企業(yè)財務(wù)績效評價研究中的變量選擇剖析

(江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江西 南昌 330045)

獲取良好的財務(wù)績效是作為營利性企業(yè)的首要目標(biāo)，也是對企業(yè)管理層受托責(zé)任履行程度的關(guān)鍵考核指標(biāo)，在已有公司財務(wù)績效考核指標(biāo)中，不僅存有以理論演繹選取單一指標(biāo)作為基準(zhǔn)，也有學(xué)者通過實證推導(dǎo)構(gòu)建公司財務(wù)績效評價的綜合體系，但當(dāng)前仍未有適用所有企業(yè)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，這主要是由于行業(yè)特性和公司特征存在顯著差異所導(dǎo)致。通過對現(xiàn)有研究的學(xué)習(xí)和探析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)績效選擇的范圍主要限制在投資潛力指標(biāo)、成長能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、獲現(xiàn)能力指標(biāo)等六個方面，本文擬就從該六個方面出發(fā)對企業(yè)財務(wù)績效考核指標(biāo)選取變量進行剖析。

一、投資潛力指標(biāo)

在對我國上市公司投資潛力能力衡量中，“市價指標(biāo)”作為上市公司所特有的指標(biāo)首當(dāng)其沖被學(xué)者選用，根據(jù)市價指標(biāo)的含義不同，可以區(qū)分為市盈率(每股市價/每股盈利)、市凈率(每股市價/每股凈資產(chǎn))以及市銷率(每股市價/每股銷售收入)，公司在資本市場上的價格是投資者在獲取公司每股收入、凈資產(chǎn)、銷售收入愿意給付的對價，反映出投資者對公司投資潛力的信心，市價最大化也是公司財務(wù)目標(biāo)在假設(shè)資本市場有效時股東財富最大化的代替選項，將公司財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)與資本市場投資者的“投票”情況聯(lián)系，在公司相對價值評估模型中被廣為運用，但在實際運用中卻有諸多需要注意的地方。首先，選擇資產(chǎn)負(fù)債表日或者某一特定時間的市價指標(biāo)，市價能否公允反映出公司財務(wù)情況有待商榷，一是資本市場完全有效假設(shè)簡化了很多信息可能導(dǎo)致現(xiàn)實與理想的脫節(jié)，市價參雜了“噪音”；二是由于公司財務(wù)業(yè)績披露時點并非資產(chǎn)負(fù)債日，使得市價指標(biāo)分子分母分別基于不同時點的表現(xiàn)。其次，市價指標(biāo)適用范圍有限而不能混同使用，例如當(dāng)公司盈利出現(xiàn)負(fù)值時會導(dǎo)致市盈率失去意義，而在盈利與凈資產(chǎn)脫離的高科技、服務(wù)類公司中使用市凈率指標(biāo)評價將會導(dǎo)致出現(xiàn)偏差，市銷率雖然擺脫了市盈率和市凈率指標(biāo)的某些缺點，且能反映出公司戰(zhàn)略變化，但卻也忽略了成本的影響，而成本恰恰是構(gòu)成公司價值和現(xiàn)金流的重要組成。最后，基于財務(wù)會計信息的財務(wù)指標(biāo)質(zhì)量受到管理層對會計政策選擇的影響，人為操縱降低會計信息的質(zhì)量。

可見，在對公司投資潛力評價指標(biāo)需要學(xué)者投入更多的精力和專業(yè)判斷，公司所處行業(yè)的不同及財務(wù)表現(xiàn)特性的差異需要區(qū)別對待，挑選恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)指標(biāo)納入評價體系或者模型變量，并在該過程中考慮對選取的指標(biāo)進行修正。同時，投資潛力并非只是注重公司以往業(yè)績的表現(xiàn)，更要考慮到公司未來的發(fā)展和預(yù)期，所以不能忽視財務(wù)報表以外資源因素對投資價值的影響。

二、成長能力指標(biāo)

公司的成長能力是指其未來拓展經(jīng)營的能力，反映公司未來的發(fā)展趨勢及速度，包括公司未來收入、利潤、所有者權(quán)益、現(xiàn)金流等持續(xù)增長能力。已有的研究涉及公司成長能力的評價指標(biāo)主要有主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、每股收益增長率等，除此之外還有一些如固定資產(chǎn)比重、再投資率等財務(wù)指標(biāo)。顯然，上述指標(biāo)都是基于現(xiàn)在或者以往存在的狀況衡量公司將來的成長能力，短視傾向突出，掏空未來的發(fā)展來獲取現(xiàn)在的最大經(jīng)濟流入?yún)s能給企業(yè)帶來本期優(yōu)異的增長表現(xiàn)。同時，作為結(jié)果導(dǎo)向的各種當(dāng)期增長率指標(biāo)忽視了內(nèi)在驅(qū)動因素，如公司研究開發(fā)投入、營銷渠道的構(gòu)建支出、售后保證投入等，而這些內(nèi)在驅(qū)動性往往不僅見效慢，而且會帶動當(dāng)期公司業(yè)績的下降影響公司短期內(nèi)增長率數(shù)值，但卻會在公司內(nèi)部厚積薄發(fā)，成為公司未來競爭的核心優(yōu)勢。

