論我國大額持股披露制度的完善

●伍 堅

大額持股披露（Block Holder Disclosure）是各國證券法中的一項基礎(chǔ)性制度，其要求投資者在持有上市公司股份達一定比例時向證券監(jiān)管機構(gòu)申報并向市場披露，對實現(xiàn)證券市場公開公平，保護投資者的知情權(quán)，防止內(nèi)幕交易和操縱市場等有著積極意義。我國《證券法》也規(guī)定了該項制度，落實情況卻不盡如人意。近年來，屢屢發(fā)生投資者在持股達到法定比例時不披露乃至繼續(xù)違規(guī)交易、信息披露不全面，尤其是收購資金的來源披露不清晰等事例，典型的如“西藏旅游”、“上海新梅”、“寶萬之爭”等甚至進入到訴訟程序，這不僅影響了上市公司的正常運營，還往往導(dǎo)致證券市場的異常波動?，F(xiàn)實表明，我國的大額持股披露制度已經(jīng)不能適應(yīng)證券市場的發(fā)展，然而《證券法》修訂“二審稿”中的相關(guān)規(guī)則卻仍然與我國的實際情況不相匹配，如何完善該項制度依舊需要深入研究。

一、對我國大額持股披露制度及其實效的檢討

我國《證券法》第86條設(shè)有兩項規(guī)則：一為披露規(guī)則，持股達到5%以及之后每增減5%的投資者應(yīng)在3日內(nèi)向證券監(jiān)管機構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告；二為慢走規(guī)則，（持股達到5%時）在披露期限內(nèi)或者是（持股5%后每增減5%時）披露后2日內(nèi)，投資者不得再行買賣該上市公司股票。同時，針對違反第86條的情形，《證券法》在第193條和第213條設(shè)置了相關(guān)法律責(zé)任。然而，由于規(guī)則設(shè)計的不足，大額持股披露制度在我國證券市場的運作實效不彰。

（一）披露規(guī)則要求披露的信息不全面

大額持股披露的立法目的是通知股東和潛在投資者大額股份正在集聚的事實，使其知曉公司控制權(quán)可能發(fā)生轉(zhuǎn)移，以免作出不知情的投資決策?！?〕See Andrew M. Ross, Private Rights of Action for Damages under Section 13（d）, 32 Stanford Law Review（1980）, p.582.為實現(xiàn)該目的，各國通常在立法中詳細(xì)列舉披露報告中需要包含的信息類型。例如，美國《證券交易法》13（d）要求持股人在持股達到5%以后，在10日內(nèi)披露以下信息：（1）投資者的背景、身份、住所、國籍等；（2）收購資金的來源和數(shù)額；（3）如投資者意在收購，任何對目標(biāo)公司運營或公司結(jié)構(gòu)作出重大改變的計劃或安排；（4）擁有權(quán)益的股份數(shù)量；（5）與持有發(fā)行人證券的其他人達成的契約或安排的信息?！?〕See 17 C.F.R. § 240.13d-101 （1978）.日本《金融商品交易法》第27條之23要求，持股5%的投資者必須在5日內(nèi)向內(nèi)閣總理大臣提交包含持股比例、收購資金相關(guān)事項、持股目的以及內(nèi)閣辦公室條例規(guī)定的其他事項等信息的報告書?！?〕參見中國證監(jiān)會編譯：《日本金融商品交易法及金融商品銷售等相關(guān)法律》，法律出版社2015年版，第185頁。

與前述國家相比，我國《證券法》第87條僅僅要求披露持股人的名稱住所、持股數(shù)額以及持股達到法定比例的日期等三項內(nèi)容，遺漏了持股目的、資金來源等重要信息。就持股目的而言，持股人持股超過5%是為了控制權(quán)還是僅僅做財務(wù)投資者，對公眾的投資決策顯然會產(chǎn)生影響。而資金來源的重要性也是不言而喻的，如果向持股人提供資金的一方并非銀行等金融機構(gòu)，公眾在作出判斷時就會考慮兩者關(guān)系以及未來一致行動的可能性。又如，在杠桿式收購中，收購方為了追求短期利益，以及迫于償還高成本杠桿資金的壓力，可能會將公司分拆出售，市場在注意到大量收購資金并非持股人自有時對此也會有所顧慮。

對于上述問題，《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）第16條和第17條有所彌補，要求持股達到5%時披露持股目的，但在資金來源問題上采取了區(qū)分立場：如持股人已經(jīng)成為上市公司第一大股東或者實際控制人，或者持股比例達到20%但未超過30%，才需要在詳式權(quán)益變動報告書中披露收購所需資金額和資金來源等信息；至于不是第一大股東或者實際控制人的持股人，如其持股比例未達到20%，其提交的簡式權(quán)益變動報告書中仍然無須披露資金來源。

