跨境并購(gòu)回暖觀察

龐超然

根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織最新數(shù)據(jù)，2013年以來(lái)全球跨境并購(gòu)保持持續(xù)上升的勢(shì)頭，2016年達(dá)到8686.5億美元，接近2007年峰值水平（10326.9億美元）。但2017年全球跨境并購(gòu)下跌超兩成，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，這主要受對(duì)英美兩國(guó)投資額下降以及發(fā)達(dá)國(guó)家保護(hù)主義的影響。令人欣慰的是，2017年簽署協(xié)議但尚未交割的項(xiàng)目金額超3000億美元，這為未來(lái)跨境并購(gòu)進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程進(jìn)一步加快，2018年全球直接投資將有望恢復(fù)到2007年的高點(diǎn)水平，跨境并購(gòu)也將順勢(shì)上升，但保護(hù)主義仍是威脅全球資本流動(dòng)乃至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大隱患。

跨境并購(gòu)成本抬升

高估值和樂觀預(yù)期推升發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格，阻礙跨境并購(gòu)進(jìn)一步發(fā)展，但VC/PE等財(cái)務(wù)投資者表現(xiàn)活躍。

近幾年，全球跨境并購(gòu)不斷快速增長(zhǎng)，重要窗口期頻現(xiàn)。2007年全球金融危機(jī)導(dǎo)致各國(guó)發(fā)展出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，發(fā)達(dá)國(guó)家優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價(jià)嚴(yán)重，掀起一輪新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)向發(fā)達(dá)國(guó)家投資的熱潮。2014年全球石油價(jià)格走入低迷期，待售能礦資產(chǎn)增多、破產(chǎn)公司數(shù)量上升，非常規(guī)油氣資源的價(jià)值初現(xiàn)，新的投資機(jī)遇期出現(xiàn)。

2017年，美國(guó)道瓊斯股市創(chuàng)歷史新高70余次，累計(jì)上漲25%，處于歷史高位水平。較高的估值和樂觀的預(yù)期推升資產(chǎn)價(jià)格，提升了跨境并購(gòu)?fù)顿Y交易成本。2018年2月，美國(guó)股市出現(xiàn)連續(xù)下跌，股價(jià)和估值從高位回落，逐步向均衡水平邁進(jìn)。2016年，美國(guó)是全球最大的跨境投資目的國(guó)，對(duì)美跨境并購(gòu)金額達(dá)3970.2億美元;但2017年下降18.3%，至3242.9億美元。

2018年2月，美國(guó)股市出現(xiàn)連續(xù)下跌，股價(jià)和估值從高位回落。

從資本流動(dòng)的方向來(lái)看，2017年比利時(shí)、盧森堡、香港等避稅地投資者較為謹(jǐn)慎，投資流出較少。從資本流入的情況來(lái)看，美歐發(fā)達(dá)國(guó)家吸收并購(gòu)資本流入出現(xiàn)較大減少，其中英國(guó)、意大利并購(gòu)資金流入減少幅度分別為58.8%和58.4%，美國(guó)為18.3%。PE/VC等財(cái)務(wù)投資者在2017年表現(xiàn)活躍，其中最大的項(xiàng)目為Dell科技資本和貝恩資本聯(lián)合收購(gòu)日本東芝存儲(chǔ)器業(yè)務(wù)。

保護(hù)主義成并購(gòu)最大風(fēng)險(xiǎn)

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，資本跨境流動(dòng)、企業(yè)跨境整合越來(lái)越成為一種常態(tài)。

據(jù)EIU最新調(diào)查數(shù)據(jù)，企業(yè)界搖擺不定的決策主要出于對(duì)政策不確定性的擔(dān)憂。其中，美歐發(fā)達(dá)國(guó)家政策內(nèi)顧性特點(diǎn)明顯，保護(hù)主義情緒有所上升;發(fā)展中國(guó)家的問(wèn)題主要是政策穩(wěn)定性不足以及營(yíng)商環(huán)境有待改善。

2007年之后，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體綜合實(shí)力迅速上升，中國(guó)企業(yè)全球500強(qiáng)數(shù)量從2000年9家上升至2016年115家，在該榜單上企業(yè)數(shù)量?jī)H次于美國(guó)。隨著中國(guó)企業(yè)資金優(yōu)勢(shì)和白領(lǐng)紅利的顯現(xiàn)，企業(yè)對(duì)外并購(gòu)整合資源的內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)勁，不斷在全球范圍內(nèi)整合技術(shù)和資源。

在此背景下，歐美傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家不斷推出保護(hù)主義色彩濃厚的政策。目前，德法正在歐盟層面商討加強(qiáng)外國(guó)投資安全審查，美國(guó)逐步加強(qiáng)對(duì)食品加工、農(nóng)業(yè)領(lǐng)域以及關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施的安全審查。2017年，美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）以國(guó)家安全為由，先后否決中國(guó)企業(yè)收購(gòu)德國(guó)半導(dǎo)體公司愛思強(qiáng)、中國(guó)忠旺集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)愛勵(lì)鋁業(yè)、亨通光電收購(gòu)美國(guó)通用電纜以及螞蟻金服收購(gòu)MoneyGram等項(xiàng)目。安全審查的邊界不斷延伸，從高科技和軍工產(chǎn)業(yè)延伸到對(duì)隱私權(quán)、衛(wèi)生安全以及社區(qū)的關(guān)注。

