• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于實物期權(quán)的物流園區(qū)規(guī)模與建設(shè)時機研究

    2018-04-04 02:24:02張得志詹慶雯倪楠
    關(guān)鍵詞:投資規(guī)模物流園區(qū)期權(quán)

    張得志,詹慶雯,倪楠

    (中南大學(xué) 交通運輸工程學(xué)院,湖南 長沙 410075)

    物流園區(qū)對于政府提高物流服務(wù)水平、降低成本和加強物流市場管理等方面起著重要的作用。作為區(qū)域或城市物流系統(tǒng)的重要組成部分,物流園區(qū)是政府物流網(wǎng)絡(luò)中的核心組成部分。由于較長的建設(shè)期以及市場物流需求的不確定性,物流園區(qū)規(guī)劃設(shè)計已成為愈加重要的戰(zhàn)略問題[1]。Rudi等[2]提出一個多商品、產(chǎn)能規(guī)劃和多式聯(lián)運的網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃問題。CHEN等[3]基于交通運輸不確定性提出網(wǎng)絡(luò)設(shè)計問題的綜述,并介紹一系列雙目標(biāo)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)計模型的發(fā)展。Vieira等[4]從網(wǎng)絡(luò)設(shè)計的角度研究樞紐選址問題,綜合考慮運輸成本和出行時間后,提出混合整數(shù)規(guī)劃模型。ZHANG等[5]基于物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與用戶之間的相互作用、經(jīng)濟規(guī)模以及CO2排放量的影響等因素,研究區(qū)域物流網(wǎng)絡(luò)設(shè)計問題,結(jié)果表明物流園區(qū)的最優(yōu)選址和規(guī)模取決于物流需求與經(jīng)濟。TANG等[6]提出可變?nèi)萘康奈锪鲌@區(qū)選址規(guī)劃模型,模型的目標(biāo)是確定物流園區(qū)的位置并將客戶分配給已存在的園區(qū)。蔚欣欣等[7]基于需求的不確定性,以成本回收和路段更新為約束條件,運用實物期權(quán)建立交通網(wǎng)絡(luò)設(shè)計模型。上述研究大多使用凈現(xiàn)值(NPV)法,NPV法并沒有考慮投資項目價值的變化,并且忽略推遲、放棄和擴大投資機會的不可逆以及不確定性投資環(huán)境[8]。而實物期權(quán)(RO)法顯性地考慮投資過程中機會成本,吸引諸多學(xué)者進(jìn)行研究。LI等[9]考慮城市人口的波動以及城市土地利用均衡,建立RO模型,研究交通運輸方式的投資和選擇問題。Chow等[10]研究不確定市場中運輸網(wǎng)絡(luò)的管理問題,運用RO法和動態(tài)規(guī)劃方法獲得靈活性的價值以及延遲和重新設(shè)計網(wǎng)絡(luò)。Chow等[11]運用RO法提出網(wǎng)絡(luò)設(shè)計的雙層模型,上層模型是網(wǎng)絡(luò)期權(quán)設(shè)計問題,目標(biāo)是最大化網(wǎng)絡(luò)投資擴展凈現(xiàn)值,下層模型分解網(wǎng)絡(luò)投資的推遲期權(quán)為單個、弧段相互作用期權(quán)。這些研究主要集中于靜態(tài)模型、發(fā)展戰(zhàn)略、功能安排、位置以及園區(qū)規(guī)模等問題,只有少數(shù)關(guān)于物流園區(qū)投資時機的研究。由于市場物流需求隨時間隨機波動,物流園區(qū)的投資回報隨機變化。而不合理的物流園區(qū)投資時機容易導(dǎo)致較高的空置率,投資者更加難以回收投資成本。本文主要研究市場物流需求不確定的情境下,分別運用NPV法和RO法研究物流園區(qū)的投資時機與投資規(guī)模問題,并對比2種方法得出的投資需求臨界值和不同決策;以此為基礎(chǔ),研究政府補貼和關(guān)鍵參數(shù)對投資決策的影響,并對模型加以運用。

    1 模型假設(shè)

    1.1 問題描述

    隨著外部經(jīng)濟環(huán)境等因素的變化,市場需求會發(fā)生隨機變化,故投資過程中需要考慮市場需求的不確定性。政府需觀察投資市場,并制定適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。本研究考慮在完全壟斷市場條件下,基于不確定物流需求,政府制定物流園區(qū)的投資決策,即優(yōu)化投資時機和物流園區(qū)規(guī)模。對此本文作如下假設(shè)。

