韓國(guó)破剛兌、防范信用風(fēng)險(xiǎn)的借鑒及啟示

趙 旭

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海，201620)

剛性兌付是中國(guó)資本市場(chǎng)自20世紀(jì)80年代以來的一個(gè)特有現(xiàn)象。在2014年3月超日債違約之前，盡管陸續(xù)發(fā)生過幾起如新中基償債危機(jī)事件，但由于有政府出面解決，并未變成實(shí)質(zhì)違約。從理論上講，剛性兌付刺激了債務(wù)融資需求，推高了市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，而只有高增長(zhǎng)才可覆蓋高利率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期高增長(zhǎng)還能維持，但當(dāng)人均GDP達(dá)到1萬美元后，勞動(dòng)力等各種要素成本會(huì)增加，高增長(zhǎng)難以持續(xù)，此時(shí)降低企業(yè)融資成本、提高資金配置效率是關(guān)鍵。而打破剛兌能夠降低市場(chǎng)資金的整體需求，使得無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，同時(shí)銀行和債券投資者等債權(quán)人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力也能得到提高，減少企業(yè)軟預(yù)算約束，資金從原先的剛兌企業(yè)流到更有效率的企業(yè)，從而有利于提高資金配置效率。

打破剛兌需要破除政府對(duì)債務(wù)融資的干預(yù)，關(guān)鍵在于建立成熟的市場(chǎng)機(jī)制。20世紀(jì)90年代末韓國(guó)打破剛兌的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒?？疾祉n國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)借助于政府對(duì)企業(yè)的信用兜底，實(shí)現(xiàn)了“漢江奇跡”。但隨著高增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，政府仍在干預(yù)企業(yè)，亞洲金融危機(jī)給韓國(guó)帶來的危害影響深遠(yuǎn)。危機(jī)后政府推動(dòng)了各項(xiàng)改革，破除了政府干預(yù)和建立市場(chǎng)機(jī)制。打破剛兌后，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，生產(chǎn)效率得到提高，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)跨越了中等收入陷阱。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)與韓國(guó)20世紀(jì)90年代末期所處的亞洲金融危機(jī)時(shí)的情況比較類似，經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)債務(wù)壓力加大。2016年，中國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)生了73次信用風(fēng)險(xiǎn)事件，比2015年增加了108.57%，其中，72次信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展成為違約事件，債券違約已經(jīng)常態(tài)化，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件涉及的債券數(shù)量和金額也快速增加。截止2017年8月31日，違約債券數(shù)量共計(jì)148只，涉及違約主體83家，累計(jì)違約金額597.76億元，債券違約的影響越來越大。發(fā)生違約的債券涉及煤炭、水泥、鋼鐵、機(jī)械、餐飲等多個(gè)行業(yè)，違約主體也從民營(yíng)企業(yè)向國(guó)有企業(yè)蔓延。隨著中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展，打破剛性兌付是必然趨勢(shì)。因此，本文借鑒韓國(guó)危機(jī)后打破剛兌的成功經(jīng)驗(yàn)，探索中國(guó)資本市場(chǎng)破剛兌的市場(chǎng)化機(jī)制形成模式。

一、韓國(guó)剛兌的制度基礎(chǔ)和打破剛兌的環(huán)境透視

(一)政府控制銀行和國(guó)家信用背書是韓國(guó)剛兌的制度基礎(chǔ)和核心

韓國(guó)剛兌的制度基礎(chǔ)核心是政府控制銀行。以前不能打破剛兌的原因在于政府對(duì)債務(wù)融資的干預(yù)，尤其是對(duì)信用的擔(dān)保甚至兜底。1997年金融危機(jī)前，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)是建立在政府主導(dǎo)的債務(wù)融資和大財(cái)閥增長(zhǎng)模式。韓國(guó)的融資方式主要以銀行貸款為主，政府通過銀行信貸杠桿控制大財(cái)閥企業(yè)來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)[1]。在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，財(cái)閥企業(yè)享受政府的信用背書，維持了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)。但韓國(guó)曾經(jīng)歷了幾次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得剛兌的制度基礎(chǔ)受到動(dòng)搖。

