年金標(biāo)準(zhǔn)組合收益率與組合規(guī)模關(guān)系

■文／李斌 張婭萍

企業(yè)年金作為我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的第二支柱，在加強(qiáng)養(yǎng)老保障、提高退休人員生活水平方面發(fā)揮著重要的作用。截至2018年6月底，全國(guó)企業(yè)年金經(jīng)歷10余年發(fā)展總規(guī)模達(dá)到1.31萬(wàn)億元。自《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》下發(fā)后，各省職業(yè)年金相關(guān)工作也正式啟動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)職業(yè)年金規(guī)模將獲得較快增長(zhǎng)。

公募基金規(guī)模與收益率之間的關(guān)系受到廣大投資者的重點(diǎn)關(guān)注，與此類似，年金標(biāo)準(zhǔn)組合收益率與其規(guī)模之間的關(guān)系亦受到廣大年金委托人及代理人的關(guān)注。根據(jù)人社部公開數(shù)據(jù)，從2012年底至2018年6月末，單一計(jì)劃組合的平均規(guī)模由2.12億元增長(zhǎng)至3.59億元，集合計(jì)劃組合平均規(guī)模由3.57億元增長(zhǎng)至7.17億元。

研究背景

分散化投資理論。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的形勢(shì)下，信用違約高發(fā)，且股票市場(chǎng)波動(dòng)較大。分散化投資可對(duì)沖不同資產(chǎn)類別、不同行業(yè)個(gè)股、個(gè)券的投資風(fēng)險(xiǎn)從而減小組合波動(dòng)，然而，規(guī)模較小的組合由于投資難以做到充分分散化，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力受到更大挑戰(zhàn)。

規(guī)模效應(yīng)。組合規(guī)模大小直接影響年金管理機(jī)構(gòu)的重視程度、管理費(fèi)的優(yōu)惠程度。在產(chǎn)品配置方面，規(guī)模較大的組合獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置的機(jī)會(huì)更多。在投資團(tuán)隊(duì)配備方面，規(guī)模較大的組合更容易獲得機(jī)構(gòu)專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)力量的投入，從而更好地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。

政策要求。當(dāng)資金規(guī)模較低時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)組合無(wú)法有效進(jìn)入某些市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)交易的特點(diǎn)為單筆交易量大，買賣成交面額一般不低于1000萬(wàn)元。而根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》第五十條規(guī)定“單個(gè)投資組合的企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)，投資于一家企業(yè)所發(fā)行的債券等資產(chǎn)，按照公允價(jià)值計(jì)算，不得超過(guò)該投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的10%”，意味著組合規(guī)模如果達(dá)不到1億元，則無(wú)法進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。

由于滬深兩市新股網(wǎng)下合格投資者至少需要1000萬(wàn)元的市值，且目前在實(shí)踐中發(fā)行人和主承銷商事先確定的市值要求提高到6000萬(wàn)元。根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》第四十八條規(guī)定“投資股票等權(quán)益產(chǎn)品以及股票基金、混合基金的比例，不得高于投資組合企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)凈值的30%”，意味著權(quán)益上限為30%的標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模至少在4億元以上，才能參與兩市新股網(wǎng)下首次公開募集（IPO），獲得較高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

當(dāng)前的研究基本上聚焦公募基金規(guī)模與收益率之間的關(guān)系，且無(wú)定論。有人認(rèn)為基金規(guī)?？傮w上與基金業(yè)績(jī)呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即基金規(guī)模越小其業(yè)績(jī)?cè)胶?，小盤基金業(yè)績(jī)顯著好于大盤基金業(yè)績(jī)。也有人對(duì)我國(guó)開放式基金規(guī)模與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)性分析及顯著性檢驗(yàn)，實(shí)證分析表明，開放式基金的規(guī)模與業(yè)績(jī)之間并不存在某種特定的關(guān)系。還有人利用特征基準(zhǔn)組合法（DGTW），通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，開放式股票型基金規(guī)模對(duì)基金選股能力、基金收益存在倒U型的影響，進(jìn)一步得出我國(guó)股票型基金的最佳規(guī)模（資產(chǎn)凈值）在4.98億—23.48億元之間。