    假設(shè) 1:市場環(huán)境是完全壟斷的,即不考慮其他物流園區(qū)對本園區(qū)投資決策的影響。

    假設(shè) 2:政府是物流園區(qū)的投資者,制定物流園區(qū)的投資決策,即首先確定投資規(guī)模,然后確定最佳投資時間。

    假設(shè) 3:物流園區(qū)建設(shè)的位置由投資者決定,考慮成本時忽略地價對成本的影響。

    1.2 基本模型

    1.2.1投資成本

    研究發(fā)現(xiàn):隨著物流園區(qū)規(guī)模的增加,平均單位建設(shè)成本減少,物流服務(wù)供應(yīng)商通過協(xié)同運作降低其平均運營成本,即物流園區(qū)的建設(shè)存在建設(shè)規(guī)模經(jīng)濟現(xiàn)象和運作規(guī)模經(jīng)濟現(xiàn)象[12-14]?;谏鲜鲅芯浚疚耐瑯雍雎怨潭ǔ杀?,考慮2種投資成本,即建設(shè)成本和運營成本,其成本模型為:

    其中:CL和C0分別為建設(shè)成本和運營成本;λ為單位建設(shè)成本;M為預(yù)建園區(qū)的規(guī)模;ρ為規(guī)模經(jīng)濟影響參數(shù);ω為與物流園區(qū)規(guī)模相關(guān)的可變運營成本。

    1.2.2規(guī)模與投資時間

    物流園區(qū)的單位中轉(zhuǎn)費用與市場物流需求相關(guān),并受隨機需求的沖擊,定義ξ(t)為時間t的中轉(zhuǎn)費用,可以表述為:

    其中:q(t)為市場需求的外生變量;β為將園區(qū)規(guī)模轉(zhuǎn)換為等價貨幣單位的參數(shù);γ為非負(fù)常數(shù),表示線性需求函數(shù)的斜率,用于反應(yīng)中轉(zhuǎn)費用對園區(qū)規(guī)模的敏感性。

    市場物流需求隨時間的變化,定義 q(t)為在時間t的市場物流需求。假設(shè)需求服從幾何布朗運動,可以表述為:

    其中:η為物流需求增長率;σ為物流需求波動率;d(t)為無窮小的時間增量;dω(t)為標(biāo)準(zhǔn)布朗運動的增量。在任意時間t,dω(t)滿足等,其中εt服從均值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

    投資價值是項目運營期間產(chǎn)生的生產(chǎn)者剩余,定義 Γ( q(t),M)表示項目的凈現(xiàn)值,可以表述為:

    其中:Δ為整個項目的建設(shè)周期;r為單位規(guī)模政府補貼系數(shù)。

    通過計算式(5),可以得到:

    根據(jù)實物期權(quán)理論,投資機會的價值等于其短時間 dt內(nèi)的預(yù)期資本增值率,這種關(guān)系是由Bellman方程[15]表示為:

    式(8)為期權(quán)價值 F( q(t),M)的Bellman方程,運用 Ito’s引理可以得到市場物流需求臨界值 q*和期權(quán)價值 F( q(t),M)的表述為:

    當(dāng) q <q*時,由于物流需求較低處于等待時期時,最好的策略是延遲投資。等待最佳時機投資是明智的策略,而投資價值是當(dāng)時的期權(quán)價值;當(dāng)q≥q*時,立即投資是最好的選擇,而投資的價值就是凈現(xiàn)值。

    確定投資規(guī)模時,通過最大化投資者的內(nèi)在價值來選擇投資規(guī)模。假設(shè) V( q)為執(zhí)行期權(quán)所得價值函數(shù)的內(nèi)在價值,即

    為最大化這個內(nèi)在價值,最優(yōu)規(guī)模 M*必須滿足式(11)的一階條件:

    結(jié)合式(9)和式(12),計算后得到最優(yōu)需求臨界值和最優(yōu)規(guī)模分別為:

    為確保結(jié)論有意義,最優(yōu)需求和最優(yōu)規(guī)模必須為正,即式(13)和式(14)中的參數(shù)需要滿足:

    將不等式組求解可知,參數(shù)需滿足條件ρ>α/(α-1),并且α<2,或者需要滿足條件ρ<α/(α-1),并且α>2。

    通過上述模型,可以得到由傳統(tǒng)NPV和RO法得到的需求臨界值滿足關(guān)系:

    式(17)意味著采用 RO法得到的需求臨界值總是大于NPV法得到的臨界值,這是因為RO法考慮了投資過程中等待和推遲投資價值的靈活性。

    2 案例分析

    2.1 參數(shù)設(shè)置

    通過2個案例來說明本研究的應(yīng)用和貢獻(xiàn)。案例1考慮政府補貼對物流園區(qū)投資的影響,并分析關(guān)鍵參數(shù)對需求臨界值和最優(yōu)規(guī)模的影響,案例 2將模型實際應(yīng)用于A市的物流園區(qū)投資。案例相關(guān)數(shù)據(jù)如表1和表2所示。