20世紀(jì)60年代初期，韓國(guó)實(shí)施“出口導(dǎo)向政策”戰(zhàn)略。為了促進(jìn)該戰(zhàn)略的實(shí)施，政府把商業(yè)銀行國(guó)有化，以國(guó)家信用服務(wù)于出口戰(zhàn)略，實(shí)施利率管制，提高利率把私人資金吸引至銀行。1965年，韓國(guó)政府實(shí)施單一浮動(dòng)匯率制，對(duì)外匯交易規(guī)模和匯率進(jìn)行管制，大幅壓低韓元匯率來促進(jìn)國(guó)內(nèi)出口。為了吸引外資和鼓勵(lì)企業(yè)出口，政府以國(guó)家信用為私營(yíng)企業(yè)提供信用擔(dān)保。正是由于政府的信用背書，使得企業(yè)大舉借債、投資，而銀行過度借貸，制造部門的杠桿率從1965年的92.7%增加到1970年的328.4%，加之韓元長(zhǎng)期被低估，韓國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹飆升，最高達(dá)到18%。政府為了降低通脹，不得不收縮信貸，出口增速由1968年的42%降至1971年的28%。企業(yè)為了生存在場(chǎng)外融資，1970年場(chǎng)外融資利率高達(dá)50%。由于信貸萎縮、融資成本高企和出口增速下滑，導(dǎo)致韓國(guó)企業(yè)凈利潤(rùn)率從1965年的7.9%下滑至1970年的3.3%[2]78，償債能力大幅削弱，使得商業(yè)銀行不良貸款增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境。這期間由于沒有打破剛兌，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行兜底，并通過展期企業(yè)貸款和優(yōu)惠利率的方式解救深陷財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，降低了大企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)其投資。國(guó)家信用背書也導(dǎo)致這些企業(yè)加杠桿擴(kuò)張，加大了企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。政府盡管幫助企業(yè)暫時(shí)度過了困境，但企業(yè)過度借貸和投資，使得銀行壞賬率在3.2%左右，高于2%的國(guó)際警戒線。由于政府的信用擔(dān)保和剛兌，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性進(jìn)一步強(qiáng)化，為下一輪金融危機(jī)埋下伏筆。

1973年后，韓國(guó)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式調(diào)整為“出口導(dǎo)向和進(jìn)口替代相結(jié)合”的模式，重點(diǎn)培育重化學(xué)工業(yè)。但由于第二次石油危機(jī)，原油進(jìn)口價(jià)格飆升，加之外部需求萎靡和貿(mào)易條件惡化，侵蝕了重化學(xué)工業(yè)出口企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行呆壞賬遞增，國(guó)家信用再次為企業(yè)兜底，政府采取了擔(dān)保、展期出口部門銀行貸款并下調(diào)貸款利率。這次危機(jī)相對(duì)于上一次，信貸規(guī)模比較大，加之石油價(jià)格上升沖擊重化學(xué)工業(yè)，使得商業(yè)銀行壞賬率從1970年初的3%增加到1980年初的7%以上，銀行資產(chǎn)負(fù)債表顯著衰退，韓國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性顯得更為突出，政府信用擔(dān)保能否持續(xù)受到考驗(yàn)。

(二)亞洲金融危機(jī)使得政府兜底難以維持，倒逼打破剛兌是必然選擇

韓國(guó)在高速增長(zhǎng)后半期將部分銀行私有化，但仍保留一定的控制權(quán)。加之利率管制，政府可以通過貨幣擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)。盡管韓國(guó)的債券融資不發(fā)達(dá)，融資占比不高，但大部分債券都是擔(dān)保債券，擔(dān)保人往往是政府控制的擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及商業(yè)銀行，政府變相對(duì)財(cái)閥的銀行貸款和債券融資提供隱性擔(dān)保。韓國(guó)在實(shí)施30多年的出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略中，培育了一批大企業(yè)財(cái)閥，這些財(cái)閥企業(yè)借助于國(guó)家信用背書，影響著韓國(guó)經(jīng)濟(jì)[3]。但這些財(cái)閥由于壟斷優(yōu)勢(shì)，缺乏創(chuàng)新激勵(lì)，使得其效率低下，呈現(xiàn)“大而不倒”的特性，投資率從1963年的13.5%增加到1970年末的30%以上，1995年更是達(dá)到37.5%。這些企業(yè)的資金來源主要是銀行信貸，1996年財(cái)閥凈資產(chǎn)負(fù)債率平均為449%[2]81。值得注意的是，韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)依賴外債盲目投資，制造業(yè)企業(yè)負(fù)債權(quán)益比在300%左右的高位，制造業(yè)平均負(fù)債權(quán)益比率從1996 年的307%上升至1997年的396%，而同期的美國(guó)為154%。加之利率上升和貨幣貶值，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，資金周轉(zhuǎn)不靈，難以償還到期債務(wù)，從而導(dǎo)致破產(chǎn)。1997年1月23日，韓國(guó)第14大企業(yè)第二大鋼鐵集團(tuán)韓寶鋼鐵工業(yè)公司因無力償還借款宣布破產(chǎn)倒閉，成為第一個(gè)因債務(wù)危機(jī)而倒閉的大型企業(yè)。企業(yè)破產(chǎn)拖累銀行，商業(yè)銀行呆帳、壞帳增加，銀行信貸收縮，反過來又促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境再度惡化。企業(yè)紛紛破產(chǎn)，對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)打擊史無前例，GDP 增速?gòu)?996年的7%降到1997年的4.7%，1998年更是降到-6.9%。20世紀(jì)90年代末期的亞洲金融危機(jī)，韓國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，破產(chǎn)倒閉增加，銀行壞賬規(guī)模增加，加之資本賬戶的開放使得銀行外債增加以及海外股權(quán)資產(chǎn)減少，銀行資產(chǎn)負(fù)債表逐步塌陷。盡管政府采取了提供流動(dòng)性、對(duì)問題貸款展期以及擔(dān)保等措施，但救助已難以解決問題，打破剛兌是必然選擇。這種剛兌打破只是被動(dòng)的結(jié)果，金融危機(jī)促使企業(yè)破產(chǎn)倒閉，而政府無力兜底倒逼打破剛兌。

