國內(nèi)大宗商品之火是“實(shí)火”還是“虛火”

徐鵬 梁俊

近期，國內(nèi)大宗商品市場行情十分火爆，部分商品價(jià)格創(chuàng)出了階段性高點(diǎn)。絕大多數(shù)市場研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為本輪大宗商品價(jià)格上漲主要是由收縮的供給和強(qiáng)勁的需求“實(shí)火”所致。通過深入調(diào)研，我們認(rèn)為本輪大宗商品價(jià)格的高漲主要是由資金炒作的“虛火”所致。為防范大宗商品價(jià)格大起大落，警惕上游價(jià)格向下游終端傳導(dǎo)，下一階段需從大宗商品穩(wěn)價(jià)機(jī)制、商品期貨市場監(jiān)管體系和大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)理三個(gè)方面同步發(fā)力。

一、調(diào)研背景

2017年三季度以來，國內(nèi)煤焦鋼等黑色系列商品、銅鋁鋅等有色金屬品種、塑料等能化商品價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈。大宗商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)反彈，讓宏觀經(jīng)濟(jì)研究、策略研究和大宗商品行業(yè)研究變得熱鬧非凡。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，需求復(fù)蘇是本輪大宗商品價(jià)格上漲的主要原因，有關(guān)“新周期”“新金融”“第三輪朱格拉周期”等“新”概念不絕于耳。這些“新”概念強(qiáng)調(diào)，在需求刺激下，新一輪大宗商品周期已經(jīng)開啟，未來在設(shè)備投資需求的強(qiáng)勁拉動(dòng)下，大宗商品市場將會(huì)迎來一波大牛市，同時(shí)股票市場中的周期股也將會(huì)上演絕地反擊，快速收復(fù)6年前的失地。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，供給收縮是本輪大宗商品價(jià)格上漲的主要原因，強(qiáng)調(diào)2017年以來不斷趨嚴(yán)的環(huán)保督察和深入推進(jìn)的去產(chǎn)能工作大幅收縮了市場的供給能力，進(jìn)而推動(dòng)大宗商品價(jià)格上揚(yáng)。

然而必須注意到，本輪大宗商品價(jià)格的高企，不僅有需求端的復(fù)蘇和供給端的收縮，同時(shí)也疊加了資金面炒作這一因素。那么導(dǎo)致本輪大宗商品價(jià)格快速上漲的主要原因是需求還是供給？投機(jī)性資金是否也對(duì)本輪大宗商品價(jià)格的上漲起到助推作用？本輪價(jià)格上漲會(huì)持續(xù)多久，拐點(diǎn)又在何方？此外，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格大漲后必有大落，當(dāng)未來大宗商品價(jià)格出現(xiàn)暴跌行情時(shí)，我們又應(yīng)該采取何種手段來防范和應(yīng)對(duì)？

二、大宗商品市場火熱背后值得關(guān)注的四個(gè)問題

（一）期貨市場向現(xiàn)貨市場的價(jià)格傳導(dǎo)遇“梗阻”

目前，期貨市場向現(xiàn)貨市場的價(jià)格傳導(dǎo)存在局部范圍的割裂。期貨市場與現(xiàn)貨市場共振特征逐漸弱化，取而代之的是單一方向共振，即期貨大漲，現(xiàn)貨大漲，期貨大跌，現(xiàn)貨微跌。理論上說，期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，期貨市場的價(jià)格波動(dòng)與現(xiàn)貨市場存在雙向共振特征。當(dāng)前，現(xiàn)實(shí)與理論則存在著一些差異。多數(shù)大宗交易平臺(tái)反映，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的關(guān)鍵原因在于期貨市場的投資者構(gòu)成。目前，我國期貨市場參與者主要以金融機(jī)構(gòu)和散戶投資者為主，實(shí)體企業(yè)參與較少。在信息面，特別是政策面的有利刺激下，非實(shí)體投資者容易在短期過度抬高期貨品種價(jià)格，導(dǎo)致“虛火”過旺，而在中長期，多數(shù)非實(shí)體投資者由于缺乏產(chǎn)業(yè)方面的知識(shí)，在信息面充分吸收后，他們往往見好就收或者舉棋不定，觀望期容易造成期貨市場價(jià)格的深度下跌，加速“虛火”退去。與之相反的是，由于實(shí)體企業(yè)在產(chǎn)業(yè)方面存在較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，其對(duì)產(chǎn)業(yè)形勢(shì)的近景與遠(yuǎn)景有較大把握，所以一般而言，現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動(dòng)幅度要低于期貨市場，特別是在價(jià)格下行的過程中。