    表1 物流需求Table 1 Logistic demand

    表2 模型應(yīng)用的輸入?yún)?shù)Table 2 Input parameters for model application

    2.2 仿真結(jié)果與分析

    2.2.1政府補貼的影響

    圖1的交點D1,D2代表NPV法由式(7)計算得到的需求臨界值和RO曲線的交點E1,E2是由實物期權(quán)法得到的需求臨界值 Y*。NPV法和RO法下的需求臨界值如表3所示。

    圖1 不同政府補貼下的NPV和期權(quán)價值曲線Fig. 1 NPV and option value curves under different government subside

    表3 NPV法和RO法的需求臨界值Table 3 Demand threshold for the NPV and RO

    圖1描述了不同政府補貼下NPV和期權(quán)價值曲線,可由式(6)和(10)計算得到。圖中NPV和期權(quán)價值曲線的交點E1和E2表示由RO法得到的投資需求臨界值,NPV價值曲線與橫軸的交點D1和D2表示由 NPV法得到的投資需求臨界值??紤]和不考慮政府補貼情況下NPV法和RO法的投資需求臨界值如表3所示。由圖1和表3可得到如下結(jié)論:1)無論是否考慮政府補貼,RO法得到的投資需求臨界值大于NPV法得到的,這也滿足式(17)的關(guān)系。例如,當(dāng)考慮政府補貼時,RO法和NPV法得到的需求臨界值分別為984.39萬t和513.77萬t,當(dāng)不考慮政府補貼時,RO法和NPV法得到的需求臨界值分別為1028.50萬t和537.79萬t。因此NPV法會導(dǎo)致投資者采取提前投資的決策,這也符合式(17)說明的結(jié)論;2)由于低估投資收益,不考慮政府投資會導(dǎo)致投資延遲??紤]政府補貼時,需求臨界值為984.39萬t,不考慮政府補貼時,需求臨界值為1 028.50萬t。考慮和不考慮政府補貼的期權(quán)價值曲線近似重合,而 NPV曲線相距較遠(yuǎn)。這是因為考慮政府補貼時的需求臨界值和最優(yōu)投資規(guī)模小于不考慮政府補貼,由式(10)可以看出,最優(yōu)投資規(guī)模與期權(quán)價值成正比,需求臨界值與期權(quán)價值成反比。因此,綜合*q的負(fù)面影響和 M的正面影響使得考慮和不考慮政府補貼下的期權(quán)價值變化很小。

    2.2.2關(guān)鍵參數(shù)的影響

    1) 需求增長率η與波動率σ

    由圖2可知,當(dāng)需求波動率不變時,需求臨界值和投資規(guī)模與需求增長率成正比,因此投資者會選擇更大的投資規(guī)模進(jìn)行延遲投資。當(dāng)需求增長率不變時,需求臨界值隨著需求波動率的增大而增大,這是由于投資過程中的不確定性令投資者更加謹(jǐn)慎,從而采取推遲投資的策略;波動率與投資規(guī)模成正向關(guān)系,即投資者面臨更大的不確定性時,會選擇更大的規(guī)模進(jìn)行投資。

    圖2 η, σ對需求臨界值與投資規(guī)模的影響Fig. 2 Change of the demand threshold and investment size with η and σ

    2) 無風(fēng)險利率k與建設(shè)周期Δ

    既定無風(fēng)險利率,建設(shè)周期越長,其需求臨界值和投資規(guī)模越大。由于較長的建設(shè)周期意味著高的投資機會成本,從而降低了投資項目的吸引力,因此選擇更大的規(guī)模、推遲投資是更好的決策策略。從圖3可以看出,對于給定的建設(shè)周期,需求臨界值與投資規(guī)模先與無風(fēng)險利率成反比,然后與其成正比。這種變化趨勢是因為低的無風(fēng)險利率意味著低的投資回報,此時選擇較小的規(guī)模盡早投資是較明智的決策,而當(dāng)無風(fēng)險利率逐漸增大時,投資成本的增長率大于回報增長率時,這意味著投資者需要承擔(dān)更多的成本,因此選擇較大的規(guī)模、推遲投資比較明智。

    圖3 k, Δ對需求臨界值和投資規(guī)模的影響Fig. 3 Change of the demand threshold and investment size with k and Δ

    2.3 模型運用

    為進(jìn)一步驗證模型的有效性,將模型應(yīng)用于A市的物流園區(qū)投資項目。假設(shè) 2014年以后,市場的物流需求隨時間服從布朗運動,為不失一般性,根據(jù)布朗運動生成物流需求隨時間變化的 3條軌跡,如圖4所示。