(三)匯率貶值導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)和信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，迫使政府打破剛兌

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一國(guó)匯率貶值時(shí)資本外逃加速，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格往往會(huì)大幅下降。1996年初至1998年2月，韓元對(duì)美元貶值高達(dá)106%。韓元大幅度貶值的主要原因在于，日元貶值導(dǎo)致韓國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力喪失，電腦芯片、汽車和服裝等產(chǎn)品價(jià)格下跌，影響韓國(guó)一半以上的出口產(chǎn)品，其出口增長(zhǎng)率由1995年的30%下降至1996年的4%以下；另一方面，美元結(jié)算模式加大了其外匯損失。由于當(dāng)時(shí)韓國(guó)的外債60%以美元結(jié)算，當(dāng)韓元對(duì)美元貶值時(shí)，巨額的外匯損失難以避免。韓元貶值的結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)常賬戶危機(jī)上升為流動(dòng)性危機(jī)，外債危機(jī)演變?yōu)閰R率危機(jī)。1997年11月，韓國(guó)央行可動(dòng)用的外匯儲(chǔ)備為73億美元，而短期外債高達(dá)889億美元[4]。由于政府難以償還外債，韓元大幅貶值，韓國(guó)中央銀行廢除了匯率每日波動(dòng)限制，導(dǎo)致韓元跌勢(shì)更大，資本外流加大。其結(jié)果迫使韓國(guó)不再盯住匯率制度，韓元走向自由浮動(dòng)，匯率大幅度貶值，大量企業(yè)破產(chǎn)，銀行不良貸款上升，信用債違約頻繁發(fā)生，債市信用利差大幅擴(kuò)張，無風(fēng)險(xiǎn)利率飆升。這次匯率貶值導(dǎo)致信用違約發(fā)生，迫使政府打破剛兌。在亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)發(fā)展知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)。但由于美元升值，韓元大幅度貶值，2000年8月韓國(guó)最大的兩家企業(yè)(東亞工程與重工、大宇汽車)破產(chǎn)倒閉。2000年8月至2001年4月韓元第二次大幅度貶值，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善和外債規(guī)模不高，并未出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，并且打破了剛兌，并未造成大量企業(yè)倒閉，銀行不良貸款率維持在低位水平，2002年只有2.4%。盡管信用利差走擴(kuò)，但相對(duì)于打破剛兌之前的1998年，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，且之后美元實(shí)施貶值策略，緩解了此次韓元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，美元指數(shù)上漲，導(dǎo)致2008年初至2009年初韓元對(duì)美元貶值幅度達(dá)到50%。盡管此次貶值導(dǎo)致短期內(nèi)外匯儲(chǔ)備減少，信用風(fēng)險(xiǎn)增加，但由于前期外匯儲(chǔ)備的積累，以及經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型和打破剛兌，加之經(jīng)過危機(jī)后，政府調(diào)控外匯市場(chǎng)，與主要國(guó)家簽訂貨幣互換協(xié)議，向金融機(jī)構(gòu)注資，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，借助于減稅等財(cái)政政策，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，韓國(guó)并沒有發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，在 2009年后風(fēng)險(xiǎn)快速化解，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。

韓國(guó)從1961年開始的三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是剛兌沒有打破而導(dǎo)致過度債務(wù)融資的結(jié)果，韓國(guó)政府擔(dān)保行為使得韓國(guó)經(jīng)濟(jì)在高負(fù)債、高利率下發(fā)展，顯得相對(duì)脆弱，爆發(fā)危機(jī)在所難免。20世紀(jì)80年代中期，在石油危機(jī)沖擊下，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑比較嚴(yán)重，政府仍保剛兌沒有讓企業(yè)承擔(dān)高負(fù)債和加杠桿的責(zé)任。盡管避免了大規(guī)模破產(chǎn)和失業(yè)，但使企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)減弱，經(jīng)濟(jì)脆弱性加大。這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，韓國(guó)政府認(rèn)為干預(yù)私人投資決策是不妥的，加之當(dāng)時(shí)加入經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展機(jī)構(gòu)OECD，需要開放金融市場(chǎng)。正是由于這兩種作用的影響，政府采取了金融自由化措施，但由于利益集團(tuán)的約束，很難觸及政府維持剛兌的政治基礎(chǔ)。而放松對(duì)金融部門的管制，推行銀行私有化，使得金融資源配置出現(xiàn)某種程度的扭曲，這也為未來經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了伏筆?？梢?，韓國(guó)政府的信用背書是其維持剛兌的基礎(chǔ)，而亞洲金融危機(jī)迫使韓國(guó)政府打破剛兌。打破剛兌后，韓國(guó)順利度過了2008年的次貸危機(jī)，保持了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