（二）慢走規(guī)則阻礙公司收購的進行

慢走規(guī)則首見于我國1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，并為1998年《證券法》所沿襲，在主要國家（地區(qū)）的證券立法中，只有韓國有類似規(guī)則?！?〕韓國《資本市場法》第150條規(guī)定：依據(jù)本法第147條第1款、第3款和第4款的規(guī)定，持有股份是為了影響發(fā)行人的經(jīng)營權(quán)的報告之人，自其應(yīng)該報告的事由發(fā)生之日起，至報告日以后的五日為止，不得追加取得該發(fā)行人的股份等或者行使該持有股份等的表決權(quán)。參見《韓國資本市場法》，董新義譯，知識產(chǎn)權(quán)出版社2011年版，第117頁。在我國證券市場發(fā)展早期，由于技術(shù)原因?qū)е伦C券信息傳遞不夠及時和通暢，慢走規(guī)則可以保證包括邊遠(yuǎn)地區(qū)民眾在內(nèi)的所有股東及時得到信息，并為不成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化相關(guān)信息，具有歷史發(fā)展階段的合理性?！?〕參見吳建忠：《上市公司“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”法律適用》，《證券市場導(dǎo)報》2013年第1期。

隨著二十多年以來的市場發(fā)展和技術(shù)進步，我國證券市場的效率不斷提高，信息傳播速度大為迅捷，投資者的水平和素質(zhì)也有相當(dāng)提升，慢走規(guī)則的負(fù)面效果也在逐漸顯現(xiàn)。眾所周知，大額持股披露可能產(chǎn)生的影響有以下幾方面：一是會導(dǎo)致股價上漲，提高了投資者后續(xù)取得股份的成本；二是將使目標(biāo)公司產(chǎn)生警覺并可能采取反收購措施；三是使其他潛在的收購競爭者意識到收購戰(zhàn)已經(jīng)打響。〔6〕See James D. Cox, et al，Securities Regulation: Cases and Materials, Citic Publishing House, 2003, p.1044.就股價而言，針對國內(nèi)證券市場的研究顯示，大額持股披露對股價的短期和中長期走勢均有正面影響，短期內(nèi)平均超額收益在舉牌后第4日達到最大值，為7.82%；在10到100日內(nèi)的平均超額收益率為10.46%?！?〕參見東方證券：《對舉牌歷史案例的統(tǒng)計分析及總結(jié)：舉牌公告帶來的機遇》，https://f i nance.qq.com/a/20100810/003750.htm，2017年7月27日訪問。

鑒于上述不利影響的存在，如果還要加上慢走規(guī)則這一道束縛，通過證券交易所進行舉牌收購就會面臨很大的困難，敵意收購以及公司控制權(quán)市場對改善公司治理所具有的積極效應(yīng)也就難以發(fā)揮。國泰君安的研究報告也驗證了這一結(jié)論：2014年至2016年10月A股市場共發(fā)生208起上市公司控制權(quán)變更，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式完成的占比超過50%，通過并購重組（包括借殼）占比18%，而二級市場增減持導(dǎo)致控制權(quán)變更的僅占6%?！?〕參見項劍等：《股東權(quán)益變動規(guī)則重構(gòu)：以控制意圖和冷卻期為核心》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑》第20卷，法律出版社2017年版，第40頁。對此，也許有人會辯解說協(xié)議轉(zhuǎn)讓向來是我國上市公司收購的主流模式。但早在2006年，證券市場即已完成股權(quán)分置改革，股份全流通至今已超過10年，通過證券交易所的收購占比還是如此之低，這在一定程度上反映出慢走規(guī)則對公司收購所起到的阻礙作用。

（三）《證券法》第193條對違反大額持股披露規(guī)定的處罰力度不夠

在我國，違反大額持股披露制度的行為可分為三種類別：（1）同時違反披露規(guī)則和慢走規(guī)則；（2）違反披露規(guī)則而遵守慢走規(guī)則；（3）遵守披露規(guī)則而違反慢走規(guī)則。筆者在中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站檢索發(fā)現(xiàn)，自2006年1月《證券法》修訂實施至2017年7月，證券監(jiān)管機構(gòu)對違反大額持股披露制度作出行政處罰的案件一共有131起。〔9〕案件數(shù)據(jù)均引自中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站公布的行政處罰決定書，在此特別感謝華東政法大學(xué)2017級經(jīng)濟法學(xué)研究生潘望同學(xué)所作的搜集整理工作。其中，屬于類別（1）的案件數(shù)量是111起，類別（2）有18起，類別（3）僅有2起。由此可見，違反大額持股披露規(guī)定的主要表現(xiàn)為違反披露規(guī)則后繼續(xù)交易股票。

由于類別（1）、（2）均涉及違反披露規(guī)則的情況，因此在這兩類合計129起案件中，證券監(jiān)管機構(gòu)都適用了《證券法》第193條進行處罰。行政處罰決定書的通常表述是，投資者的行為構(gòu)成了“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息、報送有關(guān)報告”的信息披露違法行為。

但是，第193條僅針對信息披露違法行為，與大額持股披露制度的要求不能完全對應(yīng)。我們已經(jīng)看到，類別（1）是違反大額持股披露制度的主要形態(tài)，以第193條作為處罰依據(jù)，不披露且繼續(xù)交易與不披露但不交易在法律責(zé)任上沒有區(qū)別，這意味著有大量投資者并未因后來的違規(guī)交易行為受到懲處，將可能導(dǎo)致慢走規(guī)則的邊緣化。

