淺析賣空機(jī)制與投資者保護(hù)

張素素

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012）

一、賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果

（一）賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)的影響

關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)的影響，基本結(jié)論為：賣空機(jī)制的引入使得投資者更積極的揭露公司負(fù)面信息，消除泡沫，使股票價(jià)格更接近其價(jià)值，增加股票的信息含量，降低了股票崩盤的風(fēng)險(xiǎn)；此外，賣空機(jī)制的實(shí)施通過增加賣空和操縱股票價(jià)格的概率，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生下行壓力。如果賣空機(jī)制提高了股價(jià)的信息性，公司會(huì)增加對(duì)股票價(jià)格管理的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)個(gè)股而言，融資融券增加了知情者利用公司特質(zhì)信息獲利的能力和途徑，增加股價(jià)的信息含量。[1]有研究進(jìn)一步指出賣空交易所釋放出的負(fù)面信息主要是那些反映了企業(yè)基本價(jià)值的負(fù)面信息而不是影響股價(jià)變化的其他信息，此結(jié)論獲得了國(guó)外諸多實(shí)證研究的支持。

（二）賣空機(jī)制影響財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的研究

主要研究賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息的可靠性與穩(wěn)健性的影響。賣空機(jī)制的引入使得公司中有能力獲得私利所有者和經(jīng)營(yíng)者收到約束，以防被賣空者揭露，影響股票的價(jià)格，對(duì)其產(chǎn)生更多的利益的流失。實(shí)施融資融券的公司其盈余管理水平顯著降低，在我國(guó)資本市場(chǎng)，融資融券公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著提高。[2]以上表明賣空機(jī)制的實(shí)施對(duì)公司會(huì)計(jì)信質(zhì)量得到了提高，在公司治理水平差的企業(yè)中，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提升會(huì)更加的明顯。

（三）賣空機(jī)制影響公司投資行為的研究

主要研究個(gè)人的動(dòng)機(jī)和行為，分析賣空機(jī)制如何影響股東、管理層以及其他利益相關(guān)者的決策，賣空機(jī)制的實(shí)行，使得公司更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，而不是少數(shù)人的私利。因?yàn)楣静焕畔⑷f一被揭露，可能會(huì)由于股票的降低付出更大的代價(jià)，股東為了自己的財(cái)富最大化，對(duì)管理層進(jìn)行更有效的監(jiān)督，會(huì)降低管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果公司會(huì)降低過度投資行為[3]。

（四）賣空機(jī)制對(duì)公司創(chuàng)新的影響

賣空機(jī)制對(duì)公司來說是“壓力”還是“動(dòng)力”的一個(gè)檢驗(yàn)方式是：賣空機(jī)制實(shí)施后公司的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入是否增加。由于賣空機(jī)制使得公司高管以及控股股東的私立行為受到約束，并且對(duì)公司的價(jià)值高低起到了揭發(fā)的作用，減少了“欺騙”的成分。所以公司要想有所發(fā)展、繼續(xù)經(jīng)營(yíng)就要考慮長(zhǎng)久，而不是眼前，賣空標(biāo)的公司會(huì)把個(gè)更多的精力投入到對(duì)公司未來發(fā)展有利的核心競(jìng)爭(zhēng)力上，通過研發(fā)提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力，使得公司更務(wù)實(shí)的發(fā)展[4]。

（五）賣空機(jī)制對(duì)公司融資行為的影響

賣空機(jī)制有利于發(fā)現(xiàn)被高估的股票，賣空者竭力搜集公司不利信息，使得股價(jià)下跌，以此獲得差價(jià)。被高估的股票或者公司不利信息被發(fā)現(xiàn)后，公眾對(duì)公司會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的情緒，不利于公司融資。

此外,對(duì)于融資融券標(biāo)的公司，由于被暴露了更多的信息，分析師盈余預(yù)測(cè)的樂觀性偏差會(huì)降低，提高了盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。公司為了應(yīng)對(duì)股價(jià)降低的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)給予管理層更多的股票期權(quán)。賣空機(jī)制的實(shí)施使得審計(jì)師承擔(dān)更多的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所要求更高的審計(jì)收費(fèi)。賣空機(jī)制發(fā)揮著外部治理機(jī)制的作用，彌補(bǔ)公司內(nèi)部機(jī)制的不足。

