生益科技：漲價(jià)繼續(xù)傳導(dǎo) 需求穩(wěn)定增長(zhǎng)

本刊研究員　田　闖

市場(chǎng)方面，國(guó)泰君安認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)的真實(shí)意圖、豁免國(guó)家范圍和時(shí)間、針對(duì)的產(chǎn)品種類(lèi)、受影響的規(guī)模在短期內(nèi)尚難明確，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程及再通脹節(jié)奏的預(yù)期波動(dòng)難以迅速平抑，這將進(jìn)一步放大全球市場(chǎng)的波動(dòng)，延長(zhǎng)清明節(jié)窗口調(diào)整時(shí)間。對(duì)于2018年的市場(chǎng)，伴隨波動(dòng)率的回升和配置的均衡化，將難以再用2017年的“buyandhold”方式去輕松獲取超額收益。2017年，分子端盈利能力的邊際改善疊加分母端融資能力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，使得龍頭白馬成為winner，“buyandhold”策略盈利頗豐。進(jìn)入2018年，在春節(jié)這第一風(fēng)險(xiǎn)窗口期，伴隨抱團(tuán)出現(xiàn)瓦解跡象，市場(chǎng)從原先的“相對(duì)估值-業(yè)績(jī)坐標(biāo)系”共識(shí)轉(zhuǎn)而尋找“絕對(duì)估值-業(yè)績(jī)坐標(biāo)系”，這意味著2018年自下而上個(gè)股選擇將重于自上而下的板塊選擇。估值均衡的背景下，配置上要執(zhí)兩端均衡配置，看好二線消費(fèi)與制造中的TMT。

中信證券預(yù)計(jì)輪貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)以中美博弈后達(dá)成協(xié)議而中止貿(mào)易沖突。預(yù)計(jì)在貿(mào)易博弈過(guò)程中，中方會(huì)繼續(xù)擬定對(duì)應(yīng)的“關(guān)稅”清單，農(nóng)產(chǎn)品、飛機(jī)、汽車(chē)等領(lǐng)域可能會(huì)有一定的回應(yīng)措施。而最終博弈的結(jié)果，既然美方已經(jīng)明確表明想要一筆交易，那么中國(guó)可能出現(xiàn)退讓的領(lǐng)域有兩點(diǎn)：（1）貿(mào)易領(lǐng)域，通過(guò)擴(kuò)大美國(guó)出口至中國(guó)的產(chǎn)品和服務(wù)范圍來(lái)縮減貿(mào)易逆差；（2）投資領(lǐng)域，給予美國(guó)企業(yè)在華投資更多的寬松條件，尤其是“技術(shù)轉(zhuǎn)移”方面。整體來(lái)看，對(duì)A股基本面（業(yè)績(jī)）的影響是偏弱的，但是對(duì)市場(chǎng)情緒的干擾較大，而且在中美達(dá)成最終共識(shí)之前，各個(gè)階段增量信息的放出也會(huì)對(duì)A股有結(jié)構(gòu)性影響。

每周金股：生益科技

本周筆者建議關(guān)注生益科技（600183）。生益科技是國(guó)內(nèi)覆銅板行業(yè)的龍頭企業(yè)，去年年中筆者建議關(guān)注生益科技時(shí)，最基本的邏輯在于原材料標(biāo)準(zhǔn)銅箔供需失衡帶來(lái)的漲價(jià)行情，從年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，去年下半年公司的漲價(jià)相對(duì)滯后于原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致凈利潤(rùn)同比提升不明顯。展望2018年，公司產(chǎn)能將繼續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)漲價(jià)繼續(xù)向下游疏導(dǎo)，而5G及汽車(chē)的需求將為公司的穩(wěn)健成長(zhǎng)提供支撐。

漲價(jià)繼續(xù)向下游傳導(dǎo)

生益主要產(chǎn)品包括覆銅板、粘結(jié)片及印制線路板。產(chǎn)品主要供制作單、雙面及多層線路板，2017年年報(bào)顯示，覆銅板和粘結(jié)片營(yíng)收占比約83.20%，印制線路板營(yíng)收占比約15.56%。

在覆銅板的材料成本中，，銅箔約占材料成本50%，玻纖約占材料成本25%，樹(shù)脂約占材料成本25%。2016年年中開(kāi)始的銅箔、玻纖、樹(shù)脂三大原材料的輪番短缺和漲價(jià)帶動(dòng)了本輪覆銅板行業(yè)的向上周期。由于覆銅板行業(yè)集中度高（2015年前十大企業(yè)市占率約占70%），而下游PCB行業(yè)集中度相對(duì)較低，定價(jià)權(quán)基本掌握在建滔、生益、南亞等龍頭覆銅板廠商手中。在原材料的短缺和漲價(jià)的情況下，覆銅板企業(yè)可以及時(shí)進(jìn)行價(jià)格傳導(dǎo)，并借機(jī)提升盈利能力。我們也明顯看到了生益科技毛利率及凈利率的上漲。