    圖4 2000~2020年間市場物流需求的實際與模擬規(guī)模Fig. 4 Actual and simulated market logistic demand between 2000 and 2020

    圖5 A市投資物流園區(qū)時考慮政府補貼與不考慮政府補貼情況下的NPV與期權(quán)價值曲線Fig. 5 Option value and NPV of introducing logistic park with and without government subside in A city

    圖5(a)的NPV與期權(quán)價值曲線的交點Q表示最優(yōu)投資時機為2022年,項目價值是12.93億,交點Q是運用實物期權(quán)法根據(jù)式(14)計算得到的,而根據(jù)式(13)可知最優(yōu)投資規(guī)模為 148.50萬 t。NPV與橫坐標(biāo)的交點P表示運用傳統(tǒng)NPV法得到的最優(yōu)投資時機,其為 2014.1年,此時的市場需求為513.77 萬 t。同樣地,圖 5(b)的 F點表示運用 RO法的最佳投資時間為2023年,其項目價值為14.01億元,最佳投資規(guī)模為155.16 萬t,NPV法的最優(yōu)投資時間是2014.4年,此時市場物流需求為536.79萬t。

    考慮政府補貼和不考慮政府補貼時 NPV法比RO法分別提早7.9年和8.6年投資,政府補貼會使投資者選擇更小的規(guī)模,較早進(jìn)行投資。

    表4 預(yù)估最優(yōu)投資時機與投資規(guī)模Table 4 Estimated investment timings and investment size

    3 結(jié)論

    1) 無論是否考慮政府補貼,NPV法和 RO法的投資價值曲線之間存在較大差異,與RO法相比,傳統(tǒng)的 NPV法低估項目投資價值,從而導(dǎo)致過早的投資,損失項目價值。即與NPV法相比,RO法考慮了投資過程中的不確定性與風(fēng)險,會推遲物流園區(qū)投資時間。

    2) 無論是NPV法或RO法,考慮政府補貼時,即政府對城市物流園區(qū)的投資進(jìn)行一定補助時,會促使投資者采取較小的投資規(guī)模、較早投資的投資策略,但是如果政府不進(jìn)行干預(yù),投資者會選擇更大的規(guī)模推遲投資以得到更大的投資回收。

    3) 物流園區(qū)最優(yōu)投資時機與最優(yōu)投資規(guī)模與建設(shè)周期、無風(fēng)險利率、需求增長率和波動率等重要因素相關(guān)。較高的需求增長率和較高的波動率,令投資者更加謹(jǐn)慎而選擇更大的投資規(guī)模進(jìn)行延遲投資;較長的建設(shè)周期意味著較高的投資機會成本,降低了投資項目的吸引力,因此投資者會選擇較大的規(guī)模推遲投資。當(dāng)無風(fēng)險利率較小時,投資者會選擇較小的規(guī)模更早的投資,當(dāng)?shù)竭_(dá)一定的臨界值后,隨著利率的增大,投資者又會選擇較大的規(guī)模推遲投資的決策。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Baykaso?lu A, Subulan K. An analysis of fully fuzzy linear programming with fuzzy decision variables through logistics network design problem[J].Knowledge-Based Systems, 2015, 90(C): 165?184.

    [2] Rudi A, Fr?hling M, Zimmer K, et al. Freight transportation planning considering carbon emissions and in-transit holding costs: a capacitated multi-commodity network flow model[J]. EURO Journal on Transportation and Logistics, 2016, 5(2): 123?160.

    [3] CHEN A, ZHOU Z, Chootinan P, et al. Transport network design problem under uncertainty: A review and new developments[J]. Transport Reviews, 2011, 31(6):743?768.

    [4] Vieira J G V, Fransoo J C, Carvalho C D. Freight distribution in megacities: Perspectives of shippers,logistics service providers and carriers[J]. Journal of Transport Geography, 2015, 46(5): 46?54.

    [5] ZHANG D, ZHAN Q, CHEN Y, et al. Joint optimization of logistics infrastructure investments and subsidies in a regional logistics network with CO2emission reduction targets[J]. Transportation Research Part D: Transport and Environment, 2016, 32(4): 25?40.

    [6] TANG J, TANG L, WANG X. Solution method for the location planning problem of logistics park with variable capacity[J].Computers&OperationsResearch,2013,40(1): 406?417.

    [7] 蔚欣欣, 李悅, 陸化普. 基于實物期權(quán)的離散交通網(wǎng)絡(luò)設(shè)計模型[J]. 公路交通科技, 2013, 30(7): 126?132.WEI Xinxin, LI Yue, LU Huapu. A model for discrete traffic network design based on real option[J]. Journal of Highway and Transportation Research and Development,2013, 30(7): 126?132.

