證券發(fā)行注冊(cè)制改革的相關(guān)思考

(華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院　上海　200000)

自1980年撫順紅磚一廠正式發(fā)行股票以來(lái)，①我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了從無(wú)到有，從有到發(fā)展壯大的過(guò)程，截至2017年第三季度，我國(guó)境內(nèi)上市公司數(shù)已達(dá)到3399家，2017年前三季度共新上市公司347家。②

而政府在證券發(fā)行市場(chǎng)中的作用，應(yīng)該隨著證券市場(chǎng)的成熟而逐步改變，市場(chǎng)環(huán)境、司法制度的不同都會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)帶來(lái)影響，不存在一套在不同制度環(huán)境下都適用的證券發(fā)行制度。之間我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管一直處于“游離于強(qiáng)制性信息披露制度和實(shí)質(zhì)性審查制度之間的狀態(tài)”③，而隨著2013年11月30日證監(jiān)會(huì)《進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》發(fā)布，提出“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”的要求，意味著證券發(fā)行理念已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)變。盡管從目前來(lái)看，證監(jiān)會(huì)的發(fā)審放權(quán)能在多大程度與多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行仍然未知，但注冊(cè)制改革已然成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

一、“注冊(cè)制”本來(lái)面目探究，以美國(guó)證券發(fā)行為例

(一)教科書(shū)式二分法：“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”對(duì)立而生

對(duì)注冊(cè)制的考察，在我國(guó)證券法學(xué)界中一直存在著爭(zhēng)論，在教科書(shū)中，注冊(cè)制作為與審核制相對(duì)應(yīng)的證券發(fā)行制度被廣泛提及。對(duì)注冊(cè)制的定義，言辭雖有些許差異，但其本質(zhì)被定義為“凡是擬發(fā)行證券的證券發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的、與所發(fā)行證券有關(guān)的一些信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，且內(nèi)容不得含有虛假、重大遺漏，否則，發(fā)行人應(yīng)向投資者承擔(dān)民事責(zé)任，甚至承擔(dān)刑事責(zé)任；政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)證券發(fā)行人是否嚴(yán)格履行先關(guān)信息披露義務(wù)，而無(wú)權(quán)決定所發(fā)行證券的品質(zhì)條件?！雹茏?cè)制下，評(píng)判股票投資價(jià)值的工作交給市場(chǎng)來(lái)完成，行政干預(yù)的目的只強(qiáng)調(diào)要求發(fā)行人必須做充分的信息披露，以使得中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者能夠獲得同樣的信息。中小投資者是否可以理解和消化這些信息都不重要，股票交易市場(chǎng)本身的有效性足以使得公開(kāi)信息迅速反應(yīng)在股票價(jià)格中。⑤

作為與核準(zhǔn)制相對(duì)應(yīng)的一種發(fā)行制度，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制最本質(zhì)的區(qū)別在于強(qiáng)調(diào)政府不做實(shí)質(zhì)性審查。實(shí)質(zhì)審查指的是行政機(jī)關(guān)不對(duì)披露內(nèi)容的投資價(jià)值作出判斷。⑥

(二)不可忽視的質(zhì)疑：“美式注冊(cè)制”包含實(shí)質(zhì)審核因素

而各位學(xué)者提出了美國(guó)注冊(cè)制存在實(shí)質(zhì)審核的論點(diǎn)。主要包括三方面：一是聯(lián)邦層面證券交易委員會(huì)在行使信息披露要求時(shí)，對(duì)信息是否需要披露的真被中包含了實(shí)質(zhì)審核的判斷；二是美國(guó)1934年《證券交易法》是在聯(lián)邦層面確立了證券發(fā)行的注冊(cè)制，但在州政府層面，依然存在部分州對(duì)部分發(fā)行主體存在實(shí)質(zhì)審核要求；三是證券發(fā)行與上市實(shí)行監(jiān)管分離，在交易所決定發(fā)行人股票是否可以上市流通時(shí)需要對(duì)股票流通價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。