二、韓國(guó)打破剛兌的效應(yīng)及經(jīng)驗(yàn)

(一)打破剛兌對(duì)經(jīng)濟(jì)和債市的效應(yīng)——無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、信用利差擴(kuò)大

打破剛兌使得韓國(guó)經(jīng)濟(jì)在1999年快速恢復(fù)，無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)借款利率大幅降低，企業(yè)的杠桿率和銀行不良貸款率也有所下降，資本市場(chǎng)尤其是債市和股市得到了長(zhǎng)足發(fā)展。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了中速增長(zhǎng)，跨越中等收入陷阱，完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在2008年次貸危機(jī)時(shí)盡管有所下滑，但快速?gòu)?fù)蘇。破剛兌使原來被政府信用背書掩蓋的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯性化，也改變了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，信用利差真正反映了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)前韓國(guó)公司債有政府信用擔(dān)保，債券基本零違約，損失的概率很小，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很少。剛兌打破過程中，韓國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)債券利差先大幅上升后下降，但下降后的利差仍要比破剛兌之前高。信用利差的變動(dòng)主要是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，危機(jī)時(shí)低等級(jí)公司債利差急劇上升，加之韓國(guó)政府減少了對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的信用兜底，導(dǎo)致低等級(jí)公司債的違約概率增加。之后隨著危機(jī)的緩解，企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸好轉(zhuǎn)，公司債的違約又有所下降，而投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅下降。但下降后的利差仍顯著高于破剛兌之前，這是由于破剛兌后的違約概率高于破剛兌前的信用利差。

剛性兌付的打破糾正了資金的錯(cuò)配，使投資者不再單一投資政府背景的企業(yè)，開始關(guān)注企業(yè)的發(fā)展前景和未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的潛力，自然會(huì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的資金配置，促使資本流向創(chuàng)新型企業(yè)。更為重要的是，打破剛兌，信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)由原來的所有權(quán)屬性歧視轉(zhuǎn)化為基本面度量，經(jīng)營(yíng)管理能力較強(qiáng)的企業(yè)可以享有較低的融資成本，而經(jīng)營(yíng)管理水平不高的企業(yè)將被市場(chǎng)給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這促使信用市場(chǎng)的定價(jià)趨于理性。值得注意的是，剛兌打破后，資金需求大幅減少，低利率時(shí)代開啟，債市資金配置效率提升，低等級(jí)債信用利差高于打破剛兌前，有利于企業(yè)降低融資成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

(二)打破剛兌需要利率市場(chǎng)化、金融國(guó)際化等外部環(huán)境的配合

政府是保剛兌的主要力量，唯有政府才能在全社會(huì)形成剛兌的預(yù)期。打破剛兌有利于提高資金配置效率，提高經(jīng)濟(jì)效率，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本。但破剛兌十分困難，主要面臨與企業(yè)利益的矛盾、與穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)的矛盾、與不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)機(jī)制的矛盾，隱含著政府要容忍風(fēng)險(xiǎn)暴露，并避免債務(wù)連鎖違約形成的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，破剛兌需要綜合的金融改革和企業(yè)改革相配合，需要利率市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)國(guó)際化和對(duì)外開放等外部條件成熟。

韓國(guó)打破剛兌時(shí)，多次實(shí)施利率市場(chǎng)化。第二輪利率市場(chǎng)化從1991年開啟，到 1997年放開活期存款利率，完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。漸進(jìn)式利率自由化改革是成功的，使利率反映資金供求狀況，也為韓國(guó)打破剛兌提供了外在環(huán)境。另一方面，韓國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化和對(duì)外開放也為其打破剛兌奠定了基礎(chǔ)。1991年，韓國(guó)取消實(shí)行幾十年的外匯管制，使外匯市場(chǎng)和資本賬戶自由化。1992年，韓國(guó)股市向外國(guó)投資者開放，投資限度從10%提高到1997年12月的55%。1993年，韓幣實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的自由兌換，并對(duì)外資銀行實(shí)行國(guó)民待遇。1995年對(duì)國(guó)外投資者開放了資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，支持國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化，取消了對(duì)企業(yè)舉借外債的限制等，實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由化[5]。韓國(guó)對(duì)外開放的結(jié)果使國(guó)際資本流入，外債增加，但資本賬戶開放并不全面，不允許企業(yè)集團(tuán)發(fā)行外國(guó)債券，只可以借入外國(guó)短期銀行貸款，其結(jié)果使韓國(guó)短期債務(wù)增加。韓國(guó)在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、金融體系不健全的條件下，加快了金融自由化步伐，加劇了經(jīng)濟(jì)脆弱性，爆發(fā)了金融危機(jī)，最終也不得不打破剛兌。