更重要的是，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的態(tài)度從要求“公平貿(mào)易”向“公平投資”轉(zhuǎn)變，對(duì)一些國(guó)有企業(yè)、獲得補(bǔ)貼資金的投資持高度警惕態(tài)度。國(guó)家間關(guān)系成為安全審查的一個(gè)重要考量，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的并購(gòu)審查成為政治問(wèn)題的外化表現(xiàn)，通過(guò)政治問(wèn)題法律化的手段來(lái)干預(yù)跨境資本流動(dòng)。

中國(guó)企業(yè)實(shí)體并購(gòu)亮點(diǎn)頻現(xiàn)

據(jù)商務(wù)部最新數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)非金融企業(yè)跨境并購(gòu)實(shí)際交易額達(dá)到962億美元。若再加上2017年中投公司并購(gòu)Logicor（138億美元）及其他金融類海外并購(gòu)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)中國(guó)全口徑企業(yè)跨境并購(gòu)項(xiàng)目將接近1200億美元，相比2016年僅下降11.3%。國(guó)內(nèi)政策變動(dòng)對(duì)于中國(guó)企業(yè)2017年并購(gòu)產(chǎn)生一定的影響，但相比全球跨境并購(gòu)下降的幅度（10.3%），該影響較為有限。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2017年非金融類中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)涉及境外融資750億美元，而這一數(shù)字在2016年為488億美元，境外融資上升53.7%。政策變化的最大影響也僅是將中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的出資方式由境內(nèi)直接匯出變?yōu)榫惩馊谫Y。

2017年當(dāng)年涌現(xiàn)出中國(guó)化工并購(gòu)先正達(dá)——這是截至目前中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的最大案例，也是2017年度全球第二大跨境并購(gòu)項(xiàng)目，為截至目前全球第13大跨境并購(gòu)項(xiàng)目。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在2017年跨境并購(gòu)中表現(xiàn)活躍，民間資本在國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)上表現(xiàn)活躍。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融創(chuàng)新能力的提升，跨境換股并購(gòu)、平行基金等更多新融資手段將不斷涌現(xiàn)，為企業(yè)跨境并購(gòu)提供更多的便利。

值得注意的是，盡管央企和大型民營(yíng)企業(yè)推動(dòng)完成多個(gè)10億美元以上的跨境并購(gòu)，但2017年涌現(xiàn)出多個(gè)搶眼的中小型并購(gòu)。

第一，中國(guó)公司從產(chǎn)業(yè)鏈追隨者不斷向引領(lǐng)者方向轉(zhuǎn)變，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈地位的躍升。紡織為主業(yè)的山東如意集團(tuán)近年來(lái)通過(guò)多起海外并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)“境外品牌+境內(nèi)渠道”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移;通過(guò)收購(gòu)法國(guó)SMCP、日本Renown等公司占據(jù)高端奢侈品品牌重要一席，提升了自身企業(yè)價(jià)值。

第二，高端制造業(yè)投資依舊火爆，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)并購(gòu)案頻現(xiàn)。2017年，美的并購(gòu)庫(kù)卡完成交割，躋身工業(yè)機(jī)器人四大制造商之一。四大機(jī)器人產(chǎn)商（日本發(fā)那科和安川電機(jī)，德國(guó)庫(kù)卡和瑞士ABB）生產(chǎn)份額占全球一半，眾多廠商圍繞他們提供系統(tǒng)集成、外圍零部件以及設(shè)計(jì)研發(fā)等活動(dòng)。美的收購(gòu)庫(kù)卡意味著占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。除此之外，浙江巨星科技、南京埃斯頓等企業(yè)也參與多起機(jī)器人細(xì)分領(lǐng)域的并購(gòu)。

第三，中企競(jìng)購(gòu)能力進(jìn)一步加強(qiáng)，陸續(xù)擊敗世界巨頭企業(yè)。3月，中信農(nóng)業(yè)閃購(gòu)巴西陶氏農(nóng)業(yè)中資業(yè)務(wù)，從杜邦手中奪得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。9月，兗州煤礦最終擊敗嘉能可，完成收購(gòu)澳洲獵人谷C&A煤炭項(xiàng)目。在該并購(gòu)中，兗煤先后擊退嘉能可兩次提價(jià)，通過(guò)付款方式改進(jìn)、大股東擔(dān)保等方式最終贏得項(xiàng)目。

畢威迪公司數(shù)據(jù)顯示，647個(gè)跨境并購(gòu)項(xiàng)目已經(jīng)宣布但正等待監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公司股東批準(zhǔn)，涉及交易金額高達(dá)2084億美元。其中，涉及到中國(guó)兩項(xiàng)百億規(guī)模的海外并購(gòu)，一是多個(gè)財(cái)務(wù)投資者聯(lián)合私有化新加坡普洛斯項(xiàng)目，該項(xiàng)目將于第一季度完成交割，另外一個(gè)是中國(guó)華信集團(tuán)收購(gòu)俄羅斯國(guó)家石油公司14.16%股權(quán)。此外，還有1785個(gè)對(duì)外宣布的跨境并購(gòu)項(xiàng)目，目前正在推進(jìn)中，涉及金額3035億美元，其中包括吉利公司收購(gòu)Volvo AB集團(tuán)等近200個(gè)總額達(dá)153億美元項(xiàng)目。