此外，第193條中的責(zé)令改正、警告、30萬以上60萬以下的罰款等處罰措施不足以震懾違法當(dāng)事人。對希望取得超過5%的股份但無意收購的投資者來說，選擇不披露的主要原因，應(yīng)該是認(rèn)為將來為不披露支付的罰款會低于披露帶來的股價上漲；至于具有收購意圖的投資者，考慮到不披露可以防止“打草驚蛇”，他們能夠接受的罰款上限會更高。在“西藏旅游”案中，胡彪、胡波兄弟合計持股達到9.59%方才披露并被罰款50萬元和40萬元，〔10〕參見中國證券監(jiān)督管理委員會安徽監(jiān)管局行政處罰決定書〔2017〕1號。按照該公司18913.79萬股的總股本計算，胡氏兄弟為違法增持4.59%股份支付的罰款是0.104元/股。而在“上海新梅”案中，王斌忠通過15個證券賬戶合計持股達到14.86%才對外披露，并被處以50萬元罰款，〔11〕參見中國證券監(jiān)督管理委員會寧波監(jiān)管局行政處罰決定書〔2015〕1號。按照該公司44638.31萬股的總股本計算，違法增持的9.86%股份所對應(yīng)的罰款是0.011元/股。退一步說，即便證券監(jiān)管機構(gòu)在這兩個案件中均頂格罰款，分?jǐn)傁聛淼牧P款也僅是0.138元/股和0.014元/股。顯然，第193條封頂?shù)?0萬罰款，在很多時候?qū)⑦h(yuǎn)低于依法披露帶來的股價上漲成本，規(guī)范效果極其有限。

（四）《證券法》第213條對違規(guī)取得之股份的表決權(quán)限制不力

《證券法》第213條規(guī)定：“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約等義務(wù)的，責(zé)令改正……；在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權(quán)?！??！贝送猓妒召忁k法》第75條也有類似條款，只是針對的主體為“上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中的信息披露義務(wù)人”。

當(dāng)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)投資者有收購跡象或表現(xiàn)出積極參加公司治理的意圖時，往往訴請法院確認(rèn)投資者違規(guī)增持股份的行為無效，并要求禁止投資者行使包括表決權(quán)在內(nèi)的股東權(quán)。關(guān)于增持股份行為的效力，雖然有觀點認(rèn)為，《證券法》第86條屬于“效力性強制規(guī)定”，違反該條的交易無效，〔12〕參見如水：《借證券法第八十六條威力，震懾上市公司違法收購》，《第一財經(jīng)日報》2016年3月24日第A11版。但更多學(xué)者還是認(rèn)同增持行為的效力?！?3〕參見徐聰：《違反慢走規(guī)則買賣股票若干爭議法律問題研究》，《法律適用》2015年第12期。在司法實踐中，目前較有爭議的是能否限制投資者股東權(quán)尤其是表決權(quán)的行使?！?4〕在“上海新梅”案中，上海一中院認(rèn)為，在被告改正違法行為以后，原告上海興盛實業(yè)發(fā)展（集團）有限公司要求限制持股被告行使股東權(quán)利及處分股票權(quán)利的訴訟請求缺乏事實及法律依據(jù)，參見上海市第一中級人民法院（2015）滬一中民六（商）初字第66號民事判決書。而在“西藏旅游”案中，雖然胡波、胡彪此前也已經(jīng)改正了違法行為，拉薩中院卻支持了原告國風(fēng)集團有限公司采取行為保全的申請，禁止胡波、胡彪在法院判決生效之前行使投票權(quán)、提案權(quán)、參加股東大會的權(quán)利、召集和主持股東大會的權(quán)利，參見西藏自治區(qū)拉薩市中級人民法院（2015）拉民二初字第36-2號民事裁定書。

按理，既然《證券法》已有明文規(guī)定，能否限制表決權(quán)本不應(yīng)存在爭議，問題出在第213條的主體為“收購人”。有觀點認(rèn)為，持股5%以上的投資者不同于對公司進行收購的收購人，因此《收購辦法》第75條對表決權(quán)限制對象范圍界定過大，違反了《證券法》的規(guī)定?！?5〕參見陳潔：《違規(guī)大規(guī)模增持減持股票行為的定性及懲處機制的完善》，《法學(xué)》2016年第9期。照此邏輯，《證券法》第213條只能適用于上市公司收購，而不能適用于一般的違反大額持股披露規(guī)定的行為。但是，這一理解卻未必成立。