(三)打破剛兌需要金融部門和企業(yè)的綜合改革支持

打破剛兌的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于，如何進(jìn)行各項(xiàng)改革來化解與穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)的矛盾。韓國(guó)通過金融部門改革和企業(yè)破產(chǎn)重整等綜合改革，解決了打破剛兌導(dǎo)致的失業(yè)、金融風(fēng)險(xiǎn)等問題。韓國(guó)融資方式以間接融資的銀行信貸為主，而資本市場(chǎng)尤其是債市發(fā)展嚴(yán)重滯后，由于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不足，銀行信貸為經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)提供融資，導(dǎo)致銀行不良貸款增加。因此韓國(guó)政府采取的措施是恢復(fù)銀行融資功能、推動(dòng)金融制度建設(shè)、發(fā)展資本市場(chǎng)、加強(qiáng)金融監(jiān)管等。1998年2月，韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)達(dá)68萬億韓元，韓國(guó)政府為了清理不良債權(quán)，成立了韓國(guó)資產(chǎn)管理公司，采用資產(chǎn)證券化方式處置不良資產(chǎn)。另外，政府籌措156 兆韓元(約1 245億美元)的公共資金(占GDP的25%)，用作金融機(jī)構(gòu)重整基金[6]。銀行破產(chǎn)重組，優(yōu)化銀行資本結(jié)構(gòu)，對(duì)難以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，采取收歸國(guó)有、合并以及終止?fàn)I業(yè)等三種方式清理，特別是外資的引入，引進(jìn)了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，提升了韓國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平。治理整頓除銀行外的證券、保險(xiǎn)、信托、投資、租賃等其他金融機(jī)構(gòu)，建立健全金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制，實(shí)施新的信貸分類與備抵放款損失提列標(biāo)準(zhǔn)、改善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理制度等，從事前管制轉(zhuǎn)為事后監(jiān)督，建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。更重要的是，鼓勵(lì)直接融資，大力發(fā)展資本市場(chǎng)。危機(jī)前韓國(guó)財(cái)閥杠桿率過高，是誘發(fā)金融危機(jī)的一大主因，危機(jī)后韓國(guó)大力發(fā)展股市，提高股市透明度，把Kosdaq(韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板)明確定位為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小型企業(yè)的融資市場(chǎng)，放松了上市標(biāo)準(zhǔn)；危機(jī)前韓國(guó)債市大部分有擔(dān)保，且由銀行和受政府支持的擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，債券大都嵌入了政府信用，危機(jī)后政府禁止銀行為債券擔(dān)保，使非擔(dān)保的企業(yè)債券的份額從1996年的8%上升到2001年的98%，如此就把風(fēng)險(xiǎn)從企業(yè)和銀行轉(zhuǎn)移到了資本市場(chǎng)。值得注意的是，大宇集團(tuán)的破產(chǎn)倒閉是韓國(guó)政府破除信用擔(dān)保的關(guān)鍵。以前，財(cái)閥和投資者對(duì)政府救助有預(yù)期，1998年即將陷入破產(chǎn)困境的大宇集團(tuán)發(fā)行了17萬億韓元的公司債和中票，受到投資者搶購(gòu)。大宇不顧巨額債務(wù)，繼續(xù)加杠桿。若這樣的企業(yè)不為錯(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任，政府威信就會(huì)掃地，改革也很難成功。為了深化改革，韓國(guó)政府切斷了對(duì)大宇集團(tuán)的銀行信貸，迫使其迅速破產(chǎn)。大宇集團(tuán)是第三大財(cái)閥，其破產(chǎn)標(biāo)志著“大而不死”的神話破滅，這使得銀行在信貸決策、投資者在債券投資時(shí)不得不考慮企業(yè)的信用溢價(jià)。可見，韓國(guó)打破剛兌關(guān)鍵在于各部門的改革措施相互配合，破除政府干預(yù)，建立統(tǒng)一的監(jiān)管制度，培育資本市場(chǎng)。尤其是政府在去杠桿、去產(chǎn)能、處理不良貸款、推動(dòng)金融企業(yè)和企業(yè)破產(chǎn)重組等方面發(fā)揮了重要作用，這些方面的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒和深思[7]。