本文認(rèn)為，在評價公司成長能力時，不只是比較各種增長率的機械應(yīng)用，而需要摸索公司競爭的核心所在，需要尋找能夠促使公司增長的內(nèi)在驅(qū)動因素，如公司銷售的增長可能是由于企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的提高、也有可能企業(yè)售后服務(wù)保證的投入，僅僅是低價低質(zhì)的競爭所帶來的銷售擴大并不能代表公司具有優(yōu)異的成長能力，反而這種不可持續(xù)的增長率是廣受詬病的。另外，在進行不同環(huán)境、行業(yè)內(nèi)公司成長能力的比較時，外部環(huán)境的影響不可輕視，至少公司的成長離不開行業(yè)總體的發(fā)展趨勢，即處于公司外部的行業(yè)增長前景也應(yīng)該是評價某公司成長能力的重要因素。

三、營運能力指標(biāo)

營運能力指標(biāo)反映出企業(yè)營運資產(chǎn)的效益與效率，營運效益則主要是指企業(yè)的產(chǎn)出量與特定資產(chǎn)占用量的比率，而營運效率主要指特定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率(亦稱周轉(zhuǎn)速度)，如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，指標(biāo)數(shù)值越大代表公司營運特定資產(chǎn)的能力越強。反映公司營運能力的指標(biāo)可選項很多，要想對某公司的營運能力做出正確評判，首先就必須選取符合公司具體情況的評價指標(biāo)，如選用“存貨周轉(zhuǎn)率”指標(biāo)對以商業(yè)服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的上市公司運營資產(chǎn)能力進行評價顯然并不科學(xué)，選用“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”指標(biāo)對實行嚴(yán)格不同賒銷政策的上市公司營運能力評價時將導(dǎo)致結(jié)果誤導(dǎo)性強烈，也啟示我們在對公司運營能力的橫向比較時應(yīng)該考慮到樣本公司共性指標(biāo)。另外，由于營運指標(biāo)的計算過程存在數(shù)值時點數(shù)和時期數(shù)之分，若某些行業(yè)公司的業(yè)績存在季節(jié)性，將導(dǎo)致分子中按年初和年末時點平均數(shù)與分母時期數(shù)不匹配，虛增或者虛減公司真實的營運效率。因此在指標(biāo)評價體系構(gòu)建及變量定義中需要考慮到不同行業(yè)、不同公司的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的特性，選擇盡量能夠充分反映樣本公司共存特性的指標(biāo)，或者對其進行修正、補充。

四、償債能力指標(biāo)

如今，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營日益常態(tài)化，也是企業(yè)發(fā)揮財務(wù)杠杠增強自身盈利的來源，保持一定的負(fù)債水平的同時保證債務(wù)期限屆滿能夠按時足額歸還成為企業(yè)能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵。償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力，其主要指標(biāo)含有營運資本數(shù)額、流動比率、速動比率、現(xiàn)金流量債務(wù)比、資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率以及現(xiàn)金利息保障倍數(shù)等。上述指標(biāo)出發(fā)點各有不同，如流動比率和營運資本數(shù)額、速動比率等反映了公司短期內(nèi)償債能力表現(xiàn)，而現(xiàn)金比率等類似指標(biāo)則以經(jīng)營活動現(xiàn)金流為視角考慮公司償債能力高低，使得上述指標(biāo)在反映公司償債能力方面各有優(yōu)劣。但值得注意的是，一方面產(chǎn)業(yè)的生命周期階段和公司財務(wù)戰(zhàn)略定位促使不同公司積極主動安排債務(wù)融資發(fā)揮財務(wù)杠桿效益程度不盡相同，簡單地依據(jù)指標(biāo)數(shù)值的大小進行分析存在不足。另一方面基于報表數(shù)據(jù)的會計信息并不能完全反映企業(yè)真實債務(wù)狀況和償債能力，其他游離于報表之外的如資產(chǎn)的變現(xiàn)難易程度、公司信譽狀況、與銀行存在的親疏關(guān)系、債務(wù)擔(dān)保等不確定因素都會使得上述指標(biāo)失真，導(dǎo)致公司償債能力評判失誤。

