機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理

勾利平 曾月明

【摘要】機(jī)構(gòu)投資者是對(duì)上市公司進(jìn)行外部監(jiān)管的重要力量，對(duì)公司治理意義重大。傳統(tǒng)意義上的盈余管理是對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余操控。但目前市場(chǎng)機(jī)制和政策越來越完善，應(yīng)計(jì)盈余管理的空間越來越狹窄，企業(yè)管理者開始尋求更加隱蔽的盈余管理方法，也就是真實(shí)盈余管理。那么外部的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理會(huì)產(chǎn)生何種效果？為了對(duì)以上問題進(jìn)行研究，本文選取2012～2015年中國(guó)上市公司為研究對(duì)象和樣本。本文的研究表明：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的真實(shí)盈余管理行為具有一定的制約作用。

【關(guān)鍵詞】真實(shí)盈余管理 機(jī)構(gòu)投資者 公司治理

一、引言

學(xué)術(shù)界一般把盈余管理分為兩種，一種是應(yīng)計(jì)盈余管理，另一種是真實(shí)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理借助會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)變更、對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債的不合理確認(rèn)等方式實(shí)現(xiàn)，雖然會(huì)計(jì)政策變更并不違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但是這種方法往往被公眾所詬病，對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)和形象產(chǎn)生不利影響，許多注重形象的企業(yè)通常不會(huì)采取應(yīng)計(jì)盈余管理。真實(shí)盈余管理可以控制交易時(shí)點(diǎn)或者關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)。真實(shí)盈余管理相比應(yīng)計(jì)盈余管理來說具有一定的隱蔽性，潛藏于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中。一方面，真實(shí)的盈余管理雖改變了利潤(rùn)的分布期間，但沒有增加或減少企業(yè)的實(shí)際盈利，也不會(huì)給企業(yè)帶來額外的現(xiàn)金流量；另一方面，真實(shí)盈余管理還會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，我們有必要從根源、影響因素、監(jiān)管等各個(gè)方面對(duì)真實(shí)盈余管理進(jìn)行深入研究。

機(jī)構(gòu)投資者做為上市公司重要的外部監(jiān)管力量，有能力也有動(dòng)機(jī)參與上市公司的外部監(jiān)管和公司治理。那么，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理將產(chǎn)生怎么樣的影響？本文選取2012年至2015我國(guó)A股上市公司為樣本進(jìn)行研究分析。

本文的意義在于：進(jìn)一步豐富了機(jī)構(gòu)投資和真實(shí)盈余管理的相關(guān)研究和文獻(xiàn)；指導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者更有效地對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管。

二、研究綜述與假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

大多數(shù)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的真實(shí)盈余管理具有一定程度的抑制作用。Bushee（2001）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠在一定程度上避免上市公司經(jīng)營(yíng)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，增強(qiáng)信息的透明度和披露程度；機(jī)構(gòu)投資者還能緩和真實(shí)盈余管理。Michael（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管將要退休時(shí)會(huì)故意削減研發(fā)支出，從而得到更高的報(bào)酬，這時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制真實(shí)盈余管理。程書強(qiáng)（2006）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制真實(shí)盈余管理的程度，且持股比重越大，這種抑制效應(yīng)就越顯著，二者是呈現(xiàn)顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而提高上市公司財(cái)務(wù)信息的可信度。袁知柱（2014）通過橫向比較機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司的會(huì)計(jì)信息與無機(jī)構(gòu)持股的公司的會(huì)計(jì)信息，發(fā)現(xiàn)前者的盈余質(zhì)量更高，這就說明機(jī)構(gòu)持股對(duì)真實(shí)盈余管理有制約作用。羅付巖（2015）研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者能顯著抑制上市公司的真實(shí)盈余管理行為，而短期持股的機(jī)構(gòu)投資者則恰恰相反。孫國(guó)光（2015）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例大、且程度集中時(shí)，才可以制約上市公司的真實(shí)盈余管理行為，發(fā)揮監(jiān)督和股權(quán)制衡的作用，相反，若機(jī)構(gòu)投資者持股比重小、程度分散時(shí)，并不能加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督制約，加劇大股東控制現(xiàn)象，導(dǎo)致更嚴(yán)重的真實(shí)盈余管理行為。