(三)美式注冊(cè)制的本質(zhì)屬性：限定審核機(jī)關(guān)的權(quán)力邊界

上述學(xué)者在提出美國(guó)的證券發(fā)行注冊(cè)制包含實(shí)質(zhì)審核成分的觀點(diǎn)的同時(shí)，力圖描繪美國(guó)證券發(fā)行的全面圖景，對(duì)全面理解審核制與注冊(cè)制概念、理念、制度的區(qū)別無(wú)疑具有重大意義。但是州政府層面的“資質(zhì)注冊(cè)”無(wú)論是在審查的范圍上，還是適用的區(qū)域上，⑦都無(wú)法與美國(guó)證券交易委員會(huì)的證券發(fā)行注冊(cè)制分庭抗禮。應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)證券發(fā)行仍然是以形式審查為核心的注冊(cè)制，這種制度下最重要的表現(xiàn)是對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)的權(quán)利的限定。美國(guó)證券交易委員會(huì)并不能禁止那些經(jīng)分析顯示其價(jià)值有疑問(wèn)的股票的交易，可以說(shuō)，需要對(duì)上市交易股票的價(jià)值做出最后判斷的，是投資者，而不是美國(guó)證券交易委員會(huì)。⑧

二、證券發(fā)行注冊(cè)制施行制度環(huán)境之考察

(一)機(jī)構(gòu)投資者占比小，投資者多為散戶(hù)

在美國(guó)股票市場(chǎng)上，最活躍的機(jī)構(gòu)投資者就是投資公司，他們通過(guò)設(shè)立各種基金，進(jìn)行分散化的投資?？梢哉f(shuō)，美國(guó)股票市場(chǎng)上最主要的投資者就是股票基金。經(jīng)營(yíng)這些投資公司的都是金融專(zhuān)家，他們比一般的投資者更有條件選擇特定的證券進(jìn)行投資，并能不斷地監(jiān)控這些投資。而一般大眾的想法是“把他們留給專(zhuān)業(yè)人員”，散戶(hù)的比例僅占5%。⑨而反觀我國(guó)，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者以散戶(hù)居多，占比85%左右。每次證券市場(chǎng)動(dòng)蕩，首當(dāng)其沖的也是小投資者。所以我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中遲遲不愿“放權(quán)”，不能說(shuō)沒(méi)有考慮到我國(guó)小投資者占比大的影響。真若放開(kāi)證券發(fā)行，讓小投資者在血的教訓(xùn)中成長(zhǎng)，這種情境是亟待要求變革的發(fā)行方和投資者都不愿見(jiàn)到的。

(二)司法救濟(jì)乏力，證券民事賠償制度薄弱

集團(tuán)訴訟作為廣大投資者主張權(quán)利的重要保障途徑被廣泛用于美國(guó)的發(fā)行詐求償訴訟中，美國(guó)《證券法》中的反欺詐條款制定一系列款項(xiàng)，制約在證券交易中的欺詐行為的和言論、不公平交易和人為操縱股票市場(chǎng)等?！蹲C券法》還制定了相應(yīng)的補(bǔ)償受害人的條款。任何違法的個(gè)人和機(jī)構(gòu)的主要管理人員將受到民事或刑事案件的訴訟。公司違法會(huì)被受害投資者提起訴訟，美國(guó)證券交易委員會(huì)也會(huì)介入其中幫助投資者維權(quán)。它有相當(dāng)大的權(quán)力來(lái)調(diào)查違法行為，或舉行聽(tīng)證會(huì)來(lái)確定是否違法。

證券市場(chǎng)成立之初，雖有證券欺詐違法行為的行政、刑事責(zé)任追究，但鮮有提及民事賠償責(zé)任，法院曾一度對(duì)證券民事訴訟案件表示不予受理。直至2003年1月9日最高院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋[2003]2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》)，才拉開(kāi)證券欺詐民事維權(quán)的序幕。在訴訟形式的選擇上，包括單獨(dú)訴訟和共同訴訟，并沒(méi)有將集團(tuán)訴訟的形式納入其中。自2003年證券民事訴訟開(kāi)閘之后，并沒(méi)有出現(xiàn)小股東維權(quán)踴躍的現(xiàn)象。即使我國(guó)將民事訴訟設(shè)置在行政程序前置的門(mén)檻之內(nèi)，將可訴的虛假陳述違法行為限制在狹小范圍內(nèi)，仍然有大量的上市公司虛假陳述違法行為沒(méi)有被提起訴訟。⑩其原因不乏投資者維權(quán)意識(shí)淡漠等自身原因，但維權(quán)成本高，訴訟形式自身的缺陷確是不容忽視的原因。