從《證券法》條文看，第86條針對大額持股及之后的權(quán)益變動，均使用“投資者”概念，一直到第88條第2款，當(dāng)“投資者”持股達到30%且繼續(xù)進行收購并因此觸發(fā)強制要約收購義務(wù)時，才開始以“收購人”替換“投資者”，這似乎佐證了《證券法》有意區(qū)分“收購人”和不以收購為目的的“投資者”。然而，同樣是基于對《證券法》相關(guān)條文的文義分析，也能得出相反結(jié)論。在2014年8月修訂前，《證券法》第213條的表述是“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約、報送上市公司收購報告書等義務(wù)……”。在放松行政許可的改革背景下，《證券法》對強制要約收購不再要求收購人事先向證券監(jiān)管機構(gòu)報送上市公司收購報告書，第213條遂將“報送上市公司收購報告書”的要求刪除。而只有“收購人”包括了持股達到5%的投資者，才能解釋修訂前的第213條為何會將“上市公司收購的公告”與“發(fā)出收購要約、報送上市公司收購報告書”并列，前者一定是指第86條中大額持股披露時的公告，而非要約收購中的公告。這一理解，在現(xiàn)行《證券法》中應(yīng)該還是成立的。

如果將視野再轉(zhuǎn)至股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，《證券法》第94條規(guī)定達成收購協(xié)議后，收購人必須履行報告、公告義務(wù)，第96條規(guī)定持股達到30%且繼續(xù)收購時應(yīng)履行強制要約收購義務(wù)。與通過證券交易所購買股份不同，《證券法》在協(xié)議轉(zhuǎn)讓中一概使用“收購人”的表述，即使是不涉及公司控制權(quán)變更的協(xié)議轉(zhuǎn)讓也不例外。

以上分析表明，在《證券法》第四章的多數(shù)條文中，“收購人”并非僅指以獲取控制權(quán)為目標(biāo)的投資者。在大額持股披露制度屢遭突破的現(xiàn)實背景下，如果對“收購人”采取狹義理解，《證券法》第213條在很多案件中將無法適用，而《收購辦法》第75條也將面臨法律效力上的質(zhì)疑。與其如此，不如對“收購人”的涵義采取廣義理解，這樣能更有效回應(yīng)證券市場的監(jiān)管需要，也在相當(dāng)程度上尊重了證券監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威。

只是，即使第213條可以適用，“在改正前……不得行使表決權(quán)”的規(guī)定卻是糟糕透頂。該條只是針對不按規(guī)定發(fā)布收購公告等信息披露違法行為，并不涉及已經(jīng)取得的股份的處置，在收購人作出補充披露之后，其違法行為就已改正完畢，其表決權(quán)的行使將不再受限。對意在收購的投資者來說，這樣的規(guī)定完全是反向激勵：投資者可以慢慢囤積股份，在合適時機補充披露并繳付少許罰款，就可順利入主目標(biāo)公司。

二、完善大額持股披露制度應(yīng)遵循的理念

面對我國的大額持股披露制度存在的諸多缺陷，應(yīng)當(dāng)作出怎樣的改進呢？要回答這一問題，首先要明確我們應(yīng)在何種理念指引下進行制度設(shè)計。本文認(rèn)為，最重要的是要把握住以下兩個方面。

（一）在增加市場透明度和促進公司收購之間保持平衡

為緩解信息不對稱，法律設(shè)定的信息披露義務(wù)通常是針對掌握優(yōu)勢信息的一方當(dāng)事人（即“賣方”），其在一般商品交易中是商品或服務(wù)的提供者，在證券市場則是發(fā)行人。法理上，持股達到5%的公司外部投資者屬于“買方”，通常不是優(yōu)勢信息的擁有者，《證券法》為其設(shè)置持股披露規(guī)則，乃是基于保障其他投資者知情權(quán)、增加市場透明度的例外考慮。鑒于這一目的，凡是可能影響理性投資者投資決策的信息，都應(yīng)該列入大額持股披露的范圍。

同時也要看到，大額持股披露產(chǎn)生了很高的成本。要求持股人披露通過研究獲取的關(guān)于其他企業(yè)的信息，相關(guān)信息由此成為了公共產(chǎn)品，這會帶來“搭便車”問題。持股人由于不能獲取全部收益，從事研究、尋找價值低估企業(yè)的激勵將會降低，收購也將變得更為少見。簡言之，披露實現(xiàn)了財富從持股人向目標(biāo)公司股東的無效率轉(zhuǎn)移?！?6〕See Jonathan R. Macey and Jeffry M. Netter, Regulation 13D and the Regulatory Process, 65 Washington University Law Quarterly（1987）, p.131, p.140.可以說，大額持股披露的要求越高，對敵意收購和公司控制權(quán)市場的發(fā)展也就越不利，制度設(shè)計時必須綜合考慮，實現(xiàn)增加市場透明度和促進公司收購這兩個價值目標(biāo)之間的平衡。

