基本企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法介紹及案例分析

【摘要】經(jīng)濟(jì)生活中，無論企業(yè)要進(jìn)行兼并收購(gòu)、債務(wù)重組還是其他與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估都是必不可少且極其重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估為企業(yè)提供了一個(gè)較為公平的量化價(jià)值，評(píng)估結(jié)果也往往是交易價(jià)格的重要參考或構(gòu)成基礎(chǔ)，評(píng)估過程也是企業(yè)進(jìn)行后續(xù)工作的鋪墊。本文通過被較為廣泛接受和使用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行介紹和概括，并配以相關(guān)案例分析，得到各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)、適用范圍及使用的注意事項(xiàng)。希望通過本文的總結(jié)及分析，能對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有更深的理解。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值評(píng)估 基本方法 適用性

一、前言

隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)間的兼并收購(gòu)、重組的頻率不斷變大，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性也不短提升，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估范圍在不斷延伸和擴(kuò)大。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的探索已有100多的歷史，企業(yè)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念最早由費(fèi)雪在《利息理論》（1906）一書中提出，后通過學(xué)者們的不斷研究與實(shí)踐，目前已經(jīng)形成了較為完善的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。該體系主要由收益法、成本法和市場(chǎng)法三種方法構(gòu)成，現(xiàn)詳細(xì)介紹這三種主要方法并使用相關(guān)案例做出解釋分析。

二、收益法

（一）理論基礎(chǔ)

收益法的理論基礎(chǔ)，來源于費(fèi)雪在1906年及后續(xù)的相關(guān)研究，根據(jù)他的研究，費(fèi)雪認(rèn)為利率是連接資本和收益的關(guān)鍵因素，同時(shí)資本的價(jià)值就是其產(chǎn)生的未來收益的現(xiàn)在值。這一理論的提出為以后收益法的建立與完善提供了根據(jù)。

（二）收益法概述

經(jīng)過對(duì)費(fèi)雪理論框架的不斷完善，收益法已得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。在實(shí)踐中，收益法主要由股利貼現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金量貼現(xiàn)模型三種模型方法構(gòu)成，這三種方法的技術(shù)思路都是通過對(duì)未來的收益進(jìn)行貼現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。三種方法的不同之處在于對(duì)未來收益的衡量不同，股利貼現(xiàn)模型將未來股利的分配作為未來收益的指標(biāo)并進(jìn)行折現(xiàn)，其貼現(xiàn)后得到的是企業(yè)的股權(quán)價(jià)值；企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型將未來的企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為未來收益指標(biāo)，其經(jīng)過貼現(xiàn)得到的是企業(yè)的整體價(jià)值；企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型將未來的企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流作為未來收益指標(biāo)，其經(jīng)過貼現(xiàn)得到的是企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。根據(jù)評(píng)估目的的不同，可以選擇對(duì)應(yīng)的方法進(jìn)行相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估。

由于企業(yè)實(shí)務(wù)中進(jìn)行的交易多為股權(quán)交易，更多的需要的是股權(quán)價(jià)值，同時(shí)并不是每個(gè)企業(yè)都有股利發(fā)放，因此股利貼現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用沒有企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型應(yīng)用的廣泛、頻繁。故本文主要介紹企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。

（三）DCF：股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）即可理解為是股東可自由支配的現(xiàn)金流量，這個(gè)現(xiàn)金流量是企業(yè)完成了全部財(cái)務(wù)需要和投資要求后的具有剩余索取權(quán)的現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量依據(jù)定義可由如下公式計(jì)算：

FCFE=EBIT-TAX+D&A-CE-;^NWC

其中，EBIT：息稅前利潤(rùn)，TAX：稅款，D&A;：：折舊與攤銷，CE：資本性支出，^NWC：凈流動(dòng)資金的增加或減少額。

且：NWC=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債；^NWC=NWC（上一期）-NWC（本期）

使用股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的分析步驟可簡(jiǎn)要概括如下：

1.研究評(píng)估目標(biāo)，確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素。

2.預(yù)測(cè)企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的數(shù)值。

3.計(jì)算企業(yè)的股權(quán)成本。

4.確定最終價(jià)值。

5.計(jì)算現(xiàn)值，確定估值。

（1）在對(duì)評(píng)估目標(biāo)進(jìn)行關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素分析時(shí)，要盡可能的多了解評(píng)估目標(biāo)及其所在的行業(yè)。關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)指標(biāo)主要在于了解企業(yè)特別是例如銷售增長(zhǎng)率、盈利能力、FCFE的產(chǎn)生能力等狀況。如果是對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估，數(shù)據(jù)較為容易獲得；對(duì)于非上市公司或私有企業(yè)，應(yīng)盡量通過從客戶、供應(yīng)商等其他方面獲取資料。

