風險投資評估模型簡述

肖書暢　馬霽竹

【摘要】本文主要介紹了目前應用最廣的風險投資評估模型，闡述了其理論推導過程和實務中的運用方法，并簡要評價了其優(yōu)勢及不足。

【關(guān)鍵詞】風險投資；加權(quán)評分模型；層次分析模型；現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

一、引言

風險投資是指把資金投向尚處在發(fā)展初期、存在較大風險的企業(yè)，以期成功后獲取高收益的投資行為。投資前，風險投資公司通過審查項目、評估項目可行性，進而選擇項目；投資后，風險投資公司進行投后管理，協(xié)助項目降低潛在風險，直至最終撤出風險資本。為保證投資收益最大化并最大程度降低潛在損失，對于風險投資項目的評估貫穿風險投資始終。

風險投資項目的風險涉及的風險種類繁多，關(guān)系錯綜復雜，主要來源于行業(yè)發(fā)展、政策環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部管理運營等方面。識別這些風險并將其納入項目評估體系，便是風險投資評估模型需要解決的問題。從目前實業(yè)界的對模型的使用現(xiàn)狀來看，投資公司使用最多有加權(quán)評分模型、AHP模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等。本文將重點介紹這些模型。

二、加權(quán)評分模型

上世紀八十年代以來，美國的風險投資業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，其發(fā)展模式及問題引起了研究者的廣泛關(guān)注，針對風險投資理論中的風險評估研究也隨之興起。其中，以學者Tyebjee和Bruno的加權(quán)評分模型最為著名。據(jù)其專著《風險投資者的投資模型》，他們經(jīng)過長期、系統(tǒng)的調(diào)研，運用問卷調(diào)查和因素分析法，提取出16個指標，并劃分成四類風險因素，包括市場吸引力、產(chǎn)品差異性、管理能力、抵御逆境能力。其中，市場吸引力和產(chǎn)品差異性決定了風險項目的預期回報率，管理能力和抵御逆境能力決定了風險項目的預期風險。在實務操作中，投資者可以選擇符合項目特定情況的評估體系，對各指標打分，綜合評定入選項目的預期收益和風險，做出投資決策。加權(quán)平均模型易于投資者理解和操作，但不足之處在于，對各個指標的評估打分具有一定的主觀性。

三、層次分析模型

上世紀七十年代，美國學者Saaty將定性分析法和定量分析法結(jié)合，提出了層次分析模型。該模型可以同時考慮了量化和非量化條件的復雜多規(guī)范問題，理論簡單，操作便捷，在風險投資領(lǐng)域應用廣泛。模型將與決策有關(guān)的因素分解成目標、準則、方案等若干層次，通過同一層次中，相關(guān)因素兩兩比較，建立正互反矩陣，再經(jīng)過矩陣求解，檢驗一致性等，最終確定最佳的決策方案。

模型首先確定投資項目時主要考慮的評價指標，并將這些評價指標分層。進行決策評估時，可以用一個樹狀結(jié)構(gòu)的階級層將問題層級化。最高層是目標層，是擬研究方案的最終結(jié)果或預期目標。中間層是準則層，是實現(xiàn)目標所涉及的主要中間環(huán)節(jié)，在這一層中，往往根據(jù)研究、分析方案的需要，對某個因素中所涉及或關(guān)聯(lián)的其它子因素進行再次的分層為次準則層或子準則層。最低層是方案層，主要是為了實現(xiàn)總目標而可供選擇的各種具體分案。

具體而言，可以將風險投資涉及風險分為系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險，從而合理構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)模型。建立層次模型之后，依照決策者預設(shè)的評估標準，根據(jù)本層元素相對于上層相關(guān)元素的重要性進行排序，對本層指標進行定性比較并打分，構(gòu)造各層次兩兩判斷矩陣。通過矩陣運算方法，計算各層次因素權(quán)重并做一致性檢驗。實踐中，往往通過采用取近似值的方法來求其最大特征根及其正交化特征向量，并以此作為決策的量化依據(jù)。