    [8] Dixit A P R. Investment under uncertainty[M]. Princeton:Princeton University Press, 1994.

    [9] LI Z, GUO Q, Lam W H K, et al. Transit technology investment and selection under urban population volatility: A real option perspective[J]. Transportation Research Part B: Methodological, 2015, 78(1): 318?340.

    [10] Chow J Y J, Regan A C. Network-based real option models[J].TransportationResearchPartB:Methodological, 2011, 45(4): 682?695.

    [11] Chow J Y J, Regan A C, Ranaiefar F, et al. A network option portfolio management framework for adaptive transportation planning[J]. Transportation Research Part A: Policy and Practice, 2011, 45(8): 765?778.

    [12] LI Z, Lam W H K, Wong S C, et al. Environmentally sustainable toll design for congested road networks with uncertain demand[J]. International Journal of Sustainable Transport, 2012, 6(3): 127?155.

    [13] LI Z C, Lam W, Wong S C. Optimization of number of operators and allocation of new lines in an oligopolistic transit market[J]. Networks & Spatial Economics,2012, 12(1): 1?20.

    [14] LI Z C L W. On the allocation of new lines in a competitive transit network with uncertain demand and scale economies[J]. Journal of Advanced Transportation,2011, 45(4): 233?251.

    [15] Bajeux-Besnainou I, Joshi S, Vonortas N. Uncertainty,networks and real options[J]. Journal of Economic Behavior & Organization, 2010, 75(3): 523?541.