三、我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革配套制度的建議

(一)完善以投資者賠償制度為核心的投資者保護(hù)機(jī)制

美國(guó)的集團(tuán)訴訟最大優(yōu)點(diǎn)在于不管是否每一個(gè)受害人全部提起訴訟，只要是作為利害關(guān)系人中的一人或數(shù)人提起了訴訟，法院的判決效力就可以及于集團(tuán)的每一個(gè)人。即使那些在欺詐發(fā)行中的受害人因?yàn)榫S權(quán)成本高或受損害小等原因不便提起訴訟的，也都可以基于集團(tuán)訴訟的勝訴判決獲得賠償。

我國(guó)在證券欺詐中受害投資者普遍采用代表人訴訟方式，這種訴訟方式由利益受到損害的投資者推選出自己的代表人進(jìn)行訴訟，相比于個(gè)體訴訟，節(jié)約了訴訟成本。然而這種訴訟方式也存在著一定的弊端，一是如何選擇合適的訴訟代表人問(wèn)題。由于欺詐發(fā)行案件顯著特點(diǎn)就是案件當(dāng)事人人數(shù)眾多，且當(dāng)事人之間并不熟悉，在彼此不了解的情況下要他們?cè)谳^短時(shí)間內(nèi)推選出自己的訴訟代表人并不容易。二是如何解決代表人訴訟制度中的權(quán)利登記問(wèn)題。權(quán)利登記要求受害投資人只有在登記后才能確定訴訟主體資格，主張權(quán)利。如果投資人因?yàn)樾畔⒉粫硾](méi)有知悉權(quán)利登記情況，或者因?yàn)榫S權(quán)成本高而不去主張權(quán)利，那么受害投資者主張的賠償額將大大低于違法者的所得利益，達(dá)不到救濟(jì)受害者嚴(yán)懲違法行為人的目的。對(duì)訴訟代表人制度不能完全滿(mǎn)足受害投資者行權(quán)有效性的問(wèn)題，可以通過(guò)設(shè)立團(tuán)體訴訟以求彌補(bǔ)其不足。通過(guò)授予社會(huì)公益團(tuán)體訴權(quán)，以受害投資者的身份直接提起訴訟，作為共同訴訟中需要推選訴訟代表人制度的一種補(bǔ)充。而目前中證中小投資者服務(wù)中心已有提起集團(tuán)訴訟的有益嘗試，可以作為擔(dān)此重任的不二人選。

(二)證監(jiān)會(huì)權(quán)力重構(gòu)：從審批機(jī)關(guān)到執(zhí)法機(jī)關(guān)的角色過(guò)渡

在前述美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制的本來(lái)面目的探究中，筆者認(rèn)為最核心的內(nèi)容在于對(duì)證券發(fā)行審核機(jī)關(guān)的權(quán)力限制。證券發(fā)行注冊(cè)制后，證監(jiān)會(huì)是否還要對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行審核，證監(jiān)會(huì)的行為退化到備案的范圍內(nèi)，如果還要審核，審核的內(nèi)容包括哪些，審核的方式又該如何行使，審核的主體應(yīng)做哪些改變。這是證券發(fā)行注冊(cè)制改革推進(jìn)中，應(yīng)該逐步理順的問(wèn)題。