當(dāng)前的研究結(jié)果均以市場(chǎng)上公募基金為樣本，但公募基金與年金標(biāo)準(zhǔn)組合在資金性質(zhì)、運(yùn)作模式、考核機(jī)制等方面有較大差別，本文將以A公司企業(yè)年金基金標(biāo)準(zhǔn)組合為樣本，著重考察標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模與收益率之間的關(guān)系。截至2018年上半年，A公司建立了197個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組合，組合最大規(guī)模27.44億元，最小規(guī)模0.27億元，平均規(guī)模7.15億元。

描述性分析

標(biāo)準(zhǔn)組合平均規(guī)模與其相對(duì)收益的關(guān)系（假設(shè)各投管人投資能力相同）。在運(yùn)作滿5年的170個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組合中，選取43個(gè)權(quán)益?zhèn)}位上限為20%—30%的標(biāo)準(zhǔn)組合（與實(shí)際倉(cāng)位基本一致），為剔除市場(chǎng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)組合收益率的影響，將各標(biāo)準(zhǔn)組合的收益率除以A公司企業(yè)年金當(dāng)年平均收益率得到標(biāo)準(zhǔn)組合相對(duì)收益。以相對(duì)收益為縱坐標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模為橫坐標(biāo)，用43個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組合當(dāng)年平均規(guī)模和相對(duì)收益來(lái)制作散點(diǎn)圖，并用Excel進(jìn)行擬合，選取使得可決系數(shù)最大的趨勢(shì)線。2013年的散點(diǎn)圖及趨勢(shì)線見圖1：

圖1 2013年A公司年金權(quán)益上限在20%—30%之間的標(biāo)準(zhǔn)組合相對(duì)收益與規(guī)模散點(diǎn)圖

由圖1觀察得到，2013年，標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模接近1.75億元，或者5.1億元時(shí)，相對(duì)收益達(dá)到極大值。與此類似，2014—2017年每年的散點(diǎn)圖也顯示出相似的特征，比如：2014年，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模為2.3億元、7億元、12億元左右時(shí)，相對(duì)收益達(dá)到極大值；2015年，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模為3.5億元、11億元左右時(shí)，相對(duì)收益達(dá)到極大值；2016年，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模為3億元、11億元左右時(shí)，相對(duì)收益達(dá)到極大值；2017年，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模為4億元、11億元、19億元左右時(shí)，相對(duì)收益達(dá)到極大值。由于已經(jīng)剔除了市場(chǎng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)組合收益率的影響，可以將上述2013—2017年的數(shù)據(jù)作為截面數(shù)據(jù)分析，顯示出，當(dāng)規(guī)模在2.5億元、13億元左右時(shí)，相對(duì)收益達(dá)到極大值。

綜上，當(dāng)控制標(biāo)準(zhǔn)組合權(quán)益上限在20%—30%且剔除市場(chǎng)因素的影響時(shí)，可以得到以下結(jié)論：使得可決系數(shù)最高的擬合趨勢(shì)方程為一元六次線性方程，即至少存在兩個(gè)規(guī)模使得收益率達(dá)到極大值。具體來(lái)看，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模在2億—5億元時(shí)，相對(duì)收益率達(dá)到一個(gè)極大值，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模在10億—13億元時(shí)，相對(duì)收益率會(huì)出現(xiàn)另一個(gè)極大值，該極大值往往會(huì)超過(guò)前一個(gè)極大值達(dá)到最大值。隨著時(shí)間推移，隨著組合規(guī)模自然增長(zhǎng)，2013—2017年的峰值在右移。從波動(dòng)角度出發(fā)，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模較小時(shí)，組合收益率的波動(dòng)、尤其是向下波動(dòng)的程度較大。

標(biāo)準(zhǔn)組合平均規(guī)模與組合相對(duì)收益的關(guān)系（假設(shè)各投管人投資能力不同）。在實(shí)踐中，不同投資管理人的投資制度、投資風(fēng)格差異較大，一定程度上影響了組合收益率。因此，在這一部分，假設(shè)各投資管理人投資能力不同，但同一投資管理人不同投資經(jīng)理的投資能力相同。將2013—2017年215組數(shù)據(jù)按照投資管理人進(jìn)行分類，M基金、N養(yǎng)老、O養(yǎng)老的樣本量大于等于30， M基金管理標(biāo)準(zhǔn)組合的規(guī)模與收益散點(diǎn)圖見圖2：