筆者注意到，面對屢見不鮮的違規(guī)舉牌，當(dāng)前《證券法》修訂的“二審稿”將持股變動披露比例從5%降為1%；持股變動披露后的暫停交易時間從2天延長為3天，提高了披露規(guī)則和慢走規(guī)則的要求。但是，這一選擇可能不符合邏輯：違法較多在一定程度上表明現(xiàn)行制度的要求過于嚴(yán)厲，若繼續(xù)提高要求，未來證券市場中違規(guī)舉牌的數(shù)量可能還會進一步增加。具體言之，持股變動披露比例在1993年《暫行條例》中是2%，1998年《證券法》改為5%，一般認(rèn)為這一變化體現(xiàn)了《證券法》鼓勵收購的立場，而此次“二審稿”的規(guī)定可謂走向反面極端。或許可以主張美國、日本等設(shè)定的持股變動披露比例也是1%，但是美國公眾公司股權(quán)相對分散，更重要的是這些國家證券法中并未設(shè)置慢走規(guī)則。我國證券市場股權(quán)集中度較高，截止2016年9月30日的數(shù)據(jù)顯示，在滬深兩市3000余家上市公司中，第一大股東持股比例在15%以下的共有230家，10%以下的只有52家?！?7〕參見劉歆宇：《大股東持股不到15%，這230家公司會被野蠻人盯上嗎》，http://f i nance.ifeng.com/a/20161009/14923587_0.shtml，2017年7月4日訪問。這樣的市場結(jié)構(gòu)下，1%的持股變動披露比例再加上慢走規(guī)則，對公司收購市場將產(chǎn)生災(zāi)難性的后果。另外，如前所述，慢走規(guī)則對目標(biāo)公司過分有利，嚴(yán)重阻礙了敵意收購在我國證券市場的發(fā)展。將暫停交易時間延長到3天，可能會“激勵”更多的收購者不做披露?！蹲C券法》“二審稿”的上述規(guī)定，顯然存在著方向性的錯誤，規(guī)則修訂應(yīng)當(dāng)從放松要求入手，而不是背道而行。

（二）堅持規(guī)范與發(fā)展并舉，適度加重法律責(zé)任

針對違反大額持股披露要求的法律責(zé)任過于輕微，《證券法》于修訂時應(yīng)加重法律責(zé)任，如此方能有效規(guī)范市場主體的行為，維護市場正常秩序。問題在于，法律責(zé)任應(yīng)當(dāng)加重到何種程度呢？

目前，一些學(xué)者主張應(yīng)對此類違法行為追究民事責(zé)任。一種觀點認(rèn)為，披露持股達到5%或者之后每增加5%的信息通常會刺激股價上漲，違法未予披露對于不知情賣出股票的投資者來說就會造成損失，故而該行為屬于“誘空型”虛假陳述，應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任?！?8〕參見樊健：《我國證券市場“誘空型”虛假陳述民事責(zé)任研究》，載郭鋒主編：《證券法律評論》2017年卷，中國法制出版社2017年版，第264～268頁。實踐中，已有投資者在違反大額持股披露的案件中提起虛假陳述的民事賠償訴訟?！?9〕在韓玉與山東京博控股股份有限公司虛假陳述上訴案中，法院不予支持原審原告（上訴人）韓玉，原因是認(rèn)為其在揭露日之前買入但未賣出的14000股所產(chǎn)生的損失與京博公司的虛假陳述行為之間不存在直接因果關(guān)系。但法院也承認(rèn)，誘空型虛假陳述揭露后，股票價格通常會上漲，如果投資者在揭露日之前因低價賣出股票產(chǎn)生投資損失，則虛假陳述行為人應(yīng)予賠償。參見山東省高級人民法院（2015）魯商終字第327號民事判決書。另一種觀點認(rèn)為，不披露且繼續(xù)交易的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。具體言之，投資者持股5%時即屬于內(nèi)幕信息的知情人員，其后繼續(xù)大幅增持股份，依據(jù)《證券法》第67條第2款第（8）項的規(guī)定，“持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化”，這構(gòu)成內(nèi)幕信息中的“重大事件”。此后，只需要投資者再從事至少一次的交易，便構(gòu)成內(nèi)幕交易?！?0〕同前注〔15〕，陳潔文。依據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)，投資者持股達到法定比例不予披露無疑屬于虛假陳述。而不披露時的繼續(xù)交易行為，也當(dāng)然構(gòu)成內(nèi)幕交易，這一認(rèn)定甚至只需要兩個階段的交易即可完成：投資者通過交易持股5%時，不僅其自身成了內(nèi)幕信息的知情人員，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生較大變化，依據(jù)《證券法》第75條第2款第3項，“公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化”屬于內(nèi)幕信息，此后再繼續(xù)交易股份就是內(nèi)幕交易。