本文認(rèn)為無論是單純使用傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)進行企業(yè)償債能力的橫向、縱向比較，還是用于構(gòu)建樣本公司業(yè)績評價的綜合指標(biāo)體系，都需要學(xué)者們更深入企業(yè)特性選取適宜的指標(biāo)，不僅可以考慮到資金來源差異，也可以考慮到資金期限結(jié)構(gòu)等因素，或者說將游離于會計報表之外的償債能力因素納入考慮范圍，典型如由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在正規(guī)金融體系內(nèi)籌集債務(wù)資金所處的形勢不一，民營性質(zhì)的企業(yè)受到信貸歧視導(dǎo)致其負(fù)債能力有限，而國有企業(yè)即使是面臨債務(wù)危機時，因其產(chǎn)權(quán)特性使得政府和金融機構(gòu)介入救濟的可能性明顯大于民營企業(yè)，因此在對比分析企業(yè)的償債能力指標(biāo)時，是否可以考慮區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)而對指標(biāo)賦以不同的權(quán)重。

五、盈利能力指標(biāo)

在衡量企業(yè)盈利能力時，不少學(xué)者青睞使用“每股盈利、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率”等財務(wù)指標(biāo)作為公司盈利能力的縱向、橫向比較分析或者納入構(gòu)建公司業(yè)績評價體系中作為自變量。就單個指標(biāo)而言，應(yīng)用情景應(yīng)該有所區(qū)別對待，如果公司當(dāng)期股份數(shù)發(fā)生變化及凈資產(chǎn)投入量、面臨的公司風(fēng)險出現(xiàn)差異都將導(dǎo)致每股盈利指標(biāo)喪失科學(xué)性，而凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益也至少會因為收益伴隨的風(fēng)險差異使得直接用于公司財務(wù)績效的橫向、縱向分析或者用于構(gòu)建公司財務(wù)業(yè)績評價體系亦將影響到結(jié)果的準(zhǔn)確程度。與此同時，公司的盈余管理行為使得管理層進行利潤操縱影響到公司盈利的真實性和質(zhì)量，以至我國資本市場廣泛使用“以扣除非經(jīng)常性損益之前及之后的凈利潤兩者間的孰低者作為加權(quán)凈資產(chǎn)收益率的分子”概念(公司進行資本市場的籌資活動需要遵循的規(guī)定)。

基于會計準(zhǔn)則規(guī)定產(chǎn)生的會計信息，是一種“結(jié)果導(dǎo)向”，倘若只是單純就結(jié)果進行對比而不剖析深層次的內(nèi)因?qū)θ趸素攧?wù)績效的進一步改善工作。同時，不同公司的會計信息質(zhì)量不一，管理層的盈余管理行為引發(fā)的利潤操縱需要在業(yè)績評價和考核中擠出“水分”，經(jīng)常性活動產(chǎn)生的損益比起企業(yè)的非經(jīng)常性損益更具有穩(wěn)定性、可期待性和可比性。由此在評價公司盈利狀況時，已出現(xiàn)如EVA經(jīng)濟增加值、改良后的杜邦分析法下的凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，該些指標(biāo)對比前述公司盈利能力指標(biāo)考慮更加細(xì)化和全面。經(jīng)濟增加值不僅考慮到公司投入資本和要求的資本必要報酬率，也要求對基于會計準(zhǔn)則計量的財務(wù)數(shù)據(jù)進行調(diào)整，如要求將“研究開發(fā)費用”視為投資分期攤銷扣除，而非會計上直接將其視為費用立即從利潤中扣除的做法，除此之外EVA經(jīng)濟增加值還要求將重組費用、為建立品牌爭取客戶和市場份額的營銷費用支出等視為投資在適當(dāng)期間內(nèi)攤銷，將企業(yè)通過變賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)取得的非經(jīng)常性損益從當(dāng)期財務(wù)業(yè)績中給予扣除。而至于改良后的杜邦分析法下的凈資產(chǎn)收益，區(qū)別企業(yè)的經(jīng)營活動和金融活動，將凈資產(chǎn)收益率進一步劃分為由經(jīng)營活動帶來的凈經(jīng)營資產(chǎn)收益率以及金融活動帶來的財務(wù)杠桿貢獻率，但由此也增加了數(shù)據(jù)的獲取難度，外部人很難準(zhǔn)確細(xì)分企業(yè)的不同經(jīng)營活動以及單純從披露的財務(wù)報表中區(qū)分凈經(jīng)營性資產(chǎn)和凈負(fù)債等項目。本文認(rèn)為，在進行企業(yè)財務(wù)績效評價中，盈利能力的考核指標(biāo)尤為重要，也由此需要付出更多的心血對諸多可選指標(biāo)進行甄別，不應(yīng)僅因獲取信息的難度而棄用更精確的如扣除非經(jīng)常性損益后的凈損益、EVA經(jīng)濟增加值等指標(biāo)，有利于增強指標(biāo)的相關(guān)、可比程度。

六、獲現(xiàn)能力指標(biāo)