（2）在進(jìn)行企業(yè)未來股權(quán)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)時(shí)，實(shí)務(wù)中一般采用五年的預(yù)測(cè)期，因?yàn)榇蠖鄶?shù)認(rèn)為五年的時(shí)間對(duì)于一般企業(yè)，足以經(jīng)歷一個(gè)完整的商業(yè)或經(jīng)濟(jì)周期，且足以實(shí)現(xiàn)一些計(jì)劃或措施。但該預(yù)測(cè)期不可一概而論，對(duì)于生產(chǎn)周期較長(zhǎng)、處于不同發(fā)展階段的企業(yè)而言，可適當(dāng)改變預(yù)測(cè)期限。

（3）企業(yè)的股權(quán)成本的計(jì)算通?？墒褂觅Y本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、三因素模型、風(fēng)險(xiǎn)累加法等方法。實(shí)務(wù)中常常使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算股權(quán)成本，其計(jì)算公式如下：

R=r+β（m-r）

其中，R：企業(yè)的股權(quán)成本，β：企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的參數(shù)，r：無風(fēng)險(xiǎn)利率，主要使用短期（1年內(nèi)）國(guó)債利率，m：市場(chǎng)收益，m-r：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

在使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，關(guān)鍵指標(biāo)在于β值的獲得，其他數(shù)據(jù)均可通過金融數(shù)據(jù)庫(kù)查詢。實(shí)務(wù)中常常使用企業(yè)歷史的貝塔值。對(duì)于上市公司可以通過回歸分析得到貝塔值，對(duì)于非上市企業(yè)可通過使用與自身企業(yè)有類似風(fēng)險(xiǎn)因素的上市公司的β并通過結(jié)合自身企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特性的調(diào)整后的貝塔值作為計(jì)算依據(jù)。使用歷史的貝塔值存在的一個(gè)問題在于歷史的貝塔值能否代表企業(yè)未來的狀態(tài)，若要用過去的貝塔值反應(yīng)未來的風(fēng)險(xiǎn)，過去的貝塔值需有一定的穩(wěn)定性才可靠。

（4）企業(yè)的最終價(jià)值又稱企業(yè)的終值，是企業(yè)在一定年份的預(yù)測(cè)期的后所具有的價(jià)值，終值的計(jì)算依據(jù)是企業(yè)預(yù)測(cè)期最后一年的FCFE。計(jì)算終值通常采用退出乘數(shù)法或永續(xù)增長(zhǎng)法。

其中，退出乘數(shù)法：企業(yè)的最終價(jià)值（TVN）=預(yù)測(cè)期最后一年的EBIT*退出乘數(shù)

永續(xù)增長(zhǎng)法：企業(yè)的最終價(jià)值（TVN）=（預(yù)測(cè)期最后一年的FCFE*（1+g））/（r-g）

退出乘數(shù)可選擇行業(yè)平均退出乘數(shù)，g：預(yù)測(cè)期后的企業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)率，一般選擇行業(yè)平均增長(zhǎng)率或GDP增長(zhǎng)率。

（5）計(jì)算現(xiàn)值，確定估值。

（四）適用范圍

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的適用范圍較廣，其可用于單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，也可用于企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。對(duì)于輕資產(chǎn)類型的企業(yè)來說，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法占有重要的地位。輕資產(chǎn)企業(yè)擁有的有形資產(chǎn)數(shù)量較少，企業(yè)盈利的主要來源未體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中。使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法可將盈利來源全面體現(xiàn)，能避免企業(yè)價(jià)值被低估。

（五）案例介紹

現(xiàn)在要對(duì)A公司使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如下表，歷史時(shí)期為2014年到2016年，預(yù)測(cè)期為2017年到2021年5年的時(shí)間。在對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，我們分別根據(jù)歷史數(shù)據(jù)數(shù)值做出了銷售額增長(zhǎng)率等數(shù)值的預(yù)測(cè)，并最終得到了5年預(yù)測(cè)期內(nèi)的FCFE值，如下表。計(jì)算股權(quán)成本時(shí)，使用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回歸得到了A公司的β值，得到企業(yè)的股權(quán)成本約為10%。企業(yè)最終價(jià)值的確定使用了退出乘數(shù)法并假設(shè)退出乘數(shù)為5。根據(jù)上述方法的介紹，我們可以得到企業(yè)的最終價(jià)值為1207萬元。