在注冊(cè)制的官方解讀中，我們可以發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制的改革并不是完全放棄實(shí)質(zhì)監(jiān)管，只是減少實(shí)質(zhì)性監(jiān)管。周小川對(duì)十八屆三中全會(huì)報(bào)告解讀中認(rèn)為“注冊(cè)制是以充分信息披露為核心，在股票發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，減少證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行人資質(zhì)的實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，弱化行政審批，增強(qiáng)發(fā)行制度的彈性和靈活性，降低股票發(fā)行成本，提高融資效率。加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管力度，完善各種民事與刑事責(zé)任追究制度，有效抑制欺詐上市等行為。”學(xué)界對(duì)證監(jiān)會(huì)的審核權(quán)的何去何從也發(fā)出不一樣的聲音。蔣大興認(rèn)為，注冊(cè)制不意味著“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)的隱退。相反，為了維持一個(gè)更加健康有效的證券市場(chǎng)，我們需要一個(gè)更強(qiáng)大的證監(jiān)會(huì)。并提出將部分實(shí)質(zhì)審查權(quán)退回給地方政府手中，合理運(yùn)用地方政府順手拈來(lái)的信息資源。沈朝暉主張?jiān)谧C監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行自上而下的分權(quán)，即賦予地方證監(jiān)局一定的權(quán)限來(lái)決定和監(jiān)管本地區(qū)的企業(yè)首發(fā)上市。李燕、楊淦并提出實(shí)行發(fā)行審核和上市審核的二元分離，將上市審核權(quán)轉(zhuǎn)移給證券交易所，由其對(duì)擬上市的證券進(jìn)行價(jià)值審核。

無(wú)論提出何種建議，都指向現(xiàn)有的證監(jiān)會(huì)的審核制度是不合理的。首先，其被人詬病已久的審核發(fā)行人“持續(xù)性盈利能力”的商業(yè)判斷應(yīng)在審查范圍上有所修正；其次，應(yīng)加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法能力，弱化審核權(quán)，增加執(zhí)法措施與執(zhí)法力度，逐步完成從審批機(jī)關(guān)到執(zhí)法機(jī)關(guān)的角色過(guò)渡。

1.發(fā)審委內(nèi)部改革

在當(dāng)前的政府機(jī)關(guān)權(quán)力安排下，由地方政府或證券交易所接過(guò)原來(lái)證監(jiān)會(huì)的審核權(quán)都具有很大的改革阻力，而且其面臨的權(quán)力尋租問(wèn)題并不會(huì)因?yàn)閷徍酥黧w的改變而有所減弱，改變的只是尋租機(jī)關(guān)的不同。由發(fā)審委繼續(xù)履行發(fā)審職能，而對(duì)其審核方式和審核內(nèi)容進(jìn)行改革是最具可行性的改革方式。從審核方式上來(lái)看，每次發(fā)審會(huì)有7名委員參加，委員安排固定，獨(dú)立表決，發(fā)審委委員只在初審會(huì)和發(fā)審會(huì)中參與，時(shí)間緊迫、流于形式化，發(fā)審委的人員構(gòu)成以中介機(jī)構(gòu)成員和證監(jiān)會(huì)工作人員為主，包括律師、會(huì)計(jì)師。目前發(fā)審委存在審核周期短、審核形式化等問(wèn)題。在發(fā)審委成員中加入行業(yè)人士，對(duì)于高新技術(shù)行業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)及技術(shù)較為復(fù)雜的行業(yè)應(yīng)征詢(xún)專(zhuān)業(yè)人士的建議，發(fā)表更加專(zhuān)業(yè)的發(fā)審判斷，弱化證監(jiān)會(huì)在發(fā)審委的決定作用，使發(fā)審委地位更加中立；每一次發(fā)審會(huì)的委員組成，采用隨機(jī)形式，打破固定的人員構(gòu)成；延長(zhǎng)發(fā)審會(huì)的問(wèn)答時(shí)間，對(duì)不合理之處要求發(fā)行人給予解釋。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委給予發(fā)行人否決的理由中持續(xù)盈利能力問(wèn)題時(shí)常會(huì)被作為獨(dú)立的一項(xiàng)否定理由出現(xiàn)。對(duì)此，在審核內(nèi)容上對(duì)持續(xù)盈利能力的價(jià)值判斷應(yīng)適當(dāng)予以摒棄，對(duì)體現(xiàn)持續(xù)盈利能力的有關(guān)收入、成本、期間費(fèi)用和凈利潤(rùn)等四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)進(jìn)行全面披露，對(duì)疑問(wèn)及不合理之處應(yīng)要求進(jìn)一步披露，直到有關(guān)持續(xù)盈利能力的信息全部可得、易解。在價(jià)值判斷與信息披露之間應(yīng)將核準(zhǔn)的天平向信息披露之間傾斜。但并不排除當(dāng)審委會(huì)成員都認(rèn)為當(dāng)自己作為一個(gè)理性的投資者會(huì)明顯拒絕該發(fā)行人的股票時(shí)對(duì)該發(fā)行人的證券發(fā)行要求予以拒絕。