    猜你喜歡
    投資規(guī)模物流園區(qū)期權(quán)
    3000+
    菜鳥開店(五)——確定投資規(guī)模與合伙人制度
    因時制宜發(fā)展外匯期權(quán)
    中國外匯(2019年15期)2019-10-14 01:00:44
    人民幣外匯期權(quán)擇善而從
    中國外匯(2019年23期)2019-05-25 07:06:32
    2017年我國對外投資規(guī)模達(dá)1200億美元
    山東國資(2018年1期)2018-07-05 01:36:48
    物流園區(qū)出入口規(guī)劃設(shè)計及其優(yōu)化
    初探原油二元期權(quán)
    能源(2016年2期)2016-12-01 05:10:43
    物流園區(qū)的突圍之路
    中國儲運(2015年8期)2015-11-21 06:49:34
    一張圖帶你讀懂第四次全國物流園區(qū)(基地)調(diào)查報告 看看全國物流園區(qū)都有哪些“新”變化
    陜西絲綢之路經(jīng)濟帶建設(shè)加速2015擬在建重點項目投資規(guī)模逾2萬億元
    啦啦啦视频在线资源免费观看| 少妇熟女欧美另类| 黄片播放在线免费| 亚洲中文av在线| 两个人免费观看高清视频| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产爽快片一区二区三区| 久久精品国产a三级三级三级| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 日韩伦理黄色片| 成人二区视频| 妹子高潮喷水视频| 中文字幕亚洲精品专区| 丝瓜视频免费看黄片| 日本91视频免费播放| 欧美 日韩 精品 国产| 乱人伦中国视频| 日韩视频在线欧美| kizo精华| 中文字幕人妻丝袜一区二区 | 男人舔女人的私密视频| 九九爱精品视频在线观看| 精品亚洲成a人片在线观看| 秋霞伦理黄片| 国产精品二区激情视频| videosex国产| 日本色播在线视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 蜜桃国产av成人99| 亚洲精品一二三| 精品人妻偷拍中文字幕| av又黄又爽大尺度在线免费看| videossex国产| 亚洲精品国产av蜜桃| 深夜精品福利| 中文欧美无线码| 伦理电影免费视频| 一级黄片播放器| 久热这里只有精品99| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | www.av在线官网国产| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 这个男人来自地球电影免费观看 | 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲欧美精品综合一区二区三区 | 纵有疾风起免费观看全集完整版| 亚洲伊人久久精品综合| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 丰满饥渴人妻一区二区三| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 午夜福利在线免费观看网站| 欧美日韩一级在线毛片| 久久97久久精品| a 毛片基地| 男人添女人高潮全过程视频| 国产成人精品福利久久| 91国产中文字幕| 国产精品三级大全| 2021少妇久久久久久久久久久| 高清在线视频一区二区三区| 国产一区二区三区综合在线观看| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 欧美精品国产亚洲| 一本大道久久a久久精品| 亚洲少妇的诱惑av| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久久久久久精品精品| 三级国产精品片| 下体分泌物呈黄色| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 伦理电影大哥的女人| 精品福利永久在线观看| 亚洲伊人久久精品综合| 色播在线永久视频| 青春草国产在线视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 国产有黄有色有爽视频| 成人手机av| 各种免费的搞黄视频| 久久精品国产综合久久久| 在线免费观看不下载黄p国产| www.自偷自拍.com| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 精品一区二区免费观看| 高清欧美精品videossex| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 飞空精品影院首页| 建设人人有责人人尽责人人享有的| av在线app专区| 精品国产露脸久久av麻豆| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲精品乱久久久久久| 国产片特级美女逼逼视频| 18禁动态无遮挡网站| 宅男免费午夜| 电影成人av| 日韩制服骚丝袜av| 高清不卡的av网站| 天天影视国产精品| 欧美激情高清一区二区三区 | 成人毛片60女人毛片免费| 久久久久精品久久久久真实原创| av国产久精品久网站免费入址| 久久精品久久久久久久性| 日本欧美视频一区| 91精品三级在线观看| 免费看不卡的av| 宅男免费午夜| 亚洲人成网站在线观看播放| 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲少妇的诱惑av| 久久久久久人妻| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 婷婷色av中文字幕| 大香蕉久久网| 亚洲av日韩在线播放| 伊人亚洲综合成人网| 亚洲av欧美aⅴ国产| 色吧在线观看| 在线 av 中文字幕| 国产色婷婷99| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 校园人妻丝袜中文字幕| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲av在线观看美女高潮| 日韩免费高清中文字幕av| 美女主播在线视频| 中国三级夫妇交换| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲色图综合在线观看| 2021少妇久久久久久久久久久| 婷婷色综合www| 国产精品免费视频内射| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 蜜桃在线观看..| 黑丝袜美女国产一区| 99国产综合亚洲精品| 久久精品亚洲av国产电影网| 观看av在线不卡| av网站在线播放免费| 国产精品三级大全| 精品国产国语对白av| 久久青草综合色| av国产精品久久久久影院| 观看美女的网站| 亚洲,一卡二卡三卡| 色婷婷久久久亚洲欧美| 午夜91福利影院| 超碰成人久久| 久久久久精品性色| 不卡av一区二区三区| 美国免费a级毛片| 午夜激情av网站| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 在线观看免费视频网站a站| 男女啪啪激烈高潮av片| 成人影院久久| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产黄色免费在线视频| 国产亚洲欧美精品永久| av女优亚洲男人天堂| 考比视频在线观看| 青草久久国产| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产精品久久久av美女十八| 最近中文字幕2019免费版| 精品久久蜜臀av无| 国产精品久久久久久精品电影小说| 少妇被粗大的猛进出69影院| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 