（二）庫存的“穩(wěn)定器”作用出現(xiàn)失靈

目前，大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲不但削弱了庫存的“穩(wěn)定器”作用，甚至使庫存成為了價(jià)格上漲的“助推器”，即庫存增加越快，價(jià)格漲幅越大，價(jià)格的“虛火”成分過重。據(jù)多家大宗商品市場資訊商和實(shí)體企業(yè)反映，面對(duì)本輪大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲，中下游企業(yè)開始有停止拿貨或減少拿貨的傾向，與此同時(shí)，作為供貨方，由于環(huán)保督查和供給側(cè)收縮的強(qiáng)烈預(yù)期，不少中間貿(mào)易商并未受到下游出貨放緩的影響，反而加速囤貨，一減一增，庫存增加較為顯著。未來值得注意的是，一旦需求端疲弱態(tài)勢(shì)加劇或者政策消息面開始反轉(zhuǎn)，為削減庫存、減少資金成本壓力，中間貿(mào)易商可能會(huì)快速甩賣手中的存貨，價(jià)格“虛火”將會(huì)迅速退去，屆時(shí)期貨市場和現(xiàn)貨市場可能會(huì)承受較大的負(fù)向沖擊。

（三）運(yùn)輸價(jià)格調(diào)漲將會(huì)抬升大宗商品價(jià)格的波動(dòng)中樞

目前，我國大宗商品不僅對(duì)外依存度較高，同時(shí)部分國內(nèi)大宗商品的生產(chǎn)地和消費(fèi)地也存在較為嚴(yán)重的錯(cuò)配現(xiàn)象，這導(dǎo)致交通運(yùn)輸環(huán)節(jié)的成本在整個(gè)商品價(jià)格中占據(jù)較高比重?，F(xiàn)階段，我國大宗商品運(yùn)輸主要依靠航運(yùn)和鐵路。調(diào)研觀察到，本輪大宗商品行情好轉(zhuǎn)不僅使碼頭的吞吐量和鐵路的周轉(zhuǎn)量出現(xiàn)不同程度上升，同時(shí)也使相關(guān)運(yùn)輸費(fèi)用開始增加，“實(shí)火”原因得到有力支持。遠(yuǎn)洋航運(yùn)企業(yè)反映到，隨著世界經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，全球干散貨貿(mào)易量和集裝箱吞吐量大幅增加，目前波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI）已經(jīng)反彈了1000多點(diǎn)，并站上了階段性高位。內(nèi)河航運(yùn)企業(yè)反映到，由于前期內(nèi)河航運(yùn)企業(yè)存在過度競爭，導(dǎo)致內(nèi)河運(yùn)輸費(fèi)用十多年沒有漲價(jià)，在本輪大宗商品價(jià)格上漲，以及長江經(jīng)濟(jì)帶環(huán)境大保護(hù)的影響下，內(nèi)河航運(yùn)企業(yè)未來上調(diào)運(yùn)費(fèi)將是一個(gè)大概率事件。

（四）中上游原材料價(jià)格高漲抬升社會(huì)通脹預(yù)期和侵蝕下游行業(yè)利潤

大宗商品價(jià)格上漲是一把“雙刃劍”，中上游產(chǎn)品價(jià)格高漲在提升中上游景氣度的同時(shí)，也提振了社會(huì)通脹預(yù)期，加大了下游相關(guān)行業(yè)的成本壓力，侵蝕了下游行業(yè)的盈利能力和利潤空間。在與地方政府相關(guān)部門座談中了解到，目前中上游行業(yè)的PMI和PPI處于歷史階段性高點(diǎn)，有色、黑色金屬冶金壓延業(yè)，煤炭采掘業(yè)利潤增長十分顯著，對(duì)應(yīng)的毛利率和產(chǎn)能利用率已重回歷史最佳水平。未來兩個(gè)季度，上游生產(chǎn)成本向下游消費(fèi)端傳導(dǎo)將是大概率事件，社會(huì)通脹預(yù)期較上半年有較大幅度上升。在對(duì)信息資訊企業(yè)的實(shí)地走訪中了解到，現(xiàn)階段原材料成本在企業(yè)的總生產(chǎn)成本中占據(jù)了較高比重，由于下游行業(yè)競爭較為激烈或者受到政府價(jià)格管制，很難通過漲價(jià)疏導(dǎo)中上游成本壓力。

三、大宗商品價(jià)格高漲背后的原因以及未來走勢(shì)