三、中國(guó)剛兌的制度基礎(chǔ)及其打破剛兌的條件基本成熟

(一)中國(guó)剛兌的制度基礎(chǔ)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以政府主導(dǎo)的出口導(dǎo)向型為主，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)主張“增長(zhǎng)和出口第一”的發(fā)展戰(zhàn)略，這一點(diǎn)比較類似。中國(guó)企業(yè)融資主要以銀行信貸為主，股權(quán)和債務(wù)融資次之，金融危機(jī)前韓國(guó)實(shí)現(xiàn)了30多年的高增長(zhǎng)，這與中國(guó)改革開放以來30多年的高增長(zhǎng)有相同之處。但在剛性兌付方面，中國(guó)與韓國(guó)既有相同也有差異之處。中國(guó)剛兌的對(duì)象主要是大型國(guó)有企業(yè)，而韓國(guó)則是大企業(yè)財(cái)閥。中國(guó)地方政府介入企業(yè)的借貸行為中，并且干預(yù)銀行信貸行為。除了銀行信貸外，地方政府對(duì)地方國(guó)企和部分大型非國(guó)有企業(yè)的債券融資、信托貸款等也提供隱性擔(dān)保。中央政府除穩(wěn)增長(zhǎng)外還包括防范金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦某地有發(fā)生區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的跡象，諸如銀行貸款逾期或債券、信托等固收產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題時(shí)，中央政府都會(huì)干預(yù)，避免危機(jī)蔓延。這種干預(yù)短期內(nèi)隱藏了風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)累積。地方政府側(cè)重穩(wěn)增長(zhǎng)，而中央政府把防風(fēng)險(xiǎn)放在首位。中央和地方政府博弈的結(jié)果是，中央政府相對(duì)地方政府對(duì)破剛兌更為積極，而地方政府保剛兌的動(dòng)機(jī)更大，這也是早期出現(xiàn)民企、央企債券違約，但地方國(guó)企違約比較少的原因所在。

中國(guó)債市長(zhǎng)期不發(fā)達(dá)，融資規(guī)模也有限，政府對(duì)企業(yè)債發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格行政審批，早期要求銀行承擔(dān)兌付的職責(zé)。政府過度干預(yù)使得債券的發(fā)行、承銷及兌付都隱含著國(guó)家信用，社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)容忍度幾乎為零，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。1998年亞洲金融危機(jī)沖擊了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，政府去產(chǎn)能，國(guó)企抓大放小，銀行不良貸款強(qiáng)制債轉(zhuǎn)股，但并沒有打破剛兌的基礎(chǔ)。值得一提的是，20世紀(jì)90 年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展階段，企業(yè)資金需求迫切，引發(fā)了一輪企業(yè)債券發(fā)債高潮。但從1993年起，陸續(xù)發(fā)生大面積債券延期兌付的情況，債券違約給債券投資者尤其是諸多個(gè)人造成損失，引發(fā)了一系列社會(huì)事件，甚至出現(xiàn)投資者沖擊政府和代銷銀行的事件。政府為避免債券違約給社會(huì)帶來較大沖擊而出面為其兜底，違約債券中部分由銀行替企業(yè)償付，部分由承銷商墊付，部分通過財(cái)政撥款的形式償還，避免了普通投資者的損失。為了避免違約，政府要求發(fā)行企業(yè)債券應(yīng)保證擔(dān)保，銀行自然成為擔(dān)保方，這有利于防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)，但也向投資者購(gòu)買債券嵌入了政府信用背書，不利于風(fēng)險(xiǎn)控制，使投資者形成一種剛兌意識(shí)。2007年，銀監(jiān)會(huì)采取措施逐步退出對(duì)企業(yè)債的擔(dān)保，特別是禁止銀行對(duì)企業(yè)債提供擔(dān)保。但由于地方政府仍在債券發(fā)行和承兌中發(fā)揮重要作用，投資者仍有政府兜底的預(yù)期，破剛兌仍未得到解決。

(二)中國(guó)現(xiàn)階段剛兌開始呈現(xiàn)打破跡象，但市場(chǎng)化的剛兌打破機(jī)制形成仍有待時(shí)日

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額從2014年4季度就已陷入負(fù)增長(zhǎng)，部分行業(yè)低迷，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重的煤炭業(yè)和鋼鐵業(yè)虧損更為嚴(yán)重。若以債券本金或利息到期不能足額償付為債券實(shí)質(zhì)違約的標(biāo)準(zhǔn)看，從2014年超日債違約至2015年底，共有25只債券實(shí)質(zhì)違約，但2015年底存量的債券就有11 872只，實(shí)質(zhì)違約概率為0.21%。2016年1月，民企、央企相繼違約，但由于地方政府的強(qiáng)力支持，地方國(guó)有企業(yè)沒有違約。如2015年龍煤集團(tuán)無力償債，得到政府救助，避免了違約。但之后15 云峰 PPN001、15云峰PPN003違約，兩只債券的發(fā)行人為上海市地方國(guó)企——上海云峰集團(tuán)。地方國(guó)企債券違約，成為打破剛兌的關(guān)鍵一環(huán)。

地方政府保剛兌的主要對(duì)象是當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)，但部分非國(guó)企對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、就業(yè)和財(cái)政影響大，也成為政府保剛兌的對(duì)象，最典型的是江西賽維發(fā)行的福禧債?？梢姡畬?duì)部分非國(guó)企的救助意愿也很強(qiáng)，地方政府干預(yù)債務(wù)融資的動(dòng)機(jī)和能力比較強(qiáng)。債市違約事件逐步增多，但相對(duì)于債市規(guī)模，債市違約仍比較少，違約的國(guó)有企業(yè)也是小型國(guó)企，剛性兌付市場(chǎng)預(yù)期和機(jī)制仍沒有打破。目前央企、民企、地方國(guó)企都有違約，但違約的央企、國(guó)企都是小國(guó)企，如天威集團(tuán)屬央企子公司、云峰集團(tuán)為地方國(guó)企子公司。如果遇到大型國(guó)企和地方骨干非國(guó)企違約，不排除政府仍會(huì)救助，從這個(gè)角度看，剛性兌付的預(yù)期和機(jī)制仍未完全打破。

