后，中國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面的差異不顯著。匹配后美國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在10%水平上顯著高于單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。美國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)較單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高32.037%((0.849%-0.643%)/0.643%)，美國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的營(yíng)運(yùn)能力。

從結(jié)果上來(lái)看，中國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，但是兩者的差異并不顯著。聯(lián)合投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)了更多的信息資源和增值服務(wù)，但是可能由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源整合能力及機(jī)會(huì)把握能力不足，導(dǎo)致資源的利用率較低。聯(lián)合投資參與了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)管理，但是可能由于聯(lián)合投資的監(jiān)督管理作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)管理效率較低。

美國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著高于單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。聯(lián)合投資充分發(fā)揮監(jiān)督和服務(wù)作用，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供管理咨詢和戰(zhàn)略支持，能夠提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體的運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也能夠有效整合資源，完善組織結(jié)構(gòu)，優(yōu)化管理模式，提升營(yíng)運(yùn)能力，促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。

5　結(jié)論及管理啟示

本文基于傾向得分匹配方法(PSM)，選取中美兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資中聯(lián)合投資與單獨(dú)投資兩種策略對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，并對(duì)比了中美兩國(guó)不同投資策略對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的異同。研究發(fā)現(xiàn)：(1)中美兩國(guó)聯(lián)合投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)償債能力、成長(zhǎng)能力和盈利能力的影響具有一致性，而對(duì)營(yíng)運(yùn)能力的影響存在差異性。從償債能力、成長(zhǎng)能力和盈利能力指標(biāo)分析，聯(lián)合投資能夠有效提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的償債能力、成長(zhǎng)能力和盈利能力；從營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)分析，美國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，聯(lián)合投資能夠有效提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力，而中國(guó)聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，聯(lián)合投資并沒(méi)有提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。(2)對(duì)于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更高的償債能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力，聯(lián)合投資有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展完善、體系健全，環(huán)境與模式較為成熟，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展起到非常重要的作用。(3)對(duì)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，聯(lián)合投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)比單獨(dú)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更高的償債能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力，但是營(yíng)運(yùn)能力沒(méi)有明顯差異。聯(lián)合投資提供了豐富的資源和非資本增值服務(wù)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴(kuò)大合作，拓展業(yè)務(wù)，提升競(jìng)爭(zhēng)力和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)。但是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步較晚，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)、投資技巧仍有不足之處。聯(lián)合投資過(guò)程中，可能由于權(quán)利分配，責(zé)任劃分等問(wèn)題，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)管理效率較低。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新的良性結(jié)合，本文研究結(jié)論對(duì)于推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間合作，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有重要的參考價(jià)值。第一，應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資政策、制度及監(jiān)管體系的建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的政策法規(guī)，保障聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的有序開(kāi)展；擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本參與的范圍，打造良好的合作平臺(tái)，充分發(fā)揮聯(lián)合投資的引導(dǎo)作用，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良性互動(dòng)。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)構(gòu)建良好的合作關(guān)系，加強(qiáng)項(xiàng)目流、信息流和資源流的共享以實(shí)現(xiàn)聯(lián)合投資，進(jìn)而獲取更多的外部知識(shí)，通過(guò)知識(shí)轉(zhuǎn)化獲取經(jīng)驗(yàn)和隱形知識(shí)，提升自身的綜合實(shí)力，提高聯(lián)合投資的成功率；同時(shí)對(duì)資源進(jìn)行有效整合，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量的增值服務(wù)，重視對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督和管理，優(yōu)化提供增值服務(wù)的路徑，提升增值服務(wù)的效果，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)基于自身的戰(zhàn)略意圖和資源稟賦，加強(qiáng)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的開(kāi)放式合作，拓展和深化與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的良好合作關(guān)系，加強(qiáng)對(duì)外部知識(shí)的學(xué)習(xí)，根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)資源進(jìn)行高效的配置，優(yōu)化管理模式，提升營(yíng)運(yùn)效率，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

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