即便如此，追究虛假陳述或者內(nèi)幕交易的民事責(zé)任依然是不可取的。雖然不予披露損害了目標(biāo)公司股東以較高價格出售股票的機會，但是收購成本的升高將削弱“野蠻人”發(fā)起攻擊的動力，沒有這一動力，目標(biāo)公司股東高價出售股票的機會也成了無本之木?！?1〕參見張?。骸顿Y本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版，第327頁?？紤]到這一點，美國法院通常否認(rèn)1934年《證券交易法》13（d）條款下的原告有權(quán)獲得損害賠償，而是采取衡平法上的其他救濟方式，如禁止行使表決權(quán)、撤銷股份交易和追繳違法所得等等。因為根據(jù)《證券交易法》18（a）條款的規(guī)定，如果已申報的表格13D中有重大錯誤或者誤導(dǎo)性陳述，原告可以獲得損害賠償，但未申報、提交表格13D的并不在18（a）條款的規(guī)制范疇內(nèi)。〔22〕See Ronald J.Colombo, Effectuating Disclosure under the Williams Act, 60 Catholic University Law Review（2011）, p.331.本文認(rèn)為，大額持股披露畢竟屬于證券法中的例外設(shè)計，而且我國的相關(guān)規(guī)則相較美國更加苛刻，以嚴(yán)厲的民事責(zé)任來懲處違法，將不利于大額股份的取得以及收購市場的發(fā)展，并非好的做法。實踐中，前述我國111個不披露且繼續(xù)交易股份的案件，中國證監(jiān)會按照內(nèi)幕交易進行處罰的數(shù)量為零，這應(yīng)該也表明了我國監(jiān)管機構(gòu)對該問題的類似理解，殊值贊同。

需要指出的是，《證券法》第76條第2款規(guī)定：“持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份，本法另有規(guī)定的，適用其規(guī)定?！痹摽畈⑽磳Σ慌稌r的繼續(xù)交易行為豁免內(nèi)幕交易規(guī)范的適用，而只是表明在上市公司收購中，如果《證券法》其他章節(jié)另有規(guī)定，相關(guān)規(guī)定將優(yōu)先適用。遵循責(zé)任適度、避免競合的理念，在未來證券立法或司法解釋中，應(yīng)明確規(guī)定違反大額持股披露制度的行為豁免適用虛假陳述和內(nèi)幕交易的民事責(zé)任。

除了民事責(zé)任以外，還有學(xué)者建議我國應(yīng)借鑒日本《金融商品交易法》以及韓國《資本市場法》的相關(guān)規(guī)定，明確大額持股違法行為的刑事責(zé)任。〔23〕參見鐘洪明：《證券法大宗持股權(quán)益變動法律責(zé)任研究——以非合意并購為視角》，載郭鋒主編：《證券法律評論》2017年卷，中國法制出版社2017年版，第519頁。但如果用虛假陳述和內(nèi)幕交易的民事責(zé)任來處置違反大額持股披露要求的行為人都是不必要的，就更不宜適用刑事責(zé)任了。總的來說，為維護證券市場秩序和保護投資者權(quán)益，必須加重違反大額持股披露要求的法律責(zé)任，但若不加區(qū)分地盲目加重責(zé)任，又會阻礙公司收購活動的健康發(fā)展，最終也不利于投資者。如何實現(xiàn)法律責(zé)任的加重和適度，是《證券法》修訂完善時需要細(xì)致考量的命題。

三、大額持股披露制度的完善進路

（一）披露規(guī)則與慢走規(guī)則的調(diào)整

第一，披露規(guī)則的改進?！蹲C券法》應(yīng)當(dāng)要求持股人披露持股資金的來源，這對當(dāng)下我國證券市場具有特殊意義。近年來，以險資為代表的金融機構(gòu)資金頻繁參與舉牌收購，在“寶萬之爭”中，各方爭議焦點就包括了收購資金來源的合法性問題、萬能險作為并購資金入市以及各種資管計劃作為杠桿資金入市的合理性問題等。雖然最終確認(rèn)此舉并不違規(guī)，〔24〕參見《清華五道口22萬字報告解析寶萬之爭：資金未違規(guī)，監(jiān)管迎挑戰(zhàn)》，http://news.xinhuanet.com/fortune/2016-11/27/c_129380156.htm，2016年11月27日訪問。但這種資金組織方式隱藏著較多的問題。如果收購失敗，收購人就存在債務(wù)違約的可能性，過高的杠桿收購會在違約行為發(fā)生時產(chǎn)生連鎖反應(yīng)將風(fēng)險放大，最終承擔(dān)損失的是金融機構(gòu)與廣大公眾。〔25〕參見李維安等：《從“寶萬之爭”的治理啟示解讀“杠桿收購”》，《清華金融評論》2017年第1期。特別是將中短存續(xù)期的萬能險資金用于長期性股權(quán)投資存在流動性風(fēng)險，對保險公司的償付能力提出了挑戰(zhàn)，極有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。而且，巨額保險資金頻繁在二級市場舉牌，一定程度上背離了風(fēng)險管理和保障的保險主業(yè)，與金融服務(wù)實體經(jīng)濟的精神相背離。2017年的中央金融工作會議確立了“服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風(fēng)險、深化金融改革”等三大任務(wù)，披露收購資金的來源，至少能夠有效促進前兩項任務(wù)的落實。

第二，慢走規(guī)則的廢除。像美國、日本那樣，《證券法》僅僅保留披露規(guī)則就已足夠。反對這一建議的人或許會質(zhì)疑，如果允許在披露的窗口期繼續(xù)買進股票，持股人在披露信息公開時可能已經(jīng)擁有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5%的股票，這將違背立法設(shè)定大額持股披露制度的目的。應(yīng)當(dāng)說，這一擔(dān)心有其合理之處。