（二）研究假設(shè)

由于真實(shí)盈余管理更隱蔽，外部投資者通常更不容易發(fā)現(xiàn)。隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的進(jìn)一步完善和會(huì)計(jì)靈活性的制約，真實(shí)盈余管理已成為上市公司盈余管理的首選方式，與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，上市公司可以利用真實(shí)的盈余管理活動(dòng)逃避審計(jì)人員的檢查。但同時(shí)，真實(shí)盈余管理也是有害的，因?yàn)樗嬲赜绊懥似髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。作為資本市場(chǎng)的專業(yè)投資主體，機(jī)構(gòu)投資者具有較高的專業(yè)性，特別是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大時(shí)，會(huì)定期分析上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。而且由于真實(shí)盈余管理更具破壞性，若機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持價(jià)值投資的概念，他們更有動(dòng)力抑制上市公司的真實(shí)盈余管理行為。

由此，文章提出假設(shè)：

機(jī)構(gòu)投資者持股有助于減少上市公司的真實(shí)盈余管理行為。

三、樣本與模型

（一）真實(shí)盈余管理計(jì)量模型

為計(jì)量真實(shí)盈余管理的程度，本文采用Roychowdhury（2006）提出的方法，真實(shí)盈余管理手段包括：銷售控制，生產(chǎn)控制，酌量費(fèi)用控制。銷售控制可以通過異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流量衡量，生產(chǎn)控制可以用異常的產(chǎn)品成本衡量、酌量費(fèi)用控制可以用非常規(guī)的自由支配費(fèi)用來衡量。銷售控制通過銷售折扣降低了每單位產(chǎn)品銷售所帶來的凈現(xiàn)金流量；雖然批量生產(chǎn)能夠降低單位產(chǎn)品成本，但會(huì)增加整體生產(chǎn)成本和庫(kù)存成本；研發(fā)、廣告和日常開支的減少能夠降低酌量費(fèi)用。因而，如果上市公司通過真實(shí)盈余管理行為做大利潤(rùn)，那么經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量會(huì)比較低，生產(chǎn)成本會(huì)比較高，酌量費(fèi)用會(huì)比較低。在不可操控的正常部分被扣除后，上市公司的異?，F(xiàn)金流量較低，異常產(chǎn)品成本較高，異常酌量費(fèi)用較低。

本文設(shè)置了三個(gè)真實(shí)盈余管理的替代性指標(biāo)即異常生產(chǎn)成本（EM_PROD）、異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（EM_CFO）、酌量費(fèi)用（EM_DISX）。首先，按照分年度、分行業(yè)計(jì)算出正常生產(chǎn)成本、正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量以及正常酌量費(fèi)用。然后再分別用實(shí)際發(fā)生值扣除正常值就得到各個(gè)項(xiàng)目的異常值。

首先，參考Dechow的研究，本文建立如公式1、2、3的計(jì)量模型，通過回歸分別估算正常生產(chǎn)成本、正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流以及正常酌量費(fèi)用。

其中，CFOit為上市公司i在第t年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量；

Assetsi，t-1為上市公司i在t-1年的總資產(chǎn)；salesit為上市公司i在第t年的銷售額，Δsalesit為上市公司i從t到t-1年的銷售增加額；

PRODit是產(chǎn)品成本；

DISXit是酌量費(fèi)用。

用實(shí)際發(fā)生值扣除正常值就得到各個(gè)項(xiàng)目的異常值，即異常現(xiàn)金流量EM_CFOit、異常產(chǎn)品成本EM_PRODit和異常酌量費(fèi)用EM_DISXit，分別如公式4、5、6。

其中，是Kj的OLS估計(jì)值?？紤]到上市公司可能同時(shí)運(yùn)用生產(chǎn)成本、異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、酌量費(fèi)用三種手段進(jìn)行真實(shí)盈余管理，針對(duì)此種情況，本文參考Cohen（2008），Yongtae（2013）的做法，整合上述三種真實(shí)盈余管理方式，同時(shí)采用這三種方式增加利潤(rùn)的企業(yè)，異常生產(chǎn)成本較高，凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量較低，可控費(fèi)用水平較低。為了避免三種真實(shí)盈余管理方式之間相互抵消，本文設(shè)計(jì)衡量真實(shí)盈余管理的綜合指標(biāo)：

