九有股份資產(chǎn)負(fù)債率飆升

方力

2017年，九有股份（600462.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入15.70億元，同比增長280.79%；凈利潤2382萬元，同比增長105%。

兩年之前，九有股份曾經(jīng)進(jìn)行資產(chǎn)重組，此后一改前幾年的頹勢，業(yè)績迎來高速增長，但這是否意味著上市公司的轉(zhuǎn)型已經(jīng)完全成功？

《證券市場周刊》記者注意到，九有股份的資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的35.40%大幅攀升到了2017年的91.12%，作為一家以貿(mào)易為主要業(yè)務(wù)的公司，這種飆升似乎顯得有些莫名其妙。

資產(chǎn)重組背后的風(fēng)險

九有股份于1998年10月30日在深圳登記成立，最開始上市公司的名字為石峴紙業(yè)，其前身為石峴造紙廠，是國家大型制漿、造紙綜合性企業(yè)。

2003年9月，石峴紙業(yè)成功登陸資本市場。最初，石峴紙業(yè)為中國新聞紙業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，但隨著行業(yè)競爭的加劇和下游紙媒的收縮，上市公司陷入主營業(yè)務(wù)連年虧損的境地，在2012年破產(chǎn)重整后，公司主要從事與造紙工藝較為接近的溶解漿及木質(zhì)素系列化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。但由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，溶解漿下游行業(yè)持續(xù)低迷，公司仍未擺脫經(jīng)營虧損的局面，2013-2015年公司的營業(yè)利潤分別為-1.55億元、-1607萬元和-3031萬元。

為了擺脫虧損，公司通過收購以及其他方式進(jìn)入了多個領(lǐng)域，經(jīng)營范圍也從最初的造紙更改為物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備、電子產(chǎn)品、影像視覺技術(shù)、傳感器等相關(guān)領(lǐng)域。

自成立至今，公司的主業(yè)發(fā)生過多次重大變化。并且，在上市以后長達(dá)15年的時間里，公司只有過兩次分紅、三次送轉(zhuǎn)。

在營業(yè)利潤連續(xù)虧損的狀況下，2015年9月17日，上市公司發(fā)布重組草案修訂稿，用9310萬元購買博立信合計70%的股權(quán)，后者2014年度營業(yè)收入1.74億元，上市公司為2.89億元，占比為60.39%，超過50%，因此構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，這意味著公司主業(yè)再次變更。

當(dāng)時上市公司的主營業(yè)務(wù)為溶解漿及木質(zhì)素系列化工等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，而博立信是一家專業(yè)的手機攝像模組制造商。重組后，上市公司主營業(yè)務(wù)為手機攝像模組的制造及銷售。

根據(jù)資產(chǎn)評估報告，在評估基準(zhǔn)日2015年6月30日，博立信凈資產(chǎn)賬面價值為1649萬元，采用收益法評估后的凈資產(chǎn)價值為1.33億元，增值額為1.17億元，增值率為709.97%。經(jīng)交易各方友好協(xié)商，博立信70%股權(quán)的交易作價為9310萬元。

2013-2014年及2015年前6個月，博立信收入分別為1.14億元、1.74億元、1.01億元，凈利潤分別為-313萬元、563萬元、216萬元。上市公司用9310萬元購買博立信合計70%的股權(quán)，相當(dāng)于用1.33億元的價格收購一家年利潤最高只有500余萬元的公司，市盈率為26.6倍，這個價格顯然過高。

在收購后的2016-2017年度，上市公司收入分別為4.12億元和15.7億元，營業(yè)利潤分別為1357萬元和3122萬元。資產(chǎn)重組使得公司主業(yè)成功扭虧，但扭虧的背后風(fēng)險在不斷提升，公司2015年應(yīng)收款為3747萬元，而2017年已經(jīng)大幅增長到6.40億元；其他應(yīng)收款2015年僅為49萬元，2017年已攀升到18.78億元。雖然公司收入在增長，但是應(yīng)收款的增長速度遠(yuǎn)超過收入。

2015年，公司應(yīng)收款和其他應(yīng)收款的總額為3796萬元，公司收入為2.51億元，應(yīng)收款和其他應(yīng)收款占收入的比例為15.13%；2017年，公司應(yīng)收款和其他應(yīng)收款的總額為25.18億元，而公司收入僅為15.71億元，應(yīng)收款和其他應(yīng)收款占收入的比例為160.38%。這些數(shù)據(jù)，不禁讓人擔(dān)憂增長背后的風(fēng)險。

現(xiàn)金收購動機存疑

為了更快增長，2017年7月，上市公司開始了新的收購，通過支付現(xiàn)金的形式購買深圳市潤泰供應(yīng)鏈管理有限公司（下稱“潤泰供應(yīng)鏈”）51%股權(quán)，交易標(biāo)的的評估值為1.59億元，經(jīng)交易各方協(xié)商確定的交易價格為1.58億元。截至2016年12月31日，潤泰供應(yīng)鏈凈資產(chǎn)賬面價值6921萬元，采用收益法評估后的股東全部權(quán)益價值為3.13億元，評估增值2.44億元，增值率352%。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，該交易的背后疑點重重。首先，完全以現(xiàn)金收購，這在資產(chǎn)收購中并不常見，公司可以采取發(fā)行股份的方式收購，也可以采取發(fā)行股份和現(xiàn)金結(jié)合的方式收購，但是公司卻選擇最快捷的現(xiàn)金收購。通常只有在交易對方極其強勢，或者標(biāo)的足夠優(yōu)秀的情況下才會這樣，標(biāo)的資產(chǎn)真的有這么好嗎？