AHP模型通過層次化分類，將復雜且包含諸多不確定性的關(guān)聯(lián)因素之間建立了清晰的聯(lián)系，為風險投資評估提供了簡便易行的方法。模型的不足之處在于，準則層元素之間的兩兩比較是主觀評估的結(jié)果，客觀性不夠：在矩陣運算的方法上尚欠精確。

四、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

上世紀九十年代以后，Miller和F.Modigliani提出的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型被應用到風險投資項目的價值評估中，并成為主流評估方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型首次系統(tǒng)地把不確定性引入到企業(yè)價值評估理論中，折算企業(yè)未來的現(xiàn)金流計算項目凈現(xiàn)值，計算投資公司的權(quán)益占比。利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對投資項目估價，可以幫助投資公司確定所投入的資金占有項目的權(quán)益比例以及其他利益要求。

使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時，首先需要根據(jù)行業(yè)整體發(fā)展狀況和公司發(fā)展階段確定未來現(xiàn)金流的增長模式。例如，對成熟期的企業(yè)采用永續(xù)增長模型：對擴張期的企業(yè)則采用兩階段發(fā)展模型，即第一階段超常增長，第二階段永續(xù)增長：對于發(fā)展期的企業(yè)需要更復雜的三階段發(fā)展模型，包括高速增長階段、增長率遞減的轉(zhuǎn)換階段和永續(xù)低增長的穩(wěn)定階段。

確立了現(xiàn)金流增長模式后，根據(jù)近五年財務狀況、行業(yè)增長趨勢、企業(yè)投資擴張計劃等條件對未來各期財務指標的增長率做出假設(shè)，并據(jù)此計算預期未來自由現(xiàn)金流。計算折現(xiàn)率時，應注意企業(yè)風險溢價的確定。企業(yè)風險溢價是用于補償企業(yè)特定風險因素而要求的風險回報，應通過對外部行業(yè)因素和內(nèi)部企業(yè)因素的分析來確定。由于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是基于嚴格的假設(shè)條件下得出的，還要進行敏感性分析，測算不同風險調(diào)整情況下公司的價值貶損。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在綜合考慮了行業(yè)、企業(yè)等因素的基礎(chǔ)上，對公司現(xiàn)金流增長作出預測。該模型可以有效監(jiān)控企業(yè)發(fā)展進程，通過分段評估企業(yè)價值，實現(xiàn)資本分階段注入的風險有效控制機制。

五、其他模型

除了上述模型之外，風險投資項目評估模型還包括決策樹法、模糊綜合評價法、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、VaR（value at risk）、NVP（New yen-ture performance）等。在使用模型的同時，投資公司通常采用盈虧平衡分析、敏感性分析、概率分析和決策樹分析等方法對各種風險因素對評價指標的影響進行分析作為補充。

決策樹法利用樹狀圖形或決策模型的決策支持工具，包括隨機事件結(jié)果，資源代價和實用性，做出擇優(yōu)投資決策。模糊綜合評價法根據(jù)模糊數(shù)學的隸屬度理論把定性評價轉(zhuǎn)化為定量評價，能較好地解決模糊的、難以量化的問題，適合各種非確定性問題的解決。人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)從信息處理角度對人腦神經(jīng)元網(wǎng)絡(luò)進行抽象，建立某種簡單模型，按不同的連接方式組成不同的網(wǎng)絡(luò)相互聯(lián)絡(luò)，模擬人的大腦神經(jīng)處理信息方式，進行信息并行處理和非線性轉(zhuǎn)換的復雜網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。VaR模型既能夠根據(jù)幫助投資者根據(jù)投資風險及自身能力確定投資策略，也能夠幫助投資者監(jiān)控經(jīng)營中存在的或潛在的各種風險。NVP模板主要是基于創(chuàng)業(yè)投資家的實踐經(jīng)驗，對種指標進行衡量判斷，最終通過量化對不同的判斷結(jié)果進行解釋，并以此作為風險投資評估和決策的依據(jù)。