(三)中國(guó)目前打破剛兌的條件基本成熟——與1998年前的韓國(guó)打破剛兌時(shí)有較大的相似性

第一，中韓都處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增速換擋階段。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛和發(fā)展時(shí)期始于1961年，而中國(guó)始于1978 年，二者經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展都維持了30年。1997年危機(jī)前韓國(guó)經(jīng)歷了兩次危機(jī)，都是由于外部環(huán)境變化導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和矛盾激化造成的。同樣，中國(guó)也經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。按照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算的匯率核算(2011年價(jià))，2014年中國(guó)人均GDP和1991年韓國(guó)人均GDP比較接近。隨著勞動(dòng)力成本的提高，原有低質(zhì)量高增長(zhǎng)狀態(tài)難以持續(xù)，而剛兌使得資金成本高企和資金配置效率降低，阻滯了企業(yè)活力，因此打破剛兌就顯得非常必要，由市場(chǎng)來配置資源。利率水平高對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不利，中國(guó)名義GDP增速在2015年3季度低于一般貸款加權(quán)利率，而韓國(guó)在1996年就表現(xiàn)出貸款利率高于GDP名義增速的情況?？梢?，1998年韓國(guó)打破剛兌的外部環(huán)境與中國(guó)目前非常相似；第二，中韓兩國(guó)均實(shí)施金融自由化改革和金融開放。韓國(guó)在20世紀(jì)80年代危機(jī)后，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)自由化改革，對(duì)國(guó)有銀行民營(yíng)化改革，放開民營(yíng)銀行的設(shè)立條件，在危機(jī)前實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換，放松了對(duì)“第二金融圈”的限制，財(cái)閥控制了不少非銀行金融機(jī)構(gòu)，政府也放開了對(duì)短期借款的限制。盡管韓國(guó)在1997年前實(shí)施了一些金融自由化措施，但鑒于利益集團(tuán)的約束，改革并未徹底，經(jīng)濟(jì)依賴負(fù)債融資的模式?jīng)]有改變，政府維持剛兌的基礎(chǔ)沒有改變，直到亞洲金融危機(jī)爆發(fā)倒逼打破剛兌[8]。中國(guó)目前名義上已經(jīng)初步完成了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，已實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目部分可兌換，債券市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)外開放。這些和韓國(guó)當(dāng)時(shí)的環(huán)境比較接近，具備了打破剛兌的條件。但中國(guó)金融自由化和國(guó)際化程度低于韓國(guó)，民營(yíng)銀行的放開有限，對(duì)短期資本的監(jiān)管較嚴(yán)格。目前盡管違約情況逐漸增多，但真正實(shí)質(zhì)違約的案例并不多，政府仍在盡力保剛兌，剛兌的制度基礎(chǔ)仍沒有完全打破，需要政府全方位改革；第三，中國(guó)全方位改革尤其是2015年提出供給側(cè)改革，為未來改革指明了方向，也為打破剛兌提供了良好的政策環(huán)境。中國(guó)政府對(duì)保剛兌態(tài)度已相對(duì)放松，2015年兩會(huì)李克強(qiáng)表態(tài)“允許個(gè)案金融風(fēng)險(xiǎn)，但政府完全可以守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”，而韓國(guó)政府堅(jiān)持保剛兌，直到亞洲金融危機(jī)爆發(fā)政府難以剛兌。中國(guó)企業(yè)目前負(fù)債率小于當(dāng)時(shí)的韓國(guó)，政府對(duì)國(guó)企的控制力比韓國(guó)政府對(duì)財(cái)閥的控制力要強(qiáng)很多。危機(jī)前的韓國(guó)財(cái)閥對(duì)政府影響很大，政府失去了對(duì)財(cái)閥的控制，使得破剛兌受到的阻力比較大。但中國(guó)政府現(xiàn)階段對(duì)國(guó)企控制力仍比較強(qiáng)，剛兌帶來的過度負(fù)債和過高利率也比韓國(guó)當(dāng)時(shí)輕。盡管中國(guó)目前的國(guó)際環(huán)境相對(duì)韓國(guó)1998年時(shí)差，韓國(guó)當(dāng)時(shí)面臨的是亞洲金融危機(jī)，主要出口地歐美的經(jīng)濟(jì)比較好。而中國(guó)目前面臨的是全球性經(jīng)濟(jì)在逐步恢復(fù)，外部需求在增加，這對(duì)于國(guó)內(nèi)改革產(chǎn)生有利影響。可見，中國(guó)目前打破剛兌的條件基本成熟了。