（一）投機(jī)性資金是本輪大宗商品價(jià)格上漲的最重要推動(dòng)因素

在貨幣趨緊、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，一、二線城市商品房銷售額增速放緩或負(fù)增長，樓市資金活躍度明顯下降，主要機(jī)構(gòu)在重新配置大類資產(chǎn)時(shí)，再次轉(zhuǎn)向有基本面和政策面支撐的大宗工業(yè)品。在非理性預(yù)期的引導(dǎo)下，尤其是在供給端強(qiáng)烈的收縮預(yù)期影響下，從樓市、股市、債市等市場退潮的部分投機(jī)性資金進(jìn)入期貨市場和現(xiàn)貨流通領(lǐng)域，從而給予短期價(jià)格以明顯的上漲支撐。調(diào)研的多數(shù)企業(yè)十分贊同投機(jī)性因素對(duì)大宗商品價(jià)格的關(guān)鍵助推作用。如，有色金屬精加工企業(yè)反映，最近不少中間貿(mào)易商利用信息優(yōu)勢(shì)和人脈關(guān)系，囤積居奇，大肆抬高稀土礦石價(jià)格。又如，鋼鐵交易平臺(tái)和信息服務(wù)商反映，在此輪鋼材行情中，期貨市場交投十分活躍，其中明星品種——螺紋鋼主力合約的非商業(yè)凈多單頭寸更是節(jié)節(jié)攀升。

（二）環(huán)保督查要求嚴(yán)格并疊加去產(chǎn)能力度的加大在一定程度上助推了本輪大宗商品價(jià)格上漲

與市場主流機(jī)構(gòu)認(rèn)為此輪大宗商品大漲主要是由需求端拉動(dòng)不同，調(diào)研的絕大多數(shù)企業(yè)負(fù)責(zé)人和研究機(jī)構(gòu)研究員反映到，此輪大宗商品價(jià)格上漲更重要的力量在于供給端的大幅收縮，需求端的力量相對(duì)有限。以鋼鐵為例，上海鋼鐵交易平臺(tái)企業(yè)認(rèn)為，由于政府執(zhí)行力超強(qiáng)，在目前噸鋼利潤突破千元誘惑下，之前那些被關(guān)停的地條鋼、中頻爐企業(yè)幾乎沒有復(fù)產(chǎn)開工的。此外，由于統(tǒng)計(jì)局粗鋼產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)口徑不包含地條鋼，雖然統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示今年粗鋼產(chǎn)量有所增加，但如果把這些打掉的地條鋼考慮進(jìn)去，實(shí)際上總的粗鋼產(chǎn)量是減少的?？梢哉J(rèn)為，供給端大幅收縮是造成此輪大宗工業(yè)原材料大漲的重要“推手”。

（三）需求溫和擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬弦怖瓌?dòng)了大宗商品價(jià)格上漲

2017年以來，國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，國際大宗商品需求有所好轉(zhuǎn)。國際上看，積極因素正在釋放，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)向好，國際貨幣基金組織（IMF）更是六年來首次上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。從國內(nèi)看，前三季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)了穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好于預(yù)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，投資增速保持近年來高位。調(diào)研的多數(shù)企業(yè)表示，需求的邊際改善使得企業(yè)2017年業(yè)務(wù)量有著不同程度的增加。歷史數(shù)據(jù)表明，航運(yùn)市場景氣指標(biāo)是反映經(jīng)濟(jì)基本面的重要先行指標(biāo)，由于國際大宗商品物資主要以海運(yùn)為主，因而國際大宗商品價(jià)格上漲往往伴隨著貨物吞吐量的上升和運(yùn)費(fèi)價(jià)格的上調(diào)。中遠(yuǎn)海運(yùn)表示，由于市場需求回暖，干散貨海運(yùn)貿(mào)易量開始上升，目前部分干散貨船已開始通過提高航速來提升運(yùn)力。不過，政府相關(guān)職能部門和多數(shù)實(shí)體企業(yè)表示，未來幾個(gè)月大宗商品需求將會(huì)有回落的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)需求面臨較大的回調(diào)壓力，需求的季節(jié)性變化也會(huì)帶來回落。

未來在“虛火”退去（供給收縮預(yù)期透支過度、資金借題炒作難以持久），“實(shí)火”又不烈（房地產(chǎn)投資和汽車銷量回落，產(chǎn)能去化規(guī)模邊際遞減）的背景下，大宗商品價(jià)格難有持久的上漲力，受冬季開工的限制，部分品種或?qū)⒊霈F(xiàn)下跌，市場所謂的“新周期”“新朱格拉周期”等“新”概念將會(huì)被大概率證偽。

四、關(guān)于穩(wěn)定大宗商品價(jià)格和物價(jià)總水平的三點(diǎn)建議

為防范大宗商品價(jià)格“虛火”過旺，避免上下游產(chǎn)業(yè)之間利潤分配不均，同時(shí)警惕上游價(jià)格向下游終端的傳導(dǎo)，當(dāng)務(wù)之急要加快大宗商品價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)，完善商品期貨市場交易制度和監(jiān)管體系，梳理和把握生產(chǎn)、消費(fèi)兩端價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)理。