2.加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法能力

進(jìn)一步提前招股說(shuō)明書(shū)的預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督。利用投資者和一般社會(huì)公眾詢(xún)問(wèn)和投訴，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)中的欺詐行為核查的盡早介入。改善以往被動(dòng)執(zhí)法局面，證監(jiān)會(huì)培育特許財(cái)務(wù)分析師(CFA)部門(mén)，對(duì)上市公司的發(fā)布的信息及時(shí)分析，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)可能存在的財(cái)務(wù)造假、信息不真實(shí)披露問(wèn)題，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步核查。證券違法行為具有違法手段隱蔽、調(diào)查取證難、受害投資者范圍廣的特點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)在執(zhí)法過(guò)程中應(yīng)被授予一定的準(zhǔn)司法權(quán)。例如證監(jiān)會(huì)在查處有關(guān)違法案件過(guò)程中，可以直接采取查封賬戶(hù)、凍結(jié)資金、甚至監(jiān)聽(tīng)措施，有權(quán)直接向法院提起訴訟等，使證監(jiān)會(huì)成為一個(gè)兼有立法、司法、行政等若干職權(quán)的國(guó)家機(jī)關(guān)綜合體。

【注釋】

①李幛喆：《終于成功：中國(guó)股市發(fā)展報(bào)告》，世界知識(shí)出版社2001年，63頁(yè)。

②中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306204/zqscyb/201711/t20171106_326539.htm

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③高西慶：《證券市場(chǎng)強(qiáng)制性信息披露制度的理論根據(jù)》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》1996年第10期。

④葉林《中國(guó)證券法》，中國(guó)審計(jì)出版社1999年，135頁(yè)。

⑤James D.Cox,Premises For Reforming the Regulation of Securities Offerings:an Essay,63 Law & Contemporary Problems 11(2000),pp.13-14.轉(zhuǎn)引自彭冰《中國(guó)證券法》(第二版)，高等教育出版社2007年，85頁(yè)。

⑥彭冰《中國(guó)證券法學(xué)》(第二版)，高等教育出版社2007年，第85頁(yè)腳注1。

⑦在適用區(qū)域上，并不是所有的州都對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，如紐約州、新澤西州實(shí)行“通知注冊(cè)制”，馬里蘭州實(shí)行“協(xié)調(diào)注冊(cè)制”，在審查范圍上，在美國(guó)前三大證券交易所(紐交所、美交所、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng))上市的股票免除州層面的審查。參見(jiàn)沈朝暉：《流行的誤解：“注冊(cè)制”與“核準(zhǔn)制”辨析》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2011年9月號(hào)。

⑧劉振亞主編《美國(guó)股票市場(chǎng)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2001年，200頁(yè)。

⑨李文莉：《證券發(fā)行注冊(cè)制改革：法理基礎(chǔ)與實(shí)現(xiàn)路徑》，《法商研究》2014年第5期。

⑩根據(jù)相關(guān)學(xué)者統(tǒng)計(jì)，自2002年我國(guó)證券民事賠償共同訴訟第一案起，至2011年共有133個(gè)受行政處罰的虛假陳述違法案例，而其中90家上市公司沒(méi)有被提起民事賠償之訴。占樣本總量的67.67%。參見(jiàn)何朝丹《“虛假陳述證券民事訴訟”法律失效研究》，《證券法苑》(2011)第五卷。