在美國，利用長達10日的窗口期累積大額股份的現(xiàn)象并不少見。針對這一問題，美國在制定《多德弗蘭克法案》時授權(quán)SEC制定規(guī)則縮短窗口期，認(rèn)為這將有助于市場更加及時地收到有關(guān)大額持股的信息，可以實現(xiàn)對股票更加準(zhǔn)確的定價。但在2010年,仍有對沖基金借助窗口期獲取了J.C. Penney公司26.7%和Fortune Brands公司10.9%的股份，在公司并購領(lǐng)域排名第一的Wachtell,Lipton, Rosen & Katz律師事務(wù)所遂請求SEC行使法律授予的上述權(quán)力，將窗口期縮至1日?！?6〕See Joshua Mitts, A Private Ordering Solution to Blockholder Disclosure, 35 North Carolina Central Law Review（2013）, pp.204-205.贊成此舉者認(rèn)為，遲延的信息披露產(chǎn)生了社會外部性問題：允許利用不對稱信息交易，將是對沖基金而非賣方獲取了因信息披露后股價上漲而形成的全部收益。當(dāng)事人將會在締約時考慮這一因素，股份的流動性因此受到影響，并增加了交易成本；而且，此時的交易類似于欺詐，剝奪了當(dāng)事人的意思自治?！?7〕同前注〔26〕，Joshua Mitts文，第 227～235頁。但是，著名學(xué)者Bebchuk等卻支持現(xiàn)行規(guī)則，理由是只有對沖基金那樣的大額持股者才有動力去監(jiān)督約束公司管理層，他們積極參與公司治理與股東價值之間存在正相關(guān)關(guān)系，10日窗口期是對他們的一種補償?！?8〕See Lucian A. Bebchuk and Jr. Robert J. Jackson, The Law and Economics of Blockholder Disclosure, 2 Harvard Business Law Review （2012）, p.39.由于爭議太大，SEC至今未采取行動。

本文認(rèn)為，窗口期的存在緩解了持股披露對取得大額股份的不利影響，體現(xiàn)了增加市場透明度和鼓勵公司收購之間的平衡。相對于美日等國，我國披露規(guī)則的窗口期僅為3日，表現(xiàn)出更加重視市場透明度的傾向，較短的窗口期下取消慢走規(guī)則并不會產(chǎn)生太大的問題。

（二）法律責(zé)任的補充與強化

在上文所述的111起違反披露規(guī)定的類別（1）案件中，證券監(jiān)管機構(gòu)對49起同時適用了《證券法》第193條和第204條。其理由是，依據(jù)《證券法》第38條，依法發(fā)行的證券，法律對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得買賣，投資者在大額持股未披露時繼續(xù)買賣股票，屬于第204條規(guī)定的“限制轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)買賣證券”的違法行為?！?9〕參見中國證券監(jiān)督管理委員會行政處罰決定書〔2015〕53號。筆者揣測，適用第204條的主要原因可能在于該條明確指向投資者的違規(guī)交易行為，且罰款額度最高可達買賣證券的同等價值，處罰力度明顯加重。

但是，《證券法》第38條的假定條件——“法律對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的”與行為模式——“在限定的期限內(nèi)不得買賣”是不合邏輯的搭配。第38條主要對應(yīng)的是《公司法》第141條，系針對投資者已經(jīng)持有的股票再轉(zhuǎn)讓的行為，〔30〕參見李振濤：《我國上市公司大額持股變動的法律責(zé)任探析》，《法律適用》2016年第1期。因此該條關(guān)于行為模式的正確表述應(yīng)該是“在限定的期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，買進股票不在禁止之列。如果投資者違規(guī)減持股份，適用第38條的理由可以成立，而違規(guī)增持并不違反第38條本旨，適用第204條予以處罰是錯誤的。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在這49起案件中，減持20起，增持、減持并存26起，單純的增持僅有3起；而在類別（1）另外62起未適用《證券法》第204條的案件中，增持占到23起，增持、減持并存32起，單純的減持僅有6起，這也反映出證券監(jiān)管機構(gòu)主要還是針對違規(guī)減持適用第204條。然而，收購與反收購之爭以及由此引發(fā)的市場波動一般是因違規(guī)增持而非減持導(dǎo)致的，第204條對此無能為力，不宜作為《證券法》修訂時強化法律責(zé)任的一項選擇。

不依法披露主要是為了減少后續(xù)買進股票的支出和便利收購目的的實現(xiàn)，法律責(zé)任的設(shè)定應(yīng)當(dāng)對癥下藥，通過提高違法成本以及阻礙收購目的的實現(xiàn)，來促使投資者守法。為此，以下四個方面的舉措是必須的。

第一，提高罰款數(shù)額。筆者注意到，2017年4月的《證券法》“二審稿”將投資者違反披露義務(wù)的罰款改為20萬至200萬，罰款上限大大提高。在肯定其價值的同時，也要看到此種罰款設(shè)定模式仍有弊端：由于存在罰款上限，目標(biāo)公司股本總額越高、投資者違規(guī)買賣的股份越多、以及每股股價越高，分?jǐn)偟矫恳还傻倪`法成本就越低，威懾力也就越有限。

