關(guān)于加強政府引導(dǎo)基金投后管理的思考

張新星

(河南日報報業(yè)集團，河南 鄭州 450008)

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐步深入，以創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換成為推動我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要手段。近年來，各地市紛紛發(fā)起設(shè)立政府引導(dǎo)基金，大力支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展，充分發(fā)揮基金引導(dǎo)作用，撬動了社會資本支持實體經(jīng)濟發(fā)展，幫助許多初創(chuàng)企業(yè)快速成長。但針對基金實際運作中投后管理方面存在的問題，如何順利予以解決，確保政府引導(dǎo)基金充分發(fā)揮資金效益、實現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展成為業(yè)界關(guān)注的重點。

一、政府引導(dǎo)基金概述

(一)政府引導(dǎo)基金主要特點

政府引導(dǎo)基金又稱創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，是指由政府出資，并吸引有關(guān)地方政府、金融、投資機構(gòu)和社會資本，不以營利為目的，以股權(quán)或債權(quán)等方式投資于創(chuàng)業(yè)風險投資機構(gòu)或新設(shè)創(chuàng)業(yè)風險投資基金，以支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的專項資金。

充分發(fā)揮財政資金的杠桿作用效應(yīng)，撬動更多的社會資本投入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，通過政府干預(yù)有效地克服市場經(jīng)濟條件下創(chuàng)業(yè)投資資本市場失靈問題，是政府引導(dǎo)基金的宗旨所在。目前，我國政府引導(dǎo)基金的資金大多來源于財政資金。

(二)政府引導(dǎo)基金運作模式

政府引導(dǎo)基金的運作原則是政府引導(dǎo)、市場運作、科學(xué)決策、防范風險。

從法律主體視角劃分，主要有三種形式，分別為公司制、有限合伙和契約制。在實際操作中，多數(shù)政府引導(dǎo)基金采用的是有限合伙形式，即國有資產(chǎn)管理部門和基金管理公司做GP(普通合伙人)，引入其他資本做LP(有限合伙人)。政府平臺一般做劣后，基金管理公司做中間，其他資本做劣后。只有河北省、青海省等少數(shù)地區(qū)為公司制基金。

從基金的結(jié)構(gòu)和目的劃分，一般有三種模式。一是“母基金+子基金”模式。母基金層面，通常禁止財政資金作為劣后級，而采用平行投資的架構(gòu)，吸引大型金融機構(gòu)參與，放大杠桿優(yōu)勢。母基金類似于FOF(基金中的基金)，投資決策重點在于優(yōu)選PE(私募股權(quán)投資)機構(gòu)作為子基金管理人，再撬動一層杠桿，借助各管理人的投資特點，通過子基金真正投向標的企業(yè)。二是“專項基金”模式。財政資金聯(lián)合行業(yè)龍頭、金融機構(gòu)或其他社會資本共同設(shè)立，采用單層基金架構(gòu)，重點支持特定行業(yè)或特定類型企業(yè)。這種模式較為多見，在基金退出后，財政一般會把30%-50%的收益讓渡給其他社會資本方，從而增強對社會資本的吸引力。三是“國企牽頭”模式。最常見的是設(shè)定優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)比例，金融機構(gòu)認購優(yōu)先級，國企或指定主體出資認購劣后級，為優(yōu)先級資金提供一部分安全墊，杠桿比例為2∶1到4∶1不等，甚至更高。

在運作程序方面，政府引導(dǎo)基金和其他股權(quán)投資基金的投資流程差別不大，主要包括立項調(diào)研、立項評估與決策、投資管理、投資退出四個階段。在退出渠道和利益分配方面，遵循保障政府資金、讓利于民的原則，一般通過上市減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)回購等方式退出。

無論是國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)投基金，還是按照財政涉企資金基金化改革設(shè)立的基金，或是服務(wù)“雙創(chuàng)”新發(fā)起設(shè)立的各類省級、市級股權(quán)引導(dǎo)基金，大多都對基金的投資方式進行了約定，要求以股權(quán)投資為主，并對基金的產(chǎn)業(yè)投向、地域所在及單個企業(yè)的投資額度都做了嚴格限制。

二、基金投后管理的重點

投后管理是股權(quán)投資中一個非常重要的環(huán)節(jié)，投后管理的好壞直接影響到基金的運作效果。良好的投后管理，重點是要做好投后監(jiān)管、提供增值服務(wù)。