根據(jù)上市公司發(fā)布的收購草案修訂稿，2009年12月4日，魏寧與王文婷共同投資100萬元設(shè)立“深圳市潤泰供應(yīng)鏈管理有限公司”，其中魏寧占比51%，王文婷占比49%。之后公司股權(quán)又進(jìn)行了多次的增資轉(zhuǎn)讓，2017年6月15日，公司的出資額已高達(dá)5000萬元，5大股東分別為潤宏茂、潤坤德、潤源飛、潤豐恒業(yè)、潤泰基業(yè)，所占比例為25.5%、10.2%、7.65%、7.65%、49%。

值得注意的是，2011年3月8日至2014年9月之間，潤泰供應(yīng)鏈5次修改經(jīng)營范圍，不斷擴大行業(yè)邊界，至2014年9月，公司的經(jīng)營行業(yè)已多達(dá)近30個，分別為供應(yīng)鏈管理、電子產(chǎn)品、計算機軟硬件、紡織品、工藝品、二類和三類醫(yī)療器械產(chǎn)品銷售等行業(yè)，公司的經(jīng)營范圍在向多個行業(yè)延伸。

此次，上市公司用1.58億元購買潤泰供應(yīng)鏈51%的股權(quán)，也就是說潤泰供應(yīng)鏈整體估值為3.1億元。

潤泰供應(yīng)鏈2015-2016年的收入分別為12.54億元，11.86億元，凈利潤分別為1871萬元和3731萬元，扣非凈利潤為937萬元、2836萬元。潤泰供應(yīng)鏈兩年時間收入下降了5.6%，但凈利潤增長99.4%，扣非凈利潤增長202%，公司屬于貿(mào)易行業(yè)，在收入沒有任何增長的情況下，凈利潤卻大幅增長，這似乎在說明，公司的業(yè)務(wù)正處于很不穩(wěn)定的狀態(tài)，以1.58億元現(xiàn)金收購一家管理不穩(wěn)定的貿(mào)易公司是否值得？

其次，增長質(zhì)量存疑。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，潤泰供應(yīng)鏈2015-2016年的應(yīng)收款分別為3.86億元、5.48億元，同比增長41.97%；其他應(yīng)收款從3.2億元增長到5.43億元，同比增長69.7%。在收入負(fù)增長5%的情況下，應(yīng)收款和其他應(yīng)收款大幅增長，這些數(shù)據(jù)說明，公司增長的質(zhì)量越來越低，而且公司的業(yè)務(wù)正在變得越來越脆弱。

而且，2016年，潤泰供應(yīng)鏈應(yīng)收款5.48億元，其他應(yīng)收款為5.43億元，兩者合計占總資產(chǎn)的比例高達(dá)55.18%。

再次，前五大客戶占比過高。潤泰供應(yīng)鏈提供一體化的供應(yīng)鏈管理服務(wù)，收入主要為交易類業(yè)務(wù)和服務(wù)類業(yè)務(wù)兩大類。2016年，公司實現(xiàn)收入11.85億元，其中交易類業(yè)務(wù)為11.07億元，服務(wù)類業(yè)務(wù)為7770萬元，占比分別為97.54%和2.46%。2016年，潤泰供應(yīng)鏈對前五大客戶的銷售合計為8.04億元，占比為72.63%，2015年分別為9.40億元和78.48%，而且前五大客戶均是難以考證的境外公司。

最后，收購后上市公司高層相繼離職。從財務(wù)的角度來看，應(yīng)收款高速增長以及高占比的風(fēng)險不可忽視，從客戶的角度來看，銷售主要集中于前五大客戶，占比超過70%。從內(nèi)部人員的角度來看更可疑，在這筆收購發(fā)生后的兩個月，上市公司高層近10人相繼離職。2017年9月29日，上市公司監(jiān)事會主席胡書仁、監(jiān)事呂安琪辭職，董事長朱勝英及董事孔汀筠、朱炎新、郭連頗、獨立董事馮國樑和張世明提出辭職。

從各個角度來看，這筆收購似乎并不樂觀，但是標(biāo)的公司給出了積極的業(yè)績承諾。交易對方承諾，潤泰供應(yīng)鏈2017年、2018年、2019年三個會計年度的凈利潤分別不低于3000萬元、4500萬元、6500萬元。也就是說，2017年至2019年，公司凈利潤的復(fù)合增長率超過50%。從過往來看，公司業(yè)績承諾的實現(xiàn)有一定的風(fēng)險。

公司經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)

在2017年年報中，上市公司的業(yè)務(wù)分為兩塊，供應(yīng)鏈管理服務(wù)的收入為12.74億元，毛利率為4.95%；攝像頭行業(yè)收入為2.96億元，毛利率為15.21%。這兩塊均屬于貿(mào)易業(yè)務(wù)，毛利率并不高。

2017年年報顯示，上市公司營業(yè)收入15.70億元，同比增長280.79%；凈利潤2382萬元，同比增長105%。

在收入和利潤高速增長的背后，公司面臨的風(fēng)險不可小視。

2017年，上市公司資產(chǎn)總計為45.47億元，應(yīng)收款和其他應(yīng)收款合計為25.16億元，占比高達(dá)55.38%；公司存貨從2016年的4786萬元增長到2017年的1.50億元，增長比例達(dá)到211%。

更糟糕的是，九有股份的負(fù)債總額從2016年的1.67億元增長到2017年年底的41.43億元，大幅攀升近25倍，資產(chǎn)負(fù)債率也從2016年的35.40%大幅攀升到了2017年的91.12%。

經(jīng)營業(yè)務(wù)陷入虧損，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.12%，公司正面臨著巨大的經(jīng)營風(fēng)險。