第二，沒收違法所得。這一處理方式在美國適用較為普遍。例如，在SEC v. First City Financial Corp.案中，被告于1986年3月4日越過5%的持股披露線，一直到3月26日才提交披露報告。地區(qū)法院發(fā)布被告違反《證券交易法》13（d）條款的永久禁令，并判決其交出非法所得270萬美元，這一數(shù)額的計算是假定如果被告在窗口期結(jié)束的3月14日作了披露，那么14日至25日之間購買的股份將要支付更高的價格。被告上訴聲稱，國會未明確授權(quán)違反13（d）條款時的金錢救濟。上訴法院認(rèn)為，交出違法所得作為衡平法中的救濟，目的在于剝奪違法者的不當(dāng)?shù)美?，并遏止違法行為，最終駁回了被告的上訴。〔31〕See SEC v. First City Financial Corp., 890 F.2d 1215 （D.C. Cir. 1989） .在本案之后，美國法院在多起案件中繼續(xù)采取了這一處理方式?！?2〕See SEC v. Fischbach Corp., 133 F.3d 170, 177 （2d Cir. 1997） ; SEC v. Sierra Brokerage Servs., Inc., 608 F. Supp. 2d 923, 974（S.D. Ohio 2009）.在我國現(xiàn)行法律體系下，沒收違法所得也是相當(dāng)常見的一種處罰手段，其在消除違法的經(jīng)濟誘因方面比定額罰款具有更大的作用，完全可以也應(yīng)該適用于違反大額持股披露的行為。

第三，延長表決權(quán)限制的時間。如前述，補充披露大額持股信息后即可行使表決權(quán)的規(guī)定，對違法者過度寬容。相比之下，國外立法對表決權(quán)限制的時間往往會更長。例如，根據(jù)德國《證券交易法》第28條，違反持股通知義務(wù)的，在未履行通知義務(wù)期間，表決權(quán)不存在；因故意或重大過失而違反通知義務(wù)的，表決權(quán)不存在的期間延長6個月?！?3〕同前注〔8〕，項劍等文。韓國《資本市場法》第150條規(guī)定：“未依據(jù)本法第147條第1款、第3款和第4款的規(guī)定進行報告者，……在總統(tǒng)令規(guī)定的期間內(nèi)，對于超過表決權(quán)發(fā)行股份總數(shù)百分之五的違反份額，不得行使表決權(quán)。金融委員會可以責(zé)令其在6個月內(nèi)處分該違反份額”；“違反本條第2款的規(guī)定追加取得股份等之人，對追加取得部分不得行使表決權(quán)，金融委員會可以責(zé)令其在6個月內(nèi)處分該追加取得部分?！薄?4〕同前注〔4〕，董新義譯書，第117頁?？梢?，延長限制表決權(quán)行使的時間是比較法上的常用手段。2017年1月的全國人大法工委《證券法》二讀審議稿草案和中國證監(jiān)會提交的修改建議稿均規(guī)定，投資者違反大額持股披露規(guī)則買入有表決權(quán)股份的，應(yīng)當(dāng)賣出，并在賣出前對該超過規(guī)定比例部分的股票不得行使表決權(quán)。在4月的《證券法》“二審稿”中，規(guī)則變?yōu)槌^規(guī)定比例部分的股票在36個月內(nèi)不得行使表決權(quán)。相對于永久禁止表決權(quán)的行使，三年的限制已經(jīng)比國外立法例更加嚴(yán)厲，如此漫長的時間足以狙擊絕大多數(shù)違法的敵意收購，更為合理。

第四，強制股份出售。在美國，請求法院判令違反持股披露義務(wù)者出售股份是目標(biāo)公司常常主張的一種衡平法上的救濟方式，當(dāng)然，法院并不總是支持這一訴請。在著名的Rondeau V. Mosinee Paper Corp.一案中，Rondeau違反了持股披露義務(wù)，Mosinee起訴要求法院判決Rondeau不得行使表決權(quán)、處置相關(guān)股份并賠償損失。美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，該案不滿足授予衡平法救濟的標(biāo)準(zhǔn)，且被告的違法并非出于惡意，最終未支持原告的訴請?！?5〕See Rondeau v. Mosinee Paper Corp., 422 U.S. 49 （1975）.對法院的上述立場，有學(xué)者提出了批評：“Rondeau案的判決阻礙了更嚴(yán)厲的救濟方式的適用，從而破壞了法案的目標(biāo)?！薄?6〕同前注〔22〕，Ronald J. Colombo文，第 338頁。而在韓國，《資本市場法》第150條明確授權(quán)金融委員會可以責(zé)令違法者在6個月內(nèi)出售股份。本文認(rèn)為，由于表決權(quán)限制通常都有一定的期限，若有人對某家公司志在必得，很可能會選擇違反披露義務(wù)以囤積大量股份，并在忍受一段“有名無權(quán)”的時期后成功取得控制權(quán)，強制股份出售對防止這種情況具有不可替代的價值，有必要加以規(guī)定。