(一)做好投后監(jiān)管，有效控制風險

有效加強監(jiān)管、保證投資企業(yè)按照預(yù)期實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展、盡最大可能降低或規(guī)避投資失敗風險是投后管理部門的重要職責。因此，投后管理部門在把控基金經(jīng)營風險的同時，還需要綜合考慮各種因素帶來的不確定性風險，最大限度地幫助企業(yè)降低試錯成本，優(yōu)化發(fā)展路徑。比如，2018年3月，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》經(jīng)中央深改委審議通過，意見中提到的“打破剛性兌付”對引導(dǎo)基金的募資造成了較大影響。4月，上市公司華英農(nóng)業(yè)發(fā)布公告稱，受資管新規(guī)因素影響，優(yōu)先級份額未能按照計劃募集到位，影響到其他出資方未出資，最終基金終止發(fā)起設(shè)立。2015年，河南省發(fā)起設(shè)立了中原科創(chuàng)風險投資基金，主要投向就是初創(chuàng)期的科技型小微企業(yè)，在基金的管理運作中，基金管理公司通過與省內(nèi)各地市的孵化機構(gòu)、孵化企業(yè)加強對接，采取分片包干方式，對重點園區(qū)實施專人駐點、貼身服務(wù)，保證了基金有效運行?；鸪闪赡旰螅淹瓿蓪?2家初創(chuàng)企業(yè)共計3.5億元的投資，與其他政府引導(dǎo)基金的階段性投資進度相比，該基金的投放效率優(yōu)勢明顯[1]52-54。

(二)提供增值服務(wù)，實現(xiàn)價值共享

深耕投后管理，為投資對象提供更多服務(wù)，對基金管理機構(gòu)和投資企業(yè)而言，可以說是相互促進、互利共贏、相得益彰的，主要體現(xiàn)為三個方面。首先，在完善投前投后互相輔佐功能的同時，可以達到檢驗投資邏輯的目的。投前部門在完成對企業(yè)投資后，需要投后人員經(jīng)過一定時間的跟進回訪、糾錯打磨，完成對前期人員投資邏輯的檢驗。比如，對某農(nóng)資交易服務(wù)平臺投入的一筆基金，項目原來的發(fā)展設(shè)想是以遍布廣大農(nóng)村的農(nóng)資交易服務(wù)平臺為依托，將線下的農(nóng)資交易轉(zhuǎn)到線上電商平臺處理，快速做大電商平臺流量，最終實現(xiàn)平臺流量的規(guī)?；\作，但在實際運行中發(fā)現(xiàn)，原來預(yù)想的商業(yè)模式困難重重、很難走通，不得已仍然保持原有業(yè)務(wù)模式不變，成為一個專注于服務(wù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村農(nóng)民的傳統(tǒng)農(nóng)資交易服務(wù)商，導(dǎo)致項目的吸引力和門檻都降低了不少。此時，投后部門就需要及時舉牌亮燈，一方面幫項目方梳理商業(yè)模式，另一方面需要及時反饋給投前部門，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，避免再出現(xiàn)類似問題。其次，可以增強投資機構(gòu)實力。根據(jù)私募通統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2017年底，中國股權(quán)投資市場LP數(shù)量增至21 953家，可投中國資本量增至97 563億元[2]48-49。與資本體量大規(guī)模增長不相適應(yīng)的是，優(yōu)質(zhì)項目資源相對短缺，對優(yōu)質(zhì)項目的圍剿、競爭越來越激烈，單純資金支持的吸引力也大打折扣。調(diào)查顯示，有超過半數(shù)的投資人已開始調(diào)整思路，希望通過投后管理幫助次優(yōu)企業(yè)改善績效、提升業(yè)績，進而實現(xiàn)前期投資的保值增值。最后，可以幫助基金機構(gòu)優(yōu)化投資布局。政府引導(dǎo)基金在設(shè)立時，通常都對投資領(lǐng)域、單筆投資總額和股權(quán)比例、被投企業(yè)的成長階段等做了硬性規(guī)定，但隨著市場紅利爆發(fā)，很容易引起某一細分領(lǐng)域的項目扎堆。比如，文化引導(dǎo)基金的投資范圍相對較廣，在文化教育、文化旅游、文化科技、影視演藝、創(chuàng)意設(shè)計等具體產(chǎn)業(yè)上都可以涉足，那么投后管理就需要嚴格把控每個領(lǐng)域的占比和項目質(zhì)量，特別是對某一細分領(lǐng)域的企業(yè)完成投資后，要及時反饋給投前人員，提醒其在投前要注意嚴格投資門檻和產(chǎn)品的差異化，分散投資風險。在不考慮基金量級的情況下，投資對象應(yīng)當盡量避免同質(zhì)化，降低一籃子風險。