免费在线观看完整版高清| 国产黄色视频一区二区在线观看| 狂野欧美激情性bbbbbb| 在线 av 中文字幕| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产精品久久久久久精品电影小说| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产日韩欧美亚洲二区| 老女人水多毛片| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 成年动漫av网址| 叶爱在线成人免费视频播放| av网站免费在线观看视频| 日本色播在线视频| 国产国语露脸激情在线看| 在线观看国产h片| 久久ye,这里只有精品| 久久综合国产亚洲精品| 一区二区三区四区激情视频| 欧美日韩av久久| 超碰97精品在线观看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区 | 国产精品 欧美亚洲| 观看av在线不卡| 成人影院久久| 午夜福利视频精品| 午夜免费鲁丝| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 婷婷色综合www| 国产黄色视频一区二区在线观看| 婷婷色av中文字幕| 秋霞伦理黄片| 国产欧美亚洲国产| 亚洲欧美精品自产自拍| 国产欧美亚洲国产| 一边摸一边做爽爽视频免费| www.自偷自拍.com| 亚洲经典国产精华液单| 欧美激情高清一区二区三区 | 久久久久久久亚洲中文字幕| 赤兔流量卡办理| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲av电影在线进入| 少妇精品久久久久久久| 日本91视频免费播放| 亚洲av在线观看美女高潮| 1024香蕉在线观看| 中文欧美无线码| av天堂久久9| 久久久久久久国产电影| 成人免费观看视频高清| 精品午夜福利在线看| 激情视频va一区二区三区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 欧美国产精品一级二级三级| 在线观看www视频免费| 亚洲av电影在线进入| 日本vs欧美在线观看视频| 日本av手机在线免费观看| 黄色 视频免费看| 涩涩av久久男人的天堂| 考比视频在线观看| 免费在线观看完整版高清| 美女中出高潮动态图| 亚洲久久久国产精品| videossex国产| 亚洲国产欧美网| 国产视频首页在线观看| 咕卡用的链子| 大片免费播放器 马上看| 亚洲四区av| 蜜桃国产av成人99| 日本91视频免费播放| 久久婷婷青草| 成人毛片a级毛片在线播放| 搡老乐熟女国产| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 丝袜美足系列| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 日韩一本色道免费dvd| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 一级爰片在线观看| 久久狼人影院| 日韩精品免费视频一区二区三区| 午夜免费观看性视频| 大话2 男鬼变身卡| 只有这里有精品99| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲精品av麻豆狂野| 国产精品国产三级国产专区5o| 日韩一区二区视频免费看| 精品久久久久久电影网| a级毛片黄视频| 精品人妻在线不人妻| 人人妻人人澡人人看| 久久久久网色| 99re6热这里在线精品视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 亚洲精品在线美女| 一区二区三区精品91| 久久韩国三级中文字幕| 日韩视频在线欧美| 中国三级夫妇交换| 久久久久国产精品人妻一区二区| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲精品aⅴ在线观看| 9191精品国产免费久久| 国产精品国产av在线观看| 极品人妻少妇av视频| videossex国产| 久久这里有精品视频免费| 少妇人妻久久综合中文| 又黄又粗又硬又大视频| 美女午夜性视频免费| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲 欧美一区二区三区| www日本在线高清视频| 成人免费观看视频高清| 男女国产视频网站| 国产午夜精品一二区理论片| 久久久久久伊人网av| 少妇人妻久久综合中文| 久久人人爽人人片av| www.av在线官网国产| 少妇人妻 视频| xxxhd国产人妻xxx| 国产免费又黄又爽又色| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 久久久久久久精品精品| 免费少妇av软件| 免费观看av网站的网址| 国产片内射在线| 999精品在线视频| 人妻 亚洲 视频| 国产av码专区亚洲av| 国产男女内射视频| 中文字幕制服av| 亚洲人成电影观看| 看免费av毛片| 18禁观看日本| 人人妻人人澡人人看| 亚洲精品日本国产第一区| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲精品久久午夜乱码| 欧美成人午夜免费资源| 一级片免费观看大全| 久久97久久精品| 韩国av在线不卡| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 精品亚洲成a人片在线观看| 国产成人aa在线观看| 中文字幕av电影在线播放| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产精品免费大片| 成年人午夜在线观看视频| 亚洲欧美色中文字幕在线| 国产福利在线免费观看视频| 亚洲 欧美一区二区三区| 新久久久久国产一级毛片| 伊人久久国产一区二区| 亚洲,欧美,日韩| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 久久久久人妻精品一区果冻| 91久久精品国产一区二区三区| 国产xxxxx性猛交| 成人亚洲欧美一区二区av| √禁漫天堂资源中文www| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 满18在线观看网站| 成人国产av品久久久| 欧美另类一区| 日日啪夜夜爽| 国产成人免费观看mmmm| 亚洲图色成人| 美女国产视频在线观看| av在线老鸭窝| 一级毛片 在线播放| 国产精品三级大全| 日韩一区二区视频免费看| 免费观看a级毛片全部| 成人二区视频| 久久精品亚洲av国产电影网| 五月天丁香电影| 亚洲美女搞黄在线观看| 一区在线观看完整版| 中国国产av一级| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲av成人精品一二三区| 成年人午夜在线观看视频| 不卡视频在线观看欧美| 国产成人免费无遮挡视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产日韩欧美在线精品| 免费看不卡的av| 男人爽女人下面视频在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 九色亚洲精品在线播放| 日本欧美视频一区| 成人亚洲精品一区在线观看| 日本av免费视频播放| 最近手机中文字幕大全| 日韩精品免费视频一区二区三区| 日本-黄色视频高清免费观看| 成人国产av品久久久| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲综合色网址| 精品午夜福利在线看| 黑人猛操日本美女一级片| 色播在线永久视频| 国产日韩欧美视频二区| www.