（六）方法分析

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為現(xiàn)在應(yīng)用最為廣泛的評(píng)估方法，其優(yōu)點(diǎn)不容小覷：首先，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法獨(dú)立于市場(chǎng)，其不受市場(chǎng)異常情況的影響；其次，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法提供了較大的靈活性，評(píng)估者可運(yùn)行多重方案，例如可提高或降低增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率等，可進(jìn)行深入和全面的對(duì)企業(yè)狀況的分析，也可進(jìn)行參數(shù)敏感性分析；最后，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較少的使用市場(chǎng)數(shù)據(jù)，當(dāng)市場(chǎng)數(shù)據(jù)不存在或不合理時(shí)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加體現(xiàn)出來，僅僅使用企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表便可完成對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的分析。

當(dāng)然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的缺點(diǎn)也是存在的，首先，它強(qiáng)烈的依賴于企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，雖然不依賴于市場(chǎng)，但卻不能體現(xiàn)市場(chǎng)意愿，反應(yīng)市場(chǎng)心理，同時(shí)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在諸多困難，一些數(shù)據(jù)較難獲??；其次，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法假設(shè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變，因此其不能提供在預(yù)測(cè)期內(nèi)改變公司資本結(jié)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果的靈活性；最后，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在較強(qiáng)的主觀意識(shí)，對(duì)于同一企業(yè)，不同的評(píng)估師可能會(huì)因?yàn)閷?duì)于企業(yè)的認(rèn)識(shí)不同而得到差距較大的評(píng)估結(jié)果，從而使得評(píng)估結(jié)果的可靠性降低。因此，在進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析時(shí)，一定要注意相關(guān)假設(shè)的合理性和分析步驟的邏輯性。

三、資產(chǎn)基礎(chǔ)法

（一）概述

資產(chǎn)基礎(chǔ)法又稱成本法，其執(zhí)行的基本原理在于替代原則。該法通過評(píng)估被評(píng)估資產(chǎn)的重置成本并評(píng)估其已存在的貶值，將貶值價(jià)值從重置成本中扣除從而得到企業(yè)價(jià)值。此時(shí)，

企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)的重置成本-資產(chǎn)的實(shí)體性、功能性和經(jīng)濟(jì)性貶值

資產(chǎn)基礎(chǔ)法也是較為廣泛使用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，因?yàn)槠髽I(yè)的重置成本的相關(guān)數(shù)據(jù)較為容易獲得，且資產(chǎn)的重置成本與資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格存在一定的替代關(guān)系和內(nèi)在聯(lián)系，因此使用較廣泛。

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法的分析步驟可簡(jiǎn)要概括如下：

1.確定被評(píng)估資產(chǎn)的重置成本和使用年限；

2.測(cè)算被評(píng)估資產(chǎn)的貶值價(jià)值；

3.測(cè)算被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。

使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要注意確定重置成本選擇方法的合理性，重置成本的確定方法主要有功能類比法、重置核算法及價(jià)格指數(shù)法，應(yīng)根據(jù)不同資產(chǎn)性質(zhì)的不同及相關(guān)資料獲取的難易程度的不同選擇適當(dāng)?shù)姆椒?；同時(shí)貶值價(jià)值的測(cè)算也應(yīng)注意方法的使用，例如實(shí)體性貶值價(jià)值的計(jì)算中觀察法需要豐富的評(píng)估經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)性貶值較難確定等。

（三）適用范圍及優(yōu)缺點(diǎn)

資產(chǎn)基礎(chǔ)法較適合于重資產(chǎn)類型的企業(yè)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法體現(xiàn)了獲得該資產(chǎn)所需付出的花費(fèi)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法較易執(zhí)行，到工作量大、耗時(shí)長(zhǎng)，同時(shí)資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法反應(yīng)被評(píng)估資產(chǎn)能帶來的潛在收益；資產(chǎn)基礎(chǔ)法也沒有考慮到被評(píng)估資產(chǎn)間相互作用的協(xié)調(diào)價(jià)值的存在，因此可能會(huì)存在評(píng)估偏差。

（四）案例介紹

現(xiàn)需使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)M企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。企業(yè)M資產(chǎn)的賬面價(jià)值為502.5萬元，可認(rèn)為該賬面價(jià)值即為企業(yè)的重置成本，通過對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)由于使用年限過長(zhǎng)發(fā)生實(shí)體性和功能性貶值50萬元，由于機(jī)器等設(shè)備落伍發(fā)生經(jīng)濟(jì)性貶值20萬元，那么M企業(yè)的企業(yè)價(jià)值依據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)法即為502.5-20-50=432.5萬元。