三、基金投后管理存在的問題

有效的投后管理可以幫助投資機構(gòu)提升項目價值、積累投資經(jīng)驗、監(jiān)控投資風險。近年來，政府引導(dǎo)基金的投后管理部門也為此做了很多探索和努力，但仍存在著一些問題需要改進：

(一)監(jiān)督管理不規(guī)范

因為政府引導(dǎo)基金帶有一定的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和政策扶助色彩，其資金使用的安全性更值得關(guān)注。在對基金的績效評價上，既要有科學(xué)規(guī)范的考核評價制度，更需綜合考量其為政策導(dǎo)向落地和地方經(jīng)濟社會發(fā)展做出的貢獻。2012年11月，河南省出臺了《河南省股權(quán)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》，對引導(dǎo)基金的規(guī)范管理提出了總體要求。但在實際運行中，一些政府引導(dǎo)基金的受托管理機構(gòu)負責人提出，政府部門對于基金的監(jiān)管過于嚴苛，要求基金在幾年內(nèi)投完、回報率需要什么樣的水平等，這些限制條件導(dǎo)致基金在投放時無法同時兼顧到“效率”和“進度”的問題。同時，政府引導(dǎo)基金在對投資對象的選擇上，也要求企業(yè)不欠稅、不欠社保等，導(dǎo)致一些基金很難投放出去。比如，雖然河南省農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)財政股權(quán)投資基金已設(shè)立了2015年農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)基金、2016年農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)基金兩只基金，實現(xiàn)了有序發(fā)展，但基金的投資對象是河南境內(nèi)未上市的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營企業(yè)，重點扶持糧食和以糧食為原料的農(nóng)業(yè)基地建設(shè)、生產(chǎn)加工、倉儲物流及對當?shù)乩瓌哟龠M作用較大的地方優(yōu)勢特色企業(yè)[3]。在農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)領(lǐng)域的引導(dǎo)基金，主要目的就是彌補市場失靈，發(fā)揮財政資金的導(dǎo)向、引領(lǐng)作用。農(nóng)業(yè)企業(yè)管理不規(guī)范的問題普遍存在，需要通過投資人的投后管理，逐步梳理予以規(guī)范。對政府引導(dǎo)基金的評估，不僅要考核業(yè)績指標，更要考慮其政策導(dǎo)向性和財政資金的放大效果；對于引導(dǎo)基金參股的子基金，應(yīng)著重考察其投資進度，同時要保證其投資方向不違背政策目標。

(二)增值服務(wù)不到位

政府引導(dǎo)基金依托得天獨厚的政府平臺和政策資源，可以為投資企業(yè)提供更多資源嫁接服務(wù)，及時幫投資對象享受政策優(yōu)惠等，但仍有兩個突出的問題亟待解決：

第一，投后管理專業(yè)人員短缺。與其他市場化運作基金相比，政府引導(dǎo)基金具有一定的特殊性，主要表現(xiàn)在，政府引導(dǎo)基金在關(guān)注企業(yè)運營狀況的同時，還承擔著一定的政策性訴求，導(dǎo)致其對投后管理人員的綜合素質(zhì)要求較高，既需要專業(yè)的基金管理經(jīng)驗，還需要相關(guān)政府工作背景。當前，政府引導(dǎo)基金的管理人員中，有一大部分是來自政府部門，多年的工作習慣使其更多關(guān)注求穩(wěn)、求秩序，而專業(yè)能力不足，這就在一定程度上影響了對企業(yè)需求的精準把握，制約了相關(guān)增值服務(wù)的拓展空間。