自偷自拍.com| 九草在线视频观看| 香蕉国产在线看| 男人操女人黄网站| 在线观看美女被高潮喷水网站| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲综合色网址| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲第一区二区三区不卡| 91aial.com中文字幕在线观看| 有码 亚洲区| 亚洲五月色婷婷综合| 黄色配什么色好看| 人人澡人人妻人| 少妇精品久久久久久久| 制服丝袜香蕉在线| 人妻少妇偷人精品九色| tube8黄色片| 国产精品成人在线| 在线观看国产h片| 国产一区有黄有色的免费视频| 精品国产乱码久久久久久小说| 久久久久久久国产电影| 亚洲成人av在线免费| 中国国产av一级| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 永久网站在线| 欧美少妇被猛烈插入视频| 老女人水多毛片| 欧美bdsm另类| 亚洲图色成人| 99香蕉大伊视频| 高清不卡的av网站| 亚洲人成网站在线观看播放| 中国三级夫妇交换| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 性少妇av在线| 欧美亚洲日本最大视频资源| 1024视频免费在线观看| 丰满迷人的少妇在线观看| 亚洲图色成人| 免费在线观看黄色视频的| 亚洲图色成人| 亚洲天堂av无毛| 亚洲av在线观看美女高潮| 精品国产乱码久久久久久男人| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲第一av免费看| 极品人妻少妇av视频| 水蜜桃什么品种好| 街头女战士在线观看网站| 国产在视频线精品| 久久久久久久久久人人人人人人| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 欧美激情极品国产一区二区三区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产亚洲欧美精品永久| 成人二区视频| 国产一区二区在线观看av| 在线观看www视频免费| 视频区图区小说| 9热在线视频观看99| 久久久欧美国产精品| 一区二区三区精品91| 亚洲精品第二区| 精品亚洲成国产av| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲av综合色区一区| 99国产综合亚洲精品| 9热在线视频观看99| 叶爱在线成人免费视频播放| 热99国产精品久久久久久7| 性高湖久久久久久久久免费观看| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲在久久综合| 激情五月婷婷亚洲| 超碰成人久久| 人体艺术视频欧美日本| 日韩成人av中文字幕在线观看| 欧美国产精品一级二级三级| 18禁动态无遮挡网站| 亚洲av成人精品一二三区| 超碰成人久久| 人妻 亚洲 视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 制服人妻中文乱码| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 久久精品国产亚洲av涩爱| 叶爱在线成人免费视频播放| 啦啦啦在线免费观看视频4| 高清在线视频一区二区三区| 亚洲在久久综合| 美女国产视频在线观看| 久久久久人妻精品一区果冻| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 黄片小视频在线播放| 最近中文字幕2019免费版| 久久久精品94久久精品| 99热全是精品| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 亚洲美女视频黄频| 久久ye,这里只有精品| 夫妻午夜视频| 97人妻天天添夜夜摸| 美女中出高潮动态图| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲av福利一区| 热99国产精品久久久久久7| 国产精品蜜桃在线观看| 波野结衣二区三区在线| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 久久人妻熟女aⅴ| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久久久久伊人网av| 国产爽快片一区二区三区| 大陆偷拍与自拍| 亚洲,一卡二卡三卡| 免费看不卡的av| 少妇人妻久久综合中文| 成年女人在线观看亚洲视频| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲国产色片| 中文字幕人妻丝袜制服| 免费黄色在线免费观看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 成人二区视频| 边亲边吃奶的免费视频| 日韩欧美精品免费久久| 90打野战视频偷拍视频| 嫩草影院入口| 欧美日本中文国产一区发布| 成人国产麻豆网| 久久久久久久大尺度免费视频| 最新的欧美精品一区二区| 男人爽女人下面视频在线观看| 午夜福利一区二区在线看| 午夜激情久久久久久久| 亚洲三级黄色毛片| 日韩伦理黄色片| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 自线自在国产av| 99香蕉大伊视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 久久精品国产自在天天线| 韩国av在线不卡| 日本色播在线视频| 99久久精品国产国产毛片| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲av日韩在线播放| 久久影院123| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲熟女精品中文字幕| 一级毛片我不卡| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 18禁国产床啪视频网站| 久久免费观看电影| 男男h啪啪无遮挡| 欧美激情极品国产一区二区三区| 精品久久蜜臀av无| 18禁动态无遮挡网站| 老鸭窝网址在线观看| 成人漫画全彩无遮挡| 久久精品国产亚洲av天美| a级毛片在线看网站| 各种免费的搞黄视频| 国产xxxxx性猛交| 制服诱惑二区| 在现免费观看毛片| 在线观看www视频免费| 亚洲精品,欧美精品| 久久精品夜色国产| 99国产综合亚洲精品| av不卡在线播放| 哪个播放器可以免费观看大片| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产亚洲欧美精品永久| 亚洲成人一二三区av| 亚洲精品美女久久av网站| 免费观看无遮挡的男女| 国产免费现黄频在线看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 99久国产av精品国产电影| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲精品国产一区二区精华液| av又黄又爽大尺度在线免费看| 久久精品久久精品一区二区三区| 岛国毛片在线播放| 亚洲精品,欧美精品| 日韩大片免费观看网站| av国产精品久久久久影院| 91成人精品电影| 捣出白浆h1v1| 天堂8中文在线网| 成年人免费黄色播放视频| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产成人aa在线观看| 国产精品国产三级专区第一集| 黄色 视频免费看| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 成人毛片a级毛片在线播放| 一级a爱视频在线免费观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 中文字幕制服av| 日韩精品有码人妻一区| 亚洲,欧美精品.| 丰满乱子伦码专区| 深夜精品福利| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 香蕉丝袜av| 国产精品免费视频内射| 亚洲天堂av无毛| 男女午夜视频在线观看|