從圖2可以看到，當(dāng)把投資管理人的投資能力考慮進(jìn)去以后，出現(xiàn)兩個(gè)峰值的趨勢(shì)更為明顯。對(duì)于M基金所管理的標(biāo)準(zhǔn)組合，規(guī)模大于2億元后，相對(duì)收益率提升，在4億元時(shí)達(dá)到極大值，后下降。在規(guī)模約為10億元時(shí)達(dá)到極大值，后下降。N養(yǎng)老、O養(yǎng)老所管理的標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模與收益之間也呈現(xiàn)出類似的規(guī)律，對(duì)于N養(yǎng)老所管理的標(biāo)準(zhǔn)組合，當(dāng)規(guī)模為2億元、4億元、10億元時(shí)，相對(duì)收益率達(dá)到極大值。對(duì)于O養(yǎng)老，當(dāng)規(guī)模為5億元、15億元左右時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)組合相對(duì)收益率達(dá)到極大值。

2017年組合平均規(guī)模與超額收益率的關(guān)系。隨著A公司企業(yè)年金運(yùn)營(yíng)管理進(jìn)一步精細(xì)化、系統(tǒng)化，從2017年起考察各標(biāo)準(zhǔn)組合各類資產(chǎn)的全年平均倉(cāng)位與收益率情況。2017年A公司運(yùn)作滿年度的標(biāo)準(zhǔn)組合為197個(gè)，將各組合的收益率進(jìn)行調(diào)整，在每個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組合收益率中剔除2017年中證100收益率乘以該組合股票平均持倉(cāng)、2017年中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)收益率乘以該組合市值計(jì)價(jià)類固收資產(chǎn)平均持倉(cāng)、A公司企業(yè)年金所持成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)2017年平均收益率乘以該組合成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)平均持倉(cāng)、A公司企業(yè)年金所持混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品2017年平均收益率乘以該組合混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品平均持倉(cāng)，以及A公司企業(yè)年金所持流動(dòng)類資產(chǎn)2017年平均收益率乘以該組合流動(dòng)類資產(chǎn)平均持倉(cāng)，得到組合的超額收益。

圖2 2013—2017年A公司年金權(quán)益上限在20%—30%之間且投管人為M基金的標(biāo)準(zhǔn)組合相對(duì)收益與規(guī)模散點(diǎn)圖

將197個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組合收益率調(diào)整為超額收益率后，既剔除市場(chǎng)對(duì)組合收益率的影響又剔除策略對(duì)組合收益率的影響，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)的方法得出結(jié)論：組合規(guī)模與收益率的關(guān)系不是簡(jiǎn)單的線性或倒U型關(guān)系，面對(duì)較多的不確定性因素，基本符合存在兩個(gè)極大值的趨勢(shì)。第一個(gè)極大值的出現(xiàn)是由于組合規(guī)模2億—5億元能夠順利參與各市場(chǎng)，此時(shí)相對(duì)收益率會(huì)達(dá)到極大值。下一個(gè)極大值的出現(xiàn)則將會(huì)在10億元以后。

實(shí)證分析

根據(jù)上述分析，組合收益率與組合規(guī)模的六次方、當(dāng)前資本市場(chǎng)情況、組合的投資策略、投資管理人的管理能力有關(guān)。因此本文選取恰當(dāng)變量，建立回歸模型。

樣本選取。本文選取A公司2017年運(yùn)作滿年度的197個(gè)標(biāo)準(zhǔn)組合作為研究樣本。

變量選取。在考慮標(biāo)準(zhǔn)組合平均規(guī)模對(duì)收益率的影響外，還應(yīng)當(dāng)考慮2017年的資本市場(chǎng)情況、組合投資政策、投資管理人投資能力等因素，所選取的自變量為標(biāo)準(zhǔn)組合2017年累計(jì)收益率r，因變量包括標(biāo)準(zhǔn)組合2017年權(quán)益資產(chǎn)平均倉(cāng)位乘以2017年中證100指數(shù)收益率stock、標(biāo)準(zhǔn)組合2017年市值計(jì)價(jià)類債券平均倉(cāng)位乘以2017年中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)收益率bond、標(biāo)準(zhǔn)組合2017年混合型產(chǎn)品平均倉(cāng)位乘以2017年A公司所有標(biāo)準(zhǔn)組合混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品平均收益率hybrid、標(biāo)準(zhǔn)組合2017年成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)平均倉(cāng)位乘以2017年A公司所有標(biāo)準(zhǔn)組合成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)平均收益率alternative、標(biāo)準(zhǔn)組合2017年流動(dòng)類資產(chǎn)平均倉(cāng)位乘以2017年A公司所有標(biāo)準(zhǔn)組合流動(dòng)類資產(chǎn)平均收益率money、標(biāo)準(zhǔn)組合的投資管理人所管理的A公司全部組合2017年平均收益率除以A公司企業(yè)年金基金2017年收益率score以及標(biāo)準(zhǔn)組合2017年平均規(guī)模的六次方scale6。