第二，信息共享和資源整合機制還不健全。我國政府引導(dǎo)基金從設(shè)立之初發(fā)展到今天，基本形成了各個投資階段均有覆蓋、各個行政層級均有分布的立體化發(fā)展格局。但由于政府引導(dǎo)基金多數(shù)是獨立運營，而且在同一地區(qū)、一個行業(yè)內(nèi)，也有重復(fù)設(shè)立基金的情況，單只基金能提供的資源相對有限，部門壁壘又造成了無法有效整合資源為企業(yè)提供更多增值服務(wù)，難以形成強有力的“拳頭”效應(yīng)。

四、加強投后管理的幾點建議

加強政府引導(dǎo)基金的投后管理，應(yīng)當深入了解投資企業(yè)情況，與企業(yè)的實際控制人及經(jīng)營管理團隊深入溝通，盡可能形成一致的經(jīng)營管理思路及企業(yè)管理形式，達到規(guī)范管理企業(yè)的目標，之后不斷地幫助投資企業(yè)改進經(jīng)營管理，控制風險，推動企業(yè)健康發(fā)展。

(一)完善投后管理機制

要提高對基金的管理意識，每個投后管理人員都要明確自身的業(yè)務(wù)范圍和工作職責，確保每個投資企業(yè)都能得到適當?shù)耐逗蠊芾?。投后管理人員應(yīng)該對投資企業(yè)的財務(wù)報表進行系統(tǒng)分析研究，及時發(fā)現(xiàn)問題并要求企業(yè)提出解決方案；及時對投資企業(yè)股東會、董事會議案詳細研究論證，積極參與并影響投資企業(yè)的重要行為決策。投后人員還需保持一定的專業(yè)能力和專注度，能夠?qū)λ镀髽I(yè)、所屬行業(yè)予以持續(xù)的關(guān)注和了解。

(二)根據(jù)影響力不同實施分類管理

要根據(jù)基金占投資企業(yè)的股權(quán)比例和投資協(xié)議，采取不同的管理方式。對于達到派出董事、監(jiān)事等條件的，要實施參與型的投后管理方式，派出相應(yīng)人員參與投資企業(yè)重大事項的管理，包括對企業(yè)股東會、董事會、監(jiān)事議案進行審議、表決等事項，通過發(fā)揮在投資企業(yè)決策過程中的話語權(quán)作用，在一定程度上影響企業(yè)決策結(jié)果?；鸬呐神v人員要及時、準確地向基金管理人反饋投資企業(yè)狀況，為投資企業(yè)提出建設(shè)性的決策指導(dǎo)意見。對于達不到派出人員參與管理的項目，要實施控制風險型的投后管理方式，基金管理人要在權(quán)利允許范圍內(nèi)，以常規(guī)性的方法對投資企業(yè)管理情況、運營狀況、財務(wù)情況等及時監(jiān)管，實時處理，定期編寫投后管理報告等。

(三)提供多種價值增值服務(wù)

政府引導(dǎo)基金對外投資的最終目標就是最大限度地幫助投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值，達到政策引導(dǎo)效果，進而獲取相應(yīng)的投資收益，這也是投后管理的重心。政府引導(dǎo)基金在投資時不單單是投入股權(quán)資本，還要給予投資企業(yè)十分關(guān)鍵的增值性服務(wù)，包括幫助和參與投資企業(yè)的團隊建設(shè)、信息支持、法律顧問等咨詢服務(wù)，通過增值服務(wù)，實現(xiàn)價值再造。

(四)協(xié)議約定管理權(quán)利

是否設(shè)定了科學(xué)的管理模式，會直接影響到投后管理工作的正常開展和風險監(jiān)控目標的最終實現(xiàn)，因此必須在正式投資協(xié)議中明確相關(guān)管理權(quán)利。在具體操作層面，可以通過以下兩種方式實現(xiàn)：第一，派駐董事，因為基金投資不要求控股，通常也只能派一名董事，無法掌控董事會決議事項，可要求擁有對一些特定事項具有一票否決權(quán)等其他管理權(quán)利。第二，派駐財務(wù)負責人，由于基金管理人和投資企業(yè)是所有者和經(jīng)營者的關(guān)系，兩者之間存在信息不對稱，“內(nèi)部人控制”問題也相對突出，極易在投資完成后引發(fā)道德風險，因此派駐財務(wù)負責人或副職，對投資企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)實施監(jiān)督，也相當重要。