資本結構理論綜述

(石河子大學經(jīng)濟與管理學院 新疆 石河子 832000)

一、資本結構

資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成及其比例關系，而狹義的資本結構通常指企業(yè)各種長期資本的構成及其比例關系。資本結構理論基于實現(xiàn)股東財富最大化的目標,著重研究資本結構中長期債務資本與權益資本構成比例的變動對企業(yè)總價值的影響。

二、MM理論及其貢獻

現(xiàn)代資本結構理論主要以MM理論為起點，該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。但不考慮公司所得稅的情況顯然是不符合實際的，因此之后又對該理論有了一定的補充，引入了所得稅因素，認為采用高負債可以增加企業(yè)價值，資本結構是可以影響公司價值的。

MM理論創(chuàng)新性的改變了經(jīng)濟分析在資本結構問題上的作用,為以后的期權定價、股票市場的有限最優(yōu)以及公共財政和宏觀經(jīng)濟學的應用奠定了基礎，同時也為后面的研究提供了借鑒與指導作用。

三、西方資本結構理論及現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展

MM理論是建立在一列嚴格假設基礎上進行的，在現(xiàn)實中應該考慮的因素還有很多，同時隨著其他一系列理論的發(fā)展也豐富了資本結構理論的研究成果。

(一)資本結構與代理理論

詹森和麥克林(1976)最早利用代理理論來對企業(yè)資本結構問題作出解釋。他們認為，企業(yè)的市場價值并不固定,企業(yè)價值的變化取決于經(jīng)營管理人員的行為，負債能同時從激勵與約束的角度來“修正”管理層的行為,緩和股東和管理層之間的沖突,降低股權代理成本。

(二)資本結構與激勵理論

合理的資本結構可以激勵管理者努力工作,緩和公司內(nèi)部的利益沖突,約束管理者的行為，對公司價值產(chǎn)生有利影響。其一，和股權融資方式相比,債權融資有更強的控制、約束作用,可以給管理者施加壓力,從而緩和股東和管理者之間以及股東與債權人之間的利益沖突；其二,合理的資本結構可以激勵管理者,間接增加管理者的持股水平,減少管理者和股東之間的委托代理矛盾,使管理者與股東的目標一致，從而對公司價值產(chǎn)生正面影響。

(三)資本結構與優(yōu)序融資理論

Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)等學者,放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。

(四)資本結構與控制權理論

資本結構控制權理論就是以融資契約的不完全性為研究起點,以公司控制權的最優(yōu)配置為研究目的,分析資本結構如何通過影響公司控制權安排來影響公司價值。主要模型有：

1.哈里斯—雷維吾模型。該模型研究了投票權的經(jīng)理控制、負債與股權的比例和并購市場三者之間的關系。

2.阿洪—博爾頓模型。他們運用不完全合同理論,對經(jīng)理人員與投資者之間的最優(yōu)控制權安排進行了研究。

3.哈特模型。在契約不完全的條件下,引入“公司持續(xù)經(jīng)營與公司被清算”的矛盾,研究了最優(yōu)融資契約和相應的最優(yōu)控制權結構。

(五)資本結構與公司治理結構

公司治理結構是用以協(xié)調(diào)企業(yè)中股東、債權人、政府、經(jīng)理和員工等利益相關者之間利益沖突的制度安排。資本結構影響公司的委托代理關系和公司控制權爭奪,從而對公司治理結構產(chǎn)生重大影響。Eric Berglof(1995)將保持距離型融資所引起的公司治理方式稱為“目標型治理”，控制取向型融資所引起的公司治理方式稱為“干預型治理”。

四、內(nèi)外資企業(yè)資本結構差異及我國融資特點

(一)內(nèi)外資企業(yè)資本結構差異

劉永軍(2009)研究我國外商投資企業(yè)的資本結構與內(nèi)資企業(yè)資本結構的差異時運用權衡理論模型發(fā)現(xiàn)外商投資企業(yè)比內(nèi)資企業(yè)的稅盾效用更?。煌馍掏顿Y企業(yè)比內(nèi)資企業(yè)有更高的代理成本和更低的破產(chǎn)成本。與國內(nèi)企業(yè)相比,外商投資企業(yè)的實際所得稅率更低,企業(yè)負債的稅盾效應更小，外商投資企業(yè)具有無形資產(chǎn)比例大、技術含量高、資產(chǎn)增長快、固定資產(chǎn)和存貨比重比內(nèi)資企業(yè)低的特點,使得債權人的貸款償還的保證降低,貸款比國內(nèi)企業(yè)更難。外商投資企業(yè)比內(nèi)資企業(yè)的資產(chǎn)負債率更低。

(二)我國融資特點

夏俊榮(2001)指出，就我國的實際情況看,公司所得稅率偏高,企業(yè)理應更傾向于采取債權融資。但是,事實上我國企業(yè)的資本結構與現(xiàn)代資本結構理論相悖。公司最終資本結構則取決于個利益關系人特別是經(jīng)理、股東不同偏好的合力,而這一合力對股東意愿和經(jīng)理意愿的擬合程度,從根本上取決于公司的治理和產(chǎn)權效率。

對此的解釋有，首先很多上市公司的主要大股東是國有企業(yè),還有一部分為國家股。這兩種股權在上市公司總股權中比例最大。但是,由于這些股權不屬于個人而屬于國家所有,且國家也難以有效對管理者做出評價和獎懲,使得大股東明顯缺乏監(jiān)督公司的激勵機制,甚至出現(xiàn)所有權虛置缺位的情況。其次，廣大的小股東既無監(jiān)控公司的動機,也無監(jiān)控的能力。我國持股散戶尋求的是短期買賣差價利潤,而并非著眼于公司的股息收入或長期增長。小股東不具有監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理行為的激勵,也沒有監(jiān)控的能力。由于缺乏股東對公司的監(jiān)控,導致對上市公司經(jīng)理人員的約束機制很不健全,內(nèi)部人控制問題相當嚴重，嚴重的內(nèi)部人控制必然導致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志,而非股東的意志。

其次,按照現(xiàn)代資本結構理論的分析,在有效的資本市場條件下,資本結構的變動會影響企業(yè)的市場價值。而我國的資本市場無論是債券市場還是股票市場,均遠未達到有效的階段,從而導致資本結構的變動對企業(yè)價值并不會產(chǎn)生太大影響。同時采取不分配股利政策的上市公司依然很多，這與MM理論中假設的利潤全部分配不符,這使得在我國采用股權融資的資本成本進一步降低。

五、資本結構理論總結

盡管資本結構理論目前還不夠完善,存在著一些不足,并且仍在繼續(xù)完善和發(fā)展中，但已有的成果為我們從不同角度出發(fā)研究資本結構選擇與企業(yè)價值之間的關系提供了有力的指導作用,使我們真正地認識到資本結構是企業(yè)治理結構的重要方面,也真切地觀察到資本結構形成的機理，該理論對于我們完善我國企業(yè)資本結構從而完善其所有權安排和治理結構具有重要意義。