模型假設(shè)。本文旨在考察企業(yè)年金標(biāo)準(zhǔn)組合收益率與規(guī)模之間的關(guān)系，根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)部分分析，假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模的六次方對(duì)組合收益率有顯著影響。

模型建立。本文建立多元線性回歸方程如下：

ri=ai+b1stocki++b2bondi+b3hybridi+b4alternativei+b5moneyi+b6scorei+b7scale6i+ei

其中： ri為組合i2017年累計(jì)收益率； stocki為組合i2017年權(quán)益資產(chǎn)平均倉(cāng)位乘以2017年中證100指數(shù)收益率；bondi為組合i2017年市值計(jì)價(jià)類債券平均倉(cāng)位乘以2017年中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)收益率；hybridi為組合i2017年混合型產(chǎn)品平均倉(cāng)位乘以2017年A公司所有標(biāo)準(zhǔn)組合混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品平均收益率；alternativei為組合i2017年成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)平均倉(cāng)位乘以2017年A公司所有標(biāo)準(zhǔn)組合成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)平均收益率；moneyi為組合i2017年流動(dòng)類資產(chǎn)平均倉(cāng)位乘以2017年A公司所有標(biāo)準(zhǔn)組合流動(dòng)類資產(chǎn)平均收益率；scorei為組合i的投資管理人所管理的A公司全部組合2017年平均收益率除以A公司企業(yè)年金基金2017年收益率；scale6i為組合i2017年平均規(guī)模的六次方, ui為隨機(jī)項(xiàng)。

模型結(jié)果。本文使用stata做模型回歸，回歸結(jié)果如下：

ri=0.0331**+0.303***stocki+0.720**bondi- 0.264hybridi- 0.0655alternativei- 0.182moneyi+0.0253****scorei+7.33e-11*scale6i+ei

其中：*在10%的顯著性水平下顯著，**在5%的顯著性水平下顯著，***在1%的顯著性水平下顯著，****在0.1%的顯著性水平下顯著。

從模型結(jié)果可知，標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模的六次方在10%的顯著性水平下，顯著影響組合收益率，且本模型不存在多重共線性。

結(jié)論及建議

通過(guò)上述分析，可以得到如下結(jié)論：標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模對(duì)組合收益率的影響不是簡(jiǎn)單線性或者倒U型，而是在10%的顯著性水平下，標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模的六次方顯著影響組合收益率。當(dāng)組合規(guī)模在2億—5億元時(shí)，由于能夠達(dá)到市場(chǎng)準(zhǔn)入資格，所以收益率達(dá)到極大值。當(dāng)組合規(guī)模超過(guò)10億元時(shí)，由于對(duì)于投資管理人來(lái)說(shuō)引起足夠重視，組合收益率會(huì)出現(xiàn)另一個(gè)極大值，該極大值往往會(huì)超過(guò)前一個(gè)極大值達(dá)到最大值。標(biāo)準(zhǔn)組合規(guī)模較小時(shí)，由于組合投資資產(chǎn)分散化程度較低，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法充分對(duì)沖，因此組合收益率的波動(dòng)性較大。

建議在年金資產(chǎn)實(shí)際投資運(yùn)作過(guò)程中，資金分配不宜過(guò)于分散，分配給各標(biāo)準(zhǔn)組合的規(guī)模不宜過(guò)小，初期至少各組合應(yīng)滿足進(jìn)入各市場(chǎng)的最低門檻，后期隨著組合規(guī)模逐漸增大，也會(huì)使得投資管理人傾斜更大資源。當(dāng)然也可考慮使用集約化程度更高的養(yǎng)老金產(chǎn)品進(jìn)行投資，較小的資金量就可參與規(guī)模可觀、收益良好、充分分散、投資管理人傾注資源更多的優(yōu)秀養(yǎng)老金產(chǎn)品，在申購(gòu)贖回、調(diào)整配置策略、更換投資管理團(tuán)隊(duì)方面更為靈活。■