二、賣空機(jī)制對(duì)利益相關(guān)者的影響

（一）賣空機(jī)制對(duì)管理層的影響

因?yàn)楣芾韺拥墓ぷ靼踩托匠甓家来嬗诠蓛r(jià)，賣空機(jī)制的約束和威懾使得管理層和股東的利益更一致，因此賣空機(jī)制的引入約束了管理層的代理行為。Graham 等（2005）通過對(duì)美國(guó) 400 個(gè) CFO 的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，78%的高管愿意犧牲長(zhǎng)期的價(jià)值項(xiàng)目而去滿足一些短期收益目標(biāo)。而放松賣空限制能夠約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)的盈余管理程度。[2]此外，賣空機(jī)制的實(shí)施使得公司的契約環(huán)境發(fā)生了變化，因?yàn)楣舅姓咭庾R(shí)到賣空對(duì)公司來說是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，為了降低這種不確定性，他們會(huì)提前采取應(yīng)對(duì)措施。而管理層與這種不確定性的關(guān)系更加的密切，所以股東會(huì)對(duì)他們進(jìn)行有效地激勵(lì)，降低不確定性的程度，標(biāo)的公司管理層的股票期權(quán)或者股權(quán)要相對(duì)的高于非標(biāo)的公司的。同時(shí)，使得第一級(jí)代理問題得到了有效地緩解。

賣空機(jī)制的最大功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)來說是一種來自外部證券市場(chǎng)的基于（負(fù)面）信息傳遞和交易的治理機(jī)制，賣空機(jī)制引入以后，管理層的薪酬契約更具有效率，因?yàn)楦嘤行畔⑻貏e是利空消息可以被反映在管理層的激勵(lì)合約中。

（二）賣空機(jī)制對(duì)大股東的影響

賣空機(jī)制的引入對(duì)大股東以及其監(jiān)督行為形成了強(qiáng)烈的約束效應(yīng)，使得企業(yè)的內(nèi)部治理水平得到提高。與國(guó)外資本市場(chǎng)不同，中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)相對(duì)集中，大股東對(duì)公司的控制需求較高，并且大股東的財(cái)富高度依賴于股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)，因此賣空機(jī)制的引入對(duì)大股東的信息搜尋和監(jiān)督行為提供了激勵(lì)，強(qiáng)化了大股東對(duì)管理層的監(jiān)督職能。賣空機(jī)制的實(shí)施對(duì)公司產(chǎn)生了股票下行的風(fēng)險(xiǎn)，公司通過給管理層股票契約、采用新的反收購(gòu)條款減少管理風(fēng)險(xiǎn)。如果信息渠道發(fā)揮作用，企業(yè)應(yīng)該利用賣空者收集的信息，從而增加了對(duì)賣空的管理風(fēng)險(xiǎn)。

不僅于此，標(biāo)的公司的大股東會(huì)合理評(píng)估私利行為的利弊，約束自己的行為，因?yàn)閴南⒈慌逗?，直接影響股價(jià)，即股東的財(cái)富，所以第二類代理問題得到有效地緩解。

（三）賣空機(jī)制對(duì)債權(quán)人的影響

公司的正常經(jīng)營(yíng)離不開借貸，合理的財(cái)務(wù)杠桿有利于公司的發(fā)展。債權(quán)人通過評(píng)估公司的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)杠桿的大小、籌資的用途等，選擇是否借款給公司，他們通過一系列合約的簽訂，明確資金的用途等事宜，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上有很多公司為了獲得更高的利益，把借來的資金投資于更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，使債權(quán)人承受更高的風(fēng)險(xiǎn)，而沒有得到更高的回報(bào)，損害了他們的利益。與不允許賣空的企業(yè)相比，允許賣空的企業(yè)的債務(wù)增加的更少，且在公司治理水平低下的公司中更加的明顯，表明賣空機(jī)制已經(jīng)作為一種公司治理的手段正在發(fā)揮著作用，債權(quán)人會(huì)對(duì)于一些公司進(jìn)行評(píng)估，減少或者取消對(duì)其借款，監(jiān)督公司的行為，發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的公司進(jìn)行投資，更有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。

三、賣空機(jī)制對(duì)公司價(jià)值的影響

公司的價(jià)值體現(xiàn)在未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，自由現(xiàn)金流量分為整體自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量用于計(jì)算公司整體的價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值，股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算股權(quán)價(jià)值。公司價(jià)值在一定程度上決定著股票的價(jià)格，而公司價(jià)值最大的時(shí)候正是收益和風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最佳均衡時(shí)。公司價(jià)值的影響因素有企業(yè)未來增值的能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、存續(xù)期等。賣空機(jī)制公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)起到了很大的作用，降低了未來股價(jià)崩盤的可能性；賣空機(jī)制實(shí)施后，賣空者會(huì)通過賣空股票獲得利益，前提是其預(yù)期到公司股價(jià)會(huì)下跌，這給了公司一定的壓力，使公司做相反的措施，防止股票下跌，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的三個(gè)因素進(jìn)行合理的控制與預(yù)測(cè)，對(duì)達(dá)到價(jià)值最大化有利。所以，在一定程度上，賣空機(jī)制的實(shí)施有利于公司價(jià)值的提升。