中國(guó)打破剛兌的外部環(huán)境和條件基本成熟，可借鑒韓國(guó)打破剛兌的成熟經(jīng)驗(yàn)，少走彎路。

韓國(guó)打破剛兌后經(jīng)歷了2000年8月至2001年4月韓元大幅貶值，以及2007年至2008年的次貸危機(jī)，但由于打破了剛兌，并未出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，加之經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)效率提升，危機(jī)并沒有造成企業(yè)大量倒閉，銀行不良貸款率維持在低位，短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)增加，但風(fēng)險(xiǎn)快速化解，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，順利度過了經(jīng)濟(jì)危機(jī)?？梢?，打破剛兌有利于經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型和生產(chǎn)率的提升，防范金融危機(jī)。

四、對(duì)中國(guó)打破剛兌的政策建議

剛兌侵蝕了市場(chǎng)化基石，直接造成融資貴、融資難問題，打破剛性兌付，讓市場(chǎng)給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，“不破不立”，風(fēng)險(xiǎn)釋放有利于市場(chǎng)出清[9]。中國(guó)目前與1998年韓國(guó)打破剛兌時(shí)的環(huán)境類似，同處于增速換擋階段，但經(jīng)濟(jì)下滑后剛兌難以維持，打破剛兌是必然。當(dāng)時(shí)韓國(guó)改革滯緩，經(jīng)濟(jì)危機(jī)迫使政府強(qiáng)制出清。中國(guó)打破剛兌需要在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的情況下有序進(jìn)行，目前中國(guó)金融體系比危機(jī)前的韓國(guó)相對(duì)健康，企業(yè)杠桿率也低。未來打破剛兌將在政府主動(dòng)改革的魄力下逐步有節(jié)奏地實(shí)施，煤炭、鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重，債務(wù)較重，利潤(rùn)下滑，違約事件多出現(xiàn)在這幾個(gè)行業(yè)。從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度出發(fā)，地方政府仍會(huì)對(duì)陷入困境的企業(yè)特別是地方國(guó)企進(jìn)行施救，影響打破剛兌的節(jié)奏。而政府干預(yù)的退出和市場(chǎng)起決定作用是打破剛兌、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的長(zhǎng)期目標(biāo)，

基于韓國(guó)破剛兌的經(jīng)驗(yàn)，打破剛兌是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，顯得非常重要。在金融自由化、國(guó)際化以及經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的大環(huán)境下，打破剛兌的外部條件基本成熟。中國(guó)可以在不發(fā)生金融危機(jī)的情況下打破剛兌，但剛兌打破機(jī)制的形成是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過程。中國(guó)要打破剛兌，關(guān)鍵是要建立市場(chǎng)化的破剛兌機(jī)制。第一，要深化改革，尤其是供給側(cè)改革，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)意識(shí)。國(guó)有企業(yè)改革要提升生產(chǎn)率，推動(dòng)國(guó)企運(yùn)營(yíng)機(jī)制體制改革，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的條件下，促使金融創(chuàng)新步伐的加快；第二，審慎實(shí)施金融自由化和金融開放步驟，構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎相互補(bǔ)充與協(xié)調(diào)的金融管理體制，保持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡與產(chǎn)業(yè)鏈完整，增強(qiáng)我國(guó)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。匯率政策等改革應(yīng)遵循審慎、適時(shí)原則，對(duì)資本管制的放開應(yīng)審慎、有步驟的實(shí)施，尤其是對(duì)資本外流的流向、規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督評(píng)估，對(duì)可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。鼓勵(lì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)到境外發(fā)行本外幣債券，向境內(nèi)外投資者開放債市，吸引國(guó)外資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)債市，穩(wěn)定人民幣匯率，拓寬離岸人民幣資金的投資渠道，推進(jìn)人民幣國(guó)際化；第三，打破剛兌是一個(gè)系統(tǒng)工程，要注意各項(xiàng)政策之間的協(xié)調(diào)，特別是要注意穩(wěn)增長(zhǎng)與破剛兌、防風(fēng)險(xiǎn)、解決失業(yè)等問題之間的協(xié)調(diào)，而做好去產(chǎn)能、債務(wù)處理和安置就業(yè)之間的協(xié)調(diào)，是打破剛兌的關(guān)鍵。由于兼并重組相對(duì)破產(chǎn)清算對(duì)就業(yè)影響很小，因此政府大力支持企業(yè)兼并重組。近幾年來，化解產(chǎn)能過剩問題一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的核心問題之一。2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過?！?，把“去產(chǎn)能”列在2016年五大結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)首位，并且提出了“盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算”的具體思路與“提出和落實(shí)財(cái)稅支持、不良資產(chǎn)處置、失業(yè)人員再就業(yè)和生活保障以及專項(xiàng)獎(jiǎng)補(bǔ)等政策”的支持政策?？梢?，各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)是打破剛兌的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

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