評價樣本公司獲取現(xiàn)金能力優(yōu)劣時，通常使用企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入與資產(chǎn)、普通股股份數(shù)等特定項目的比值來衡量其獲取現(xiàn)金的能力，可以反映出企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)以及各經(jīng)營業(yè)務(wù)的獲現(xiàn)能力，彌補了單純根據(jù)利潤表分析盈利能力指標(biāo)客觀性的不足。使用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量作為分子，是企業(yè)“現(xiàn)金為王”理念在財務(wù)業(yè)績評價方面的應(yīng)用，但基于現(xiàn)狀和歷史信息度量的獲現(xiàn)能力評價是否科學(xué)卻是值得商榷，往往是產(chǎn)業(yè)已進入成熟期內(nèi)的“現(xiàn)金?！逼髽I(yè)的獲取現(xiàn)金能力指標(biāo)數(shù)值最大，而處于“明星”階段的業(yè)務(wù)由于需要投入大量的投資以期未來能夠獲得更大的收益使得當(dāng)期的獲現(xiàn)能力表現(xiàn)不佳，如果只是追求企業(yè)獲現(xiàn)能力而不考慮今后的發(fā)展?fàn)顩r便誘導(dǎo)管理層采取“收割”策略，盡可能地汲取未來的效益當(dāng)期化，出現(xiàn)短視行為。

如果企業(yè)的獲現(xiàn)能力是以犧牲未來獲現(xiàn)量為代價對短期利益的最大汲取，則造成的后期發(fā)展不足明顯是對企業(yè)業(yè)績評價的負(fù)相關(guān)指標(biāo)，加入產(chǎn)品成長階段的考慮可能會有效約束公司短視行為。投資活動現(xiàn)金流是反映企業(yè)對外對內(nèi)活動活動現(xiàn)金流動走向，從投資活動現(xiàn)金流的構(gòu)成來看，如果投資活動現(xiàn)金流為正能夠在一定程度上反映出企業(yè)出現(xiàn)正的投資收益或者通過處置當(dāng)期對內(nèi)對外投資獲得正的非經(jīng)常性損益，前者說明企業(yè)前期成功投入帶來的效益增加，后者則可能說明企業(yè)存在有“收割”傾向，反之如果投資活動現(xiàn)金流為負(fù)能夠在一定程度上反映出企業(yè)出現(xiàn)前期投資的失敗或者仍在對企業(yè)可持續(xù)增長而不斷加大當(dāng)期投資支出。反映企業(yè)現(xiàn)金流情況的還有籌資活動現(xiàn)金流，反映出外部投資者對企業(yè)的利益索取，處于不同產(chǎn)業(yè)(產(chǎn)品)生命周期階段的企業(yè)對待籌資渠道、數(shù)額以及利潤是否返還給權(quán)益人的權(quán)衡選擇。由此，評價企業(yè)的獲利能力不能單純以經(jīng)營活動現(xiàn)金流作為考核指標(biāo)，投資活動與籌資活動現(xiàn)金流亦需要納入企業(yè)獲現(xiàn)能力的考慮因素構(gòu)成。

七、小結(jié)

通過對財務(wù)績效考核指標(biāo)的討論，本文發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：首先，指標(biāo)的選取和應(yīng)用未能考慮企業(yè)特征和行業(yè)特性，強行將不適用指標(biāo)納入考核體系或用來構(gòu)建綜合財務(wù)指標(biāo)體系可能會導(dǎo)致結(jié)論失真，比如市價比率的選取至少需要充分考慮行業(yè)盈利模式和資產(chǎn)構(gòu)成的影響。其次，以“結(jié)果”為導(dǎo)向的財務(wù)指標(biāo)選取忽略了驅(qū)動企業(yè)經(jīng)營成功的內(nèi)在因素，例如追求盈利能力只是在特定的會計核算方法下對過去狀況的總結(jié)，卻忽視了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，同時傳統(tǒng)的盈利能力指標(biāo)留有企業(yè)更大的操縱空間而廣受詬病。再者，考核企業(yè)財務(wù)績效的指標(biāo)應(yīng)該充分且適當(dāng)，尤其是在構(gòu)建公司的財務(wù)績效綜合評價體系更需要數(shù)量和質(zhì)量的權(quán)衡，選取指標(biāo)過少可能導(dǎo)致評價結(jié)果偏差較大，而選取過多的指標(biāo)又將導(dǎo)致評價過程的冗雜繁瑣不符合成本效益原則，且可能使得關(guān)鍵指標(biāo)被忽略。最后，對于外部投資者而言，獲取公司財務(wù)績效時的信息有限，依賴于公司管理層的信息披露行為，挖掘公司的非財務(wù)信息能夠有效降低外部投資者的信息不對稱程度，提高資本市場效率更能有效監(jiān)督、激勵公司治理層、管理層的行為。