（二）回歸模型

為了檢驗(yàn)假說，本文設(shè)計(jì)以下模型：

REM表示真實(shí)盈余管理變量，分別為EM_CFOit、EM_PRODit、EM_DISXit；β1是機(jī)構(gòu)持股系數(shù)。

如果使用年末的持股比例計(jì)算可能產(chǎn)生內(nèi)生性，所以本文使用第三季度末機(jī)構(gòu)持股數(shù)量除以第三季度末總股數(shù)衡量機(jī)構(gòu)持股比例。此外模型還控制了一些能影響企業(yè)盈余管理水平的因素：資產(chǎn)收益率（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、管理層持股比例（MGT）、高管年薪（EXCP）和發(fā)行的股票數(shù)變化的百分比（Eissue）等。

（三）樣本選取

本文選取2012年至2015我國(guó)A股上市公司為樣本，剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司、ST和*ST公司以及金融類上市公司后，最終得到5628個(gè)樣本，2012年有1221個(gè)樣本，2013年有1353個(gè)樣本，2014年有1479個(gè)樣本，2015年有1575個(gè)樣本。

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

變量之間的相關(guān)性如表2所示。機(jī)構(gòu)持股與真實(shí)盈余管理計(jì)量指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)抑制上市公司盈余管理行為，與假設(shè)一致。根據(jù)（1996）的研究，只有相關(guān)系數(shù)大于0.6時(shí)才會(huì)對(duì)多元回歸分析產(chǎn)生影響。表2中的相關(guān)系數(shù)都在0.6以下，所以，各個(gè)變量之間不存在較強(qiáng)的共線性。

（二）回歸分析

如表3所示，在整個(gè)樣本的回歸中真實(shí)盈余管理的綜合指標(biāo)的系數(shù)為-0.839，且在1%水平上顯著，這表明機(jī)構(gòu)持股可以抑制真實(shí)的盈余管理，從而假設(shè)成立。

五、結(jié)語(yǔ)

本文主要研究機(jī)構(gòu)投資者持股與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系。選取2012～2015年中國(guó)A股上市公司5628家作為研究樣本，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。得到研究結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司的真實(shí)盈余管理行為具有一定的抑制作用。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下兩點(diǎn)建議：一是企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者在公司治理發(fā)揮的重要作用，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、積極提高治理水平；二是機(jī)構(gòu)投資者要認(rèn)識(shí)到自己可以有效制約上市公司真實(shí)盈余管理行為，充分利用股權(quán)優(yōu)勢(shì)，以更加積極的姿態(tài)參與公司治理。

參考文獻(xiàn)

[1]Roychowdhury S. Earnings Management through Real Activities Manipulation[J].Journal of Accounting and Economics，2006，42：335-370.

[2]袁知柱，寶烏云塔娜，王書光.股權(quán)價(jià)值高估、投資者保護(hù)與企業(yè)應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理行為選擇[J].南開管理評(píng)論，2014（5）：136-150.

[3]李增福，鄭友環(huán).避稅動(dòng)因的盈余管理方式比較——基于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控的研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2013，（6）：80-89.

[4]羅付巖.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、投資期限與公司盈余管理[J].管理評(píng)論，2015，（3）：174-184.

[5]程書強(qiáng).機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司會(huì)計(jì)盈余信息關(guān)系實(shí)證研究[J].管理世界，2006（9）：129-136.

[6]Bushee BJ.Do Institutional Investors Prefer Near-term Earnings over Long-run Value[J]. Contemporary Accounting Research，2001，18（2）：207-246.

[7]孫光國(guó)，劉爽，趙健宇.大股東控制、機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理[J].南開管理評(píng)論，2015，（5）：75-84.

[8]顧鳴潤(rùn)，楊繼偉，余怒濤.盈余管理對(duì)企業(yè)投資決策的影響——基于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的研究[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論，2016，（1）：31-45.

[9]Hossian.Voluntary disclosure in the annual reports of New Zealand companies[J].Journal of International Financial Management and Accounting，1996，（6）：69-85.

作者簡(jiǎn)介：勾利平（1991-），女，漢族，河南人，東華大學(xué)碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)理論與會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)。