從生益科技的年報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，17年?duì)I收107.51億，同比增長(zhǎng)25.9%，歸屬母公司凈利潤(rùn)為10.75億，同比增長(zhǎng)43.63%。全年毛利率為21.47%，凈利率為10.36%。從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，毛利率相比2015年上升超過(guò)2.5個(gè)百分點(diǎn)，凈利率則上升了3個(gè)百分點(diǎn)。四季度單季營(yíng)收30.2億，同比24%環(huán)比5%，歸屬母公司凈利2.74億，同比10%環(huán)比4%，四季度毛利率與三季度基本持平，凈利潤(rùn)環(huán)比提升不明顯主要原因有公司漲價(jià)相對(duì)滯后于原材料價(jià)格上漲。去年四季度及今年一季度，公司的多次提價(jià)有望使公司今年一季度業(yè)績(jī)有更加明顯的環(huán)比提升。

在廣東省印制電路行業(yè)協(xié)會(huì)所舉辦的會(huì)議上，行業(yè)專家預(yù)計(jì)：銅箔供應(yīng)在2018年末至2019年上半年會(huì)有約3.3萬(wàn)噸的增量供應(yīng)。供應(yīng)量將會(huì)逐漸穩(wěn)定，供需緊張會(huì)比現(xiàn)在緩解但仍偏緊，價(jià)格將會(huì)維持在一個(gè)較高的水平，期間面積會(huì)有較為明顯的增長(zhǎng)。同時(shí)，由于5G時(shí)代PCB板需要使用更低介電常數(shù)（Dk）和更低介質(zhì)損耗（Df）的覆銅板，在初期，單價(jià)及毛利率都會(huì)較普通覆銅板價(jià)格要高。而在汽車(chē)領(lǐng)域，汽車(chē)電子化水平日漸提高的趨勢(shì)已十分明確，給PCB板帶來(lái)堅(jiān)實(shí)有力的需求。ADAS（先進(jìn)輔助安全駕駛系統(tǒng)）在汽車(chē)領(lǐng)域的滲透率還非常低，傳感器、控制器和安全系統(tǒng)等需要使用到PCB的零部件增長(zhǎng)空間還很大。而根據(jù)高工電動(dòng)車(chē)的數(shù)據(jù)，每輛新能源汽車(chē)使用PCB板面積約為2.5平方米，新能源汽車(chē)的高速發(fā)展將會(huì)給PCB（間接就是覆銅板）市場(chǎng)帶來(lái)新的動(dòng)力。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究網(wǎng)的數(shù)據(jù)，目前中高檔轎車(chē)中汽車(chē)電子成本占比達(dá)到28%，新能源汽車(chē)則高達(dá)47%。目前生益科技在汽車(chē)電子領(lǐng)域主要是供貨給博世，來(lái)自這部分的收入占總收入的比例達(dá)到了20%。管理層在調(diào)研時(shí)預(yù)估，未來(lái)5年，全球印刷線路板行業(yè)大概每年增長(zhǎng)5%-6%，中國(guó)大陸大概保持8%-10%，需求會(huì)有比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

在產(chǎn)能方面，公司預(yù)計(jì)2018年覆銅板產(chǎn)能能夠增加300-500平方米（2017年產(chǎn)量8000萬(wàn)平方米），而去年11月投開(kāi)始投資興建的九江項(xiàng)目，會(huì)從2019年開(kāi)始逐步增加1000萬(wàn)平方米的板材。

綜合來(lái)看，生益維持20%以上的速度穩(wěn)健增長(zhǎng)，目前來(lái)看是比較有確定性的。針對(duì)目前對(duì)應(yīng)2018年不到20倍的估值，具有比較優(yōu)異的性價(jià)比。會(huì)隨供需變化有波動(dòng)，但總趨勢(shì)不會(huì)根本改變。在這樣的背景下，一輪較大周期的漲價(jià)過(guò)后，公司覆銅板產(chǎn)品價(jià)格相應(yīng)也會(huì)維持在較高的水平，保持相對(duì)穩(wěn)定的盈利水平。

需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，產(chǎn)能逐步增加

根據(jù)Prismark的數(shù)據(jù)，近年來(lái)通信、計(jì)算機(jī)和消費(fèi)電子是PCB最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，占比接近70%，同時(shí)，近年來(lái)汽車(chē)電子的快速發(fā)展對(duì)PCB行業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)也是非常明顯。在通信方面，接下來(lái)將逐步建設(shè)的5G基站會(huì)把天線和射頻集成在一起，PCB板的