四、投資者保護(hù)

投資者保護(hù)來源于經(jīng)營(yíng)權(quán)和管理權(quán)的分離，公司由所有者所有，經(jīng)營(yíng)權(quán)掌握在管理層手中，所以會(huì)出現(xiàn)管理者與經(jīng)營(yíng)者的利益相背離的現(xiàn)象，經(jīng)營(yíng)者以自己利益最大化考慮，損害股東權(quán)益，股東考慮到這種現(xiàn)象會(huì)做出相應(yīng)的措施，比如給予管理層一定的股權(quán)、實(shí)施期權(quán)計(jì)劃、根據(jù)公司股價(jià)作為管理層薪酬的衡量因素等；除此之外，大股東和小股東之間也會(huì)存在利益不一致的現(xiàn)象，使得大股東以自己利益最大化管理公司，損害小股東利益，對(duì)此小股東很難發(fā)現(xiàn)，并且蒙受著損失；股東與債權(quán)人之間也會(huì)存在利益不一致的現(xiàn)象，公司把借來的資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，項(xiàng)目成功后獲得高的收益，債權(quán)人得到原來的利益，在不知道的情況下承受著更大的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目失敗后損害的是債權(quán)人的利益。賣空機(jī)制的實(shí)施使得公司更謹(jǐn)慎的選擇項(xiàng)目，因?yàn)檫@一現(xiàn)象被揭露以后不僅會(huì)增加其未來的融資難度，現(xiàn)有債權(quán)人或通過收回本金或者設(shè)置限制性條款約束其行為，資金鏈斷裂公司會(huì)破產(chǎn)。所以，未來避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的公司會(huì)權(quán)衡利弊，合理選擇投資項(xiàng)目。

五、賣空機(jī)制與投資者保護(hù)

兩權(quán)分離可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理層為了自身利益的最大化損害股東價(jià)值，以及存在大股東通過 “掏空”侵害中小股東利益。賣空機(jī)制主要通過兩種方式影響投資者保護(hù)：一是抑制管理層私利；二是抑制大股東掏空私利。

由于賣空機(jī)制最大的功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，以往研究表明賣空機(jī)制引起了股價(jià)下行的壓力，以及公司為了緩解壓力如何做出的反應(yīng)。如果賣空限制取消對(duì)公司產(chǎn)生了股價(jià)下行的壓力，那么，公司為了應(yīng)對(duì)負(fù)面信息被揭露的壓力，股東和管理層可能會(huì)約束自己的私利行為，因?yàn)樗嚼畔⒈唤衣稌?huì)付出更多的代價(jià)。所以，雖然賣空限制取消可能會(huì)不利于投機(jī)者，但對(duì)公司投資者有利，賣空限制取消后公司股票價(jià)值接近公司的內(nèi)在價(jià)值。已有研究表明：賣空限制取消后，投資更有效率、盈余質(zhì)量更高、會(huì)計(jì)更穩(wěn)健，以及對(duì)公司并購(gòu)和預(yù)防性現(xiàn)金持有的規(guī)范、外部審計(jì)費(fèi)用增加、公司專利產(chǎn)出的增加從而提升了公司價(jià)值[4]以及大股東會(huì)權(quán)衡掏空行為，減少掏空的可能性等?；谝陨系难芯拷Y(jié)果，我們認(rèn)為賣空限制的取消，強(qiáng)化了外部監(jiān)督和公司內(nèi)部治理，兩類代理問題有所緩解，看似賣空限制的取消有利于賣空，但是也正是因?yàn)槔谫u空，外部監(jiān)管更加嚴(yán)格、股東以及管理層會(huì)采取相反的行動(dòng)，從而為了保護(hù)股價(jià)，做有利于公司價(jià)值最大化，而不是私利的行動(dòng)。

綜上所述，公司要想更好的發(fā)展，會(huì)更好的經(jīng)營(yíng)公司，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值最大化考慮。所以賣空機(jī)制的實(shí)施對(duì)投資者保護(hù)有正的積極的影響。

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