（一）加快大宗商品價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展

一是探索建立環(huán)保督察、去產(chǎn)能工作的長效穩(wěn)價(jià)機(jī)制。理順要素價(jià)格市場形成機(jī)制，加大產(chǎn)業(yè)鏈上下游供求缺口分析，動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)環(huán)保督察工作的節(jié)奏和幅度，正確處理好抓環(huán)保、保供應(yīng)、穩(wěn)價(jià)格關(guān)系。同時(shí)，加快建立“去產(chǎn)能”指標(biāo)跨區(qū)市場化交易辦法，在保證去產(chǎn)能總量目標(biāo)不變的情況下，讓地方政府因地制宜，根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整去產(chǎn)能步伐，避免大宗商品價(jià)格在局部地區(qū)過快上漲。

二是加強(qiáng)市場預(yù)期的引導(dǎo)。密切跟蹤分析資源能源類大宗商品價(jià)格走勢(shì)，加強(qiáng)長短期價(jià)格預(yù)測(cè)研判，完善“黑天鵝”“灰犀?！笔录r(jià)格應(yīng)急機(jī)制，及時(shí)發(fā)聲、主動(dòng)發(fā)聲，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，確保資源能源類大宗商品價(jià)格平穩(wěn)合理，推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

（二）完善商品期貨市場交易制度，打通期現(xiàn)市場隔離門

商品期貨暴漲暴跌會(huì)對(duì)金融衍生品市場產(chǎn)生一定沖擊，容易滋生、放大和擴(kuò)散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。為此，亟待完善商品期貨市場交易制度與監(jiān)管體系，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)利用期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，降低實(shí)體企業(yè)參與期貨市場的交易成本。

一是虛實(shí)結(jié)合、分類施策。制定類似美國的“沃克爾規(guī)則”，限制大型金融機(jī)構(gòu)投機(jī)性交易，完善國有企業(yè)套期保值操作效果評(píng)判機(jī)制。

二是推進(jìn)多層次商品市場建設(shè)，支持期貨交易所對(duì)接服務(wù)現(xiàn)貨市場，吸引境外中介機(jī)構(gòu)和投資者參與國內(nèi)期貨市場。

三是健全信息披露機(jī)制。督促商品期貨登記結(jié)算機(jī)構(gòu)以及證券和期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)及時(shí)向宏觀調(diào)控部門和金融監(jiān)管部門報(bào)送資金流動(dòng)情況，建立資金流向周報(bào)制度，在市場劇烈波動(dòng)時(shí)實(shí)行日?qǐng)?bào)制度。

（三）把握大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)理，研判價(jià)格總水平走勢(shì)特征

一是全方位、多角度梳理大宗商品價(jià)格運(yùn)行機(jī)理。大宗商品價(jià)格運(yùn)行機(jī)理研究要注重高度、角度和深度的三位一體融合，不僅要搭建周期分析框架，也要從產(chǎn)業(yè)鏈角度完善大宗商品數(shù)據(jù)庫建設(shè)，同時(shí)還要重視宏觀計(jì)量模型在校準(zhǔn)、預(yù)測(cè)和情景模擬中的應(yīng)用。在此基礎(chǔ)上，精準(zhǔn)把握PPI向CPI的傳導(dǎo)過程、速度和持久性，從而為研判物價(jià)總水平走勢(shì)提供堅(jiān)實(shí)依據(jù)。

二是建立符合我國國情的大宗商品價(jià)格權(quán)威指數(shù)。目前，市場上大宗商品價(jià)格指數(shù)良莠不齊，部分指數(shù)極容易受到利益相關(guān)方的操縱。隨著我國經(jīng)濟(jì)和金融國際化程度的不斷提升，國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)幅度對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、結(jié)構(gòu)調(diào)整、價(jià)格穩(wěn)定和金融安全產(chǎn)生了越來越重大影響。為此，研究和編制科學(xué)、權(quán)威的中國大宗商品價(jià)格指數(shù)顯得十分必要。權(quán)威指數(shù)不僅有助于為我國政府部門宏觀調(diào)控尤其是穩(wěn)定物價(jià)總水平提供科學(xué)依據(jù)，而且也能為相關(guān)企業(yè)經(jīng)營以及投資者決策提供可依賴的風(fēng)向標(biāo)。此外，還需規(guī)范大宗商品價(jià)格指數(shù)發(fā)布行為，對(duì)于惡意操縱者，要堅(jiān)決查處，繩之以法。

（作者單位：國家發(fā)展改革委價(jià)格所）