四、市場(chǎng)法

（一）概述

市場(chǎng)法又稱比較法、價(jià)格比較法，此法的核心思想在于：在開放的交易市場(chǎng)上，相同或類似的資產(chǎn)應(yīng)該具有相同或相近的價(jià)格。市場(chǎng)法的發(fā)展得益于信息的透明化和信息發(fā)布的及時(shí)性。在應(yīng)用市場(chǎng)法時(shí)，要在開放市場(chǎng)上找到與被評(píng)估資產(chǎn)或企業(yè)有相同、相近性質(zhì)或狀態(tài)資產(chǎn)、企業(yè)，并找到其相應(yīng)的價(jià)值。市場(chǎng)法的典型代表有相對(duì)乘數(shù)法、可比公司法和先例交易法。其中相對(duì)乘數(shù)法和可比公司法應(yīng)用較為廣泛。其中，相對(duì)乘數(shù)法中的主要乘數(shù)有市盈率、市凈率、市銷率等；可比公司法中的主要參數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA等。

（二）市場(chǎng)法分析步驟

市場(chǎng)法的分析步驟簡(jiǎn)要概括如下：

1.選擇可比公司或可比交易系列；

2.找出必要的財(cái)務(wù)信息并計(jì)算關(guān)鍵性數(shù)據(jù)、比例、乘數(shù)等；

3.進(jìn)行可比公司的基準(zhǔn)比較；

4.確定估值。

在使用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要找到與被評(píng)估公司業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)特征、風(fēng)險(xiǎn)承受類似的公司，在尋找可比公司時(shí)，其公開競(jìng)爭(zhēng)者往往是尋找起點(diǎn)。在得到可比公司的財(cái)務(wù)信息后則需計(jì)算出其主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)、關(guān)鍵性乘數(shù)數(shù)據(jù)等。之后則需進(jìn)行的工作就是可比公司的基準(zhǔn)比較，比較的參數(shù)主要有規(guī)模、增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率等，要仔細(xì)甄別被評(píng)估公司與可比公司之間存在的差異及差異的原因，以備后續(xù)做參數(shù)的調(diào)整之需。

（三）方法評(píng)價(jià)

市場(chǎng)法操作較為簡(jiǎn)單，方便計(jì)量，但需要查詢大量的企業(yè)及行業(yè)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)法基于公開的市場(chǎng)可查詢信息，能夠反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期和市場(chǎng)心態(tài)，具有廣泛的認(rèn)可度，同時(shí)，公開市場(chǎng)的信息每日更新，保證了估值所需信息的及時(shí)性。

但市場(chǎng)法完全依賴于市場(chǎng)，在市場(chǎng)處于極端狀態(tài)時(shí)，估值可能會(huì)發(fā)生扭曲。市場(chǎng)法中可比公司及交易案例這種估值標(biāo)桿不一定存在，或者即使存在也不完全符合評(píng)估預(yù)期，這將導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果可信度降低。市場(chǎng)法估值時(shí)目標(biāo)的估值基于其他企業(yè)，不能體現(xiàn)出被評(píng)估企業(yè)的特點(diǎn)、優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)等。

（四）案例介紹

現(xiàn)對(duì)H企業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，在對(duì)H企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查和對(duì)H企業(yè)所在的行業(yè)進(jìn)行分析后，找到了B、C、D三家行業(yè)內(nèi)的企業(yè)作為H企業(yè)的可比公司，因?yàn)樗鼈兣cH企業(yè)有著類似的經(jīng)營(yíng)范圍、經(jīng)營(yíng)規(guī)模和商業(yè)模式。在對(duì)三家企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析后，三家企業(yè)的EV/EBITDA數(shù)值不同，但平均數(shù)約為7。H企業(yè)最近財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其EBITDA為1000萬元，那么使用市場(chǎng)法得到的H企業(yè)的價(jià)值即為1000*7=7000萬元。

五、結(jié)束語

本文通過對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法的回顧，探討了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的評(píng)估步驟并提出了各種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法存在問題及使用的局限性，但本文并未針對(duì)價(jià)值評(píng)估方法存在的局限性提出相應(yīng)的改進(jìn)辦法，本文只是進(jìn)行了方法的梳理，這是本文的不足之處，相信這也是作者以后應(yīng)該努力的方向。

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作者簡(jiǎn)介：劉瑞佳（1991-），女，漢族，內(nèi)蒙古人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)研究生在讀，主要研究方向：投資學(xué)。